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1985年9月的广场协议后，英、法、德、日为改变美国庞大的贸易逆差局面，容忍本国货币在短期内大幅贬值，1986年后，美国继续向新兴工业化国家施压，要求其同步实施贬值政策。本文选取的德国、日本、台湾地区，通过分析其在本币升值过程中采取的不同货币政策和经济政策，汲取其中经验和教训，作为我国在汇率形成机制改革中政策取舍的借鉴。
一、“广场协议”前后三者汇率政策变化及经济影响
（一）德国
1．德国马克较早的实施了汇率的市场化
德国马克是在1971年布雷顿森林体系崩溃的前期，开始自由浮动。在整个1970年代，由于德国经济快速增长，马克兑美元出现了大幅的升值，导致对美出口锐减，但是在欧洲地区得到了补偿。可以说，德国马克在“广场协议”之前就基本通过汇率市场化实现了均衡汇率。“广场协议”之后，迫于政治压力，马克也在短短的两年多升值了接近101%。货币短期内的大幅升值对国内经济造成极大的负面影响，特别是通胀的压力。
2．德国央行成功的货币政策
西德央行的主要货币政策是以改善国际收支和稳定马克汇率为目标，联邦银行把货币政策的重点放在防止“进口型”通胀加剧方面。紧缩性的货币政策和财政政策在德国持续了很长时间。除了利用利率杠杆，德国央行格外重视根据生产能力的增长率、价格上涨率和货币流通速度的三个因素的变动来考虑基础货币的增长率。重视控制货币供应的增长率，根据经济景气程度掌握向企业和个人提供的信贷规模，调控投资和消费需求的增长，达到控制通胀的目标。由于在马克升值过程中，国内的M1、M2、M3、M0增长率高于GDP的增长相差无几，在很大程度上熨平了经济周期的大幅波动，德国境内的经济发展一直处于平稳发展状态。当然，这也与德国自身产业发展的特点有关。因此，可以看出，马克大幅升值后，其平稳的货币政策使其没有出现大的经济波动。
3．德国产业优势和联动汇率制发挥的积极作用
德国的产业优势和欧洲主要国家的联动汇率制也是西德经济平稳过渡的主要原因。汽车及其配套工业、机械设备制造工业、电子电气工业及化工业是德国的四大支柱产业，也是德国出口的优势所在。总体来看，德国工业的突出特点在于技术水平高，广泛应用新科技，注重创新和研发投入，出口产业处于产业链高端，定价能力强，可替代性差。因此对于转移升值压力的能力较强。德国处于欧洲的中心，西德与很多欧洲国家实行了联动汇率制度，保证了其在欧洲地区的币值稳定，虽然马克兑美元的持续大幅升值减弱了对美的出口，但是德国依靠其核心的产业优势，在欧洲地区的出口依旧稳步增长。
（二）日本
1．日元较为被动的汇率市场化改革
日本是在1973年推进日元汇率向浮动汇率制过渡。但是在整个1970年代，由于政府的干预，日元汇率和经济增长明显背离。政府干预汇率，目的是通过贬值促进出口拉动经济增长模式的发展。“广场协议”后，日元在3个月内就升值了20%，1985年当年日元就升值了25.2%，87年和88年又分别升值26%和28.8%，3年内累计升值99.4%。急剧的货币升值不但是其丧失了国际货币的信誉和地位，还促使日本国内传统企业进行海外投资，使国内产业空洞化，内需不足，国内投资不足，日本经济陷入通缩。
2．日本央行失败的货币政策
伴随日元的急剧升值，日本央行采取扩张性的货币政策，抵消日元升值的通缩效应。因此，日本经济陷入衰退的根本原因并不完全在于日元升势本身，而是日本央行实施的持续宽松货币政策，使流动性过剩推高了房地产和股市泡沫，1985～1989年，日本股市平均年增长49%，商业用地价格上涨了一倍，住宅用地上涨60%，随后日本又采取了急剧的紧缩政策，致使泡沫破裂。货币政策和财政政策的没有围绕日本经济的长远发展战略，为汇率和利率波动导致经济大起大落，最终使经济陷入长期困境。
