交易所债券市场经过2003年4月初的调整后，于4月中旬起持续上涨，特别是5月12日以来涨幅较大。我们认为，未来几个月交易所债券市场将经历调整，待市场收益率上升之后继续温和上涨。
　　
　　债券市场突破性发展
　　
　　最近中国参加亚洲债券基金表明，积极发展债券市场是包括中国在内新兴市场经济国家的共同政策。亚洲债券基金是由东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织各经济体从其官方储备中出资建立的一个共同基金，它将投资于成员国（除日本、澳大利亚和新西兰以外）发行的一揽子主权和准主权美元债券，以增加该类债券的流动性，由此推动其他投资者进入亚洲债券市场，促进这一市场的发展。目前正研究将该基金投资范围扩大到本币计价的主权债券。
　　改革开放以来，我国金融体系一直是银行主导型，银行资产占我国整个金融资产的比例长期高达80%以上。这种金融体系结构容易导致银行积累大量的不良资产，同时金融风险过分集中于银行体系，对金融安全构成潜在的威胁。这是我国、东南亚国家和其他转轨经济国家的一个共同特征。可以预期，今后我国将积极发展直接融资，扩大金融市场在整个金融体系中的重要作用。我国债券市场特别是企业债市场将得到突破性发展，债券市场规模将迅速扩大。预计2003年国债发行规模与上年相当，而企业债发行规模将增长60%。我国债券市场将迎来长期繁荣，但短期内市场的迅速扩容将对市场资金供给构成一定程度的压力。
　　
　　人民币升息预期有所缓解
　　
　　根据国家统计局公布的居民消费物价指数（CPI），2003年前6个月均处于连续上涨态势，6月CPI同比上升0.3%，说明我国经济通货紧缩压力有了明显缓解，但是除去引起价格上升以外生性和偶然性因素外，尚不能判断我国经济已走出通货紧缩阴影。因此物价的温和回升不会成为升息的主要决定因素。
　　另一方面，国际贸易和投资的迅速发展使我国经济越来越受到世界经济形势的影响，特别是美国、日本和欧盟经济的影响。目前，美国经济衰退的风险加大，美联储决定将联邦基金利率降低。由于人民币实际上采取盯住美元的汇率政策，近期美元汇率的下跌导致人民币对非美元货币被动贬值，因此，人民币实际上面临升值的压力，如果这个时候提高人民币的利率，必然增大人民币升值压力，与我国保持人民币汇率“稳定”（当然是指对美元的汇率稳定）的长期汇率政策相冲突。因此人民币升息的预期在一定程度上被抵销。
　　2003年上半年，金融机构贷款新增1.8万亿元，已接近上年全年水平。货币供应总量M2增长速度达20.8%。至6月末，金融机构各项贷款余额高达14.9万亿元，同比增长23.1%。据人民银行近日发布的《中国货币政策执行报告》(2003年第二季度)称，下半年，中国人民银行将继续执行稳健的货币政策，保持货币政策的连续性和稳定性。并提出要“深入分析和高度重视目前贷款快速增长的原因以及可能引发的风险，警惕因部分地区/行业盲目投资、不合理重复建设可能加剧经济结构的失衡”。保持货币信贷的稳定增长，保持人民币存贷款基准利率的基本稳定。
　　总的来看，尽管中长期内人民币有升息的预期，但是人民币升息在最近一年内实现的可能性很小。
　　
　　债券市场投资策略
　　


　　首先，从债券发行情况看，预计2003年的国债发行额度基本与上年持平，企业债发行规模比2002年增长60%。虽然积极财政政策估计会适度减弱，但今后几年是国债偿付的高峰期，在目前扩大内需的基本政策框架内，适度积极的财政政策仍可能维持。2003年企业债的发行明显加快，但由于我国对发行企业债实行严格的审批制度，预计全年发行企业债500亿元左右，比去年增加60%。
　　其次，从债券需求来看，今年债券市场资金供给相对充足。商业银行存贷差依然很大，虽然微观经济运行环境逐步改善，但是贷款增速明显上升可能导致不良贷款的增加。因此债券投资依然是商业银行重要的资金运用途径。
　　同时，保险公司保费的快速增长与保险资金运用途径的瓶颈制约越来越突出。2002年保险业实现保费收入3054亿元，比上年增长44.6%；2002年保险资金运用余额达5799亿元，比上年增长56.6%；预计2003年保费收入增长将在50%以上。目前保险公司的投资额已经占基金市场的30%左右，而基金市场容量有限，如果再增加投资，风险将会过度集中。在这样的背景下，中国保监会日前发布了《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，规定保险资金投资范围由只允许投资中央企业债券，扩大到自主选择购买经国家主管部门批准发行且经监管部门认可的信用评级在AA级以上的企业债券；投资比例由原来的不得超过公司上月末总资产的10%提高到20%。截至2003年6月底，保险公司总资产已达到7800亿元，按照20%上限计，保险公司进入企业债券市场的资金总量在理论上将达到1560亿元。保险公司债券投资范围扩大以后，将为债券市场新增约860亿元的资金供给。
　　但是，债券市场经过前期大幅度上升之后，收益率已经较低。另一方面，银行间债券市场将采用买断式回购方式，逆回购方拥有债券的所有权，可以在回购期限内卖出债券，到期再买进该债券或用替代债券和现金交割，从而为债券市场提供了卖空机制。今后债券市场套利成本降低，债券套利将成为一种重要的投资策略，而债券定价也会更加接近市场均衡价格。因此，市场必须经历一段时间的调整，待债券收益率提高以后，增量保险资金才可能进入债券市场。
　　此外，预计证券投资基金投向债市的资金将会与前期持平。证券公司、信托投资公司在债券市场的投资主要是配合其资产配置策略，债券投资额度主要取决于股票市场的走势，估计会略有下降。社保基金首批140亿资金入市，主要投资于股票市场，对交易所债券市场影响不大。由于美国国债利率处于很低水平，近期美元汇率又下跌较多，而人民币采取盯住美元的汇率政策，实际上跟着美元被动贬值了，因此人民币有升值的预期，这样我国债券市场对QFII有相当的吸引力。因此，总体来看下半年债券市场资金供给依然是比较充足的。
　　预计，2003年下半年债券市场新债发行规模将扩大，鉴于债券市场收益率已经处于较低水平，债券市场将经历一段时间的调整，投资者近期可以关注收益率较高的券种。随着升息预期的减弱和下半年市场仍然比较充足的资金供给，短期调整之后债券市场将继续上扬。由于新债发行规模扩大，金融机构超额储备率降低，对市场资金供应构成一定程度的压力，债券市场上涨将保持温和而平稳的态势。