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[摘要]主要陈述美国次贷危机对中国股市当前及未来影响的主要观点，并结合有关数据对此进行分析，提出相应的建议及政策措施。
[关键词]美国 次贷危机 中国股市 影响
中图分类号：F12 文献标识码：A 文章编号：1671－7597(2008)0710174－01
2007年-2008年的美国次贷危机，是由美联储频繁降息、商业银行放松贷款发放条件、消费者低成本炒房共同引发的，实际上孕育时间至少持续了四五年，不过直到去年上半年以美国第五大投资银行贝尔斯登出现财务困难为标志，危机才真正开始显露。次贷危机发生已经有一年多，在这一年多的时间里，次贷危机已经引起美国经济金融动荡，甚至放缓了世界经济增长的步伐。对中国经济也产生了不小的负面作用，中国的证券市场更是受到了极大的拖累。
2007年，中国股票市场一路走高，1月末上证指数只有2786点，到8月23日，为期半年的时间里，上证指数就突破5000点大关，10月15日又站到了6000点的历史高位，10月16日达到6124点，再创历史新高。但此后，股指一路走低，截止到2008年4月22日，上证指数为2990点，下跌3100多点，跌幅超过50%，是今年以来全球跌幅最大的证券市场。在本次股市回调中，与美国次贷危机、世界经济不确定性增加直接或间接影响相关。随着股指的大幅下挫，沪深股市总市值也急剧缩水，也推翻了此前有人认为的“中国股市受全球及美国股市影响并不大，甚至存在背离现象”的观点，让社会各界深切感受到次贷危机引发的全球性金融危机对中国内地资本市场的影响。
一、美国次贷危机影响中国股市的主要观点
美国次贷危机已经成为引发全球股市波动的最大的不安定因素，它可以通过心理预期、市场传导、贸易传导、资金传导等渠道影响中国股市。
（一）心理预期
经济学家和业界普遍认为，美国次贷危机对中国股市的影响，主要还是间接的，在心理层面上的负面作用可能更大一点。同时，次贷危机进程在不断地发展中，并且有逐渐波及实体经济的趋势。客观来讲，现在谁也无法判定次贷危机到底会发展到什么程度。在美国连续降息、减税刺激经济后，美国经济是否能够避免衰退，同样是一个未知数。在这种情况下，大家不妨对次贷危机的影响估计得深一些。都说2008年的中国股市存在很大的不确定性，现在看来美国的次级房贷就是一个重大的不确定因素，在这一问题明显缓解之前，过于乐观地预期股市将如何向好，显然不妥当。从目前的情况来看，至少在2008年第一季度，次贷危机都将是对市场存在巨大影响的事件。
（二）市场传导渠道
有观点认为，美国次贷危机导致美国股市暴跌，引发港股及H股下跌，并通过A+H股的比价效应引起中国A股大盘下跌。但也有人认为H股的价格传导效应并没有想像的强烈。在全球股市中，美股是主板，港股是副板；在大中华经济圈中，港股又是副板，A股才是真正的主板。因此美股的暴跌只是A股下跌的一个外因，其对A股的影响只能是短期的、心理的，而不是长期的、根本的。笔者更倾向于第二种观点。客观上，由于香港股市能够更多地反映出国际资金的流向，因此那里的股指涨跌会导致在境内的联动，而那些含H股公司的A股股票，受影响最大。只要次贷危机没有从根本上消除，海外证券市场的弱势格局还在，那么境内投资者在选择投资对象时，就必须考虑A、H股的价差问题。
（三）贸易传导渠道
有观点认为，美国次贷危机若导致美国经济衰退，必然会引起美国对中国出口需求下降，对中国这样一个依靠出口拉动经济增长的经济体来说，这种打击是很严重的。中国经济也可能由此步入衰退，中国股市可能因此暴跌。
但也有观点认为，中美的贸易结构决定美国的暂时衰退不会严重影响中国出口进而影响中国股市。美国出口到中国的主要是高附加值的高科技产品，中国出口到美国的则主要是低附加值、低档次的劳动密集型产品。这些产品的价格弹性小，其需求量不会因美国衰退而迅速减少。从实际效果上看，人民币的升值已经持续了两年多，中美的贸易顺差并没有缩小，可能的原因是汇率变动虽导致中国出口商品涨价、但尚未突破美国人心理价位，美国对中国产品需求量变动不大，反而因为涨价的因素，中国出口到美国的金额提高了。如果人民币一直加速升值，这种情况可能会出现拐点。虽然不能认为国际初级产品价格、国内CPI的大幅上涨都是由次贷危机及相关规避措施引起的，但不可否认的事实是，美国次贷危机及其美元贬值确实推高了国际大宗商品价格，进而增加了国内企业生产成本，提高了出口价格，加大了国内物价上涨的压力。
