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摘要：在开放经济和经济全球化的背景下，货币错配是新兴市场国家普遍存在的问题。货币错配的大量积累会对整个经济造成严重的影响。文章探讨了新兴市场国家货币错配形成的国内因素和国外因素，为同样面临着长期货币错配问题的中国提供借鉴，同时探讨中国货币错配问题，最后从汇率制度改革角度提出了相应的政策建议。
关键词：货币错配；汇率制度；危机
一、引言
20世纪90年代以来，亚洲地区和拉美地区的新兴市场国家相继爆发了一系列金融危机。比如东南亚金融危机和墨西哥比索危机。随着对这些金融危机研究的深入。越来越多的经济学者认为“货币错配”是导致这些危机的根本原因。根据Goldstein(2005)的定义，货币错配是指一个经济主体的资产与负债或者收入与支出使用不同货币计值因而产生的货币结构不匹配的现象。“从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表(即净值)对汇率变动的敏感性：从流量的角度看，货币错配则是指损益表(净收入)对汇率变动的敏感性。净值，净收入对汇率变动的敏感性越高，货币错配的程度也就越严重”。
经济学者对货币错配内涵的一致看法是一国的资产和负债由于计值货币的不同而面临汇率风险，所以货币错配风险也就是汇率风险的另一种表述，它分析汇率波动对经济行为主体的偿付能力及其运行的稳定性产生的冲击。强调汇率波动对经济主体行为的影响。随着经济开放度的提高，越来越多的发展中国家的企业开始参与国际贸易和国际资本流动。在国际贸易以及国际资本市场大多以美元计值的情况下，这些企业不得不被动地接受货币错配的事实，巨额的货币错配直接导致了发展中国家金融体系的脆弱。寻找货币错配问题产生的原因，深入研究货币错配与汇率制度选择之间的关系，对预警货币错配对国家金融安全带来的威胁有重要的理论价值和政策意义。
二、新兴市场贷币错配成因
1.货币政策制定和实施。对于发展中国家而言。实现国民经济的快速增长是一个长期而又迫切的艰巨任务，因此采取扩张性的货币政策和财政政策来刺激需求几乎这些国家的一贯做法。然而。较高的通货膨胀率和货币政策实施效率低下会导致居民以及公司更多地借入外币债务，从而导致货币错配问题出现。如果代理人预期到新兴市场国家货币当局可能会通过制造较高的通货膨胀率来降低他们的实际债务负担，本国的投资者就不会愿意购买本币债券或者进行长期贷款。如果这是一种普遍预期，那么这些人会坚持以外币进行贷款，或者尽可能的缩短本币贷款的期限，或者要求加入与通货膨胀指数挂钩的条款。稳健的货币政策是金融发展的一个必要条件，通货膨胀较高或波动较剧烈的国家(主要是新兴市场国家)更倾向于发行以外币计值的债券，所以较高的通货膨胀率会阻碍本币计值的债券市场发展。实际上，债权人过多的发放外币贷款。能够将汇率风险敞口转移给债务人，同时从债务人资产负债表的资本缓冲器得收益。许多新兴市场在其发展进程中都有过高通货膨胀率的历史，导致较高的货币替代和美元化程度。由于货币替代和美元化的不可逆性。许多拉美国家在20世纪90年代通货膨胀率大为降低的情况下，美元化程度仍然在加大，货币政策制定失误及效率低下影响到国内资产组合的币种结构，导致对外币资产需求的上升。
2.固定汇率制安排。汇率是经济活动中一个重要的相对价格指标，汇率水平及其调整对资源配置和一国对外经济活动乃至整个经济体系的稳定运转和发展起到十分重要的作用。不同的汇率制度本身意味着不同的政策规则。固定汇率制度被认为是造成新兴市场国家货币错配的一个重要原因。传统的观点认为。固定汇率制会给微观经济主体提供反向的激励，使得市场参与者对货币风险毫不关心。也没有进行对冲交易的动力，从而导致比浮动汇率下更为严重的货币错配。固定汇率政策可能会误导银行和企业。使之相信汇率会永远保持钉住，使得他们低估汇率风险，因而低估外汇敞口风险。当前，主要大国间实行浮动汇率制度。这样的制度安排符合发达国家经济发展的内部需要。这一体制增强了经济决策的自主性，同时可将国际市场作为转移其国内经济压力的场所，但对于发展中国家尤其是新兴市场国家来说。大国间的浮动汇率造成其经济出现各种各样的问题。如果新兴市场国家实行浮动汇率制度，政府对汇率不实行干预，浮动汇率制会激励借款人进行风险对冲，而且汇率波动越小，外币占总债务的比重会越高。对于贷款人来说。会认为固定汇率能够防止潜在的风险，从而吸引资本的流入。因此，固定汇率制会对汇率风险套利行为形成不合适的激励。从而导致货币错配积累。一旦形成大规模的货币错配，考虑到汇率波动可能产生的巨大负面影响，新兴市场政府更加不敢让汇率波动。
