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［摘 要］现如今,随着我国市场经济的不断发展,我国的股票市场不断与发达国家接轨。但是,越是发展迅速越暴露出我国金融市场的一些弊病,而盈余管理和IPO抑价就在其中。作为目前和上市公司联系最为紧密的两种关系,它们之间是否存在着某种关系呢？这就是本文的出发点。通过实证分析一些既有盈余管理又有IPO抑价的上市公司数据,来研究两者之间的关系,究竟是正相关还是负相关。
［关键词］盈余管理；IPO抑价；实证分析
［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）1-0033-02
随着我国市场化进程的不断深入,许多金融市场的问题日益凸显,又亟待解决。而对作为影响金融市场秩序稳定的两大因素的盈余管理和IPO抑价的研究就显得尤为重要。
1 引 言
IPO抑价是指在证券市场上股票一级市场的发行价格低于二级市场上第一个收盘日的交易价格。这一现象在世界上是普遍存在的,但抑价的程度却参差不齐。发展中国家的抑价程度明显高于发达国家的。我国的抑价程度是相当高的。是什么因素影响着IPO抑价的程度呢？各国学者给出了不同的答案。但笔者认为,究其根源是上市公司的问题,也可以说是上市公司进行盈余管理的结果。
2 盈余管理对IPO抑价的影响分析
2.1 发行方的角度
我国上市公司IPO抑价较高的主要原因是由于一些低质量的企业存在,或者说是不满足发行条件而通过盈余管理来达到上市条件的公司存在。
上市公司控股股东代表和董事会成员相当部分是由政府委派的,个人持股极少,所有者缺位,这些政府或半政府的持股者通常要考虑公司以外的利益因素,其个人利益最大化与股东财富最大化的目标并不一致。因此,在这些人当中就可能存在着道德风险问题——只顾自己的利益而损害中小股东的利益。从而进行盈余管理行为,借此来实现自身利益的最大化,而上市公司的会计信息失真,会造成IPO定价模型不准的问题。
对公司未来财务数据的预测存在着较大的不确定性。以赢利预测为例,有资料显示,在2007—2009年的沪深两市上市公司中,大部分不能完成招股说明书中的赢利预测所称的经营业绩。尽管近年来赢利预测的准确程度不断在上升,但仍存在一些公司为了多募集资金,提高新股发行价格,故意抬高未来预测的赢利水平,从而使得赢利预测与实际偏差较大。
2.2 承销商的角度
承销人要为发行人提供包括财务、管理与资本运作、通道等在内的金融中介服务。同时,也要为投资者提供尽职的调查投资价值分析服务,并综合考虑投资者的市场需求和市场热度给发行人的价值以合理的定位。承销商只有同时服务于发行者和投资人的两个职责相结合才能使新股发行更加有效。但是,承销商代表着发行者、投资者和自身的利益,难免会有出现矛盾的时候。在很多时候,利益是相互割裂的。
在我国,承销商在很长一段时间内做的是企业的“包装上市”,大多时候为发行者提供的是一个通道。而承销商帮助企业成败关系着自己获得的报酬。这时问题就开始凸显了。假如发行者通过盈余管理而达到了上市的标准,而且向承销商支付了一大笔费用。而对于承销商而言,为上市公司承销股票不仅是为获得短期收入这样一个目的,更多的是积累经验,长期发展。要想长期发展,没有良好的信誉是不行的。如果承销商为一个进行过盈余管理的公司的上市承担股票的发行,把价格定的过高的话,虽然企业可以获得很高的融通资金,但是承销商也要为此承担很高的风险。也就是说,这样的公司上市后,随着信息的不断披露,公司的股票价值越来越向公司的实际价值靠拢。这样,受到伤害的是投资者,当然承销商的声誉也会因此受损。因此,承销商只能把价格定的低些。
同样,在信息不对称的情况下,高质量企业上市收益不大于低质量的上市公司,承销商不能够辨别上市企业的质量,只会选择承销所有发行企业的IPO。所以,承销商为了降低自己的风险,只能把所承销的公司的股票的价格定的相对较低。
2.3 投资者的角度
逆向选择作为IPO抑价的一个原因。市场上充斥着一些低质量的公司,这些公司在上市之前为了达到上市的条件,都要经过包装,也就是说进行盈余管理,它们的发行价格就比较低,而对于投资者,尤其是散户投资者来说,由于信息不对称,他们掌握着很少的信息,不容易分清哪些公司是高质量的,哪些是低质量的。投资者为了自身的利益,想获得超额利润,通常都会选择发行价格较低的股票。而对于那些高质量的上市公司来说,按照真实的公司价值,它们的股票发行价格应该要高于那些低质量的公司,但是,为了能更快更多的融集到所需资金,它们不得不把自己的发行价格定的较低,以此来同那些低质量公司的股票竞争。如若不是这样,那么它们的股票很难销售出去,也就达不到上市融资的目的。