（四）资金传导渠道
有人认为次贷危机改变了国际资本的风险倾向，大量游资可能逃离系统风险较高的发展中国家股市（包括中国），从面导致这些股市的全线下滑。但也有相反观点，认为东亚股市可能成为国际游资的“避风港”。在次贷危机不断扩散的过程中，美国不断采取降息、注资、减税、财政补贴等多种方式防止经济衰退，这些政策在很大程度上又加剧了全球的流动性问题。再加上中、美利率倒挂，人民币升值预期不变，更是无法阻挡国际游资流入中国的步伐，使中国再次成为国际资本保值增值的避风港。实际情况是，目前中国一年期存款利率为4.14%，远高于美国联邦基金目标利率2.25%，同时，人民币兑美元汇率大幅上升，仅一季度人民币兑美元汇率就上涨了4.2%，很多人预计今年的涨幅在10%左右，这样即使不做任何投资，国际资本只要把钱转移到中国存进银行，就能得到稳定的高回报(收益10%以上)。这一观点也得到了一季度宏观数据的佐证。央行刚刚发布的数据显示，截至3月末，我国外汇储备余额达到1.6822万亿美元，同比增长39.9%，一季度国家外汇储备增加1539亿美元，同比多增182亿美元。扣除外贸顺差(414亿美元)和FDI(274亿美元)之后，一季度外汇储备增量中不能被解释的部分仍然达到851亿美元，占外汇储备增量比重的55.3%，这充分表明了目前中外利差倒挂和人民币升值预期增强使得国际资本流入中国的步伐进一步加快。
二、对美国次贷危机影响中国股市的主要观点分析
（一）美国次贷危机是影响中国股市的一个重要外因，但决定中国股市发展方向的仍是中国经济基本面这一内因
近来中国股市的股权分置改革、股权激励计划、新会计准则的实施、两税合一、央企资产重组、多层次资本市场的完善、大小非解禁、印花税下调等改革措施，已大大改善上市公司的治理与管理，重估其真实价值，减轻其不合理的负担，使得市场的运行基础和产权关系发生质变，股市运行与国民经济走势严重脱离的状况得以矫正，中国股市已逐步成为中国经济的晴雨表。另外，QFII的大规模引入、H股市场的较快发展以及国际游资通过非规范渠道的大批涌入，使得中国股市有了与全球股市联动的部分资金基础。而多家中国企业在内地与海外同时上市，使其在纽约、香港的比价效应向国内市场传导有了可能。中国股市与国际股市已经建立起了广泛的内在联系。当然，我国对资本账户的严格管制以及我国经济基本面较强，使得中国股市仍将维持相对独立的状况。美国次贷危机是影响中国股市的一个重要外因，但决定中国股市方向的仍然是中国经济基本面这一内因。
（二）美国次贷危机引起该国出现大规模经济衰退的预期不大
美国经济的确面临衰退，但首先美国政府已经充分认识到美国经济可能面临的严峻形势，并已经采取了更加果断的措施进行应对。例如美联储已多次采取降息、减税、注资、进行财政补贴等措施。其次，与1997年亚洲金融危机不同的是，美国的这次次贷危机是内生性的，在危机发展的过程中，无论资产缩水多少，都没有大量的资金撤离，对普通美国人的生活不会造成太大影响（美国政府在近期已实施了人均发放1200美元作为次贷补助）。美国经济虽然会在2008年进一步放缓，但出现连续两个季度负增长的衰退的可能性不大，最有可能的一种情况是，美国经济在上半年继续放缓，但下半年将逐渐回升。在这种情况下，通过贸易渠道向中国股市传递的次贷危机消极因素不会太大。
三、政策建议
（一）心理因素
美国次贷危机已经发生，且继续蔓延，这是无法回避的事实。我们不能对其持听之任之的消极态度，而是要积极应对。目前中国正处在一个全民炒股的热潮中，股民有两亿之多，不少人都把全部身家财产投在了股市上，然而他们中的相当一部分人无论从炒股经验还是心理素质或是风险承受能力等方面都很欠缺，投资损失是难免的。越来越多的人有了投资意识、参与到金融市场中来，这是一个必然的趋势。作为政府和主管机关应加大对广大民众的金融知识教育，增强整个社会的风险意识，提高老百姓的风险承受能力。
