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华润是央企踏足海外资本市场的先行者，也是中国内地和香港最具实力的多元化控股企业之一。从1952年起，华润作为国家外经贸部的直属企业，是国内各大进出口总公司在香港的总代理，具有垄断性质。而上世纪80年代中期以后，随着外贸体制改革的深化，地方和企业获得了越来越多的进出口自主权，华润的外贸垄断经营地位逐步消解，它开始寻求通过国际资本市场获得新的发展空间。华润在海外资本市场的运作得失如何?其发展历程能给国内企业带来哪些启示呢?
华创借关联并购完成多元化，财务风险加大，估值水平降低
1983年，华润进行公司制改造，华润(集团)有限公司(下称“华润集团”)在香港注册成立，并在此后长期作为华润的国有资产运作平台。
1984年初，香港最大的电子类上市公司——康力投资(00031．HK)由于财务危机而濒临破产，华润集团与香港中银联手组成新琼企业公司，先后向康力投资注资4．37亿港元，拥有了67％的股权，使其成为香港第一只红筹股。此后，华润集团又通过投资和参股收购了一些企业，但目标公司普遍质地不佳，收购后业绩都没有很好的起色(表1)，直到1992年宁高宁在永达利身上实现突破。
永达利变身华创，奠定宁高宁运作思路
1986年，华润集团收购了香港上市公司永达利26．4％的股份，该公司市值不到4000万港元，有大量负债而且诉讼缠身，唯一的资产是位于香港葵涌的一家旧工厂。华润集团发布的资料显示，1990年3月，时任华润集团企业开发部副总经理的宁高宁，以华润代表的身份担任永达利董事，在他的策划下，永达利妥善处理了租约诉讼，发行新股募集了1．08亿港元资金，而且获得了无需担保的4．5亿港元银行贷款，用于对旧厂土地的开发。到1992年中期，永达利开发的葵涌工业大厦建成并租售一空，使其在多年亏损后首次实现盈利3．6亿港元。尤为重要的是，1992年9月，华润集团以8亿港元收购了香港沙田冷库和百适货仓，随后，永达利以发行新股的方式从华润集团手中收购了这两项资产，形成稳定的利润来源，并从此更名为华润创业有限公司(00291．HK，下称“华创”)，当年，华创的股票累计超额收益率达到了82．6％。
由于运作永达利的成功，宁高宁的资本运作思路得到了华润集团的认可。宁高宁1987年在美国匹兹堡大学获得工商管理学硕士学位后加入华润集团，到2005年1月调任中粮集团董事长前，在华润任职近18年。他1990年起步于华创，离职前一直担任华创的董事长，华创也由华润集团旗下无足重轻的小企业发展成为汇聚集团核心业务、引领整个集团发展的综合旗舰公司。华创的历程可以最好地体现宁高宁的资本运作思路和发展策略。
华创以关联并购完成多元化资产组合
宁高宁非常强调资本市场的作用，他一再撰文表示，海外资本市场不仅可以融资，可以监督公司业务和管理层，最重要的是，“可以创造具流动性的股东价值”。他曾在华润集团控股企业经理人年会上表明，“股东价值最大化，就是国家资产价值最大化。怎么来做到这点呢?最高的境界就是把我们自己的股票当现金来用”，“用高P／E(市盈率)的股票，收购低P／E的资产，再管理好，来提高企业价值，这是资本市场的高境界。这是对股东价值最大的提高”。正因如此，华创四面出击并购，表现更像是一家投资公司。
据统计，1992-1997年，华创借助发行股票，共进行了14项主要并购(表2)，先后进入香港地产、冷库和货仓、码头、压缩机、饮品、国内地产、日化、食品、基建、银行、水泥等11个行业，其中大部分项目从华润集团并购而来。
通过关联并购扩张是香港红筹股普遍采用的模式，如1996年上海实业(00363．HK)用于收购的支出为其净资产的108％，招商局国际(00144．HK)为259％，但是，华创管理层在并购中体现了更高的管理能力。从1997年的财务指标看，其已占用资本回报率(ROCE)仅次于天津发展(00882．HK)(图1)。(ROCE考察的是已占用资本的税后经常性业务利润，在海外市场是比净资产收益率更通用的衡量管理层能力的财务指标，尤其对红筹股公司而言，因为有大量并购和商誉摊销，其账面净资产难以反映真实的经营状况。)
华创所并购的项目当期P／E不高，起初通常并不被市场关注，而收购后资产的盈利能力提升较快，如1993年6月购买位于香港青衣的土地储备时，该区平均地价不超过每平方英尺3200港元，到1996年已超过5000港元；1994年12月以3．4亿港元收购华润置地(01109．HK)57％的股权是按1994年利润的8．4倍市盈率，当时还很少有人对国内地产感兴趣；1992年收购的货仓和冷库项目在1993—1997年间年均利润增长27．6％；1993年开始大举收购的啤酒业务在1994—1997年间利润年均增长34．7％。但是，这14项收购涉及的范围非常广，几乎不会产生协同效应。
财务风险加剧，长期折价交易
华创通过关联并购迅速做大了资产规模，但其中的问题也逐渐开始暴露。
首先，利润波动大。华创此时的主要收入来自香港地产开发业务，有很强的周期性，而且集中于单一开发项目——位于青衣的“灏景湾”，一旦该项目的销售收入确认日期发生变化，公司当期利润就会有很大变化。虽然华创也像和记黄埔(00002．HK)一样，通过购入冷库和货仓、香港国际货柜码头(HIT)10％股权等基建投资项目，一定程度上起到了抵消地产业务盈利波动、保持各年度利润平滑的作用，但效果并不明显。数据显示，1997年以前，华创净资产的增长远比净利润的增长稳定(图2)。
