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[摘要]融资对于民营企业的存在和发展具有重要的意义。本文以2003-2006年宁夏民营企业为研究总体，选取净资产收益率、总资产收益率和主营业务利润率等指标对企业融资结构与融资效率间的关系进行实证分析，并得出有意义的结论和启示。
[关键词]中小企业；融资效率；回归分析
[中图分类号]F275；F2765 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194(2009)23-0031-03
民营企业作为一个新兴的企业组织形式，已成为我国国民经济发展不可缺少的重要力量。民营企业的经营状况、经营水平将对国家经济发展水平产生重要影响。作为西部欠发达地区的宁夏民营企业。其发展状况对该地区经济的增长发挥着举足轻重的作用。经过多年发展，宁夏民营企业数量不断增加，规模不断扩大，据统计。1998-2004年，宁夏民营经济年均增长速度保持在20％左右。民营经济占国民经济总量比重已超过怕。2004年全区固定资产投资总额3182亿元，其中国有投资总额156.1亿元。与上年相比增长16.9％，占总投资量的49％；非国有投资162.1亿元，与上年相比增长66.6％。占总投资量的51％。然而民营企业的发展也受到了许多限制，如何实现宁夏地区民营企业在新的历史时期稳步发展，使民营企业不论规模大小，都处于价值最大化状态，已成为目前经济研究中一个重要课题。因此。探讨宁夏民营企业资本结构与融资效率的关系具有重要意义。
一、宁夏民营企业资本结构特点
通过对2003-2006年间的宁夏30家民营重点企业资本结构状况的相关财务指标进行分析发现。宁夏民营企业资本结构具有以下几个特点：
(一)宁夏民营企业大都以外源融资为主，内源融资为辅
宁夏民营企业具有强烈的外源融资偏好，2003-2006年，宁夏民营企业的内源融资平均只有22.9％，77.1％的资金是外源融资。
(二)宁夏民营企业资产负债率偏高
宁夏30家民营重点企业2003-2006年的平均资产负债率分别为74.08％，68.55％、67.48％，67.18％。通过对该样本4年中资产负债率变化的分析，发现其在2003-2004年间逐步下降，但2004年有所回升。总体资产负债比例变化不大。依据指标的经验合理值判断，2004年宁夏重点民营企业的平均资产负债率为68.55％，比同期浙江省民营上市公司的平均资产负债率41.73％要高得多。
通过统计30家民营重点企业在2003-2006年资产负债率的集中程度。发现4个年度内样本企业的负债率处于60％～80％这一区间的企业数分别占当年样本总数的60％，33.3％，333％，50％。
(三)负债结构不合理
通过对样本4个会计年度报表中该指标的统计。得到该样本平均长期负债比率的变化轨迹，分别为25.04％、22.36％、21.7％、18.17％，呈逐年下降的趋势。2006年宁夏民营企业流动负债占负债总额的比重高达81.83％。从负债的来源看，按所占比例排列，依次为应付账款、银行借款和长期应付账款，表现为应付账款比例过大，银行借款所占比例偏低。
(四)宁夏民营企业以折旧融资来实现企业内生增长
宁夏民营企业折旧融资比重大于保留盈余融资，其原因是折旧融资属于一种“强制性融资”，其融资方式的选择受到财务制度与法规的限制；而保留盈余融资则受到民营企业盈利能力的直接限制，比重较低。
由此我们初步了解到宁夏民营企业资本结构不合理，融资效率低下。接下来将通过实证分析对民营企业资本结构和融资效率状况及二者的关系做出科学和客观的评价。
二、企业融资效率的定义及分析