3.开放资本账户及外汇外债管理。严格的资本管制曾经是战后发展中国家实施其经济发展战略的一项重要工具。1973年，美国经济学家罗纳德·麦金农和爱德华·肖先后出版了《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》两本著作，奠定了金融自由化和金融深化的理论基础。金融自由化理论主张发展中国家取消对利率、外汇和银行的控制，促进金融市场的充分竞争。从而推动金融发展和经济增长。在此过程中，金融自由化与资本市场的开放同各经济体的既有制度安排(包括货币和汇率制度)及金融部门发展水平产生了矛盾，由此形成的冲击超过了个经济体原有的经济、金融体系的承受能力。
最早是拉美的一些国家，然后是亚洲和东欧的一些国家。到20世纪90年代末，大部分的新兴市场在金融自由化方面进展迅速，而且大多数都实现了不同程度的资本账户自由化，然而有充分的证据表明，如果不具备健全的金融监督机制，过早开放资本账户可能伴随着银行危机和货币危机的频繁爆发。新兴市场在快速的金融自由化过程中，对银行业务过快放开管制，导致不具备资格的银行和金融公司大量出现。与此同时，各经济体的金融市场及外汇市场很不发达，规模狭小、监管乏力、信息不对称等现象较严重，整个金融体系存在明显的道德风险问题，呈现一种内在的脆弱性。在资本账户开放条件下，国际资本大规模地流入，使得国内货币汇率和资产价格偏离长期均衡水平，造成本币实际汇率升值和通货膨胀压力，从而外币计值债务的事前成本较低。在监管不力和银行部门制度不健全的情况下，代理人会更多地借入外币债务，并放贷于国内市场，导致国内信贷迅速膨胀，形成严重的泡沫和货币错配状况而积累过多的风险。一般来说，在金融自由化的初始阶段，新兴市场中资本流出的激励较弱，而流人的激励较强。然而，随着时间的推移，国内资本存量的增加将导致资本边际生产率下降，国内投资的吸引力也逐渐下降，因此净资本流入会下降，甚至变为净资本流出，从而带来可能的风险。
三、中国的货币错配与汇率制度的发展
随着我国对外开放度的不 断提高，以及2005年7月21日进行了汇率制度改革，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，不再单一盯住美元，人民币汇率理论上双向波动。货币错配风险开始显性化。这种未经控制管理的风险可能会给国内经济运行带来严重的后果，货币错配问题引起了国内学者的重视。
作为发展中国家，中国的货币错配问题同样十分严重。随着在布雷顿森林体系的崩溃，国际金融市场形成了以美元和欧元为“关键货币”的国际货币体系，使得包括人民币在内的发展中国家的货币都被边缘化了，由于中国实行的是出口导向型发展战略，在资本流入时积累了大规模的外汇储备，而经常项目下的交易又很难用人民币来定值，有数据显示，我国95％以上的进出口贸易均使用美元计价。所以，从外币资产角度看。2007年中国居民及企业持有外币存款最高达到1 670亿美元。同年，国家外汇储备达到152万亿美元，按该年年底我国M2余额为403 401.30亿元人民币来计算，中国的外币资产对M2的比率来衡量的货币错配程度高达31.4％。导致我国外币资产变动的主要因素有：第一，汇率制度的变化见表1。1994年，我国的外汇管理体制实施了重大的改革，实现了汇率并轨和经常项目下的可兑换，并开始实行了银行结售汇制度。一方面，汇率的并轨使得人民币汇率由上年末的1美元兑5.8元人民币调整为8.7元，人民币贬值率为33％。这极大的促进了我国的外贸出口，出口额有1993年的917.4亿美元快速增长为1994年的1210亿美元；另一方面，在结售汇下，对外贸易的增长直接导致了我国外汇储备居高不下。