在中国当下，有一种以季度为时长的习惯性预期，总是在季度更替时憧憬政策放松。但显然，2011年的调控只是拉开了增长转型的序幕，A股市场既谈不上政策底也未形成市场底。更重要的是，对增长转型困难的低估，可能导致对资本市场的高估。
　　 首先，中国经济增长转型的难度可能被低估了。各种红利因素在加速消退，包括集权的制度红利、全球化红利、人口红利、环境红利等。以中国经济的规模，内外部环境都不能容忍中国继续享用过去30年的红利因素。中国经济超长景气周期的结束。房地产的市场化、金融机构的脱胎换骨和大消费的持续增长三大动力，推动了2003年以来的强劲增长，这些动力在未来中期内可能仅存其一，投资和外贸不乐观，视野之内尚未出现能接替房地产继续推动下一轮景气的主导产业。
　　 中国经济看起来陷入了“中国式三难”，即中国经济不太可能在持续改善增长质量的“好”、稳定通胀的“稳”、以及维持经济增速9%-10%之间的“快”这三大目标上，往往只能取其二而舍其一。过去30年的增长轨迹是快加稳，但是谈不上好，增长转型意味着政策优先序列将调整是：好、稳、快。那么2011全年通胀未能落在预期范围内，就意味着增速仍然偏快。以上逻辑对资本市场的运行方向和结构性机会有决定性意义。
　　 其次，宏观调控的持续性可能被低估了。2011年，调控结构性放松的预期季节性发作，但屡屡落空。因此形成了目前股债双跌、增长和通胀双跌的格局。据预测，2011年GDP增长可能是约9.3%，CPI同比为约5.3%，2012年增长可能下降0.5个百分点，通胀同比则下降1.5个百分点。如果欧债等外部因素没有特别恶化，看不出政府对8%以上的增长和4%左右的通胀有何持续放松调控的理由。
　　 同时，我们预估，2012年固定资产投资和规模以上工业企业产值的同比增速可能下滑1.5-2个百分点，社会零售商品总额增速略降1个百分点，外贸形势严峻。2003-2010年间，金融和地产成为引领增长的主导产业，转型意味着必须培育出能接续金融、地产的新型主导产业，但这样的产业迄今尚未浮现。由此，主要宏观经济指标将进一步放缓，同时财政和货币政策的调控也难有实质性放松。
　　 此外，经济增长转型意味着货币政策和信贷政策的财政化运用接近极限，持续宽松的余地明显不足。2011-2012年，尽管政策口号是稳健的货币政策和积极的财政政策，但实质搭配很可能是中性的货币政策和紧缩的财政政策。所以，艰难的结构转型意味着艰难的资本市场。
　　 再有，市场出现转折点的预期过于强烈。从美林时钟和资本市场看，美日在衰退末期到复苏初期之间，欧洲刚进入衰退期，所以中国的增长转型从景气周期看带来了类似衰退的效果。从宏观经济和A股市场看，经验显示，按季节同比增长观察，如果经济增速接近或超12%，则政策趋紧市场回落；如果经济增速接近或低于8%，则政策趋松市场回暖。从通胀趋势看，以CPI同比4%为分水岭，“通胀无牛市”的说法在中国A股基本成立。因此得出，期待目前A股市场出现明显转折点，恐怕较为困难。
　　 最后，转型不是过年，市场仍寻底部。不能期望经济指标在预定和可控范围内持续下调时，资本市场能迎来转折点。
　　 大家必须意识到，宏观经济数据不是儿戏般的数字游戏，居民感受到了物价带来的痛苦，企业感受到了银根紧缩和盈利下滑的痛苦，政府也将深刻地感受财税收入颓势的痛苦。考虑到增长转型已经带来了8个季度的GDP增速滑坡，也考虑到2012年并没有特别显著的调控放松甚至转向可能性，因此资本市场的疲弱调整，可能同样漫长。
　　
　　（作者系北京师范大学金融研究中心教授，本文只代表个人观点）