国内理论界对“企业融资效率”概念的界定有多种观点。刘海虹和王明华从资金的趋利性角度出发，指出企业融资过程实质是一种以资金供求形式表现出来的资源配置过程。因此，不同行业、不同企业获得资金的渠道、方式与规模实际上反映了社会资源配置的效率。企业能否取得资金，以何种形式、何种渠道取得资金即企业融资能力的大小构成了企业融资效率概念的内涵。卢福财把企业融资效率定义为企业某种融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出来的能力与功效。魏开文根据我国中小企业的融资特点，运用模糊数学方法。通过股权融资效率、债权融资效率与内部融资效率对比，对中小企业融资效率进行模糊综合评价。马亚军将企业融资效率定义为能够创造企业价值的融资能力，并指出企业的融资效率包括3方面的含义：(1)企业能否以尽可能低的成本融通到所需的资金；(2)企业所融通的资金能否得到有效的利用；(3)从比较的和动态的观点来分析企业融资效率。由此可见，融资效率是指企业以某种融资方式筹集企业生产经营或投资新项目所需的资金时，考虑获取资金过程中的经济效益和企业资本结构的变化，注重所筹集资金的使用效果，以及由此带来的企业治理效率提升。
本文将融资效率定义为：融资效率=投资报酬率／资金成本率。本文认为，企业的融资效率可由两方面来判断：一是企业的融资成本，即企业以何种资本结构筹集到的资金花费的成本最低；--是企业筹集到的资金是否能够发挥最大效应，以及是否给企业的业绩带来提高并最终实现企业价值的最大化。因此。在影响融资效率的多因素中，融资成本和资金使用效率是两个最重要的因素，因而融资效率的计算指标应该至少体现融资成本和资金使用效率的比较关系。故以企业在融资过程中的综合资本成本作为投入，以企业的投资报酬率作为产出。并充分考虑融资结构的风险程度和债务资本的抵税效应来计算企业的融资效率。
三、宁夏民营企业融资效率的实证研究
(一)研究假设
现代资本结构理论认为，适度负债是维持企业持续发展的重要条件。因为负债不仅可以使企业获得节税利益和财务杠杆的作用，而且负债的破产机制可以约束企业管理者的行为，其还本付息的压力能促使企业管理者提高资金使用效率并做出提高企业盈利能力的最佳决策，促进企业的发展。根据信号传递理论，负债是向市场传递企业资产质量良好的信号，由此将提高企业的市场价值，降低企业的融资成本。提高资金使用效率。
民营企业资本结构与融资效率的关系涉及是否影响和有何影响两方面。根据前面的分析，对民营企业资本结构与融资效率的关系给定如下假设：企业资本结构与融资效率正相关。
(二)样本选取
我们选取2003-2006年宁夏民营重点企业为研究样本。选取的宁夏民营企业资本结构与融资的数据，均为4年的财务数据平均值，有关数据主要根据宁夏统计局整理的年度财务报表整理而得。极个别数据因指标计算原因导致极大或极小，考虑到会影响整体分析效果，引起分析结果失真，因而作了适当处理。
(三)变量设计
1，被解释变量
在变量选取方面，受宁夏民营企业资金成本数据来源 的限制，本文仅利用投资报酬率这一指标来分析样本公司的融资效率。投资报酬率越大，企业的资金使用效率越高，融资效率越高；反之，融资效率越低。投资报酬率可以用总资产收益率(净利润/总资产)或净资产收益率(净利润/净资产)表示。这两个指标都能反映每单位融资额的获利情况，而且在不同融资规模的企业之间具有可比性。为此，本文选取净资产收益率(ROE)和总资产收益率(ROA)作为因变量来衡量企业的融资效率，另外选用主营业务利润率(CPM)作为对投资报酬率的补充。主营业务利润率反映企业实现的净利润水平，能从一个侧面反映企业资金使用效率的高低。净资产与总资产均采用账面价值。融资结构的合理性可以通过融资效率的高低来衡量。
2，解释变量
资本结构，简言之，是公司负债总额占总资产的比率，即杠杆比率。对资本结构的度量学术界流行4种做法：一是总负债账面价值/总资产账面价值，即账面资产负债率；二是负债账面价值／权益账面价值，即账面产权比率，这只不过是账面资产负债率的另一种表达方式；三是长期负债账面价值／总资产账面价值，即账面长期负债率；四是负债账面价值／企业资产市场价值，即市场资产负债率。由于宁夏民营企业缺少显现其市场价值的途径，故在实证研究时采用账面价值。本文选取资产负债率()作为解释变量以体现资本结构对民营企业融资效率的影响。
(四)模型构造
为了研究宁夏民营企业的资本结构优化状况以及资本结构与融资效率的关系，考虑二者之间是否有相关性，我们建立净资产收益率与资产负债率、总资产收益率与资产负债率、主营业务利润率与资产负债率之间的线性回归模型：
ROEi=βDi e
(1)
ROAi=βDi e
(2)
CPM产βDi e
(3)