同时促使我国外币资产的快速增长。第二。受国内宏观经济形势的影响，由于我国的通胀率较高从而使得短期利率一直维持在较高的水平，导致人民币面临升值的压力。在这两个因素的共同作用下，境外的套利资金通过各种渠道进入我国市场，使得1994年以来我国的资本项目维持顺差的局面。从国际大环境看。经过多年的改革开放。我国经济发展迅速，各种项目的投资回报率非常高，我国成为国际投资的热点地域之一，导致外商直接投资从1997年的452亿美元攀升至2007年的2002亿美元，从而带动我国外币资产的快速增长。
我国的货币错配所承受的风险主要是由本币升值所导致的资产负债表的恶化而带来的经济金融冲击，这种风险随着我国经济金融开放度的不断提高和民间持有外币资产的上升逐渐由宏观层面向微观私人层面转换。这些加剧了未来经济金融的不确定性和风险。
另一方面，由于汇率的贬值会加重微观经济体(企业或银行)的外币负担。造成一些银行或企业的破产，所以微观经济体资产负债中表现出来的货币错配问题也可能导致金融危机。从目前我国外币负债角度看。截至2007年9月末，中国外债余额为3 457.05亿美元，以对M2的比率来衡量的货币错配程度也达到6.4％。货币错配使企业的资产负债表完全暴露在即期风险和利率风险下，如果企业的流动资产不能应对到期的债务，那么资产负债表面临着即期风险；如果利率急剧升高，那么短期债务将会导致债务负担加重。同时货币错配将企业暴露在汇率风险和国际资本流动风险下，当汇率贬值时。企业的外币债务负担加重，而且汇率贬值往往伴随着资本的外流进一步加剧企业的财务恶化。
各个经历过金融危机打击并逐步恢复稳定经济运行的新兴经济体给当前中国存在严重货币错配情况下进行汇率制度改革提供了有效的借鉴。汇率是本币的相对价格，是一个重要的外生价格指标，汇率的变动直接决定着一国涉外经济交易的价格水平，一个开放经济体的汇率制度若不适宜，将会导致实际有效汇率不稳。目前，我国实行的是有管理的浮动汇率制度，它虽然具备一定程度的灵活性，但缺乏明确的承诺，容易引发“道德风险”。所以只有与东亚各国、各地区在汇率制度方面进行协调与改革，建立区域性的汇率制度安排，从而创造出保障经济长期稳定成长的货币环境。
关键词：货币错配；汇率制度；危机
一、引言
20世纪90年代以来，亚洲地区和拉美地区的新兴市场国家相继爆发了一系列金融危机。比如东南亚金融危机和墨西哥比索危机。随着对这些金融危机研究的深入。越来越多的经济学者认为“货币错配”是导致这些危机的根本原因。根据Goldstein(2005)的定义，货币错配是指一个经济主体的资产与负债或者收入与支出使用不同货币计值因而产生的货币结构不匹配的现象。“从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表(即净值)对汇率变动的敏感性：从流量的角度看，货币错配则是指损益表(净收入)对汇率变动的敏感性。净值，净收入对汇率变动的敏感性越高，货币错配的程度也就越严重”。
经济学者对货币错配内涵的一致看法是一国的资产和负债由于计值货币的不同而面临汇率风险，所以货币错配风险也就是汇率风险的另一种表述，它分析汇率波动对经济行为主体的偿付能力及其运行的稳定性产生的冲击。强调汇率波动对经济主体行为的影响。随着经济开放度的提高，越来越多的发展中国家的企业开始参与国际贸易和国际资本流动。在国际贸易以及国际资本市场大多以美元计值的情况下，这些企业不得不被动地接受货币错配的事实，巨额的货币错配直接导致了发展中国家金融体系的脆弱。寻找货币错配问题产生的原因，深入研究货币错配与汇率制度选择之间的关系，对预警货币错配对国家金融安全带来的威胁有重要的理论价值和政策意义。
二、新兴市场贷币错配成因