3．日本产业发展的相对劣势
与德国相比，日本的产业地位和亚洲地缘政治方面的劣势也没有为日本经济恢复提供一个有力的支撑。日元在大幅升值过程中，具有竞争力的行业主要集中在汽车、钢铁、家电、造船等传统产业，以信息产业、生化等为代表的高科技方面还不成规模。曾经帮助日本迅速崛起的产业省，没有在这个关键时期扶植发展更具竞争力的产业。因此，由于缺乏新的经济增长动力，以致后来长期的低利率环境进入了长期的“流动性陷阱”，实体经济始终得不到恢复。
（三）台湾地区
1．台币的缓慢升值策略
继广场协议，英、法、德、日本国货币大幅升值后，台湾地区大幅贸易顺差和巨额的外汇储备成为美国要求其升值的重点目标。在与美国多次博弈过程中，台湾实施的是缓慢升值策略，并于1987年7月开始放开汇率管制。台币是在美国的压力下，从1986年开始升值。台湾地区根据自身的经济实力，1986～1987年间，累计升值15%，其纺织和玩具出口产业受到了较大的负面影响。美方对台币缓慢升值的措施极为不满，要求其在1987年半年内升值20%，由于当时国际市场预期台币升值，热钱大量流入台湾，造成了更大的外汇储备。美国甚至在1987年4月提出了全面取消台湾享受的一般優惠关税待遇，作为惩罚。台湾当局分析了自身贸易顺差的主要特点：台美市场悬殊，美国市场是台湾的12倍；二是台湾出口美国有三分之一的产品是美国跨国公司在台设厂，在台湾生产零组件，回销美国供总公司使用；三是台从美采购物品，输往日本和香港。台湾地区在同美国的博弈中，首先坚持了自由市场的国内经济环境；其次通过增加进口等措施，缩小顺差，动态改变对美的贸易顺差；还强调了台币和其他主要新兴市场国家的横向比较，参考其他国家的汇率变化，以本国产业的承受力进行汇率缓慢升值。
2．台币升值过程中的货币政策
台湾地区应对新台币升值压力的主要措施是实行紧缩的货币政策和宽松的财政政策，减少通货膨胀压力。具体措施包括，调整准备金要求、利率自由化；适时地放松其外汇管制，变“宽进限出”为“限进宽出”；实行全面的经济自由化、经常项目可兑换，并逐步实行以自由议价为基础的浮动汇率制度。这些措施的实施有效地缓解货币升值的压力。显然，台湾地区的货币政策也主要是应对升值过程中的国内通胀压力和国际社会对其汇率管制的批评。
3．台湾地区成功的产业升级
自广场协议到1987年，台币累计升值37%。传统产业确实遭受了较大的打击，台湾地区对经济政策进行了大幅度调整，出台了“产业升级条例”，将通讯、资讯、消费性电子、半导体等十大高科技产业列为重点发展对象，台湾工业结构从传统的劳动密集型产品和粗放式的经营中转移到以技术和资本密集型产品为主的集约化经营上来，高科技产业主导了制造业的发展方向。台湾在汇率改革的关键时刻，找到了支撑自身长期发展的原动力，与信息产业链相关的电子产业集群的形成。随后，台湾地区电子产业即在全球电子供应链体系中扮演了举足轻重的角色。电子信息工业产值跃居世界第三位，成为20 世纪90 年代台湾的支柱产业。高新技术产业优势抵消了台湾在汇率升值情况下对台币升值带来的负面影响，也为台湾地区经济持续发展注入了活力。
二、 三者政策效果的评析
（一）存在的共同问题
德国和日本都属于二战后，在重建过程中迅速发展起来的经济大国，而且都是通过出口导向实现经济腾飞。台湾同样也体现了劳动密集型产业结构下，出口导向的经济发展模式。但三者在汇率政策方面差异较大，虽然德、日两国都在“广场协议”后的短期内实现了本币的大幅升值，但由于产业结构和货币政策不同，产生了两种完全不同的经济效果。台湾则是采取了灵活的政治策略，实施了较为缓慢有序的升值。在升值过程中，面临的核心问题也十分相像，一是由于货币升值导致的“输入型”通胀压力；二是对传统出口型经济的破坏作用。