（二）尽快建立中国股市的风险防范机制
次贷危机后美国实施了大力度的货币政策和财政政策以刺激经济发展，进而加剧了全球的流动性过剩。国际资本市场的波动，对我国资本市场的冲击可能进一步加大。与此同时，中国股市在高位运行，其发展尚不成熟，且系统风险的预警与防范机制不健全，广大投资者尤其是中小散户的风险意识较差，由内外因素诱发的股市波动有可能会给市场和投资者带来严重影响。制度是市场运行最有益也最有效的保证，防范和化解市场的矛盾和风险需要全新的市场制度。有关部门应密切关注外部环境变化对资本市场带来的影响，建立健全股市风险的预警、监控和防范机制，完善各类风险应急处置机制。
（三）严格资本监管、密切关注国际游资
逐利性是资本移动的唯一动机。在美国经济唱衰、美国利率下跌及美元汇率看贬的预期下，中国股市有奥运预期、经济基本面良好及人民币升值三大利好空间支撑，必然会成为国际游资流入地。虽然中国有着比较严格的资本管制制度，但游资通过外贸、FDI等渠道变相进入中国的数额仍然很大。我国有关监管部门应加大监管力度，密切关注国际游资可能对我国股市和经济带来的冲击。同时，我国宏观调控政策应权衡上调利率对国际游资流入的进一步刺激，将更多权重放到对汇率政策和财政政策工具的运用上。
（四）建议现阶段放缓资本化进程
在中国金融业加快对外开放的背景下，世界金融市场出现信用危机，这无疑对其构成了极大的负面影响。有鉴于此，我国应放缓金融业双向开放的进程、放缓与海外金融机构的合作、抑制国内股指期货等金融衍生品的发展等。从目前看，由于我国各大金融机构在次贷领域介入有限，再加上资本项目尚未完全开放，美国次贷危机对我国金融市场短期影响有限，正是由于资本项目的不完全开放降低了此次次贷危机的损失。但从长期看，随着次贷危机的蔓延，可能会降低外汇需求，对我国出口企业产生影响，从而对相关行业上市公司产生冲击，间接影响我国资本市场稳定。因此现阶段不宜加快金融市场资本化的进程。
参考文献：
[1]周景彤，中国经济时报，美国次贷危机对中国金融是否影响甚微，2008年4月22日.
[2]陕西财政信息网，美国次贷危机对中国股市的影响分析.
[关键词]美国 次贷危机 中国股市 影响
中图分类号：F12 文献标识码：A 文章编号：1671－7597(2008)0710174－01
2007年-2008年的美国次贷危机，是由美联储频繁降息、商业银行放松贷款发放条件、消费者低成本炒房共同引发的，实际上孕育时间至少持续了四五年，不过直到去年上半年以美国第五大投资银行贝尔斯登出现财务困难为标志，危机才真正开始显露。次贷危机发生已经有一年多，在这一年多的时间里，次贷危机已经引起美国经济金融动荡，甚至放缓了世界经济增长的步伐。对中国经济也产生了不小的负面作用，中国的证券市场更是受到了极大的拖累。
2007年，中国股票市场一路走高，1月末上证指数只有2786点，到8月23日，为期半年的时间里，上证指数就突破5000点大关，10月15日又站到了6000点的历史高位，10月16日达到6124点，再创历史新高。但此后，股指一路走低，截止到2008年4月22日，上证指数为2990点，下跌3100多点，跌幅超过50%，是今年以来全球跌幅最大的证券市场。在本次股市回调中，与美国次贷危机、世界经济不确定性增加直接或间接影响相关。随着股指的大幅下挫，沪深股市总市值也急剧缩水，也推翻了此前有人认为的“中国股市受全球及美国股市影响并不大，甚至存在背离现象”的观点，让社会各界深切感受到次贷危机引发的全球性金融危机对中国内地资本市场的影响。
一、美国次贷危机影响中国股市的主要观点
美国次贷危机已经成为引发全球股市波动的最大的不安定因素，它可以通过心理预期、市场传导、贸易传导、资金传导等渠道影响中国股市。
（一）心理预期
