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摘要:我国资本市场仍是以沪深主板市场为主的单一资本市场，这种单一的资本市场体系制约了市场功能的有效发挥。在现阶段，建立多层次的资本市场体系，是完善社会主义市场经济体制的重要内容，也是当前我国资本市场发展的根本任务。本文通过分析我国资本市场的现状，指出资本市场存在的问题，并从主板市场、创业板市场、三板市场、产权交易市场、债券市场、证券投资基金市场以及金融衍生品市场七个方面架构了我国多层次资本市场的基本体系，并提出了完善多层次资本市场体系的建议。
关键词:多层次资本市场；体系；架构；建议
一、建立我国多层次资本市场体系的必要性
1.有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求。从资金需求方看，在企业生命周期的不同阶段，对资金的需求量不尽相同。处于不同发展阶段的企业，其规模、经营效益等也不相同，不同层次的资本市场有不同的进入门槛，这样就可以满足多元化的融资要求，解决我国中小企业融资困难的难题。
从资金供给方看，不同的投资主体有不同的风险偏好和投资需求。对于偏好于高风险的投资者来说，他们希望资本市场上能提供带来高风险、高收益的金融工具，而对于保守型的投资者来说，则需求低风险、低收益的金融工具。多层次的资本市场可以为投资者提供多元化的投资选择，满足其对风险收益的需求和特殊的投资需求(如资产重组、并购等)。
2.有利于解决我国中小企业融资问题。近年来发展迅速的中小企业已占据我国经济的半璧江山，目前我国在册中小企业已超过1000万家，产值占整个工业产值的60%。但由于制度原因，中小企业在主板上市处于天然的不利地位。证券市场门槛高，对股本总额、公司连续盈利年度等方面有严格的限制，加上受上市额度的限制，绝大多数股份制企业都达不到沪、深交易所的上市标准。同时创业投资体制不健全，公司债券发行的准入障碍，使得中小企业难以通过资本市场公开筹集资金，导致其的资金来源于银行。而商业银行为了降低道德风险，降低了贷款的积极性，又进一步加大了中小企业通过银行融资的困难。建立多层次的资本市场，为那些达不到主板市场的上市资格却有发展前景，又急需发展资金的中小企业提供股份发行和交易的场所，以进一步稳定其在国民经济和社会发展中的地位和作用。
3.有利于优化准入机制和退市机制。多层次资本市场针对处于不同发展阶段的企业，制定不同的准入条件，满足各阶段企业融资需求。同时，多层次资本市场的各层次之间具有动态性，一家拟进入资本市场的企业，一般应从柜台交易市场挂牌开始，在具备条件后在逐级而上；已经进入高层次资本市场的上市公司由于业绩变化，也有下降的空间，即下降到低一层次的资本市场。通过这样一种可升可降、互动式的多层次资本市场体系，优化了资本市场准入机制和退出机制，有利于提高上市质量。
4.有利于防范和化解我国的金融风险。我国金融结构一个突出性的问题是直接金融比重过低，而间接金融主要是依赖银行融资，椐资料显示，间接融资在总融资额中所占比例高达70%，这种间接融资与直接融资结构的严重畸形的状况对金融稳定和防范风险极为不利。金融资产过度集中于商业银行，积聚了大量风险，严重制约着我国经济的进一步健康发展。多层次资本市场体系的建立可以为企业提供更多的融资渠道，摆脱对间接融资的依赖。同时，多层次资本市场体系的建立促进资本市场的发展和完善，有利于资本市场发挥其强大的融资和资源配置等功能，进而防范和化解我国的金融风险。
二、我国多层次资本市场体系建设存在的问题
和国外资本市场体系对比，我国资本市场体系的显著特点是市场结构不完善。在融资方面重间接融资，轻直接融资；在资本市场上“重股市、轻债市、重国债、轻企债”。这种畸形的发展严重阻碍了整个社会资金有效率的分配运用，严重影响到市场风险的有效分散和金融资源的合理配置，严重影响到经济结构、产业结构的升级调整。
1.主板市场与中小企业板市场的上市门槛差距不大。中小企业板基本上延续了主板市场的规则，除能接受流通盘在5000万股以下的中小企业上市这点不同以外，其他上市的条件和运行规则几乎与主板市场一样。所以上市的门槛还是很高。
2.缺乏风险投资退出通道。我国的风险投资不活跃，其主要原因就是没有完善的退出机制。风险投资的缺失，将阻碍高新技术企业进一步的发展和创新，这不利于我国的产业升级和自主创新。
3.场外交易市场定位不明确。三板市场包括代办股份转让系统和地方产权交易市场。总的说来，我国的场外市场主要由各个政府部门主办，市场定位不明确，分布不合理，缺乏统一规则且结构层次单一，还有待进一步发展。
4.债券市场规模过小。我国的债券市场经过多年的发展已经初具规模，但同国外成熟市场相比，与国民经济发展需要相比，仍显不足。2005年末美国债券余额超过2l万亿美元，占全球的48.09%，而我国只相当于美国的2.84%，仅占全球的1.37%。