其次，与其他多元化红筹股相比，华创虽然资本回报率较高，但是财务风险也较高。第一，华创1997年底有现金24亿港元，总负债61亿港元，权益净负债率约为37．4％，在多元化红筹股中仅优于中远太平洋(01199．HK)和粤海投资(00270．HK)，如果进一步收购大项目，很可能还需要外部融资，而亚洲金融危机以后，香港信贷市场的风险较大，利率较高。第二，华创业务集中于香港地产和基建(HIT、冷库和贷仓等业务)，受香港金融风暴影响较大，利润更为脆弱，从高风险行业利润占比看，仅稍好于中远太平洋(图3)。根据华创财报，其1997年利润中有48％来自于香港房地产，也就是说，房价每下降10％都会导致其净利润和公司价值下降约5％，对房价波动极其敏感。而亚洲金融危机爆发后，香港房地产业的波动非常剧烈，华创在1997年5月以每平方英尺约7000港元的高价预售完“灏景湾”一期的全部单元后(该项目开发分为三期，二期和三期分别于1999和2000年完成)，该地区的平均地价1997年底已 下跌了30％到每平方英尺4830港元，长江实业(00001．HK)在该地区的同类住宅“盈翠半岛”的预售价已降到每平方英尺4150港元。如何填补房地产利润的巨额下滑，成为华创不得不考虑的问题。第三，华创现金收入的大部分依赖于“灏景湾”，因为房价跌幅较大，现金收入将出现困难，而其投资的华润置地(01109．HK)、五丰行(00318．HK)和华人银行控股(00655．HK，华银控股)等上市公司股权只能按年分配股息。虽然HIT、中港水泥、冷库和货仓等非上市的附属公司会稳定地分配利润，但这些利润只能保证月现金流约4200万港元，而华创1998年仅利息支出就需约4．08亿港元。第四，1997年亚洲货币处于贬值的风潮中，华创6l亿港元总负债中90％是美元，而其收入来源中约66％是港元，约19％是美元(HIT贡献)，约15％是人民币(华润置地和啤酒业务贡献)，收入和利息支出中存在严重的外汇不匹配。敏感性分析显示，港元相对美元每贬值10％，华创需增加支付6100万港元利息费用，税前利润将减少2．3％。这些都说明，华创以关联并购保持增长的方法存在很大风险，难以长期维持。
再次，后续增长乏力。因为“灏景湾”项目的土地成本很低，而且一期售价较高，华创1997财年的净资产收益率(ROE)高达18．8％，而如果撇除“灏景湾”，华创1997年以前的ROE只是在4—10％之间。据测算，如果没有新的利润增长点，当“灏景湾”二、三期全部售完时，华创的ROE将降低到8．4％。而且，华创成功的业务几乎都是依赖于专业的合资伙伴，比如，开发“灏景湾”是与长江实业、新鸿基(00016．HK)合作，啤酒业务是和南非啤酒(SAB)合作，Esprit中国分销业务是和思捷(00330．HK)合作等；有大量利润来源完全由其他公司运营，利润增长不受控制，如华润置地主要由北京华远运营，HIT主要由和黄运营，华银控股主要由力宝集团运营等。
最后，海外资本市场对多元化公司倾向于使用资产净值(NAV)来评估其投资价值，也就是把各部分业务的市场价值累计，再打一定的折扣；而对专业化公司则大多采用市盈率倍数法。华创本来只有香港地产业务，从1992年到1997年底，依靠收购完成了多元化，虽然业绩增长到得到了保证，回报也超过了同类红筹公司，但是市场并没有给其较高的市盈率，仍然用NAV法对其估值，长期高比例折价交易(图4)。这是一贯重视海外资本市场评价的宁高宁无法忍受的。
关联并购和资产组合欠佳伤及小股东
在财务风险加剧、增长乏力、估值水平偏低的形势下，从1998年起，宁高宁提出了“有限度多元化”的发展策略，希望把公司的业务范围限定在几个有限的行业，用有增长潜力的业务替换趋于衰退的香港地产业务。在这一替换中，宁高宁力图使利润平滑过渡。但是我们发现，这一策略的实施更加依赖于关联并购，华创不但无法培育起新的核心业务，而且屡次因向母公司利益倾斜而损害小股东利益。
并购时机的选择上照顾母公司利益
宁高宁曾在华润集团的内部刊物上撰文说：“管理的艺术在于许多因素的不同组合和协调，而这许多因素每个都是变量，它的组合排列也是变量，这样就组成了几乎是无数个排列组合，管理在于如何调整这些组合，而不是想找到一种一成不变的永久最佳组合。”在这种思路下，华创持续通过关联并购进行内部资源的排列组合。
1998年6月，华创表示希望对三家子公司——五丰行、华银控股、华润置地的股份进行选择性增持，以保持利润增长。根据1998年6月末华创的加权平均资本成本约11．5％和三家子公司的投资回报率计算，华银控股和华润置地的业绩分别需要提高40％和12．5％才能满足华创资本成本的要求，而五丰行的投资回报率较高，收购后可以直接提高股东价值。但是，华润集团虽然控股了华银控股，但这些股份分别由其旗下不同的实体持有，华银控股的实际管理权掌握在另一股东力宝集团手里，如果华润集团想要获得华银控股管理权而华创又不愿转让所持华银控股股份的话，华创就必须进一步增持华银控股的股份。
为了照顾母公司的利益，1998年7月，华创出乎市场预料地宣布拟以11．8亿港元从华润集团手中收购华银控股30．3％的股份。该项收购相当不值。首先，收购价格高。当时香港小银行正步入下降通道，而华创的收购价格为每股2．97港元，比华银控股2．775港元的收盘价还高出7％；按1997财年数据计算，收购价是按13．1倍市盈率和0．86倍市净率折算的，而当时香港小银行股票的平均市盈率不足10倍，市净率在0．36—1．61之间。其次，资产质量差。华银控股1994-1997年的总资产回报率分别为0．82％、0．76％、0．71％和0．65％，呈逐年下滑趋势；其贷款质量是同行中较差的，1998上半年财报显示，其不良贷款比例显著提高，从1997年底的2．8％提高到了1998年6月底的7．2％，而同期坏账准备仅从2．1％增加到2．55％，计提严重不足。第三，由于触发全面收购，华创将不得不额外增加15亿港元支出全面收购华银控股，这将进一步影响华创的现金流。而如果收购五丰行，因为收购前后大股东地位不变，可以申请豁免全面要约收购。
因为市场普遍看好五丰行而不是华银控股，在消息公布后的一个月里，华创股价跑输了恒指16．3％。1998年9月30日，华创被迫宣布放弃收购华银控股，改以16．76亿港元增持五丰行19％股份到54．4％。虽然收购价格为每股5．607港元，比五丰行前日收盘价6．3港元折让11％，但是，由于华创管理层在公告两周前曾暗示如果收购华银控股失败，可能改为收购五丰行和华润置地，因此，五丰行两周内股价已经飙升了超过50％，这种收购时机其实对华创不利。