（二）重要指标的比较
（三）政策效果的评估
经济发展和货币汇率走强之间存在如下特征：一是相关性，即经济实力的增长导致货币走强；二是滞后性，货币走强一定程度滞后于经济增长；三是阶段性，即货币升值主要体现在以经济起飞到成熟或者经济破坏后的重建阶段。从汇率制度转型的过程来看，主动平稳型的国家，其转型过程都是有序、渐进的；危机推动转型的往往是在投机冲击的压力下骤然转向浮动汇率制度。德国属于主动平稳转型的国家，在环境突变的情况下，汇率变动没有对实体经济造成严重的破坏。台湾地区虽然是属于危机推动型的汇率改革，但是在汇率升值方面始终保持了主动、渐进升值的策略，特别是配套实施了正确的货币和财政政策，使经济得以平稳过渡。
三、对我国汇率政策的启示
（一）我国的汇率改革的市场环境
1．较大的内部和外部压力
目前美国对华的贸易逆差占美国贸易逆差总额的43%，当时日本占了50%，国际上人民币可能面临较大的升值压力。同时，中国在经济实力、产业竞争力和本币国际地位等方面还与当年日本和德国的差距甚远。中国以出口电子产品和纺织品为主，产业结构多以劳动密集型和能源消耗型为主。随着劳动力成本上升，依赖进口的能源成本上升，出口成本优势不复存在，出口拉动的经济增长模式不可持续，但短期内又找不到更好的增长引擎。当前经济增长和本币升值存在矛盾。
2．升值预期的作用和通胀的治理
人民币在2005年汇改以来累计升值28%。升值过程中，升值预期始终存在，热钱的流入时钟影响者央行货币政策的独立性。如何减少对经济的危害，防止泡沫经济的出现是货币政策需要解决的重要问题。美元在国际结算占比为80%，全球外汇储备总量中美元超过60%，两次量化宽松政策使得美元取代日元成为最重要的套利货币。中国输入型通胀越来越明显。而人民币对内贬值和对外升值并存的压力使得人民币汇率市场化改革存在较大的困难。
（二）提出我国汇率市场化改革路径选择的建议
通过上述三个国家和地区汇率市场化改革经验和教训，笔者认为我国应当学习德国的独立货币政策，借鉴日本经济大起大落的教训，借鉴台湾地区灵活的应对措施，并提出以下几条政策建议：
1．坚持“以我为本”的汇率政策
汇率市场化改革要遵循适时、适度两原则。货币政策要以稳定币值为核心，汇率市场化应以实现均衡汇率为目标，同时控制好风险。实证研究表明，人民币贬值在长期内对国内经济运行环境、产业结构和经济效率产生不利影响，会导致贸易出口和加工贸易效应为负。（刘迎秋，2010）根据目前中国经济增长现状，人民币确实会持续存在升值的要求，而且尽快放开汇率管制，越主动，越能争取到有利的环境。但升值过程要考虑经济承受能力，根據不同的市场环境加以应对，坚持以我为本的原则。
2．应对当前的通胀环境
根据研究显示，升值从中长期看，有利于经济发展和就业，有利于国内经济要素价格趋向合理，有利于产业升级和结构优化调整。从目前看，升值有利于抑制通货膨胀。同时国内的货币政策也应以治理通胀为主要目标，保持人民币币值的对内、对外稳定，对内实施紧缩的货币政策，对外依托庞大的外汇储备，逐步推动汇率市场化改革。
3．开展同国际社会的策略博弈
面对严峻的外部环境，汇率政策调整存在一个与国际社会博弈的策略。可以通过逐步放开汇率管制，通过扩大进口，减少贸易顺差，依赖主要贸易国的一揽子货币走势为波动的参考指标，逐步脱离盯住美元的汇率政策，大力推进人民币国际化。加大升值过程中的市场化双向波动，推动外汇衍生市场深化发展。
4．辅以其他配套的政策措施
在人民币市场化改革过程中还需配合的货币政策、产业政策、财政政策等措施。以宽松的财政政策，加快中国的产业升级和转型。中国处在出口第一，生产总值第二的经济有利地位，发挥大国的作用，保护新兴经济体不受冲击，以利用地缘优势，在亚洲地区实施“隐性的联动汇率机制”，缓释本国货币升值对国内经济的损害。同时，利用好国内和亚洲地区的生产要素优势，实现产业结构的梯度转移和升级。
