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在中国当下,有一种以季度为时长的习惯性预期,总是在季度更替时憧憬政策放松。但显然,2011年的调控只是拉开了增长转型的序幕,A股市场既谈不上政策底也未形成市场底。更重要的是,对增长转型困难的低估,可能导致对资本市场的高估。
首先,中国经济增长转型的难度可能被低估了。各种红利因素在加速消退,包括集权的制度红利、全球化红利、人口红利、环境红利等。以中国经济的规模,内外部环境都不能容忍中国继续享用过去30年的红利因素。中国经济超长景气周期的结束。房地产的市场化、金融机构的脱胎换骨和大消费的持续增长三大动力,推动了2003年以来的强劲增长,这些动力在未来中期内可能仅存其一,投资和外贸不乐观,视野之内尚未出现能接替房地产继续推动下一轮景气的主导产业。
中国经济看起来陷入了“中国式三难”,即中国经济不太可能在持续改善增长质量的“好”、稳定通胀的“稳”、以及维持经济增速9%-10%之间的“快”这三大目标上,往往只能取其二而舍其一。过去30年的增长轨迹是快加稳,但是谈不上好,增长转型意味着政策优先序列将调整是:好、稳、快。那么2011全年通胀未能落在预期范围内,就意味着增速仍然偏快。以上逻辑对资本市场的运行方向和结构性机会有决定性意义。
其次,宏观调控的持续性可能被低估了。2011年,调控结构性放松的预期季节性发作,但屡屡落空。因此形成了目前股债双跌、增长和通胀双跌的格局。据预测,2011年GDP增长可能是约9.3%,CPI同比为约5.3%,2012年增长可能下降0.5个百分点,通胀同比则下降1.5个百分点。如果欧债等外部因素没有特别恶化,看不出政府对8%以上的增长和4%左右的通胀有何持续放松调控的理由。
同时,我们预估,2012年固定资产投资和规模以上工业企业产值的同比增速可能下滑1.5-2个百分点,社会零售商品总额增速略降1个百分点,外贸形势严峻。2003-2010年间,金融和地产成为引领增长的主导产业,转型意味着必须培育出能接续金融、地产的新型主导产业,但这样的产业迄今尚未浮现。由此,主要宏观经济指标将进一步放缓,同时财政和货币政策的调控也难有实质性放松。
此外,经济增长转型意味着货币政策和信贷政策的财政化运用接近极限,持续宽松的余地明显不足。2011-2012年,尽管政策口号是稳健的货币政策和积极的财政政策,但实质搭配很可能是中性的货币政策和紧缩的财政政策。所以,艰难的结构转型意味着艰难的资本市场。
再有,市场出现转折点的预期过于强烈。从美林时钟和资本市场看,美日在衰退末期到复苏初期之间,欧洲刚进入衰退期,所以中国的增长转型从景气周期看带来了类似衰退的效果。从宏观经济和A股市场看,经验显示,按季节同比增长观察,如果经济增速接近或超12%,则政策趋紧市场回落;如果经济增速接近或低于8%,则政策趋松市场回暖。从通胀趋势看,以CPI同比4%为分水岭,“通胀无牛市”的说法在中国A股基本成立。因此得出,期待目前A股市场出现明显转折点,恐怕较为困难。
最后,转型不是过年,市场仍寻底部。不能期望经济指标在预定和可控范围内持续下调时,资本市场能迎来转折点。
大家必须意识到,宏观经济数据不是儿戏般的数字游戏,居民感受到了物价带来的痛苦,企业感受到了银根紧缩和盈利下滑的痛苦,政府也将深刻地感受财税收入颓势的痛苦。考虑到增长转型已经带来了8个季度的GDP增速滑坡,也考虑到2012年并没有特别显著的调控放松甚至转向可能性,因此资本市场的疲弱调整,可能同样漫长。
(作者系北京师范大学金融研究中心教授,本文只代表个人观点)
首先,中国经济增长转型的难度可能被低估了。各种红利因素在加速消退,包括集权的制度红利、全球化红利、人口红利、环境红利等。以中国经济的规模,内外部环境都不能容忍中国继续享用过去30年的红利因素。中国经济超长景气周期的结束。房地产的市场化、金融机构的脱胎换骨和大消费的持续增长三大动力,推动了2003年以来的强劲增长,这些动力在未来中期内可能仅存其一,投资和外贸不乐观,视野之内尚未出现能接替房地产继续推动下一轮景气的主导产业。
中国经济看起来陷入了“中国式三难”,即中国经济不太可能在持续改善增长质量的“好”、稳定通胀的“稳”、以及维持经济增速9%-10%之间的“快”这三大目标上,往往只能取其二而舍其一。过去30年的增长轨迹是快加稳,但是谈不上好,增长转型意味着政策优先序列将调整是:好、稳、快。那么2011全年通胀未能落在预期范围内,就意味着增速仍然偏快。以上逻辑对资本市场的运行方向和结构性机会有决定性意义。
其次,宏观调控的持续性可能被低估了。2011年,调控结构性放松的预期季节性发作,但屡屡落空。因此形成了目前股债双跌、增长和通胀双跌的格局。据预测,2011年GDP增长可能是约9.3%,CPI同比为约5.3%,2012年增长可能下降0.5个百分点,通胀同比则下降1.5个百分点。如果欧债等外部因素没有特别恶化,看不出政府对8%以上的增长和4%左右的通胀有何持续放松调控的理由。
同时,我们预估,2012年固定资产投资和规模以上工业企业产值的同比增速可能下滑1.5-2个百分点,社会零售商品总额增速略降1个百分点,外贸形势严峻。2003-2010年间,金融和地产成为引领增长的主导产业,转型意味着必须培育出能接续金融、地产的新型主导产业,但这样的产业迄今尚未浮现。由此,主要宏观经济指标将进一步放缓,同时财政和货币政策的调控也难有实质性放松。
此外,经济增长转型意味着货币政策和信贷政策的财政化运用接近极限,持续宽松的余地明显不足。2011-2012年,尽管政策口号是稳健的货币政策和积极的财政政策,但实质搭配很可能是中性的货币政策和紧缩的财政政策。所以,艰难的结构转型意味着艰难的资本市场。
再有,市场出现转折点的预期过于强烈。从美林时钟和资本市场看,美日在衰退末期到复苏初期之间,欧洲刚进入衰退期,所以中国的增长转型从景气周期看带来了类似衰退的效果。从宏观经济和A股市场看,经验显示,按季节同比增长观察,如果经济增速接近或超12%,则政策趋紧市场回落;如果经济增速接近或低于8%,则政策趋松市场回暖。从通胀趋势看,以CPI同比4%为分水岭,“通胀无牛市”的说法在中国A股基本成立。因此得出,期待目前A股市场出现明显转折点,恐怕较为困难。
最后,转型不是过年,市场仍寻底部。不能期望经济指标在预定和可控范围内持续下调时,资本市场能迎来转折点。
大家必须意识到,宏观经济数据不是儿戏般的数字游戏,居民感受到了物价带来的痛苦,企业感受到了银根紧缩和盈利下滑的痛苦,政府也将深刻地感受财税收入颓势的痛苦。考虑到增长转型已经带来了8个季度的GDP增速滑坡,也考虑到2012年并没有特别显著的调控放松甚至转向可能性,因此资本市场的疲弱调整,可能同样漫长。
(作者系北京师范大学金融研究中心教授,本文只代表个人观点)