从收购华银控股和五丰行两个错误的时机选择，我们有理由相信，华创在推行收购计划的同时，也在极力照顾华润集团的利益。
转让股权并派息，帮助母公司套现
2001年11月1日，香港红筹股中信嘉华(00183．HK)宣布以42亿港元收购华银控股旗下全资子公司——华人银行；华创宣布将持有的力宝华创50％的股份及5．84％股权以18亿港元转让给力宝华润(00156．HK)；华银控股宣布每股派发1港元特别股息(图5)。
表面上，这项交易有两个受益者。第一个是中信嘉华，它收购的是上市公司华银控股的主要资产——华人银行，而并非收购华银控股的股权，因此避免了付出更多现金进行全面收购；第二个是力宝华润，它通过华银控股派息，可以得到约8．7亿港元现金的特别股息，实际支付给华创的仅为9．2亿港元。实际上，华创也是幕后的赢家，其通过此项交易获得了18亿港元 现金，相当于以每股3．8港元的高价套现。虽然交易价格低于华创的账面成本价4．45港元／股，但比华银控股的小股东要好得多。由于华银控股没有被全面收购，而且华银控股在转让华人银行和大比例派息后基本只剩一个空壳，丧失了投资价值，因此，这项交易中唯一受损的是华银控股的小股东。
值得注意的是，在刚刚收到转让款的2001年11月16日，华创就宣布分配特别股息每股0．25港元，共派出5．03亿港元，占出售华银控股所得的28％。当时，华创从华润集团收购的石化和零售业务已经出现了明显的下降，华创本应运用资金购买更高回报率的资产，因此，这次派息明显是为把资金送回母公司华润集团。
并购方案频繁变更，破坏管理层诚信
由于关联并购主要依赖于母公司，华创管理层无法独立决定并购方案，因此，其并购计划修改十分频繁。
1998年11月，华创曾宣布今后将集中于四个主要领域：食品、地产、金融和基建(包括集装箱码头)，而2000年6月华润集团宣布重组后(图6)，华创也进行战略调整，仅保留了食品领域。1998年时，宁高宁曾表示华创不会收购华润集团的石油业务，他解释说，石油业务是非常成熟的业务，可以被独立运营，但在1999年9月，他又明确表示将收购华润石化。在1999年华银控股的业绩说明会上，宁高宁曾表示不会出售其股权，但是2001年仍然售出o 2001年1月，宁高宁宣布华润集团计划注入华创资产总额达100亿港元的分销和物流业务，但最终只注入不足10亿港元的纺织业务。2001年11月，华创宣布从母公司收购华润轻纺，宁高宁在发布会上表示，之所以未收购物流业务是因为该业务价格竞争激烈、缺乏核心竞争力，无法在未来3年提供华创内部要求的10％的最低投资回报率。这与他此前对物流行业的乐观看法截然不同，令许多投资者对管理层的诚信产生怀疑。因为管理层决策缺乏透明度，在2001年12月号的《亚洲货币》“最佳管理公司”评比中，华创被基金经理和分析师评为管理最差的中国公司。
变换资产组合，未能提升公司价值
在1998—2001年间，为了实现“有限多元化”的目标，华创一共进行了5次重要并购。这5次全部为关联并购，其变换资产组合，同时填补利润“缺口”、实现利润平滑的目的十分明显，而没有起到培育新的核心利润、提升公司价值的作用。
第一次是1998年9月增持旗下五丰行股份。五丰行是外经贸部指定的从内地出口新鲜、冷冻食品到香港的唯一机构，现金流充裕，是真正的“现金奶牛”，增持后通过合并报表，可以在很大程度上改善华创的营运现金流和盈利质量。但是，通常来说，增持自己旗下已上市子公司的股份是很多余的，除非该公司的股价被市场低估。事实上，市场给五丰行的估值评级远高于华创自身，因此，华创增持五丰行的目的只能是填补其香港地产业务这一利润“缺口”。此外，至少从中期来看，华创和五丰行的现有业务并没有多少协同效应。
第二次是1999年9月10日，华创收购华润集团的全资子公司华润零售。华润零售拥有华润集团全部零售业务和50万平方英尺的商业地产。虽然据华创和评估机构称，收购价格较公平市价折价26．9％，但华润零售的回报率相当低，在2．1—2．9％之间，仅比银行存款利率略高，如果考虑到其所享受的租金优惠，很可能是亏损的，而华创收购后却要承担资产风险。不仅如此，按收购代价27．2亿港元、华润零售1998财年实际利润7000万港元计算，收购市盈率高达75倍。这次并购同样受到市场的冷遇。
第三次是2000年10月16日，华创用所持有的子公司华润置地和华润励致(01193．HK)的股份，收购华润集团石化业务——华润石油。华润石油占香港石油分销市场的25—30％份额，盈利能力很强，交换后，华创2001财年的利润会大幅提高约11．9-14．9％。但是，从培育核心利润的角度，我们依然看不到这一并购的意义。香港的石油分销市场已接近饱和，内地市场则基本被中石油和中石化瓜分，华润石油的扩展空间非常有限。如果要投资增加内地的加油站，华创的资金实力难以支持。因此，这一并购的作用仍仅限于弥补华创香港地产业务的利润“缺口”，华润石油迟早要被华创卖掉。需要指出的是，因为华润石油只是分销商，利润波动不受自己控制，收购后的2001年上半年即出现明显下滑。
第四次是2000年11月21日华创私有化五丰行，这是红筹股公司第一次私有化运作。华创在公告中明确指出：“皆因五丰行所带来的现金流量及盈利将会为华润创业集团所动用，而倘五丰行仍为一间独立上市及非为一间附属公司者，则不可随意动用其资金。”从私有化的方案设计和时机把握上，华创做得相当出色。但是，培育新的核心利润增长点的问题依然没有解决。
第五次，也是最令市场失望的一次是，2001年11月27日，华创宣布以9．44亿港元收购华润集团旗下华润轻纺的全部业务。消息宣布后，华创股价下跌了10％。首先，华润轻纺的业务在国内属成熟产业，产能过剩，竞争激烈，这项收购是按5．9倍市盈率，与香港纺织类公司同期市盈率相比，处于偏高水平，如福田实业(00420．HK)的2000年市盈率为4．83倍，2001年为4．21倍，冠华国际(00539．HK)的2000年市盈率为3．19倍，恒富控股(00643．HK)2001年市盈率3．2倍，百德国际(2668．HK)为3．8倍。其次，虽然华润集团保证该资产2002和2003财年净利润不低于1．6亿港元，但是纺织行业属于高竞争、低利润率、低增长行业，如果生存能力存在困难，盈利保证并没有实际意义，很多金融危机时期的收购都证明了这一点。此外，收购华润轻纺前，华创预计2002财年自身净利润将同比下滑11％，而收购后净利润仅将同比下滑1．2％，华创借关联并购保持利润平滑的意图很明显，并非为长期利润增长考虑。
