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恒康医疗（002219.SZ）近日大幅下调2015年中期业绩，值得注意的是，公司2015年一季度就已经将业绩承诺颇高的收购标的“瓦房店第三医院”，纳入合并报表范围，但是却仍然发生业绩大变脸，这无疑给公司近年来的并购战略敲响了警钟。
截至2015年一季度末，恒康医疗账面商誉高达6.3亿元。《证券市场周刊》记者发现，公司的多家收购标的业绩并未达标，但却不计提任何的商誉减值准备，此外公司还于2015年上半年转让了一些刚收购的企业，表明公司收购后的整合能力欠佳。
另外，公司刚于6月份完成26亿元的非公开发行募资，随后就发生业绩大变脸，这究竟是巧合，还是有意为之呢？
业绩变脸
恒康医疗在4月28日披露的2015年一季报中预计，1-6月归属于上市公司股东的净利润为1.8亿-2.1亿元，同比增加14.06%-33.07%。对此公司解释称，主要是收购的瓦房店第三医院纳入合并报表范围，医疗服务业务及供应链管理收入增加，导致公司净利润增加。
不过，恒康医疗7月11日发布的业绩修正预告却称，公司1-6月归属于上市公司股东的净利润为7000万-1亿元，同比大幅下降56.07%-37.24%，业绩发生大变脸。对此，公司解释称，主要是因各地招标工作延后及控制“药占比”政策的执行推进，致使公司药品销售总量不达预期，以及转让两家医院、成都平安医院增容改造、融资成本增加等因素导致。
业绩大变脸前，《证券市场周刊》记者注意到，恒康医疗前不久刚刚实施完毕非公开发行方案。
2014年8月21日，恒康医疗发布公告称，拟对振兴基金、长安基金、云能金融、新余恒道、喀什思山和宋丽华等6名投资者非公开发行不超过1.5亿股，发行价格18.9元，募集资金28.35亿元，用于收购瓦房店第三医院70%股权，投资建设大连国际肿瘤医院、大连北方康复医院、大连北方护理院等项目。公司于4月1日正式取得中国证监会下发的批准文件，并已于6月5日完成此次非公开发行，实际募集资金合计26.18亿元。
事实上，恒康医疗2014年就存在粉饰业绩的嫌疑。公司2014年实现收入6.86亿元，同比增长21.41%，不过当年末应收账款的账面价值却同比大增92.76%至3.81亿元，远远高于收入增幅;公司2014年实现利润2.57亿元，同比增长51.53%，净利润增幅能够超过收入增幅，主要是因为公司当年销售费用大幅下降91.73%至911.5万元。
并购隐忧
从商业模式上来看，恒康医疗2013年、2014年业绩高增长主要依赖对外不断收购。
2010年，国务院出台了《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》，民营资本开始进入医疗服务领域。在此背景下，恒康医疗从2013年开始转型，主营业务由传统的药品制造转型为“药品制造+医疗服务”两轮驱动的格局，不断收购医疗服务企业。
公司账面商誉价值已经从2012年末的1648.43万元大幅增加至2015年一季度末的6.3亿元，但是此次业绩大变脸，给公司的并购战略敲响了警钟。
恒康医疗以5.03亿元收购瓦房店第三医院，转让方承诺该医院2015-2017年度利润总额分别不低于9130万元、10043万元、11047.3万元，此次收购已于2015年一季度完成交割，并被纳入合并报表范围，市场原本预期本次收购可以为2015年二季度业绩提供较强支撑，而且公司一季报中发布的中期业绩预告也已经宣称，瓦房店第三医院对业绩形成贡献，可为何业绩却又突然大变脸呢？
而且，恒康医疗此次发布的业绩修正预告丝毫没有提及瓦房店第三医院，这表明此家医院的业绩或许并没有达到市场的预期。根据公告，瓦房店第三医院2013年、2014年1-6月的净利润分别仅为3210.42万元、1211.72万元。由此可以看出，该医院要达到2015年9130万元的业绩承诺，确实存在难度。
公告显示，恒康医疗此次业绩变脸的另外一个原因是，恒康医疗全资子公司四川永道医疗投资管理有限公司（下称“永道医疗”）于2015年4月转让其持有的德阳美好明天医院有限公司（下称“德阳医院”）、邛崃福利医院有限公司（下称“邛崃医院”）100%股权，根据《协议》约定德阳医院、邛崃医院自2015年1月1日起不再纳入合并报表范围，导致本期营业收入、净利润相对减少。
