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一改过去数年的沉闷，自去年以来，中国股市特别是A股成为全球表现最为抢眼的市场。上证综指自去年初以来最高涨幅高达145%，表现远好于停滞不前的MSCI新兴市场指数（涨幅为-1%），使得处于新一轮量宽之中的欧元区（19%）和日本（27%）股市也大为失色。相比之下，年初海外投资者一致看好的印度市场，今年至上周末只录得-0.4%的成长，大比例落后于上证综指同期34%的涨幅。
应该说，本轮A股上涨有一定基本面的支持。中国GDP增速从2007年顶部的14.2%回落到去年的7.4%，增长速度几乎减半，我们预估未来几年经济增长有可能维持在6-7%左右。这意味着，即使今年以及短期内经济增长仍有波动，增速减半这样量级的调整或已结束。去年年中我们就指出，由于经济持续放慢带来的估值下修已经接近临界点，未来估值上修为大概率事件。
中国货币政策总体滞后，增加了股市投资者对充沛流动性的期待。从去年开始，政府表明了避免“大水漫灌”刺激经济的政策取向，但在房地产处于下行周期的大背景下，选择性政策放松的效果相当有限，全面政策放松不可避免。市场预期政府将不得不通过注入更多的流动性稳增长，与此同时，由于受高杠杆、产能过剩和反腐败的影响，政策放松的效率下降，使得更多资金滞留于金融市场寻找短期获利机会。
除了流动性支持之外，股价上升也反映了市场对改革的憧憬。从“一带一路”到亚投行的成立，到互联网，国有企业改革，股市通和基金通等金融市场的改革与开放，都打开了上市公司估值想象的空间。改革红利可以提升企业未来的盈利，尽管对不少企业而言，目前高估值和未来盈利高成长之间仍然存在着现实的鸿沟，但这并不影响投资者短期的热情。
中国结构性改革特别是去杠杆，也离不开股市的支持。随着房地产下行和财政收入的继续放慢，地方政府去杠杆迫在眉睫，而提升资产价格，可以减轻由于去杠杆带来的痛苦调整，加速地方政府和国有企业去杠杆的可能性。在现有政策框架下，转型期资产和债务重组的总体思路愈加清晰，即通过以股权置换债权（特别是银行贷款）的方式去杠杆。股市投资者加杠杆入市，股价上升助推地方政府和国有企业逐渐去杠杆，包括IPO、配股、资产证券化、PPP等在内的资产重新配置都依靠股市作为估值定价的基准，这是股市联系实体经济的一个重要渠道。
从另一个角度看，美国纳斯达克指数从全球金融危机的底部到近期高点上涨了305%，而同期上证综指的回报为203%，中国股市似乎仍有上升空间。目前而言，在现有估值水平上，如何增加股市的可持续性，避免繁荣与泡沫破灭的轮回比股价的继续上涨更重要。换句话说，股市经调整后或会继续上涨，但其上涨的基础将发生根本的转变，流动性和预期推动的股市上涨，最终仍须回归基本面。
首先，从流动性推动切换至经济基本面和企业盈利增长。这个过程意味着股市的重新调整和定位，通过股价的震荡和分化，将过高的预期逐步向现实靠拢。从经济基本面来看，近期经济有企稳的迹象，但我们预期经济企稳反弹很可能要等到四季度。反弹的时间和力度很大程度上取决于三方面的因素，即房地产投资企稳、资金成本下行和去产能化。相比而言，去产能更加困难，因为这意味着经济下行和通缩压力的上升，但去产能越早，经济见底企稳越快。
其次，去杠杆化逐步落实。提升资产价格有助于减轻去杠杆对经济的压力，也只有切实地降低整个经济的杠杆水平，才能盘活资金存量，降低资金成本，支持较高的估值水平。这个过程或需要3-5年的时间，其结果是地方政府去杠杆，中央政府和家庭部门加杠杆。
第三，以改革提升投资效率和生产率。去杠杆的直接后果是投资和经济增速放慢，提高效率和生产率是在投资增速正常化过程中避免经济失速的重要途径，最终实现从数量到质量增长的转换。财政改革、金融改革、国有企业改革和城镇化相关改革措施的逐步落地将是市场关注的焦点。