如果造假成本低,上市公司愿意冒险。上市公司希望股票卖个高价,筹集到尽可能多的资金。然而,IPO价格主要是依据上市公司提供的反映其内部经营状况、赢利能力、成长性的财务数据或非财务数据进行量化,运用一些估值模型经过讨价还价来得到的。因此,在被有关部门查出,支付的处罚远小于其获得的收益的情况下,不排除某些质量差的上市公司为了使股票价格定高,粉饰财务数据的可能性。
3 政策建议
3.1 健全上市公司财务呈报法律体系和融资的相关法规
上市公司财务报表的编制,如果没有一定的强制性、约束性的法规的制约,将会给报表信息使用者带来极大障碍。从世界各国的实际情况来看,各国大都对上市公司财务报表的编制与报告内容制定了一些法规,使报表信息的提供者——上市公司在编制报表时操纵报表信息的可能性受到了限制。
3.2 加强对中介机构和IPO公司高管人员的监管
鉴于此,笔者认为要明确中介机构的行为规范,明晰对中介机构的监管主体、监管内容、监管责任；严把中介机构设立的“准入关”,有关部门要严格按规定从严审核,从严审批,并且审批后监管要跟上；加强对中介行为的事前规范、事中监督和事后评估；司法机关要重视中介领域腐败行为的查处,对违法犯罪行为要严肃查处,并认真剖析,完善相关法律法规；中介行业组织要加强对从业人员的培训教育,提高自律意识。建立行业内部评价机制,及时公开评价结果。
3.3 改善投资者结构，提高投资者素质
要改善投资者结构,减少散户投资者,增加机构投资者乃是重中之重。同样,对于散户投资者来说,应当定期开展一些知识讲座,来丰富他们关于股市的知识,并且使他们认识到股市的风险,选择出具有发展潜力的公司的股票。
4 结 论
本文通过对国内外一些文献的回顾和我国一级市场发展历程的分析,认为：在信息不对称的前提下,公司上市前的盈余管理对IPO抑价有着根本性的影响。因此,我们在推行市场化改革的过程中,应注意参与各方的利益平衡,使我国的股市稳定健康地发展。
参考文献:
［1］高燕.中国IPO抑价的研究——基于利益相关者博弈［D］.上海：华东师范大学硕士论文,2009.
［2］朱良君.中国上市公司IPO定价研究［D］.上海：华东师范大学硕士论文,2009.
［作者简介］郝硕硕(1987—),男,河北经贸大学会计专业硕士研究生,研究方向：财务管理；李圆圆(1989—),女,河北经贸大学会计专业硕士研究生,研究方向：财务会计。
［关键词］盈余管理；IPO抑价；实证分析
［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）1-0033-02
随着我国市场化进程的不断深入,许多金融市场的问题日益凸显,又亟待解决。而对作为影响金融市场秩序稳定的两大因素的盈余管理和IPO抑价的研究就显得尤为重要。
1 引 言
IPO抑价是指在证券市场上股票一级市场的发行价格低于二级市场上第一个收盘日的交易价格。这一现象在世界上是普遍存在的,但抑价的程度却参差不齐。发展中国家的抑价程度明显高于发达国家的。我国的抑价程度是相当高的。是什么因素影响着IPO抑价的程度呢？各国学者给出了不同的答案。但笔者认为,究其根源是上市公司的问题,也可以说是上市公司进行盈余管理的结果。
2 盈余管理对IPO抑价的影响分析
2.1 发行方的角度
我国上市公司IPO抑价较高的主要原因是由于一些低质量的企业存在,或者说是不满足发行条件而通过盈余管理来达到上市条件的公司存在。
上市公司控股股东代表和董事会成员相当部分是由政府委派的,个人持股极少,所有者缺位,这些政府或半政府的持股者通常要考虑公司以外的利益因素,其个人利益最大化与股东财富最大化的目标并不一致。因此,在这些人当中就可能存在着道德风险问题——只顾自己的利益而损害中小股东的利益。从而进行盈余管理行为,借此来实现自身利益的最大化,而上市公司的会计信息失真,会造成IPO定价模型不准的问题。
对公司未来财务数据的预测存在着较大的不确定性。以赢利预测为例,有资料显示,在2007—2009年的沪深两市上市公司中,大部分不能完成招股说明书中的赢利预测所称的经营业绩。尽管近年来赢利预测的准确程度不断在上升,但仍存在一些公司为了多募集资金,提高新股发行价格,故意抬高未来预测的赢利水平,从而使得赢利预测与实际偏差较大。
2.2 承销商的角度