值得注意的是，上述两家医院均是恒康医疗近两年才收购来的。资料显示，恒康医疗2013年6月以1500万元受让德阳医院100%股权，2014年2月以6000万元受让邛崃医院100%股权。
恒康医疗为何要将刚刚收购来的医院转让出去呢？公告解释称，上述医院经营业绩欠佳，为了保障广大股东利益而做出转让决定。
公告显示，邛崃医院2014年承诺的净利润不低于1100万元，但实际净利润仅324.74万元;德阳医院承诺自2013年6月1日至2014年5月31日的净利润不低于400万元、2014年6月1日至2015年5月31日的净利润不低于450万元，但其2014年净利润仅97.84万元。
根据2014年年报，邛崃医院、德阳医院分别形成账面商誉4260.37万元、1083.67万元，恒康医疗2014年已对邛崃医院商誉计提减值准备301.44万元，不过却未对德阳医院计提减值准备。
除此之外，《证券市场周刊》记者还注意到，恒康医疗收购的多家其他公司也存在业绩承诺不达标的情形，但却未计提任何减值准备。
恒康医疗2014年6月26日以1.2亿元收购萍乡市赣西医院75%股权，并通过增资最终取得赣西医院80%股权，转让方承诺2014-2016年赣西医院的净利润分别不低于人民币850万元、2100万元、2500万元。然而，赣西医院2014年的收入、净利润分别为4140.03万元、575.90万元，并没有达到2014年的业绩承诺额。值得注意的是，赣西医院形成的账面商誉额高达9330.87万元，公司却未计提任何减值准备。 不止于此，永道医疗2013年6月7日以2500万元受让资阳健顺王体检医院有限公司（下称“资阳医院”）100%的股权，转让方承诺资阳医院2013年6月1日至2014年5月31日的净利润不低于600万元、2014年6月1日至2015年5月31日的净利润不低于650万元。
2013年6月27日，永道医疗以8000万元受让蓬溪健顺王中医（骨科）医院有限责任公司（下称“蓬溪医院”）100%的股权。转让方承诺，蓬溪医院至2014年5月31日的净利润不低于2000万元、2014年6月1日至2015年5月31日的净利润不低于2200万元。
恒康医疗2014年年报披露了永道医疗的财务数据，其2014年净利润仅有575.17万元，远远不及这两家医院的利润承诺额，而这两家医院分别形成账面商誉913.34万元、5841.81万元，也未计提任何减值准备。
此外，恒康医疗收购的四川奇力制药有限公司形成账面商誉1648.43万元，但2014年发生亏损9.34万元。
质押风险
恒康医疗业绩大变脸，加上近期二级市场大幅调整，无疑对公司股价造成较大压力。为了维持股价的稳定，恒康医疗连续发布多条利好公告。
6月27日，恒康医疗发布公告称，阙文彬先生作为公司的控股股东、实际控制人，提议公司2015年半年度以资本公积金向全体股东每10股转增15股。
7月8日，恒康医疗加入停牌上市公司之列，对此公告称，公司拟筹划重大对外投资事项。
7月11日，恒康医疗公告称，公司部分董事及高级管理人员计划自筹资金增持公司股份，同时承诺增持金额不低于3000万元，增持完成后半年内不转让其所持有的公司股份。
恒康医疗强力维护股价背后，《证券市场周刊》记者注意到，公司控股股东的大部分股权被质押，如果股价继续下跌，存平仓或者追加质押的风险。
截至7月3日，阙文彬持有恒康医疗3.18亿股，占公司总股本的41.98%，其累计质押无限售条件流通股2.35亿股，占公司总股本的31.10%。
股权质押面临补仓是目前上市公司火线停牌的主要原因，较多的股权质押发生在上市公司向银行等机构的融资环节中，即上市公司或者大股东将股权质押给银行、券商或者信托，再从这些机构中获得贷款或融资。如果上市公司到期不能归还贷款，那么银行等机构可以将股份售出，获得受偿。
《证券市场周刊》记者注意到，阙文彬最新一笔股权质押发生于6月24日，数量为1100万股，占总股本的1.45%。