中国金融市场化已经步入快车道，从股市通、基金通、QDII2和未来可能的债市通，表明政府愿意推动本地与全球金融市场的整合。国际经验表明，金融市场化通常可以倒逼其他领域的改革，实践以开放促改革。金融市场化或将直接推动直接融资，中国以银行为中心的金融模式将逐步走向银行和资本市场平衡发展的模式，是股市和债市发展的一个重要契机。
相对而言，债市发展的潜力更大。中国目前股市市值占GDP的比重已经高达122%，低于美国27个百分点，但我们估计美国盈利的71%左右已经上市，而中国仅为44%左右。同时中国债市市值占GDP的比重约为57%，远低于美国、德国和日本，如果这一比例能在未来十年翻番，意味着债券市场的容量可以翻两番。
与股市发展相关的另一项改革是《证券法》的修改，这是践行“使市场在资源配置中发挥市场决定性作用”的重要一环，股市注册制和上市后监管是两大关注的焦点。
注册制的实行，无疑将增加供给，增加短期股市下行的压力。然而，更为重要的是，注册制在于发挥市场的定价功能，提高IPO的质量，增加有效供给，无疑是长期利好。在注册制之下，一个企业能否上市由市场决定，监管部门的职责不是事先审核，而应是事后监督，确保已公布信息的真实，上市公司管理层符合既定的行为规范，让违规企业和个人无利可图。
就理论而言，在一个有效的市场中，市场估值的提高会吸引更多的企业上市，IPO供给增加的结果是估值下行，从边际上减少供给，最后达成供求相对平衡。在这一均衡水平，IPO的边际好处与其成本相若。这一看似理想且简单的市场供求理论，在实践中往往要复杂得多，市场通常会过度反应。但这样的过度反应是市场发展的一个必然过程，监管部门的目标不是避免市场的波动，而是明确界定市场波动的边界，降低系统性风险。
《证券法》的修改应着眼于维护市场的自由竞争并尽最大可能消除影响公平竞争的不良因素。股市是一个信用市场，与银行的委托代理不同，信息披露的真实、及时和公平是股市健康发展的生命力，诚信应是市场参与者的基本行为准则。
（作者系花旗集团中国区投资研究与分析部主管及董事总经理，中国区首席经济学家）
应该说，本轮A股上涨有一定基本面的支持。中国GDP增速从2007年顶部的14.2%回落到去年的7.4%，增长速度几乎减半，我们预估未来几年经济增长有可能维持在6-7%左右。这意味着，即使今年以及短期内经济增长仍有波动，增速减半这样量级的调整或已结束。去年年中我们就指出，由于经济持续放慢带来的估值下修已经接近临界点，未来估值上修为大概率事件。
中国货币政策总体滞后，增加了股市投资者对充沛流动性的期待。从去年开始，政府表明了避免“大水漫灌”刺激经济的政策取向，但在房地产处于下行周期的大背景下，选择性政策放松的效果相当有限，全面政策放松不可避免。市场预期政府将不得不通过注入更多的流动性稳增长，与此同时，由于受高杠杆、产能过剩和反腐败的影响，政策放松的效率下降，使得更多资金滞留于金融市场寻找短期获利机会。
除了流动性支持之外，股价上升也反映了市场对改革的憧憬。从“一带一路”到亚投行的成立，到互联网，国有企业改革，股市通和基金通等金融市场的改革与开放，都打开了上市公司估值想象的空间。改革红利可以提升企业未来的盈利，尽管对不少企业而言，目前高估值和未来盈利高成长之间仍然存在着现实的鸿沟，但这并不影响投资者短期的热情。
中国结构性改革特别是去杠杆，也离不开股市的支持。随着房地产下行和财政收入的继续放慢，地方政府去杠杆迫在眉睫，而提升资产价格，可以减轻由于去杠杆带来的痛苦调整，加速地方政府和国有企业去杠杆的可能性。在现有政策框架下，转型期资产和债务重组的总体思路愈加清晰，即通过以股权置换债权（特别是银行贷款）的方式去杠杆。股市投资者加杠杆入市，股价上升助推地方政府和国有企业逐渐去杠杆，包括IPO、配股、资产证券化、PPP等在内的资产重新配置都依靠股市作为估值定价的基准，这是股市联系实体经济的一个重要渠道。