（作者单位：特华博士后科研工作站）
一、“广场协议”前后三者汇率政策变化及经济影响
（一）德国
1．德国马克较早的实施了汇率的市场化
德国马克是在1971年布雷顿森林体系崩溃的前期，开始自由浮动。在整个1970年代，由于德国经济快速增长，马克兑美元出现了大幅的升值，导致对美出口锐减，但是在欧洲地区得到了补偿。可以说，德国马克在“广场协议”之前就基本通过汇率市场化实现了均衡汇率。“广场协议”之后，迫于政治压力，马克也在短短的两年多升值了接近101%。货币短期内的大幅升值对国内经济造成极大的负面影响，特别是通胀的压力。
2．德国央行成功的货币政策
西德央行的主要货币政策是以改善国际收支和稳定马克汇率为目标，联邦银行把货币政策的重点放在防止“进口型”通胀加剧方面。紧缩性的货币政策和财政政策在德国持续了很长时间。除了利用利率杠杆，德国央行格外重视根据生产能力的增长率、价格上涨率和货币流通速度的三个因素的变动来考虑基础货币的增长率。重视控制货币供应的增长率，根据经济景气程度掌握向企业和个人提供的信贷规模，调控投资和消费需求的增长，达到控制通胀的目标。由于在马克升值过程中，国内的M1、M2、M3、M0增长率高于GDP的增长相差无几，在很大程度上熨平了经济周期的大幅波动，德国境内的经济发展一直处于平稳发展状态。当然，这也与德国自身产业发展的特点有关。因此，可以看出，马克大幅升值后，其平稳的货币政策使其没有出现大的经济波动。
3．德国产业优势和联动汇率制发挥的积极作用
德国的产业优势和欧洲主要国家的联动汇率制也是西德经济平稳过渡的主要原因。汽车及其配套工业、机械设备制造工业、电子电气工业及化工业是德国的四大支柱产业，也是德国出口的优势所在。总体来看，德国工业的突出特点在于技术水平高，广泛应用新科技，注重创新和研发投入，出口产业处于产业链高端，定价能力强，可替代性差。因此对于转移升值压力的能力较强。德国处于欧洲的中心，西德与很多欧洲国家实行了联动汇率制度，保证了其在欧洲地区的币值稳定，虽然马克兑美元的持续大幅升值减弱了对美的出口，但是德国依靠其核心的产业优势，在欧洲地区的出口依旧稳步增长。
（二）日本
1．日元较为被动的汇率市场化改革
日本是在1973年推进日元汇率向浮动汇率制过渡。但是在整个1970年代，由于政府的干预，日元汇率和经济增长明显背离。政府干预汇率，目的是通过贬值促进出口拉动经济增长模式的发展。“广场协议”后，日元在3个月内就升值了20%，1985年当年日元就升值了25.2%，87年和88年又分别升值26%和28.8%，3年内累计升值99.4%。急剧的货币升值不但是其丧失了国际货币的信誉和地位，还促使日本国内传统企业进行海外投资，使国内产业空洞化，内需不足，国内投资不足，日本经济陷入通缩。
2．日本央行失败的货币政策
伴随日元的急剧升值，日本央行采取扩张性的货币政策，抵消日元升值的通缩效应。因此，日本经济陷入衰退的根本原因并不完全在于日元升势本身，而是日本央行实施的持续宽松货币政策，使流动性过剩推高了房地产和股市泡沫，1985～1989年，日本股市平均年增长49%，商业用地价格上涨了一倍，住宅用地上涨60%，随后日本又采取了急剧的紧缩政策，致使泡沫破裂。货币政策和财政政策的没有围绕日本经济的长远发展战略，为汇率和利率波动导致经济大起大落，最终使经济陷入长期困境。
3．日本产业发展的相对劣势