恒康医疗6月24日收盘价44.89元，处于历史高位，按照7月7日停牌前收盘价37.24元计算，股价已经累计下跌17.04%，截至发稿公司仍未复牌，不过在目前市场弱势环境下，公司复牌后股价无疑会面临较大补跌压力。
截至2015年一季度末，恒康医疗账面商誉高达6.3亿元。《证券市场周刊》记者发现，公司的多家收购标的业绩并未达标，但却不计提任何的商誉减值准备，此外公司还于2015年上半年转让了一些刚收购的企业，表明公司收购后的整合能力欠佳。
另外，公司刚于6月份完成26亿元的非公开发行募资，随后就发生业绩大变脸，这究竟是巧合，还是有意为之呢？
业绩变脸
恒康医疗在4月28日披露的2015年一季报中预计，1-6月归属于上市公司股东的净利润为1.8亿-2.1亿元，同比增加14.06%-33.07%。对此公司解释称，主要是收购的瓦房店第三医院纳入合并报表范围，医疗服务业务及供应链管理收入增加，导致公司净利润增加。
不过，恒康医疗7月11日发布的业绩修正预告却称，公司1-6月归属于上市公司股东的净利润为7000万-1亿元，同比大幅下降56.07%-37.24%，业绩发生大变脸。对此，公司解释称，主要是因各地招标工作延后及控制“药占比”政策的执行推进，致使公司药品销售总量不达预期，以及转让两家医院、成都平安医院增容改造、融资成本增加等因素导致。
业绩大变脸前，《证券市场周刊》记者注意到，恒康医疗前不久刚刚实施完毕非公开发行方案。
2014年8月21日，恒康医疗发布公告称，拟对振兴基金、长安基金、云能金融、新余恒道、喀什思山和宋丽华等6名投资者非公开发行不超过1.5亿股，发行价格18.9元，募集资金28.35亿元，用于收购瓦房店第三医院70%股权，投资建设大连国际肿瘤医院、大连北方康复医院、大连北方护理院等项目。公司于4月1日正式取得中国证监会下发的批准文件，并已于6月5日完成此次非公开发行，实际募集资金合计26.18亿元。
事实上，恒康医疗2014年就存在粉饰业绩的嫌疑。公司2014年实现收入6.86亿元，同比增长21.41%，不过当年末应收账款的账面价值却同比大增92.76%至3.81亿元，远远高于收入增幅;公司2014年实现利润2.57亿元，同比增长51.53%，净利润增幅能够超过收入增幅，主要是因为公司当年销售费用大幅下降91.73%至911.5万元。
并购隐忧
从商业模式上来看，恒康医疗2013年、2014年业绩高增长主要依赖对外不断收购。
2010年，国务院出台了《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》，民营资本开始进入医疗服务领域。在此背景下，恒康医疗从2013年开始转型，主营业务由传统的药品制造转型为“药品制造+医疗服务”两轮驱动的格局，不断收购医疗服务企业。
公司账面商誉价值已经从2012年末的1648.43万元大幅增加至2015年一季度末的6.3亿元，但是此次业绩大变脸，给公司的并购战略敲响了警钟。
恒康医疗以5.03亿元收购瓦房店第三医院，转让方承诺该医院2015-2017年度利润总额分别不低于9130万元、10043万元、11047.3万元，此次收购已于2015年一季度完成交割，并被纳入合并报表范围，市场原本预期本次收购可以为2015年二季度业绩提供较强支撑，而且公司一季报中发布的中期业绩预告也已经宣称，瓦房店第三医院对业绩形成贡献，可为何业绩却又突然大变脸呢？
而且，恒康医疗此次发布的业绩修正预告丝毫没有提及瓦房店第三医院，这表明此家医院的业绩或许并没有达到市场的预期。根据公告，瓦房店第三医院2013年、2014年1-6月的净利润分别仅为3210.42万元、1211.72万元。由此可以看出，该医院要达到2015年9130万元的业绩承诺，确实存在难度。
公告显示，恒康医疗此次业绩变脸的另外一个原因是，恒康医疗全资子公司四川永道医疗投资管理有限公司（下称“永道医疗”）于2015年4月转让其持有的德阳美好明天医院有限公司（下称“德阳医院”）、邛崃福利医院有限公司（下称“邛崃医院”）100%股权，根据《协议》约定德阳医院、邛崃医院自2015年1月1日起不再纳入合并报表范围，导致本期营业收入、净利润相对减少。