承销人要为发行人提供包括财务、管理与资本运作、通道等在内的金融中介服务。同时,也要为投资者提供尽职的调查投资价值分析服务,并综合考虑投资者的市场需求和市场热度给发行人的价值以合理的定位。承销商只有同时服务于发行者和投资人的两个职责相结合才能使新股发行更加有效。但是,承销商代表着发行者、投资者和自身的利益,难免会有出现矛盾的时候。在很多时候,利益是相互割裂的。
在我国,承销商在很长一段时间内做的是企业的“包装上市”,大多时候为发行者提供的是一个通道。而承销商帮助企业成败关系着自己获得的报酬。这时问题就开始凸显了。假如发行者通过盈余管理而达到了上市的标准,而且向承销商支付了一大笔费用。而对于承销商而言,为上市公司承销股票不仅是为获得短期收入这样一个目的,更多的是积累经验,长期发展。要想长期发展,没有良好的信誉是不行的。如果承销商为一个进行过盈余管理的公司的上市承担股票的发行,把价格定的过高的话,虽然企业可以获得很高的融通资金,但是承销商也要为此承担很高的风险。也就是说,这样的公司上市后,随着信息的不断披露,公司的股票价值越来越向公司的实际价值靠拢。这样,受到伤害的是投资者,当然承销商的声誉也会因此受损。因此,承销商只能把价格定的低些。
同样,在信息不对称的情况下,高质量企业上市收益不大于低质量的上市公司,承销商不能够辨别上市企业的质量,只会选择承销所有发行企业的IPO。所以,承销商为了降低自己的风险,只能把所承销的公司的股票的价格定的相对较低。
2.3 投资者的角度
逆向选择作为IPO抑价的一个原因。市场上充斥着一些低质量的公司,这些公司在上市之前为了达到上市的条件,都要经过包装,也就是说进行盈余管理,它们的发行价格就比较低,而对于投资者,尤其是散户投资者来说,由于信息不对称,他们掌握着很少的信息,不容易分清哪些公司是高质量的,哪些是低质量的。投资者为了自身的利益,想获得超额利润,通常都会选择发行价格较低的股票。而对于那些高质量的上市公司来说,按照真实的公司价值,它们的股票发行价格应该要高于那些低质量的公司,但是,为了能更快更多的融集到所需资金,它们不得不把自己的发行价格定的较低,以此来同那些低质量公司的股票竞争。如若不是这样,那么它们的股票很难销售出去,也就达不到上市融资的目的。
如果造假成本低,上市公司愿意冒险。上市公司希望股票卖个高价,筹集到尽可能多的资金。然而,IPO价格主要是依据上市公司提供的反映其内部经营状况、赢利能力、成长性的财务数据或非财务数据进行量化,运用一些估值模型经过讨价还价来得到的。因此,在被有关部门查出,支付的处罚远小于其获得的收益的情况下,不排除某些质量差的上市公司为了使股票价格定高,粉饰财务数据的可能性。
3 政策建议
3.1 健全上市公司财务呈报法律体系和融资的相关法规
上市公司财务报表的编制,如果没有一定的强制性、约束性的法规的制约,将会给报表信息使用者带来极大障碍。从世界各国的实际情况来看,各国大都对上市公司财务报表的编制与报告内容制定了一些法规,使报表信息的提供者——上市公司在编制报表时操纵报表信息的可能性受到了限制。
3.2 加强对中介机构和IPO公司高管人员的监管
鉴于此,笔者认为要明确中介机构的行为规范,明晰对中介机构的监管主体、监管内容、监管责任；严把中介机构设立的“准入关”,有关部门要严格按规定从严审核,从严审批,并且审批后监管要跟上；加强对中介行为的事前规范、事中监督和事后评估；司法机关要重视中介领域腐败行为的查处,对违法犯罪行为要严肃查处,并认真剖析,完善相关法律法规；中介行业组织要加强对从业人员的培训教育,提高自律意识。建立行业内部评价机制,及时公开评价结果。
3.3 改善投资者结构，提高投资者素质
要改善投资者结构,减少散户投资者,增加机构投资者乃是重中之重。同样,对于散户投资者来说,应当定期开展一些知识讲座,来丰富他们关于股市的知识,并且使他们认识到股市的风险,选择出具有发展潜力的公司的股票。
4 结 论
本文通过对国内外一些文献的回顾和我国一级市场发展历程的分析,认为：在信息不对称的前提下,公司上市前的盈余管理对IPO抑价有着根本性的影响。因此,我们在推行市场化改革的过程中,应注意参与各方的利益平衡,使我国的股市稳定健康地发展。
参考文献:
［1］高燕.中国IPO抑价的研究——基于利益相关者博弈［D］.上海：华东师范大学硕士论文,2009.
［2］朱良君.中国上市公司IPO定价研究［D］.上海：华东师范大学硕士论文,2009.
［作者简介］郝硕硕(1987—),男,河北经贸大学会计专业硕士研究生,研究方向：财务管理；李圆圆(1989—),女,河北经贸大学会计专业硕士研究生,研究方向：财务会计。