从财务表现可以看出，自1998年起，华创进入了低增长期，股票走势始终未能超越市场平均水平，1998-2006年问的累计超额收益率为负值。
新战略仍然依赖关联并购，妨碍核心竞争力
在前景不明的形势下，2002年初，宁高宁宣布了华创新的战略发展模式——“零售带动分销”，希望建立一种商业模式，通过零售、纺织、服装制造业务的结合产生协同效应。他还宣布，5年内将投资50亿港元进行收购，带动零售收入达到500亿元，投资回报率至少10％，同时计划把当时香港占85％、内地占15％的业务比例改善到香港和内地各占一半。宁高宁的想法是，“到销售收入达到500亿元时，即使边际利润率提高1％(5亿元)，也将带来10％的ROE增长。”
依赖关联并购消化风险，难以杜绝利益输送
被华创作为核心业务发展的零售业务起步于1997年7月，当时华创与思捷在国内组建了60％：40％持股比例的合资公司，生产和分销Esprit品牌产品。到2001年，华润零售共运营着100多家香港超市(华润堂)和约320家内地超市(华润超市)，但到2002年底，国内零售业务仍只占公司资产净值约7％。
由于华润集团旗下已经缺乏优质零售资产，从2001年开始，华润集团只能在国内为华创寻找并购对象。2001年8月，华润集团宣布以4．5亿元从万科(000002)手中买入万佳超市72％的控股权。万佳超市2000年的净利润约3529万元，收购价约18倍市盈率。2001年国内商业类上市公司IPO发行价格相对于其2000年每股收益的市盈率基本在18—24倍之间(如中成股份为18．74倍， 国际实业为23．52倍，辽宁时代为18．47倍，南京中商为19．27倍)，香港零售企业转让的市盈率一般为10倍，而万佳超市并非上市公司，18倍市盈率明显偏高，华创的投资者很难接受，因此，华润集团先行接手。到2002年6月4日，华创宣布以3．72亿元、按2001年12．36倍市盈率收购万佳超市65％股权，同时也与华润达成了期权协议，在2003年底前按历史成本购买其余35％股份。该收购价与华润集团的收购成本价一致。通过关联并购的方式，在延期一年之后并购，华创解决了收购代价过高的问题，但是也使自身的成长对关联并购更加依赖。
随着内地与海外资本市场的信息不对称逐渐消失，华润集团所拥有的制度优势不再，其从第三方收购越来越具有风险和不确定性，未能一次性收购苏果超市的绝对控制权就是一个例子。2002年9月，华创以2．23亿元从华润集团手中收购江苏省最大的连锁超市——苏果超市39．25％股权，成为并列第一大股东。
在零售业盈利前景黯淡的情况下，2003年2月17日，华创又从华润集团手中收购了A股上市的纺织企业四川锦华(000810)，这使海外投资者更为忧虑。其收购价为2002年市盈率的24．4倍，很难令成熟的香港市场接受。华创管理层解释说，这是考虑到四川锦华作为A股上市公司的“无形资产”，该地位将使纺织业务未来的收购机会大增。但是，对香港投资者来说，华创资产负债结构良好，现金流强劲，并不需要一个A股上市地位作为将来扩张的工具。这说明，由于缺乏培育核心利润的能力，即使在新的发展策略下，华创依然需要从关联并购获取帮助，因而无法杜绝向母公司输送利益。
摆脱关联并购的代价不菲，周期漫长
虽然关联并购降低了华创的并购风险，但也削弱了其市场交易能力。在内地市场逐渐开放的情况下，宁高宁也多次强调，华创以往的发展模式难以持续。为了改变以往以收购为主的交易型公司形象，近两年，华创几乎没有新的关联并购，零售业务逐渐转向以开新店为主的内生性成长，但是，由于缺乏市场经验，扩张速度过快又导致了风险。
首先，启动成本高。作为快速扩张的一个衡量指标，零售部门的折旧费已从2001年的8900万港元增长到2004年的4．26亿港元。如果华创继续扩张的话，盈利前景将更加黯淡；不仅如此，与同类公司相比，华创零售业务的工资成本较高，占销售收入的6．4％，而行业平均水平仅为5％，也就是说，华创比同行业高出25％。因此，2005年华创管理层已经提出，开任何新店的条件是，必须能够在开业第一年就实现盈亏平衡。
其次，租金费用不合理。华创的租金费用占销售额的比例曾一度达到7.3％，2005年降到6％左右，仍高于行业平均的4-5％。以万佳超市为例，其83％的商店物业都是租赁的。这也反映出总部的缺乏规划。虽然物业租金上涨不是华创所能控制的，但是，华创必须通过扩大销售收入，控制扩张速度，降低租金压力。
第三，物流分散。在最初的扩张阶段，华创的门店出现了大量物流问题和与供应商关系问题，导致效率降低和成本上升。物流方面的两个区域分销中心分别服务于万佳超市和苏果超市，虽然我们很难单独区分其财务业绩，但进一步集中物流肯定可以增加华创同供应商的议价能力。
第四，店面形式不当。华创曾尝试过大型超市、传统超市等模式，最后定位于超级广场，这些尝试浪费了大量管理层精力和企业资源。而且，超级广场的息税前利润率仅为3-4％，和传统超市的息税前利润率相近，低于大型超市5—6％的息税前利润率(图7)。当然，摆脱依赖关联并购，培育自身核心业务毕竟是正确的方向选择。
2006年9月6日，华创公布2006年中报，净利润达到12．65亿港元，同比上升0．2％，扣除非经常性损益同比为8．99亿港元，同比上升16％。其中，零售业同比上升40％，饮品同比上升25％，食品同比上升14％，而纺织同比下降25％。但是，石油、地产和其他投资仍然占据了50％以上的经常性利润来源，零售业净利润仅为1．47亿港元，仅占总净利润的11．62％，仍远不足以成为核心利润来源，显著的盈利增长点依然没有出现(图8)。因为零售业的波动性很大，除非华创的零售业务能够长期持续增长，并使利润占比达到一定规模，否则很难说已经培育起核心利润。此外，国内零售市场并购活动的日益加剧可能迫使华创进一步收购，以维持自己的市场份额。在这种情况下，除了可能为新的收购支付过高代价外，华创整合收购目标的风险也较大。