经济学家和业界普遍认为，美国次贷危机对中国股市的影响，主要还是间接的，在心理层面上的负面作用可能更大一点。同时，次贷危机进程在不断地发展中，并且有逐渐波及实体经济的趋势。客观来讲，现在谁也无法判定次贷危机到底会发展到什么程度。在美国连续降息、减税刺激经济后，美国经济是否能够避免衰退，同样是一个未知数。在这种情况下，大家不妨对次贷危机的影响估计得深一些。都说2008年的中国股市存在很大的不确定性，现在看来美国的次级房贷就是一个重大的不确定因素，在这一问题明显缓解之前，过于乐观地预期股市将如何向好，显然不妥当。从目前的情况来看，至少在2008年第一季度，次贷危机都将是对市场存在巨大影响的事件。
（二）市场传导渠道
有观点认为，美国次贷危机导致美国股市暴跌，引发港股及H股下跌，并通过A+H股的比价效应引起中国A股大盘下跌。但也有人认为H股的价格传导效应并没有想像的强烈。在全球股市中，美股是主板，港股是副板；在大中华经济圈中，港股又是副板，A股才是真正的主板。因此美股的暴跌只是A股下跌的一个外因，其对A股的影响只能是短期的、心理的，而不是长期的、根本的。笔者更倾向于第二种观点。客观上，由于香港股市能够更多地反映出国际资金的流向，因此那里的股指涨跌会导致在境内的联动，而那些含H股公司的A股股票，受影响最大。只要次贷危机没有从根本上消除，海外证券市场的弱势格局还在，那么境内投资者在选择投资对象时，就必须考虑A、H股的价差问题。
（三）贸易传导渠道
有观点认为，美国次贷危机若导致美国经济衰退，必然会引起美国对中国出口需求下降，对中国这样一个依靠出口拉动经济增长的经济体来说，这种打击是很严重的。中国经济也可能由此步入衰退，中国股市可能因此暴跌。
但也有观点认为，中美的贸易结构决定美国的暂时衰退不会严重影响中国出口进而影响中国股市。美国出口到中国的主要是高附加值的高科技产品，中国出口到美国的则主要是低附加值、低档次的劳动密集型产品。这些产品的价格弹性小，其需求量不会因美国衰退而迅速减少。从实际效果上看，人民币的升值已经持续了两年多，中美的贸易顺差并没有缩小，可能的原因是汇率变动虽导致中国出口商品涨价、但尚未突破美国人心理价位，美国对中国产品需求量变动不大，反而因为涨价的因素，中国出口到美国的金额提高了。如果人民币一直加速升值，这种情况可能会出现拐点。虽然不能认为国际初级产品价格、国内CPI的大幅上涨都是由次贷危机及相关规避措施引起的，但不可否认的事实是，美国次贷危机及其美元贬值确实推高了国际大宗商品价格，进而增加了国内企业生产成本，提高了出口价格，加大了国内物价上涨的压力。
（四）资金传导渠道
有人认为次贷危机改变了国际资本的风险倾向，大量游资可能逃离系统风险较高的发展中国家股市（包括中国），从面导致这些股市的全线下滑。但也有相反观点，认为东亚股市可能成为国际游资的“避风港”。在次贷危机不断扩散的过程中，美国不断采取降息、注资、减税、财政补贴等多种方式防止经济衰退，这些政策在很大程度上又加剧了全球的流动性问题。再加上中、美利率倒挂，人民币升值预期不变，更是无法阻挡国际游资流入中国的步伐，使中国再次成为国际资本保值增值的避风港。实际情况是，目前中国一年期存款利率为4.14%，远高于美国联邦基金目标利率2.25%，同时，人民币兑美元汇率大幅上升，仅一季度人民币兑美元汇率就上涨了4.2%，很多人预计今年的涨幅在10%左右，这样即使不做任何投资，国际资本只要把钱转移到中国存进银行，就能得到稳定的高回报(收益10%以上)。这一观点也得到了一季度宏观数据的佐证。央行刚刚发布的数据显示，截至3月末，我国外汇储备余额达到1.6822万亿美元，同比增长39.9%，一季度国家外汇储备增加1539亿美元，同比多增182亿美元。扣除外贸顺差(414亿美元)和FDI(274亿美元)之后，一季度外汇储备增量中不能被解释的部分仍然达到851亿美元，占外汇储备增量比重的55.3%，这充分表明了目前中外利差倒挂和人民币升值预期增强使得国际资本流入中国的步伐进一步加快。
二、对美国次贷危机影响中国股市的主要观点分析
（一）美国次贷危机是影响中国股市的一个重要外因，但决定中国股市发展方向的仍是中国经济基本面这一内因