值得注意的是，上述两家医院均是恒康医疗近两年才收购来的。资料显示，恒康医疗2013年6月以1500万元受让德阳医院100%股权，2014年2月以6000万元受让邛崃医院100%股权。
恒康医疗为何要将刚刚收购来的医院转让出去呢？公告解释称，上述医院经营业绩欠佳，为了保障广大股东利益而做出转让决定。
公告显示，邛崃医院2014年承诺的净利润不低于1100万元，但实际净利润仅324.74万元;德阳医院承诺自2013年6月1日至2014年5月31日的净利润不低于400万元、2014年6月1日至2015年5月31日的净利润不低于450万元，但其2014年净利润仅97.84万元。
根据2014年年报，邛崃医院、德阳医院分别形成账面商誉4260.37万元、1083.67万元，恒康医疗2014年已对邛崃医院商誉计提减值准备301.44万元，不过却未对德阳医院计提减值准备。
除此之外，《证券市场周刊》记者还注意到，恒康医疗收购的多家其他公司也存在业绩承诺不达标的情形，但却未计提任何减值准备。
恒康医疗2014年6月26日以1.2亿元收购萍乡市赣西医院75%股权，并通过增资最终取得赣西医院80%股权，转让方承诺2014-2016年赣西医院的净利润分别不低于人民币850万元、2100万元、2500万元。然而，赣西医院2014年的收入、净利润分别为4140.03万元、575.90万元，并没有达到2014年的业绩承诺额。值得注意的是，赣西医院形成的账面商誉额高达9330.87万元，公司却未计提任何减值准备。 不止于此，永道医疗2013年6月7日以2500万元受让资阳健顺王体检医院有限公司（下称“资阳医院”）100%的股权，转让方承诺资阳医院2013年6月1日至2014年5月31日的净利润不低于600万元、2014年6月1日至2015年5月31日的净利润不低于650万元。
2013年6月27日，永道医疗以8000万元受让蓬溪健顺王中医（骨科）医院有限责任公司（下称“蓬溪医院”）100%的股权。转让方承诺，蓬溪医院至2014年5月31日的净利润不低于2000万元、2014年6月1日至2015年5月31日的净利润不低于2200万元。
恒康医疗2014年年报披露了永道医疗的财务数据，其2014年净利润仅有575.17万元，远远不及这两家医院的利润承诺额，而这两家医院分别形成账面商誉913.34万元、5841.81万元，也未计提任何减值准备。
此外，恒康医疗收购的四川奇力制药有限公司形成账面商誉1648.43万元，但2014年发生亏损9.34万元。
质押风险
恒康医疗业绩大变脸，加上近期二级市场大幅调整，无疑对公司股价造成较大压力。为了维持股价的稳定，恒康医疗连续发布多条利好公告。
6月27日，恒康医疗发布公告称，阙文彬先生作为公司的控股股东、实际控制人，提议公司2015年半年度以资本公积金向全体股东每10股转增15股。
7月8日，恒康医疗加入停牌上市公司之列，对此公告称，公司拟筹划重大对外投资事项。
7月11日，恒康医疗公告称，公司部分董事及高级管理人员计划自筹资金增持公司股份，同时承诺增持金额不低于3000万元，增持完成后半年内不转让其所持有的公司股份。
恒康医疗强力维护股价背后，《证券市场周刊》记者注意到，公司控股股东的大部分股权被质押，如果股价继续下跌，存平仓或者追加质押的风险。
截至7月3日，阙文彬持有恒康医疗3.18亿股，占公司总股本的41.98%，其累计质押无限售条件流通股2.35亿股，占公司总股本的31.10%。
股权质押面临补仓是目前上市公司火线停牌的主要原因，较多的股权质押发生在上市公司向银行等机构的融资环节中，即上市公司或者大股东将股权质押给银行、券商或者信托，再从这些机构中获得贷款或融资。如果上市公司到期不能归还贷款，那么银行等机构可以将股份售出，获得受偿。
《证券市场周刊》记者注意到，阙文彬最新一笔股权质押发生于6月24日，数量为1100万股，占总股本的1.45%。
恒康医疗6月24日收盘价44.89元，处于历史高位，按照7月7日停牌前收盘价37.24元计算，股价已经累计下跌17.04%，截至发稿公司仍未复牌，不过在目前市场弱势环境下，公司复牌后股价无疑会面临较大补跌压力。