华创借关联并购完成多元化，财务风险加大，估值水平降低
1983年，华润进行公司制改造，华润(集团)有限公司(下称“华润集团”)在香港注册成立，并在此后长期作为华润的国有资产运作平台。
1984年初，香港最大的电子类上市公司——康力投资(00031．HK)由于财务危机而濒临破产，华润集团与香港中银联手组成新琼企业公司，先后向康力投资注资4．37亿港元，拥有了67％的股权，使其成为香港第一只红筹股。此后，华润集团又通过投资和参股收购了一些企业，但目标公司普遍质地不佳，收购后业绩都没有很好的起色(表1)，直到1992年宁高宁在永达利身上实现突破。
永达利变身华创，奠定宁高宁运作思路
1986年，华润集团收购了香港上市公司永达利26．4％的股份，该公司市值不到4000万港元，有大量负债而且诉讼缠身，唯一的资产是位于香港葵涌的一家旧工厂。华润集团发布的资料显示，1990年3月，时任华润集团企业开发部副总经理的宁高宁，以华润代表的身份担任永达利董事，在他的策划下，永达利妥善处理了租约诉讼，发行新股募集了1．08亿港元资金，而且获得了无需担保的4．5亿港元银行贷款，用于对旧厂土地的开发。到1992年中期，永达利开发的葵涌工业大厦建成并租售一空，使其在多年亏损后首次实现盈利3．6亿港元。尤为重要的是，1992年9月，华润集团以8亿港元收购了香港沙田冷库和百适货仓，随后，永达利以发行新股的方式从华润集团手中收购了这两项资产，形成稳定的利润来源，并从此更名为华润创业有限公司(00291．HK，下称“华创”)，当年，华创的股票累计超额收益率达到了82．6％。
由于运作永达利的成功，宁高宁的资本运作思路得到了华润集团的认可。宁高宁1987年在美国匹兹堡大学获得工商管理学硕士学位后加入华润集团，到2005年1月调任中粮集团董事长前，在华润任职近18年。他1990年起步于华创，离职前一直担任华创的董事长，华创也由华润集团旗下无足重轻的小企业发展成为汇聚集团核心业务、引领整个集团发展的综合旗舰公司。华创的历程可以最好地体现宁高宁的资本运作思路和发展策略。
华创以关联并购完成多元化资产组合
宁高宁非常强调资本市场的作用，他一再撰文表示，海外资本市场不仅可以融资，可以监督公司业务和管理层，最重要的是，“可以创造具流动性的股东价值”。他曾在华润集团控股企业经理人年会上表明，“股东价值最大化，就是国家资产价值最大化。怎么来做到这点呢?最高的境界就是把我们自己的股票当现金来用”，“用高P／E(市盈率)的股票，收购低P／E的资产，再管理好，来提高企业价值，这是资本市场的高境界。这是对股东价值最大的提高”。正因如此，华创四面出击并购，表现更像是一家投资公司。
据统计，1992-1997年，华创借助发行股票，共进行了14项主要并购(表2)，先后进入香港地产、冷库和货仓、码头、压缩机、饮品、国内地产、日化、食品、基建、银行、水泥等11个行业，其中大部分项目从华润集团并购而来。
通过关联并购扩张是香港红筹股普遍采用的模式，如1996年上海实业(00363．HK)用于收购的支出为其净资产的108％，招商局国际(00144．HK)为259％，但是，华创管理层在并购中体现了更高的管理能力。从1997年的财务指标看，其已占用资本回报率(ROCE)仅次于天津发展(00882．HK)(图1)。(ROCE考察的是已占用资本的税后经常性业务利润，在海外市场是比净资产收益率更通用的衡量管理层能力的财务指标，尤其对红筹股公司而言，因为有大量并购和商誉摊销，其账面净资产难以反映真实的经营状况。)
华创所并购的项目当期P／E不高，起初通常并不被市场关注，而收购后资产的盈利能力提升较快，如1993年6月购买位于香港青衣的土地储备时，该区平均地价不超过每平方英尺3200港元，到1996年已超过5000港元；1994年12月以3．4亿港元收购华润置地(01109．HK)57％的股权是按1994年利润的8．4倍市盈率，当时还很少有人对国内地产感兴趣；1992年收购的货仓和冷库项目在1993—1997年间年均利润增长27．6％；1993年开始大举收购的啤酒业务在1994—1997年间利润年均增长34．7％。但是，这14项收购涉及的范围非常广，几乎不会产生协同效应。
财务风险加剧，长期折价交易
华创通过关联并购迅速做大了资产规模，但其中的问题也逐渐开始暴露。
首先，利润波动大。华创此时的主要收入来自香港地产开发业务，有很强的周期性，而且集中于单一开发项目——位于青衣的“灏景湾”，一旦该项目的销售收入确认日期发生变化，公司当期利润就会有很大变化。虽然华创也像和记黄埔(00002．HK)一样，通过购入冷库和货仓、香港国际货柜码头(HIT)10％股权等基建投资项目，一定程度上起到了抵消地产业务盈利波动、保持各年度利润平滑的作用，但效果并不明显。数据显示，1997年以前，华创净资产的增长远比净利润的增长稳定(图2)。