式中，ROEi、ROAi、CPMi分别表示i企业的净资产收益率、总资产收益率和主营业务利润率；Di表示i企业的资产负债率；β表示解释变量的系数；e表示误差项。
(五)买证检验
利用SPSS115统计软件，以2003—2006年的数据分别对模型(1)、模型(2)和模型(3)进行回归。回归结果见表1，
实证检验结果表明：
(1)净资产收益率和资产负债率二者之间存在弱负相关关系，因为变量净资产收益率的相关系数R不显著且为负数，同时，从回归方程的拟合度看，R2为0.007，表明方程拟合不好。这说明，对于宁夏民营企业而言，其资产负债率不能很好地解释其净资产收益率。
(2)资产负债率与总资产收益率、资产负债率与主营业务利润率之间表现出显著的负相关关系。这表明，宁夏民营企业资本结构影响企业融资效率，而且呈负相关关系。
四、结果分析
(1)宁夏民营企业资本结构对其融资效率产生了负作用。这似乎与资本结构理论中负债能降低企业成本、提高融资效率、增加企业价值的结论相反。表明宁夏民营企业负债水平偏高，负债的负作用已经超过了其对企业价值的正作用。
(2)宁夏民营企业的资本结构不合理。企业的净资产收益率、总资产收益率、主营业务利润率与资产负债率的负相关关系，说明企业没有有效地利用财务杠杆效应，民营企业资本结构的财务杠杆效应处于不合理状态。这表明，对于那些规模较大、收益能力比较强的民营企业，在盈利水平较高的情况下，忽视了通过借入资金来提高权益资本的获利能力，从而丧失了可能获得的财务杠杆效应。相反，对于那些规模较小、收益能力较差的民营企业，在盈利水平较低的情况下，有的企业不顾使用负债资本的风险而保持较高的负债水平，从而造成了财务杠杆损失；而有的企业由于得不到债务资金也会丧失可能获得的财务杠杆效应。
(3)民营企业债权融资效率低。民营企业的融资效率与资产负债率的负相关关系，也表明企业进行债务融资时没有考虑融资效率问题。
综合以上分析，宁夏民营企业的资本结构影响融资效率，而且资本结构对融资效率产生了负作用。民营企业资本结构优化意识淡薄，资本结构不合理，融资效率低下。结论的现实意义在于：目前宁夏民营企业的负债水平已经造成对融资效率、企业价值的负作用，因而需要降低负债水平，拓宽融资渠道，增加企业权益性融资，以降低负债，提高融资效率，提升企业总体价值。
[关键词]中小企业；融资效率；回归分析
[中图分类号]F275；F2765 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194(2009)23-0031-03
民营企业作为一个新兴的企业组织形式，已成为我国国民经济发展不可缺少的重要力量。民营企业的经营状况、经营水平将对国家经济发展水平产生重要影响。作为西部欠发达地区的宁夏民营企业。其发展状况对该地区经济的增长发挥着举足轻重的作用。经过多年发展，宁夏民营企业数量不断增加，规模不断扩大，据统计。1998-2004年，宁夏民营经济年均增长速度保持在20％左右。民营经济占国民经济总量比重已超过怕。2004年全区固定资产投资总额3182亿元，其中国有投资总额156.1亿元。与上年相比增长16.9％，占总投资量的49％；非国有投资162.1亿元，与上年相比增长66.6％。占总投资量的51％。然而民营企业的发展也受到了许多限制，如何实现宁夏地区民营企业在新的历史时期稳步发展，使民营企业不论规模大小，都处于价值最大化状态，已成为目前经济研究中一个重要课题。因此。探讨宁夏民营企业资本结构与融资效率的关系具有重要意义。
一、宁夏民营企业资本结构特点
通过对2003-2006年间的宁夏30家民营重点企业资本结构状况的相关财务指标进行分析发现。宁夏民营企业资本结构具有以下几个特点：
(一)宁夏民营企业大都以外源融资为主，内源融资为辅
宁夏民营企业具有强烈的外源融资偏好，2003-2006年，宁夏民营企业的内源融资平均只有22.9％，77.1％的资金是外源融资。
(二)宁夏民营企业资产负债率偏高
宁夏30家民营重点企业2003-2006年的平均资产负债率分别为74.08％，68.55％、67.48％，67.18％。通过对该样本4年中资产负债率变化的分析，发现其在2003-2004年间逐步下降，但2004年有所回升。总体资产负债比例变化不大。依据指标的经验合理值判断，2004年宁夏重点民营企业的平均资产负债率为68.55％，比同期浙江省民营上市公司的平均资产负债率41.73％要高得多。
