我们很难给有效率的资本市场下一个准确的定义，但流动性无疑是最重要的指标。资本市场的广度和深度、严格公正的法制监管、完善的信息披露都是提高市场流动性必不可少的条件。
　　从资本市场竞争的角度来看，资本市场的结构则更为重要。所谓竞争性的资本市场结构是指：不同金融产品各有市场（股票、债券、期货市场等等），同一金融产品市场各有层次，多个资本市场相互竞争以及不同市场之间相互融通。事实证明：多个交易所相互竞争是提高资本市场效率的不二法门。
　　让我们通过简要分析纽约交易所如何在激烈的竞争中成长壮大为世界上最大、最有效率的交易所来说明这个论点。1933年美国《证券法》和1934年《证券交易法》颁布之前整整一个半世纪的时间里，美国资本市场接近于经济学家描述的完全自由竞争，“自由竞争、适者生存”是所有公司、投资银行、经纪人、中介机构以及交易所本身遵循的最高法则。在政府“看得见的手”插手之前，市场“看不见的手”把资本市场搞得究竟怎样？无需多说，早在20世纪20年代，纽约交易所已是世界上最大的证券交易所，华尔街已是世界上首屈一指的金融中心，美国投资银行已是全球投行业的楷模。


　　人们可以找到一千个理由来解释纽约交易所的成功——政治、经济、文化、地理乃至宗教、运气。无法否认，美国独特的商业文化和自由精神、纽约优越的地理位置、荷兰人遗留的对金钱的崇拜和对投机的热爱、无数次的好运降临（最大的好运莫过于两次世界大战，别人的厄运恰好是华尔街的好运）对纽约交易所的崛起起了不可替代的重大作用。但需要强调的是：长期存在的多个交易所的激烈竞争同样是华尔街成功不可或缺的条件，而纽约交易所如何在激烈的竞争中逐渐取得近乎垄断的地位，不仅令经济史家着迷，对于关心中国资本市场发展的人，也不无借鉴意义。
　　多个交易所的竞争迫使纽约交易所建立并完善其组织结构和交易规则。一个有效率的市场绝对不是毫无规则、一盘散沙的市场，而是有组织、有规则、有结构的市场，谁最先建立并完善组织、规则和结构的市场，谁就能成为市场的领导者或垄断者。早期华尔街就是毫无规则、一盘散沙，较有规则的资本市场在费城和波士顿。无规则的过度投机多次使华尔街濒临崩溃的边缘。1792年4月21日，由21个经纪人和3个经纪公司签署的“梧桐树协议”，是建立有规则市场的第一次尝试，但没有多大成功。混乱、无序、又再度使华尔街交易量不断萎缩，多数人不敢问津华尔街而转向了费城和波士顿。1812年美国政府要发债集资同英国人开战，发债地点没有选择华尔街而是选择了费城，这对华尔街人的刺激非常大。他们感到要生存，要同费城竞争，就不能再毫无章法胡来了，于是选派代表亲赴费城考察，回来后完全依照费城股票交易所的章程订立了纽约交易所的宪章，才为现代纽约交易所奠定了一个基础。
　　19世纪30年代自由银行时期和50—70年代铁路狂飙时期以及南北战争债券热潮岁月里，华尔街各类交易所风起云涌，除了街边市场以外，大规模的正规交易所也不断产生，如专门交易矿产和公用事业类股票的矿产交易所、专门交易石油类股票的石油交易所以及公开挑战纽约交易所的综合交易所“公开板”（OPEN BOARD，其交易量一度是纽约交易所的10倍）等等，而费城、波士顿、巴尔的摩、查尔斯顿等地区交易所一直在同纽约交易所竞争客户，甚至上市公司自己可以成立专门交易自己股票的交易所。纽约交易所一边完善自己的组织结构和交易规则，一边通过合并减少竞争对手（如1869年与“公开板”合并），终于在19世纪70年代确立了近乎绝对垄断的地位。但与其它交易所的竞争永远没有休止。
　　到了20世纪70年代，纳斯达克市场建立，纽约交易所再一次面临真正强大的对手。在纳斯达克、其它地区交易所和美国证监会的多方压力下，纽约交易所实施历史上最重大的改革之一——不仅放弃了固定交易手续费（由“梧桐树协议”规定的固定交易手续费实施了180年之久），而且交易所本身由一个“私人俱乐部”组织改变为代表广泛投资者利益的公众组织（21名理事会成员中，规定10名是公众代表）。
　　多个交易所的相互竞争才能暴露市场自身的结构性缺陷，为交易所本身的组织完善、为资本市场参与者的自律规范和监管者的监管准则提供依据。如何监管一个有效率的资本市场？如何在打击欺诈和不法投机与鼓励金融创新和增加市场流动性之间保持恰当的平衡。如何协调严厉监管（规范）与快速发展之间的微妙关系？这绝不是凭头脑可以想象出来的，只能依靠多个市场相互竞争，不断暴露市场自身的缺陷，才有可能不断完善自律和监管。
　　纽约交易所在其200多年的历史里，经历了无数次的狂热投机和崩溃，每一次都为资本市场自律和监管的完善做出了重要贡献。铁路狂飙时代的疯狂投机迫使纽约交易所首次要求上市企业对股本作准确披露（之前公司可以随意增发股票），并对增发新股提出条件，19世纪80年代以后工业股票的大规模上市和弄虚作假，促使纽约交易所要求上市公司披露财务报告，由此产生了现代注册会计师制度，开创了资本市场发展的新纪元。
　　当然，没有20世纪20年代的全美“炒股热”和各路英雄的大胆创新，也就不可能有1933年《证券法》和1934年《证券交易法》那样相对完善的监管法律体系。
　　不允许市场自身去大胆发展、大胆创新、大胆实验、大胆暴露，希望一开始先定下完美规则，再让各路玩家去玩的想法是非常天真的，而监管者自以为完美的游戏规则往往经不住市场的考验和冲击。
　　允许多个交易所相互竞争是资本市场发展的客观需要。无限多样的金融产品或工具，相互之间流动性、风险、投资者偏好、投资价值各不相同，没有一个市场可以满足所有投资者和融资者的全部需求。但建立多个市场不难，重要的是相互竞争，因为没有竞争，我们无从知道该从哪个方向来监管和规范市场，何况“完善、规范”是相对的，究竟怎样的市场才算是规范和完善的市场呢？纽约交易所200多年历史了，仍然不能说没有问题了。□