与德国相比，日本的产业地位和亚洲地缘政治方面的劣势也没有为日本经济恢复提供一个有力的支撑。日元在大幅升值过程中，具有竞争力的行业主要集中在汽车、钢铁、家电、造船等传统产业，以信息产业、生化等为代表的高科技方面还不成规模。曾经帮助日本迅速崛起的产业省，没有在这个关键时期扶植发展更具竞争力的产业。因此，由于缺乏新的经济增长动力，以致后来长期的低利率环境进入了长期的“流动性陷阱”，实体经济始终得不到恢复。
（三）台湾地区
1．台币的缓慢升值策略
继广场协议，英、法、德、日本国货币大幅升值后，台湾地区大幅贸易顺差和巨额的外汇储备成为美国要求其升值的重点目标。在与美国多次博弈过程中，台湾实施的是缓慢升值策略，并于1987年7月开始放开汇率管制。台币是在美国的压力下，从1986年开始升值。台湾地区根据自身的经济实力，1986～1987年间，累计升值15%，其纺织和玩具出口产业受到了较大的负面影响。美方对台币缓慢升值的措施极为不满，要求其在1987年半年内升值20%，由于当时国际市场预期台币升值，热钱大量流入台湾，造成了更大的外汇储备。美国甚至在1987年4月提出了全面取消台湾享受的一般優惠关税待遇，作为惩罚。台湾当局分析了自身贸易顺差的主要特点：台美市场悬殊，美国市场是台湾的12倍；二是台湾出口美国有三分之一的产品是美国跨国公司在台设厂，在台湾生产零组件，回销美国供总公司使用；三是台从美采购物品，输往日本和香港。台湾地区在同美国的博弈中，首先坚持了自由市场的国内经济环境；其次通过增加进口等措施，缩小顺差，动态改变对美的贸易顺差；还强调了台币和其他主要新兴市场国家的横向比较，参考其他国家的汇率变化，以本国产业的承受力进行汇率缓慢升值。
2．台币升值过程中的货币政策
台湾地区应对新台币升值压力的主要措施是实行紧缩的货币政策和宽松的财政政策，减少通货膨胀压力。具体措施包括，调整准备金要求、利率自由化；适时地放松其外汇管制，变“宽进限出”为“限进宽出”；实行全面的经济自由化、经常项目可兑换，并逐步实行以自由议价为基础的浮动汇率制度。这些措施的实施有效地缓解货币升值的压力。显然，台湾地区的货币政策也主要是应对升值过程中的国内通胀压力和国际社会对其汇率管制的批评。
3．台湾地区成功的产业升级
自广场协议到1987年，台币累计升值37%。传统产业确实遭受了较大的打击，台湾地区对经济政策进行了大幅度调整，出台了“产业升级条例”，将通讯、资讯、消费性电子、半导体等十大高科技产业列为重点发展对象，台湾工业结构从传统的劳动密集型产品和粗放式的经营中转移到以技术和资本密集型产品为主的集约化经营上来，高科技产业主导了制造业的发展方向。台湾在汇率改革的关键时刻，找到了支撑自身长期发展的原动力，与信息产业链相关的电子产业集群的形成。随后，台湾地区电子产业即在全球电子供应链体系中扮演了举足轻重的角色。电子信息工业产值跃居世界第三位，成为20 世纪90 年代台湾的支柱产业。高新技术产业优势抵消了台湾在汇率升值情况下对台币升值带来的负面影响，也为台湾地区经济持续发展注入了活力。
二、 三者政策效果的评析
（一）存在的共同问题
德国和日本都属于二战后，在重建过程中迅速发展起来的经济大国，而且都是通过出口导向实现经济腾飞。台湾同样也体现了劳动密集型产业结构下，出口导向的经济发展模式。但三者在汇率政策方面差异较大，虽然德、日两国都在“广场协议”后的短期内实现了本币的大幅升值，但由于产业结构和货币政策不同，产生了两种完全不同的经济效果。台湾则是采取了灵活的政治策略，实施了较为缓慢有序的升值。在升值过程中，面临的核心问题也十分相像，一是由于货币升值导致的“输入型”通胀压力；二是对传统出口型经济的破坏作用。
（二）重要指标的比较
（三）政策效果的评估