其次，与其他多元化红筹股相比，华创虽然资本回报率较高，但是财务风险也较高。第一，华创1997年底有现金24亿港元，总负债61亿港元，权益净负债率约为37．4％，在多元化红筹股中仅优于中远太平洋(01199．HK)和粤海投资(00270．HK)，如果进一步收购大项目，很可能还需要外部融资，而亚洲金融危机以后，香港信贷市场的风险较大，利率较高。第二，华创业务集中于香港地产和基建(HIT、冷库和贷仓等业务)，受香港金融风暴影响较大，利润更为脆弱，从高风险行业利润占比看，仅稍好于中远太平洋(图3)。根据华创财报，其1997年利润中有48％来自于香港房地产，也就是说，房价每下降10％都会导致其净利润和公司价值下降约5％，对房价波动极其敏感。而亚洲金融危机爆发后，香港房地产业的波动非常剧烈，华创在1997年5月以每平方英尺约7000港元的高价预售完“灏景湾”一期的全部单元后(该项目开发分为三期，二期和三期分别于1999和2000年完成)，该地区的平均地价1997年底已 下跌了30％到每平方英尺4830港元，长江实业(00001．HK)在该地区的同类住宅“盈翠半岛”的预售价已降到每平方英尺4150港元。如何填补房地产利润的巨额下滑，成为华创不得不考虑的问题。第三，华创现金收入的大部分依赖于“灏景湾”，因为房价跌幅较大，现金收入将出现困难，而其投资的华润置地(01109．HK)、五丰行(00318．HK)和华人银行控股(00655．HK，华银控股)等上市公司股权只能按年分配股息。虽然HIT、中港水泥、冷库和货仓等非上市的附属公司会稳定地分配利润，但这些利润只能保证月现金流约4200万港元，而华创1998年仅利息支出就需约4．08亿港元。第四，1997年亚洲货币处于贬值的风潮中，华创6l亿港元总负债中90％是美元，而其收入来源中约66％是港元，约19％是美元(HIT贡献)，约15％是人民币(华润置地和啤酒业务贡献)，收入和利息支出中存在严重的外汇不匹配。敏感性分析显示，港元相对美元每贬值10％，华创需增加支付6100万港元利息费用，税前利润将减少2．3％。这些都说明，华创以关联并购保持增长的方法存在很大风险，难以长期维持。
再次，后续增长乏力。因为“灏景湾”项目的土地成本很低，而且一期售价较高，华创1997财年的净资产收益率(ROE)高达18．8％，而如果撇除“灏景湾”，华创1997年以前的ROE只是在4—10％之间。据测算，如果没有新的利润增长点，当“灏景湾”二、三期全部售完时，华创的ROE将降低到8．4％。而且，华创成功的业务几乎都是依赖于专业的合资伙伴，比如，开发“灏景湾”是与长江实业、新鸿基(00016．HK)合作，啤酒业务是和南非啤酒(SAB)合作，Esprit中国分销业务是和思捷(00330．HK)合作等；有大量利润来源完全由其他公司运营，利润增长不受控制，如华润置地主要由北京华远运营，HIT主要由和黄运营，华银控股主要由力宝集团运营等。
最后，海外资本市场对多元化公司倾向于使用资产净值(NAV)来评估其投资价值，也就是把各部分业务的市场价值累计，再打一定的折扣；而对专业化公司则大多采用市盈率倍数法。华创本来只有香港地产业务，从1992年到1997年底，依靠收购完成了多元化，虽然业绩增长到得到了保证，回报也超过了同类红筹公司，但是市场并没有给其较高的市盈率，仍然用NAV法对其估值，长期高比例折价交易(图4)。这是一贯重视海外资本市场评价的宁高宁无法忍受的。
关联并购和资产组合欠佳伤及小股东
在财务风险加剧、增长乏力、估值水平偏低的形势下，从1998年起，宁高宁提出了“有限度多元化”的发展策略，希望把公司的业务范围限定在几个有限的行业，用有增长潜力的业务替换趋于衰退的香港地产业务。在这一替换中，宁高宁力图使利润平滑过渡。但是我们发现，这一策略的实施更加依赖于关联并购，华创不但无法培育起新的核心业务，而且屡次因向母公司利益倾斜而损害小股东利益。
并购时机的选择上照顾母公司利益
宁高宁曾在华润集团的内部刊物上撰文说：“管理的艺术在于许多因素的不同组合和协调，而这许多因素每个都是变量，它的组合排列也是变量，这样就组成了几乎是无数个排列组合，管理在于如何调整这些组合，而不是想找到一种一成不变的永久最佳组合。”在这种思路下，华创持续通过关联并购进行内部资源的排列组合。
1998年6月，华创表示希望对三家子公司——五丰行、华银控股、华润置地的股份进行选择性增持，以保持利润增长。根据1998年6月末华创的加权平均资本成本约11．5％和三家子公司的投资回报率计算，华银控股和华润置地的业绩分别需要提高40％和12．5％才能满足华创资本成本的要求，而五丰行的投资回报率较高，收购后可以直接提高股东价值。但是，华润集团虽然控股了华银控股，但这些股份分别由其旗下不同的实体持有，华银控股的实际管理权掌握在另一股东力宝集团手里，如果华润集团想要获得华银控股管理权而华创又不愿转让所持华银控股股份的话，华创就必须进一步增持华银控股的股份。
为了照顾母公司的利益，1998年7月，华创出乎市场预料地宣布拟以11．8亿港元从华润集团手中收购华银控股30．3％的股份。该项收购相当不值。首先，收购价格高。当时香港小银行正步入下降通道，而华创的收购价格为每股2．97港元，比华银控股2．775港元的收盘价还高出7％；按1997财年数据计算，收购价是按13．1倍市盈率和0．86倍市净率折算的，而当时香港小银行股票的平均市盈率不足10倍，市净率在0．36—1．61之间。其次，资产质量差。华银控股1994-1997年的总资产回报率分别为0．82％、0．76％、0．71％和0．65％，呈逐年下滑趋势；其贷款质量是同行中较差的，1998上半年财报显示，其不良贷款比例显著提高，从1997年底的2．8％提高到了1998年6月底的7．2％，而同期坏账准备仅从2．1％增加到2．55％，计提严重不足。第三，由于触发全面收购，华创将不得不额外增加15亿港元支出全面收购华银控股，这将进一步影响华创的现金流。而如果收购五丰行，因为收购前后大股东地位不变，可以申请豁免全面要约收购。
因为市场普遍看好五丰行而不是华银控股，在消息公布后的一个月里，华创股价跑输了恒指16．3％。1998年9月30日，华创被迫宣布放弃收购华银控股，改以16．76亿港元增持五丰行19％股份到54．4％。虽然收购价格为每股5．607港元，比五丰行前日收盘价6．3港元折让11％，但是，由于华创管理层在公告两周前曾暗示如果收购华银控股失败，可能改为收购五丰行和华润置地，因此，五丰行两周内股价已经飙升了超过50％，这种收购时机其实对华创不利。
从收购华银控股和五丰行两个错误的时机选择，我们有理由相信，华创在推行收购计划的同时，也在极力照顾华润集团的利益。
转让股权并派息，帮助母公司套现