1.货币政策制定和实施。对于发展中国家而言。实现国民经济的快速增长是一个长期而又迫切的艰巨任务，因此采取扩张性的货币政策和财政政策来刺激需求几乎这些国家的一贯做法。然而。较高的通货膨胀率和货币政策实施效率低下会导致居民以及公司更多地借入外币债务，从而导致货币错配问题出现。如果代理人预期到新兴市场国家货币当局可能会通过制造较高的通货膨胀率来降低他们的实际债务负担，本国的投资者就不会愿意购买本币债券或者进行长期贷款。如果这是一种普遍预期，那么这些人会坚持以外币进行贷款，或者尽可能的缩短本币贷款的期限，或者要求加入与通货膨胀指数挂钩的条款。稳健的货币政策是金融发展的一个必要条件，通货膨胀较高或波动较剧烈的国家(主要是新兴市场国家)更倾向于发行以外币计值的债券，所以较高的通货膨胀率会阻碍本币计值的债券市场发展。实际上，债权人过多的发放外币贷款。能够将汇率风险敞口转移给债务人，同时从债务人资产负债表的资本缓冲器得收益。许多新兴市场在其发展进程中都有过高通货膨胀率的历史，导致较高的货币替代和美元化程度。由于货币替代和美元化的不可逆性。许多拉美国家在20世纪90年代通货膨胀率大为降低的情况下，美元化程度仍然在加大，货币政策制定失误及效率低下影响到国内资产组合的币种结构，导致对外币资产需求的上升。
2.固定汇率制安排。汇率是经济活动中一个重要的相对价格指标，汇率水平及其调整对资源配置和一国对外经济活动乃至整个经济体系的稳定运转和发展起到十分重要的作用。不同的汇率制度本身意味着不同的政策规则。固定汇率制度被认为是造成新兴市场国家货币错配的一个重要原因。传统的观点认为。固定汇率制会给微观经济主体提供反向的激励，使得市场参与者对货币风险毫不关心。也没有进行对冲交易的动力，从而导致比浮动汇率下更为严重的货币错配。固定汇率政策可能会误导银行和企业。使之相信汇率会永远保持钉住，使得他们低估汇率风险，因而低估外汇敞口风险。当前，主要大国间实行浮动汇率制度。这样的制度安排符合发达国家经济发展的内部需要。这一体制增强了经济决策的自主性，同时可将国际市场作为转移其国内经济压力的场所，但对于发展中国家尤其是新兴市场国家来说。大国间的浮动汇率造成其经济出现各种各样的问题。如果新兴市场国家实行浮动汇率制度，政府对汇率不实行干预，浮动汇率制会激励借款人进行风险对冲，而且汇率波动越小，外币占总债务的比重会越高。对于贷款人来说。会认为固定汇率能够防止潜在的风险，从而吸引资本的流入。因此，固定汇率制会对汇率风险套利行为形成不合适的激励。从而导致货币错配积累。一旦形成大规模的货币错配，考虑到汇率波动可能产生的巨大负面影响，新兴市场政府更加不敢让汇率波动。
3.开放资本账户及外汇外债管理。严格的资本管制曾经是战后发展中国家实施其经济发展战略的一项重要工具。1973年，美国经济学家罗纳德·麦金农和爱德华·肖先后出版了《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》两本著作，奠定了金融自由化和金融深化的理论基础。金融自由化理论主张发展中国家取消对利率、外汇和银行的控制，促进金融市场的充分竞争。从而推动金融发展和经济增长。在此过程中，金融自由化与资本市场的开放同各经济体的既有制度安排(包括货币和汇率制度)及金融部门发展水平产生了矛盾，由此形成的冲击超过了个经济体原有的经济、金融体系的承受能力。
最早是拉美的一些国家，然后是亚洲和东欧的一些国家。到20世纪90年代末，大部分的新兴市场在金融自由化方面进展迅速，而且大多数都实现了不同程度的资本账户自由化，然而有充分的证据表明，如果不具备健全的金融监督机制，过早开放资本账户可能伴随着银行危机和货币危机的频繁爆发。新兴市场在快速的金融自由化过程中，对银行业务过快放开管制，导致不具备资格的银行和金融公司大量出现。与此同时，各经济体的金融市场及外汇市场很不发达，规模狭小、监管乏力、信息不对称等现象较严重，整个金融体系存在明显的道德风险问题，呈现一种内在的脆弱性。在资本账户开放条件下，国际资本大规模地流入，使得国内货币汇率和资产价格偏离长期均衡水平，造成本币实际汇率升值和通货膨胀压力，从而外币计值债务的事前成本较低。在监管不力和银行部门制度不健全的情况下，代理人会更多地借入外币债务，并放贷于国内市场，导致国内信贷迅速膨胀，形成严重的泡沫和货币错配状况而积累过多的风险。一般来说，在金融自由化的初始阶段，新兴市场中资本流出的激励较弱，而流人的激励较强。然而，随着时间的推移，国内资本存量的增加将导致资本边际生产率下降，国内投资的吸引力也逐渐下降，因此净资本流入会下降，甚至变为净资本流出，从而带来可能的风险。
