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九江善水科技股份有限公司（以下简称“善水科技”）近日过会成功，这次IPO，善水科技拟向社会公开发行人民币普通股不超过5366.00万股，拟募集资金13.13亿元，其中12.60亿元用于“年产6.1万吨氯代吡啶及1.5万吨2-氯-5-氯甲基吡啶建设项目”，5272.66万元用于研发大楼建设项目。
虽说闯关成功，但这并不意味着善水科技就完美无暇、可以“闭眼买入”。《股市动态分析》记者发现，善水科技业绩持续下滑、“大跃进”式扩产会否造成产能过剩以及报告期内扩产决策与市场背离等问题都值得关注。
2018年度、2019年度和2020年度公司营业收入分别为48101.14万元、44735.94万元和38374.40万元，净利润分别为14599.90万元、13910.82万元和10993.78万元。
对此，善水科技的招股书中进行了分析、解释。2019年营业收入和净利润较2018年分别小幅下降7.00%和4.72%，主要是公司核心产品6-硝体等产品价格2019年度继续上涨，不断上涨的价格对市场需求有一定影响，导致公司销量减少所致。2020年营业收入较2019年下降14.22%，主要是核心产品6-硝体价格下降所致，2020年度6-硝体的平均销售单价同比下降24.28%;2020年净利润较2019年下降20.97%，下降幅度大于营业收入降幅，主要是受新冠疫情影响公司染料中间体产品价格下跌导致毛利率下降，以及2-氯吡啶等产品销售占比增加但其毛利率低于染料中间体所致。
2018年及2019年，6-硝体、氧体市场需求旺盛，产能利用率始终保持在较高水平。2020年度上半年受到新冠疫情影响，下游染料行业开工率不足，公司的6-硝体、氧体2020年度的产销量较2019年度略有下滑，同时公司在2019年底新增10000吨6-硝体、氧体产能，导致2020年度产能利用率下降。
2019年度的5-硝体产能利用率偏低，主要是因为5-硝体的主要原材料邻氨基苯酚市场供应紧张价格不断上涨，5-硝体的价格随之上升抑制了市场需求。2020年度邻氨基苯酚的市场供给紧张局面有所缓解，5-硝体价格回落市场需求增加，5-硝体产能利用率有所回升。
但是看公司产能分配的情况，2019年6-硝体、氧体的产能是扩大的，与产销量是背离的，最终导致业绩下滑。5-硝体虽然在2020年产销量均有所回升，但产能利用率仍远低于产能，甚至距离扩产前的产能也甚远。（见表一）
表一：主要产品的产能、产量、销量的具体情况
来源：善水科技招股书
扩产方向和市场需求完全相反，这是否反映出公司对市场的预判出了问题？带着这个疑问，记者曾给善水科技发去采访提纲，但截止发稿，并未获得公司回复。
公司目前各类化学中间体产品的总产能也不过24450吨，但募投项目中，一下就要增加合计76000吨的产能，而且，公司2021年一季度末仅有46118.82万元的股东权益，此次募集资金却超过13亿元，是当前净资产的近3倍。无论从募资规模还是扩产规模来看，都给人一种大跃进的感觉。按照公司目前的会计政策，本次募集资金投资项目建成后，公司每年新增固定资产折旧和无形资产摊销等费用预计约6463.96万元，相当于2019年净利润的一半、2020年的约六成。
招股书披露，本募投项目的盈亏平衡点为48.17%，表明产能利用率只要超过上述比例，就能保证本项目盈利。但招股书并未公布该比例的计算依据。从问前文反映的情况看，公司的决策能力显然并不能令人完全信服。
善水科技招股书也提示了主营产品6-硝体毛利率下降、市场容量和未来增长空间有限的风险。
报告期内，善水科技的主营产品6-硝体毛利率分别为49.66%、54.68%和47.76%，总体维持较高水平。公司未来经营受下游市场需求和市场竞争等因素影响。下游市场需求方面，2020年以来，新冠肺炎疫情在全球蔓延，印度等国家进入“隔离”状态，进而导致其染料制造商停工、减产，公司贸易型客户（外销）下游销售对象一般为印度染料制造商，因此印度市场需求的下降导致发行人面临主营产品销售价格下降的风险。
市场竞争方面，公司主营产品毛利率水平较高，可能吸引新进入者通过产业转型、直接投资、兼并收购及组建新公司等方式进入该行业，如果公司不能充分发挥自身在技术研发、产品工艺、产品质量及市场占有率等方面的优势，无法持续保持优势产品的领先地位，公司将面临市场竞争加大局面，公司主营产品销售价格面临下滑风险。同时，公司可能受原材料价格上涨，及环保监管力度加大公司环保成本增加等因素影响，进而导致生产成本上升。
综合以上因素，善水科技提示，公司未来主营产品毛利率存在下降的风险。
报告期内，公司主营产品6-硝体主要用于生产酸性黑染料。公开资料显示，酸性黑染料全球市场年需求约10万吨，需要耗用6-硝体3.5万吨;根据善水科技自己的统计及公司客户提供的数据，我国6-硝体2018年和2025年市场需求分别为1.25万吨、1.68万吨，估算2025年全球6-硝体市场需求将增长至3.93万吨。2019年公司6-硝体產量10607.05吨，市场占有率较高，为30.31%。