2001年11月1日，香港红筹股中信嘉华(00183．HK)宣布以42亿港元收购华银控股旗下全资子公司——华人银行；华创宣布将持有的力宝华创50％的股份及5．84％股权以18亿港元转让给力宝华润(00156．HK)；华银控股宣布每股派发1港元特别股息(图5)。
表面上，这项交易有两个受益者。第一个是中信嘉华，它收购的是上市公司华银控股的主要资产——华人银行，而并非收购华银控股的股权，因此避免了付出更多现金进行全面收购；第二个是力宝华润，它通过华银控股派息，可以得到约8．7亿港元现金的特别股息，实际支付给华创的仅为9．2亿港元。实际上，华创也是幕后的赢家，其通过此项交易获得了18亿港元 现金，相当于以每股3．8港元的高价套现。虽然交易价格低于华创的账面成本价4．45港元／股，但比华银控股的小股东要好得多。由于华银控股没有被全面收购，而且华银控股在转让华人银行和大比例派息后基本只剩一个空壳，丧失了投资价值，因此，这项交易中唯一受损的是华银控股的小股东。
值得注意的是，在刚刚收到转让款的2001年11月16日，华创就宣布分配特别股息每股0．25港元，共派出5．03亿港元，占出售华银控股所得的28％。当时，华创从华润集团收购的石化和零售业务已经出现了明显的下降，华创本应运用资金购买更高回报率的资产，因此，这次派息明显是为把资金送回母公司华润集团。
并购方案频繁变更，破坏管理层诚信
由于关联并购主要依赖于母公司，华创管理层无法独立决定并购方案，因此，其并购计划修改十分频繁。
1998年11月，华创曾宣布今后将集中于四个主要领域：食品、地产、金融和基建(包括集装箱码头)，而2000年6月华润集团宣布重组后(图6)，华创也进行战略调整，仅保留了食品领域。1998年时，宁高宁曾表示华创不会收购华润集团的石油业务，他解释说，石油业务是非常成熟的业务，可以被独立运营，但在1999年9月，他又明确表示将收购华润石化。在1999年华银控股的业绩说明会上，宁高宁曾表示不会出售其股权，但是2001年仍然售出o 2001年1月，宁高宁宣布华润集团计划注入华创资产总额达100亿港元的分销和物流业务，但最终只注入不足10亿港元的纺织业务。2001年11月，华创宣布从母公司收购华润轻纺，宁高宁在发布会上表示，之所以未收购物流业务是因为该业务价格竞争激烈、缺乏核心竞争力，无法在未来3年提供华创内部要求的10％的最低投资回报率。这与他此前对物流行业的乐观看法截然不同，令许多投资者对管理层的诚信产生怀疑。因为管理层决策缺乏透明度，在2001年12月号的《亚洲货币》“最佳管理公司”评比中，华创被基金经理和分析师评为管理最差的中国公司。
变换资产组合，未能提升公司价值
在1998—2001年间，为了实现“有限多元化”的目标，华创一共进行了5次重要并购。这5次全部为关联并购，其变换资产组合，同时填补利润“缺口”、实现利润平滑的目的十分明显，而没有起到培育新的核心利润、提升公司价值的作用。
第一次是1998年9月增持旗下五丰行股份。五丰行是外经贸部指定的从内地出口新鲜、冷冻食品到香港的唯一机构，现金流充裕，是真正的“现金奶牛”，增持后通过合并报表，可以在很大程度上改善华创的营运现金流和盈利质量。但是，通常来说，增持自己旗下已上市子公司的股份是很多余的，除非该公司的股价被市场低估。事实上，市场给五丰行的估值评级远高于华创自身，因此，华创增持五丰行的目的只能是填补其香港地产业务这一利润“缺口”。此外，至少从中期来看，华创和五丰行的现有业务并没有多少协同效应。
第二次是1999年9月10日，华创收购华润集团的全资子公司华润零售。华润零售拥有华润集团全部零售业务和50万平方英尺的商业地产。虽然据华创和评估机构称，收购价格较公平市价折价26．9％，但华润零售的回报率相当低，在2．1—2．9％之间，仅比银行存款利率略高，如果考虑到其所享受的租金优惠，很可能是亏损的，而华创收购后却要承担资产风险。不仅如此，按收购代价27．2亿港元、华润零售1998财年实际利润7000万港元计算，收购市盈率高达75倍。这次并购同样受到市场的冷遇。
第三次是2000年10月16日，华创用所持有的子公司华润置地和华润励致(01193．HK)的股份，收购华润集团石化业务——华润石油。华润石油占香港石油分销市场的25—30％份额，盈利能力很强，交换后，华创2001财年的利润会大幅提高约11．9-14．9％。但是，从培育核心利润的角度，我们依然看不到这一并购的意义。香港的石油分销市场已接近饱和，内地市场则基本被中石油和中石化瓜分，华润石油的扩展空间非常有限。如果要投资增加内地的加油站，华创的资金实力难以支持。因此，这一并购的作用仍仅限于弥补华创香港地产业务的利润“缺口”，华润石油迟早要被华创卖掉。需要指出的是，因为华润石油只是分销商，利润波动不受自己控制，收购后的2001年上半年即出现明显下滑。
第四次是2000年11月21日华创私有化五丰行，这是红筹股公司第一次私有化运作。华创在公告中明确指出：“皆因五丰行所带来的现金流量及盈利将会为华润创业集团所动用，而倘五丰行仍为一间独立上市及非为一间附属公司者，则不可随意动用其资金。”从私有化的方案设计和时机把握上，华创做得相当出色。但是，培育新的核心利润增长点的问题依然没有解决。
第五次，也是最令市场失望的一次是，2001年11月27日，华创宣布以9．44亿港元收购华润集团旗下华润轻纺的全部业务。消息宣布后，华创股价下跌了10％。首先，华润轻纺的业务在国内属成熟产业，产能过剩，竞争激烈，这项收购是按5．9倍市盈率，与香港纺织类公司同期市盈率相比，处于偏高水平，如福田实业(00420．HK)的2000年市盈率为4．83倍，2001年为4．21倍，冠华国际(00539．HK)的2000年市盈率为3．19倍，恒富控股(00643．HK)2001年市盈率3．2倍，百德国际(2668．HK)为3．8倍。其次，虽然华润集团保证该资产2002和2003财年净利润不低于1．6亿港元，但是纺织行业属于高竞争、低利润率、低增长行业，如果生存能力存在困难，盈利保证并没有实际意义，很多金融危机时期的收购都证明了这一点。此外，收购华润轻纺前，华创预计2002财年自身净利润将同比下滑11％，而收购后净利润仅将同比下滑1．2％，华创借关联并购保持利润平滑的意图很明显，并非为长期利润增长考虑。