经济发展和货币汇率走强之间存在如下特征：一是相关性，即经济实力的增长导致货币走强；二是滞后性，货币走强一定程度滞后于经济增长；三是阶段性，即货币升值主要体现在以经济起飞到成熟或者经济破坏后的重建阶段。从汇率制度转型的过程来看，主动平稳型的国家，其转型过程都是有序、渐进的；危机推动转型的往往是在投机冲击的压力下骤然转向浮动汇率制度。德国属于主动平稳转型的国家，在环境突变的情况下，汇率变动没有对实体经济造成严重的破坏。台湾地区虽然是属于危机推动型的汇率改革，但是在汇率升值方面始终保持了主动、渐进升值的策略，特别是配套实施了正确的货币和财政政策，使经济得以平稳过渡。
三、对我国汇率政策的启示
（一）我国的汇率改革的市场环境
1．较大的内部和外部压力
目前美国对华的贸易逆差占美国贸易逆差总额的43%，当时日本占了50%，国际上人民币可能面临较大的升值压力。同时，中国在经济实力、产业竞争力和本币国际地位等方面还与当年日本和德国的差距甚远。中国以出口电子产品和纺织品为主，产业结构多以劳动密集型和能源消耗型为主。随着劳动力成本上升，依赖进口的能源成本上升，出口成本优势不复存在，出口拉动的经济增长模式不可持续，但短期内又找不到更好的增长引擎。当前经济增长和本币升值存在矛盾。
2．升值预期的作用和通胀的治理
人民币在2005年汇改以来累计升值28%。升值过程中，升值预期始终存在，热钱的流入时钟影响者央行货币政策的独立性。如何减少对经济的危害，防止泡沫经济的出现是货币政策需要解决的重要问题。美元在国际结算占比为80%，全球外汇储备总量中美元超过60%，两次量化宽松政策使得美元取代日元成为最重要的套利货币。中国输入型通胀越来越明显。而人民币对内贬值和对外升值并存的压力使得人民币汇率市场化改革存在较大的困难。
（二）提出我国汇率市场化改革路径选择的建议
通过上述三个国家和地区汇率市场化改革经验和教训，笔者认为我国应当学习德国的独立货币政策，借鉴日本经济大起大落的教训，借鉴台湾地区灵活的应对措施，并提出以下几条政策建议：
1．坚持“以我为本”的汇率政策
汇率市场化改革要遵循适时、适度两原则。货币政策要以稳定币值为核心，汇率市场化应以实现均衡汇率为目标，同时控制好风险。实证研究表明，人民币贬值在长期内对国内经济运行环境、产业结构和经济效率产生不利影响，会导致贸易出口和加工贸易效应为负。（刘迎秋，2010）根据目前中国经济增长现状，人民币确实会持续存在升值的要求，而且尽快放开汇率管制，越主动，越能争取到有利的环境。但升值过程要考虑经济承受能力，根據不同的市场环境加以应对，坚持以我为本的原则。
2．应对当前的通胀环境
根据研究显示，升值从中长期看，有利于经济发展和就业，有利于国内经济要素价格趋向合理，有利于产业升级和结构优化调整。从目前看，升值有利于抑制通货膨胀。同时国内的货币政策也应以治理通胀为主要目标，保持人民币币值的对内、对外稳定，对内实施紧缩的货币政策，对外依托庞大的外汇储备，逐步推动汇率市场化改革。
3．开展同国际社会的策略博弈
面对严峻的外部环境，汇率政策调整存在一个与国际社会博弈的策略。可以通过逐步放开汇率管制，通过扩大进口，减少贸易顺差，依赖主要贸易国的一揽子货币走势为波动的参考指标，逐步脱离盯住美元的汇率政策，大力推进人民币国际化。加大升值过程中的市场化双向波动，推动外汇衍生市场深化发展。
4．辅以其他配套的政策措施
在人民币市场化改革过程中还需配合的货币政策、产业政策、财政政策等措施。以宽松的财政政策，加快中国的产业升级和转型。中国处在出口第一，生产总值第二的经济有利地位，发挥大国的作用，保护新兴经济体不受冲击，以利用地缘优势，在亚洲地区实施“隐性的联动汇率机制”，缓释本国货币升值对国内经济的损害。同时，利用好国内和亚洲地区的生产要素优势，实现产业结构的梯度转移和升级。
（作者单位：特华博士后科研工作站）