从另一个角度看，美国纳斯达克指数从全球金融危机的底部到近期高点上涨了305%，而同期上证综指的回报为203%，中国股市似乎仍有上升空间。目前而言，在现有估值水平上，如何增加股市的可持续性，避免繁荣与泡沫破灭的轮回比股价的继续上涨更重要。换句话说，股市经调整后或会继续上涨，但其上涨的基础将发生根本的转变，流动性和预期推动的股市上涨，最终仍须回归基本面。
首先，从流动性推动切换至经济基本面和企业盈利增长。这个过程意味着股市的重新调整和定位，通过股价的震荡和分化，将过高的预期逐步向现实靠拢。从经济基本面来看，近期经济有企稳的迹象，但我们预期经济企稳反弹很可能要等到四季度。反弹的时间和力度很大程度上取决于三方面的因素，即房地产投资企稳、资金成本下行和去产能化。相比而言，去产能更加困难，因为这意味着经济下行和通缩压力的上升，但去产能越早，经济见底企稳越快。
其次，去杠杆化逐步落实。提升资产价格有助于减轻去杠杆对经济的压力，也只有切实地降低整个经济的杠杆水平，才能盘活资金存量，降低资金成本，支持较高的估值水平。这个过程或需要3-5年的时间，其结果是地方政府去杠杆，中央政府和家庭部门加杠杆。
第三，以改革提升投资效率和生产率。去杠杆的直接后果是投资和经济增速放慢，提高效率和生产率是在投资增速正常化过程中避免经济失速的重要途径，最终实现从数量到质量增长的转换。财政改革、金融改革、国有企业改革和城镇化相关改革措施的逐步落地将是市场关注的焦点。
中国金融市场化已经步入快车道，从股市通、基金通、QDII2和未来可能的债市通，表明政府愿意推动本地与全球金融市场的整合。国际经验表明，金融市场化通常可以倒逼其他领域的改革，实践以开放促改革。金融市场化或将直接推动直接融资，中国以银行为中心的金融模式将逐步走向银行和资本市场平衡发展的模式，是股市和债市发展的一个重要契机。
相对而言，债市发展的潜力更大。中国目前股市市值占GDP的比重已经高达122%，低于美国27个百分点，但我们估计美国盈利的71%左右已经上市，而中国仅为44%左右。同时中国债市市值占GDP的比重约为57%，远低于美国、德国和日本，如果这一比例能在未来十年翻番，意味着债券市场的容量可以翻两番。
与股市发展相关的另一项改革是《证券法》的修改，这是践行“使市场在资源配置中发挥市场决定性作用”的重要一环，股市注册制和上市后监管是两大关注的焦点。
注册制的实行，无疑将增加供给，增加短期股市下行的压力。然而，更为重要的是，注册制在于发挥市场的定价功能，提高IPO的质量，增加有效供给，无疑是长期利好。在注册制之下，一个企业能否上市由市场决定，监管部门的职责不是事先审核，而应是事后监督，确保已公布信息的真实，上市公司管理层符合既定的行为规范，让违规企业和个人无利可图。
就理论而言，在一个有效的市场中，市场估值的提高会吸引更多的企业上市，IPO供给增加的结果是估值下行，从边际上减少供给，最后达成供求相对平衡。在这一均衡水平，IPO的边际好处与其成本相若。这一看似理想且简单的市场供求理论，在实践中往往要复杂得多，市场通常会过度反应。但这样的过度反应是市场发展的一个必然过程，监管部门的目标不是避免市场的波动，而是明确界定市场波动的边界，降低系统性风险。
《证券法》的修改应着眼于维护市场的自由竞争并尽最大可能消除影响公平竞争的不良因素。股市是一个信用市场，与银行的委托代理不同，信息披露的真实、及时和公平是股市健康发展的生命力，诚信应是市场参与者的基本行为准则。
（作者系花旗集团中国区投资研究与分析部主管及董事总经理，中国区首席经济学家）