从财务表现可以看出，自1998年起，华创进入了低增长期，股票走势始终未能超越市场平均水平，1998-2006年问的累计超额收益率为负值。
新战略仍然依赖关联并购，妨碍核心竞争力
在前景不明的形势下，2002年初，宁高宁宣布了华创新的战略发展模式——“零售带动分销”，希望建立一种商业模式，通过零售、纺织、服装制造业务的结合产生协同效应。他还宣布，5年内将投资50亿港元进行收购，带动零售收入达到500亿元，投资回报率至少10％，同时计划把当时香港占85％、内地占15％的业务比例改善到香港和内地各占一半。宁高宁的想法是，“到销售收入达到500亿元时，即使边际利润率提高1％(5亿元)，也将带来10％的ROE增长。”
依赖关联并购消化风险，难以杜绝利益输送
被华创作为核心业务发展的零售业务起步于1997年7月，当时华创与思捷在国内组建了60％：40％持股比例的合资公司，生产和分销Esprit品牌产品。到2001年，华润零售共运营着100多家香港超市(华润堂)和约320家内地超市(华润超市)，但到2002年底，国内零售业务仍只占公司资产净值约7％。
由于华润集团旗下已经缺乏优质零售资产，从2001年开始，华润集团只能在国内为华创寻找并购对象。2001年8月，华润集团宣布以4．5亿元从万科(000002)手中买入万佳超市72％的控股权。万佳超市2000年的净利润约3529万元，收购价约18倍市盈率。2001年国内商业类上市公司IPO发行价格相对于其2000年每股收益的市盈率基本在18—24倍之间(如中成股份为18．74倍， 国际实业为23．52倍，辽宁时代为18．47倍，南京中商为19．27倍)，香港零售企业转让的市盈率一般为10倍，而万佳超市并非上市公司，18倍市盈率明显偏高，华创的投资者很难接受，因此，华润集团先行接手。到2002年6月4日，华创宣布以3．72亿元、按2001年12．36倍市盈率收购万佳超市65％股权，同时也与华润达成了期权协议，在2003年底前按历史成本购买其余35％股份。该收购价与华润集团的收购成本价一致。通过关联并购的方式，在延期一年之后并购，华创解决了收购代价过高的问题，但是也使自身的成长对关联并购更加依赖。
随着内地与海外资本市场的信息不对称逐渐消失，华润集团所拥有的制度优势不再，其从第三方收购越来越具有风险和不确定性，未能一次性收购苏果超市的绝对控制权就是一个例子。2002年9月，华创以2．23亿元从华润集团手中收购江苏省最大的连锁超市——苏果超市39．25％股权，成为并列第一大股东。
在零售业盈利前景黯淡的情况下，2003年2月17日，华创又从华润集团手中收购了A股上市的纺织企业四川锦华(000810)，这使海外投资者更为忧虑。其收购价为2002年市盈率的24．4倍，很难令成熟的香港市场接受。华创管理层解释说，这是考虑到四川锦华作为A股上市公司的“无形资产”，该地位将使纺织业务未来的收购机会大增。但是，对香港投资者来说，华创资产负债结构良好，现金流强劲，并不需要一个A股上市地位作为将来扩张的工具。这说明，由于缺乏培育核心利润的能力，即使在新的发展策略下，华创依然需要从关联并购获取帮助，因而无法杜绝向母公司输送利益。
摆脱关联并购的代价不菲，周期漫长
虽然关联并购降低了华创的并购风险，但也削弱了其市场交易能力。在内地市场逐渐开放的情况下，宁高宁也多次强调，华创以往的发展模式难以持续。为了改变以往以收购为主的交易型公司形象，近两年，华创几乎没有新的关联并购，零售业务逐渐转向以开新店为主的内生性成长，但是，由于缺乏市场经验，扩张速度过快又导致了风险。
首先，启动成本高。作为快速扩张的一个衡量指标，零售部门的折旧费已从2001年的8900万港元增长到2004年的4．26亿港元。如果华创继续扩张的话，盈利前景将更加黯淡；不仅如此，与同类公司相比，华创零售业务的工资成本较高，占销售收入的6．4％，而行业平均水平仅为5％，也就是说，华创比同行业高出25％。因此，2005年华创管理层已经提出，开任何新店的条件是，必须能够在开业第一年就实现盈亏平衡。
其次，租金费用不合理。华创的租金费用占销售额的比例曾一度达到7.3％，2005年降到6％左右，仍高于行业平均的4-5％。以万佳超市为例，其83％的商店物业都是租赁的。这也反映出总部的缺乏规划。虽然物业租金上涨不是华创所能控制的，但是，华创必须通过扩大销售收入，控制扩张速度，降低租金压力。
第三，物流分散。在最初的扩张阶段，华创的门店出现了大量物流问题和与供应商关系问题，导致效率降低和成本上升。物流方面的两个区域分销中心分别服务于万佳超市和苏果超市，虽然我们很难单独区分其财务业绩，但进一步集中物流肯定可以增加华创同供应商的议价能力。
第四，店面形式不当。华创曾尝试过大型超市、传统超市等模式，最后定位于超级广场，这些尝试浪费了大量管理层精力和企业资源。而且，超级广场的息税前利润率仅为3-4％，和传统超市的息税前利润率相近，低于大型超市5—6％的息税前利润率(图7)。当然，摆脱依赖关联并购，培育自身核心业务毕竟是正确的方向选择。
2006年9月6日，华创公布2006年中报，净利润达到12．65亿港元，同比上升0．2％，扣除非经常性损益同比为8．99亿港元，同比上升16％。其中，零售业同比上升40％，饮品同比上升25％，食品同比上升14％，而纺织同比下降25％。但是，石油、地产和其他投资仍然占据了50％以上的经常性利润来源，零售业净利润仅为1．47亿港元，仅占总净利润的11．62％，仍远不足以成为核心利润来源，显著的盈利增长点依然没有出现(图8)。因为零售业的波动性很大，除非华创的零售业务能够长期持续增长，并使利润占比达到一定规模，否则很难说已经培育起核心利润。此外，国内零售市场并购活动的日益加剧可能迫使华创进一步收购，以维持自己的市场份额。在这种情况下，除了可能为新的收购支付过高代价外，华创整合收购目标的风险也较大。