近来中国股市的股权分置改革、股权激励计划、新会计准则的实施、两税合一、央企资产重组、多层次资本市场的完善、大小非解禁、印花税下调等改革措施，已大大改善上市公司的治理与管理，重估其真实价值，减轻其不合理的负担，使得市场的运行基础和产权关系发生质变，股市运行与国民经济走势严重脱离的状况得以矫正，中国股市已逐步成为中国经济的晴雨表。另外，QFII的大规模引入、H股市场的较快发展以及国际游资通过非规范渠道的大批涌入，使得中国股市有了与全球股市联动的部分资金基础。而多家中国企业在内地与海外同时上市，使其在纽约、香港的比价效应向国内市场传导有了可能。中国股市与国际股市已经建立起了广泛的内在联系。当然，我国对资本账户的严格管制以及我国经济基本面较强，使得中国股市仍将维持相对独立的状况。美国次贷危机是影响中国股市的一个重要外因，但决定中国股市方向的仍然是中国经济基本面这一内因。
（二）美国次贷危机引起该国出现大规模经济衰退的预期不大
美国经济的确面临衰退，但首先美国政府已经充分认识到美国经济可能面临的严峻形势，并已经采取了更加果断的措施进行应对。例如美联储已多次采取降息、减税、注资、进行财政补贴等措施。其次，与1997年亚洲金融危机不同的是，美国的这次次贷危机是内生性的，在危机发展的过程中，无论资产缩水多少，都没有大量的资金撤离，对普通美国人的生活不会造成太大影响（美国政府在近期已实施了人均发放1200美元作为次贷补助）。美国经济虽然会在2008年进一步放缓，但出现连续两个季度负增长的衰退的可能性不大，最有可能的一种情况是，美国经济在上半年继续放缓，但下半年将逐渐回升。在这种情况下，通过贸易渠道向中国股市传递的次贷危机消极因素不会太大。
三、政策建议
（一）心理因素
美国次贷危机已经发生，且继续蔓延，这是无法回避的事实。我们不能对其持听之任之的消极态度，而是要积极应对。目前中国正处在一个全民炒股的热潮中，股民有两亿之多，不少人都把全部身家财产投在了股市上，然而他们中的相当一部分人无论从炒股经验还是心理素质或是风险承受能力等方面都很欠缺，投资损失是难免的。越来越多的人有了投资意识、参与到金融市场中来，这是一个必然的趋势。作为政府和主管机关应加大对广大民众的金融知识教育，增强整个社会的风险意识，提高老百姓的风险承受能力。
（二）尽快建立中国股市的风险防范机制
次贷危机后美国实施了大力度的货币政策和财政政策以刺激经济发展，进而加剧了全球的流动性过剩。国际资本市场的波动，对我国资本市场的冲击可能进一步加大。与此同时，中国股市在高位运行，其发展尚不成熟，且系统风险的预警与防范机制不健全，广大投资者尤其是中小散户的风险意识较差，由内外因素诱发的股市波动有可能会给市场和投资者带来严重影响。制度是市场运行最有益也最有效的保证，防范和化解市场的矛盾和风险需要全新的市场制度。有关部门应密切关注外部环境变化对资本市场带来的影响，建立健全股市风险的预警、监控和防范机制，完善各类风险应急处置机制。
（三）严格资本监管、密切关注国际游资
逐利性是资本移动的唯一动机。在美国经济唱衰、美国利率下跌及美元汇率看贬的预期下，中国股市有奥运预期、经济基本面良好及人民币升值三大利好空间支撑，必然会成为国际游资流入地。虽然中国有着比较严格的资本管制制度，但游资通过外贸、FDI等渠道变相进入中国的数额仍然很大。我国有关监管部门应加大监管力度，密切关注国际游资可能对我国股市和经济带来的冲击。同时，我国宏观调控政策应权衡上调利率对国际游资流入的进一步刺激，将更多权重放到对汇率政策和财政政策工具的运用上。
（四）建议现阶段放缓资本化进程
在中国金融业加快对外开放的背景下，世界金融市场出现信用危机，这无疑对其构成了极大的负面影响。有鉴于此，我国应放缓金融业双向开放的进程、放缓与海外金融机构的合作、抑制国内股指期货等金融衍生品的发展等。从目前看，由于我国各大金融机构在次贷领域介入有限，再加上资本项目尚未完全开放，美国次贷危机对我国金融市场短期影响有限，正是由于资本项目的不完全开放降低了此次次贷危机的损失。但从长期看，随着次贷危机的蔓延，可能会降低外汇需求，对我国出口企业产生影响，从而对相关行业上市公司产生冲击，间接影响我国资本市场稳定。因此现阶段不宜加快金融市场资本化的进程。
参考文献：
[1]周景彤，中国经济时报，美国次贷危机对中国金融是否影响甚微，2008年4月22日.
[2]陕西财政信息网，美国次贷危机对中国股市的影响分析.