善水科技提示，虽然公司已通过开发新产品等手段增加收入增长点，6-硝体占主营业务收入之比从2018年的79.44%下降为2020年的70.43%，同期其他产品占主营业务收入之比从20.56%上升为29.57%。此外下游酸性黑染料市场需求呈小幅增长态势，但由于主营产品6-硝体市场占用率较高，公司存在市场容量和未来增长空间相对有限的风险。
虽说闯关成功，但这并不意味着善水科技就完美无暇、可以“闭眼买入”。《股市动态分析》记者发现，善水科技业绩持续下滑、“大跃进”式扩产会否造成产能过剩以及报告期内扩产决策与市场背离等问题都值得关注。
经营决策失误？
2018年度、2019年度和2020年度公司营业收入分别为48101.14万元、44735.94万元和38374.40万元，净利润分别为14599.90万元、13910.82万元和10993.78万元。
对此，善水科技的招股书中进行了分析、解释。2019年营业收入和净利润较2018年分别小幅下降7.00%和4.72%，主要是公司核心产品6-硝体等产品价格2019年度继续上涨，不断上涨的价格对市场需求有一定影响，导致公司销量减少所致。2020年营业收入较2019年下降14.22%，主要是核心产品6-硝体价格下降所致，2020年度6-硝体的平均销售单价同比下降24.28%;2020年净利润较2019年下降20.97%，下降幅度大于营业收入降幅，主要是受新冠疫情影响公司染料中间体产品价格下跌导致毛利率下降，以及2-氯吡啶等产品销售占比增加但其毛利率低于染料中间体所致。
2018年及2019年，6-硝体、氧体市场需求旺盛，产能利用率始终保持在较高水平。2020年度上半年受到新冠疫情影响，下游染料行业开工率不足，公司的6-硝体、氧体2020年度的产销量较2019年度略有下滑，同时公司在2019年底新增10000吨6-硝体、氧体产能，导致2020年度产能利用率下降。
2019年度的5-硝体产能利用率偏低，主要是因为5-硝体的主要原材料邻氨基苯酚市场供应紧张价格不断上涨，5-硝体的价格随之上升抑制了市场需求。2020年度邻氨基苯酚的市场供给紧张局面有所缓解，5-硝体价格回落市场需求增加，5-硝体产能利用率有所回升。
但是看公司产能分配的情况，2019年6-硝体、氧体的产能是扩大的，与产销量是背离的，最终导致业绩下滑。5-硝体虽然在2020年产销量均有所回升，但产能利用率仍远低于产能，甚至距离扩产前的产能也甚远。（见表一）
表一：主要产品的产能、产量、销量的具体情况
扩产方向和市场需求完全相反，这是否反映出公司对市场的预判出了问题？带着这个疑问，记者曾给善水科技发去采访提纲，但截止发稿，并未获得公司回复。
“大跃进”式募投
公司目前各类化学中间体产品的总产能也不过24450吨，但募投项目中，一下就要增加合计76000吨的产能，而且，公司2021年一季度末仅有46118.82万元的股东权益，此次募集资金却超过13亿元，是当前净资产的近3倍。无论从募资规模还是扩产规模来看，都给人一种大跃进的感觉。按照公司目前的会计政策，本次募集资金投资项目建成后，公司每年新增固定资产折旧和无形资产摊销等费用预计约6463.96万元，相当于2019年净利润的一半、2020年的约六成。
招股书披露，本募投项目的盈亏平衡点为48.17%，表明产能利用率只要超过上述比例，就能保证本项目盈利。但招股书并未公布该比例的计算依据。从问前文反映的情况看，公司的决策能力显然并不能令人完全信服。
主营产品空间有限
善水科技招股书也提示了主营产品6-硝体毛利率下降、市场容量和未来增长空间有限的风险。
报告期内，善水科技的主营产品6-硝体毛利率分别为49.66%、54.68%和47.76%，总体维持较高水平。公司未来经营受下游市场需求和市场竞争等因素影响。下游市场需求方面，2020年以来，新冠肺炎疫情在全球蔓延，印度等国家进入“隔离”状态，进而导致其染料制造商停工、减产，公司贸易型客户（外销）下游销售对象一般为印度染料制造商，因此印度市场需求的下降导致发行人面临主营产品销售价格下降的风险。
市场竞争方面，公司主营产品毛利率水平较高，可能吸引新进入者通过产业转型、直接投资、兼并收购及组建新公司等方式进入该行业，如果公司不能充分发挥自身在技术研发、产品工艺、产品质量及市场占有率等方面的优势，无法持续保持优势产品的领先地位，公司将面临市场竞争加大局面，公司主营产品销售价格面临下滑风险。同时，公司可能受原材料价格上涨，及环保监管力度加大公司环保成本增加等因素影响，进而导致生产成本上升。
综合以上因素，善水科技提示，公司未来主营产品毛利率存在下降的风险。
报告期内，公司主营产品6-硝体主要用于生产酸性黑染料。公开资料显示，酸性黑染料全球市场年需求约10万吨，需要耗用6-硝体3.5万吨;根据善水科技自己的统计及公司客户提供的数据，我国6-硝体2018年和2025年市场需求分别为1.25万吨、1.68万吨，估算2025年全球6-硝体市场需求将增长至3.93万吨。2019年公司6-硝体產量10607.05吨，市场占有率较高，为30.31%。
善水科技提示，虽然公司已通过开发新产品等手段增加收入增长点，6-硝体占主营业务收入之比从2018年的79.44%下降为2020年的70.43%，同期其他产品占主营业务收入之比从20.56%上升为29.57%。此外下游酸性黑染料市场需求呈小幅增长态势，但由于主营产品6-硝体市场占用率较高，公司存在市场容量和未来增长空间相对有限的风险。