通过统计30家民营重点企业在2003-2006年资产负债率的集中程度。发现4个年度内样本企业的负债率处于60％～80％这一区间的企业数分别占当年样本总数的60％，33.3％，333％，50％。
(三)负债结构不合理
通过对样本4个会计年度报表中该指标的统计。得到该样本平均长期负债比率的变化轨迹，分别为25.04％、22.36％、21.7％、18.17％，呈逐年下降的趋势。2006年宁夏民营企业流动负债占负债总额的比重高达81.83％。从负债的来源看，按所占比例排列，依次为应付账款、银行借款和长期应付账款，表现为应付账款比例过大，银行借款所占比例偏低。
(四)宁夏民营企业以折旧融资来实现企业内生增长
宁夏民营企业折旧融资比重大于保留盈余融资，其原因是折旧融资属于一种“强制性融资”，其融资方式的选择受到财务制度与法规的限制；而保留盈余融资则受到民营企业盈利能力的直接限制，比重较低。
由此我们初步了解到宁夏民营企业资本结构不合理，融资效率低下。接下来将通过实证分析对民营企业资本结构和融资效率状况及二者的关系做出科学和客观的评价。
二、企业融资效率的定义及分析
国内理论界对“企业融资效率”概念的界定有多种观点。刘海虹和王明华从资金的趋利性角度出发，指出企业融资过程实质是一种以资金供求形式表现出来的资源配置过程。因此，不同行业、不同企业获得资金的渠道、方式与规模实际上反映了社会资源配置的效率。企业能否取得资金，以何种形式、何种渠道取得资金即企业融资能力的大小构成了企业融资效率概念的内涵。卢福财把企业融资效率定义为企业某种融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出来的能力与功效。魏开文根据我国中小企业的融资特点，运用模糊数学方法。通过股权融资效率、债权融资效率与内部融资效率对比，对中小企业融资效率进行模糊综合评价。马亚军将企业融资效率定义为能够创造企业价值的融资能力，并指出企业的融资效率包括3方面的含义：(1)企业能否以尽可能低的成本融通到所需的资金；(2)企业所融通的资金能否得到有效的利用；(3)从比较的和动态的观点来分析企业融资效率。由此可见，融资效率是指企业以某种融资方式筹集企业生产经营或投资新项目所需的资金时，考虑获取资金过程中的经济效益和企业资本结构的变化，注重所筹集资金的使用效果，以及由此带来的企业治理效率提升。
本文将融资效率定义为：融资效率=投资报酬率／资金成本率。本文认为，企业的融资效率可由两方面来判断：一是企业的融资成本，即企业以何种资本结构筹集到的资金花费的成本最低；--是企业筹集到的资金是否能够发挥最大效应，以及是否给企业的业绩带来提高并最终实现企业价值的最大化。因此。在影响融资效率的多因素中，融资成本和资金使用效率是两个最重要的因素，因而融资效率的计算指标应该至少体现融资成本和资金使用效率的比较关系。故以企业在融资过程中的综合资本成本作为投入，以企业的投资报酬率作为产出。并充分考虑融资结构的风险程度和债务资本的抵税效应来计算企业的融资效率。
三、宁夏民营企业融资效率的实证研究
(一)研究假设
现代资本结构理论认为，适度负债是维持企业持续发展的重要条件。因为负债不仅可以使企业获得节税利益和财务杠杆的作用，而且负债的破产机制可以约束企业管理者的行为，其还本付息的压力能促使企业管理者提高资金使用效率并做出提高企业盈利能力的最佳决策，促进企业的发展。根据信号传递理论，负债是向市场传递企业资产质量良好的信号，由此将提高企业的市场价值，降低企业的融资成本。提高资金使用效率。
民营企业资本结构与融资效率的关系涉及是否影响和有何影响两方面。根据前面的分析，对民营企业资本结构与融资效率的关系给定如下假设：企业资本结构与融资效率正相关。
(二)样本选取
我们选取2003-2006年宁夏民营重点企业为研究样本。选取的宁夏民营企业资本结构与融资的数据，均为4年的财务数据平均值，有关数据主要根据宁夏统计局整理的年度财务报表整理而得。极个别数据因指标计算原因导致极大或极小，考虑到会影响整体分析效果，引起分析结果失真，因而作了适当处理。