三、中国的货币错配与汇率制度的发展
随着我国对外开放度的不 断提高，以及2005年7月21日进行了汇率制度改革，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，不再单一盯住美元，人民币汇率理论上双向波动。货币错配风险开始显性化。这种未经控制管理的风险可能会给国内经济运行带来严重的后果，货币错配问题引起了国内学者的重视。
作为发展中国家，中国的货币错配问题同样十分严重。随着在布雷顿森林体系的崩溃，国际金融市场形成了以美元和欧元为“关键货币”的国际货币体系，使得包括人民币在内的发展中国家的货币都被边缘化了，由于中国实行的是出口导向型发展战略，在资本流入时积累了大规模的外汇储备，而经常项目下的交易又很难用人民币来定值，有数据显示，我国95％以上的进出口贸易均使用美元计价。所以，从外币资产角度看。2007年中国居民及企业持有外币存款最高达到1 670亿美元。同年，国家外汇储备达到152万亿美元，按该年年底我国M2余额为403 401.30亿元人民币来计算，中国的外币资产对M2的比率来衡量的货币错配程度高达31.4％。导致我国外币资产变动的主要因素有：第一，汇率制度的变化见表1。1994年，我国的外汇管理体制实施了重大的改革，实现了汇率并轨和经常项目下的可兑换，并开始实行了银行结售汇制度。一方面，汇率的并轨使得人民币汇率由上年末的1美元兑5.8元人民币调整为8.7元，人民币贬值率为33％。这极大的促进了我国的外贸出口，出口额有1993年的917.4亿美元快速增长为1994年的1210亿美元；另一方面，在结售汇下，对外贸易的增长直接导致了我国外汇储备居高不下。同时促使我国外币资产的快速增长。第二。受国内宏观经济形势的影响，由于我国的通胀率较高从而使得短期利率一直维持在较高的水平，导致人民币面临升值的压力。在这两个因素的共同作用下，境外的套利资金通过各种渠道进入我国市场，使得1994年以来我国的资本项目维持顺差的局面。从国际大环境看。经过多年的改革开放。我国经济发展迅速，各种项目的投资回报率非常高，我国成为国际投资的热点地域之一，导致外商直接投资从1997年的452亿美元攀升至2007年的2002亿美元，从而带动我国外币资产的快速增长。
我国的货币错配所承受的风险主要是由本币升值所导致的资产负债表的恶化而带来的经济金融冲击，这种风险随着我国经济金融开放度的不断提高和民间持有外币资产的上升逐渐由宏观层面向微观私人层面转换。这些加剧了未来经济金融的不确定性和风险。
另一方面，由于汇率的贬值会加重微观经济体(企业或银行)的外币负担。造成一些银行或企业的破产，所以微观经济体资产负债中表现出来的货币错配问题也可能导致金融危机。从目前我国外币负债角度看。截至2007年9月末，中国外债余额为3 457.05亿美元，以对M2的比率来衡量的货币错配程度也达到6.4％。货币错配使企业的资产负债表完全暴露在即期风险和利率风险下，如果企业的流动资产不能应对到期的债务，那么资产负债表面临着即期风险；如果利率急剧升高，那么短期债务将会导致债务负担加重。同时货币错配将企业暴露在汇率风险和国际资本流动风险下，当汇率贬值时。企业的外币债务负担加重，而且汇率贬值往往伴随着资本的外流进一步加剧企业的财务恶化。
各个经历过金融危机打击并逐步恢复稳定经济运行的新兴经济体给当前中国存在严重货币错配情况下进行汇率制度改革提供了有效的借鉴。汇率是本币的相对价格，是一个重要的外生价格指标，汇率的变动直接决定着一国涉外经济交易的价格水平，一个开放经济体的汇率制度若不适宜，将会导致实际有效汇率不稳。目前，我国实行的是有管理的浮动汇率制度，它虽然具备一定程度的灵活性，但缺乏明确的承诺，容易引发“道德风险”。所以只有与东亚各国、各地区在汇率制度方面进行协调与改革，建立区域性的汇率制度安排，从而创造出保障经济长期稳定成长的货币环境。