(三)变量设计
1，被解释变量
在变量选取方面，受宁夏民营企业资金成本数据来源 的限制，本文仅利用投资报酬率这一指标来分析样本公司的融资效率。投资报酬率越大，企业的资金使用效率越高，融资效率越高；反之，融资效率越低。投资报酬率可以用总资产收益率(净利润/总资产)或净资产收益率(净利润/净资产)表示。这两个指标都能反映每单位融资额的获利情况，而且在不同融资规模的企业之间具有可比性。为此，本文选取净资产收益率(ROE)和总资产收益率(ROA)作为因变量来衡量企业的融资效率，另外选用主营业务利润率(CPM)作为对投资报酬率的补充。主营业务利润率反映企业实现的净利润水平，能从一个侧面反映企业资金使用效率的高低。净资产与总资产均采用账面价值。融资结构的合理性可以通过融资效率的高低来衡量。
2，解释变量
资本结构，简言之，是公司负债总额占总资产的比率，即杠杆比率。对资本结构的度量学术界流行4种做法：一是总负债账面价值/总资产账面价值，即账面资产负债率；二是负债账面价值／权益账面价值，即账面产权比率，这只不过是账面资产负债率的另一种表达方式；三是长期负债账面价值／总资产账面价值，即账面长期负债率；四是负债账面价值／企业资产市场价值，即市场资产负债率。由于宁夏民营企业缺少显现其市场价值的途径，故在实证研究时采用账面价值。本文选取资产负债率()作为解释变量以体现资本结构对民营企业融资效率的影响。
(四)模型构造
为了研究宁夏民营企业的资本结构优化状况以及资本结构与融资效率的关系，考虑二者之间是否有相关性，我们建立净资产收益率与资产负债率、总资产收益率与资产负债率、主营业务利润率与资产负债率之间的线性回归模型：
ROEi=βDi e
(1)
ROAi=βDi e
(2)
CPM产βDi e
(3)
式中，ROEi、ROAi、CPMi分别表示i企业的净资产收益率、总资产收益率和主营业务利润率；Di表示i企业的资产负债率；β表示解释变量的系数；e表示误差项。
(五)买证检验
利用SPSS115统计软件，以2003—2006年的数据分别对模型(1)、模型(2)和模型(3)进行回归。回归结果见表1，
实证检验结果表明：
(1)净资产收益率和资产负债率二者之间存在弱负相关关系，因为变量净资产收益率的相关系数R不显著且为负数，同时，从回归方程的拟合度看，R2为0.007，表明方程拟合不好。这说明，对于宁夏民营企业而言，其资产负债率不能很好地解释其净资产收益率。
(2)资产负债率与总资产收益率、资产负债率与主营业务利润率之间表现出显著的负相关关系。这表明，宁夏民营企业资本结构影响企业融资效率，而且呈负相关关系。
四、结果分析
(1)宁夏民营企业资本结构对其融资效率产生了负作用。这似乎与资本结构理论中负债能降低企业成本、提高融资效率、增加企业价值的结论相反。表明宁夏民营企业负债水平偏高，负债的负作用已经超过了其对企业价值的正作用。
(2)宁夏民营企业的资本结构不合理。企业的净资产收益率、总资产收益率、主营业务利润率与资产负债率的负相关关系，说明企业没有有效地利用财务杠杆效应，民营企业资本结构的财务杠杆效应处于不合理状态。这表明，对于那些规模较大、收益能力比较强的民营企业，在盈利水平较高的情况下，忽视了通过借入资金来提高权益资本的获利能力，从而丧失了可能获得的财务杠杆效应。相反，对于那些规模较小、收益能力较差的民营企业，在盈利水平较低的情况下，有的企业不顾使用负债资本的风险而保持较高的负债水平，从而造成了财务杠杆损失；而有的企业由于得不到债务资金也会丧失可能获得的财务杠杆效应。
(3)民营企业债权融资效率低。民营企业的融资效率与资产负债率的负相关关系，也表明企业进行债务融资时没有考虑融资效率问题。
综合以上分析，宁夏民营企业的资本结构影响融资效率，而且资本结构对融资效率产生了负作用。民营企业资本结构优化意识淡薄，资本结构不合理，融资效率低下。结论的现实意义在于：目前宁夏民营企业的负债水平已经造成对融资效率、企业价值的负作用，因而需要降低负债水平，拓宽融资渠道，增加企业权益性融资，以降低负债，提高融资效率，提升企业总体价值。