三、我国多层次资本市场体系的架构设计
借鉴发达国家思路，按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱，我国多层次资本市场可设计为五个层次的发展框架，即主板市场、创业板市场、以三板市场、产权交易市场、债券市场和金融衍生品市场。同时，各个不同层次的市场对应于不同的企业和交易规则，并对企业有不同的筛选机制，各司其职，从而形成一个完善的资本市场结构体系。
1.成熟的主板市场。主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资坏境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。而即将推出的融资融券业务将是完善股市的重要举措。
2.创业板市场。创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小主板市场，不能真正为中小企业提供融资条件。因此，创业板市场推出迫在眉睫。建成的创业板应该是个前瞻性的市场，不能以历史成绩论英雄，关键要看企业的发展潜力。在创业板进入正常运行轨道后，应该将目前深圳存在的中小板市场的上市条件逐渐与创业板实现对接，以此扩大创业板的规模，更好地为中小企业服务。
3.三板市场。任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。因此，我国三板市场的定位应在于要从一个“收购站”转变成为一个“孵化器”的角色，为不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供融资平台。
4.统一的产权交易市场。建立一个全国性的规范的产权交易市场是大势所趋。我国的社会体制决定了我国的产权交易市场不能像美国那样实行区域性的管理，必须打破地区部门的分割、封锁，实行统一的交易制度，才能形成一个平等竞争的环境。
5.大规模的债券市场。在我国目前的融资体系中，债券市场与股票市场发展不平衡，债券市场中企业债与公司债严重滞后。因此大力发展债券市场，特别是填补公司债的空白是当今迫切需要重要发展的方向。
6.证券投资基金市场。证券投资基金能有效地降低中小投资者的投资风险，使中小投资者能较大程度地分享到经济发展带来的好处，理应大力发展。
7.金融衍生品市场。鉴于金融衍生品在规避风险和发现价格，以及提高资本利用效率方面不可替代的作用，应对其建设投以力量。目前应大力做好我国金融期货交易所的建设，做好股指期货上市的准备工作，增加和引进交易品种，合理发挥金融衍生市场对冲风险的功能，以促进我国资本市场功能的正常发挥和金融系统的稳定。
四、我国多层次资本市场体系的完善建议
1.整合主板市场。我国目前的主板市场：上海证券交易所和深圳证券交易所存在着结构雷同、层次单一的特点，要架构全国性的、统一的、多层次的资本市场体系，必须对上海证券交易所和深圳证券交易所的市场资源进行重新整合。整合证券市场资源的要求是，一方面制定标准，把现有深圳、上海两个证券交易所的上市公司进行重新整合，将大型和成熟企业统一整合在上海证券交易所上市和交易，使其成为我国真正的资本市场的主板市场；另一方面，是把深圳证券交易所重点建设成为中小企业和高新技术企业的股票上市和交易市场，使其成为我国多层次资本市场体系中名副其实的二板市场或创业板市场。
2.加快推出创业板。要发展成为真正的创业板市场，还有很多问题亟待解决，因此建议进行如下改革：(1)降低进入门槛，同时监管要严格。高科技企业由于技术创新能力较强，技术升级换代快，科研成果的产业化时间短，无法达到主板市场的上述条件。因此，对创业板市场上市公司经营状况要适当放宽条件。(2)股份全流通，但对管理层售股应有一定限制。从海外创业板市场的经验，上市公司股票是全额流通的，但同时也规定对部分股权给予一定的锁定期，主要目的是为了提高公众对创业板市场上市公司的信用度，并避免创业者套现对新上市公司可能带来的不利影响。(3)按市场化运作，并强化保荐人的责任。由于创业板市场上市标准较低，因此必须建立更加完善的保荐人制度。其内容主要包括两个方面，一是对保荐人资格的要求；二是保荐人的责任，包括上市前的辅导制度和上市后的持续督导制度。可选择上市后保荐人的责任期限为两年。推荐公司上市和再融资政策，应贯彻市场化导向，尽量减少行政干预。
3.明确场外交易市场的定位。场外交易市场包括三板市场和产权交易市场，由于历史的原因，这两个市场的定位问题一直没有得到很好的确定。为了更好地发挥场外交易市场在资本市场体系中的作用，提出如下建议。
在功能定位上，应兼顾三板市场近期功能和远期功能。从近期看，三板市场的主要功能是解决我国资本市场中的历史遗留问题，以弥补主板市场、二板市场的功能缺陷。从远期看，随着股份制改造的深入和现代企业制度的完善，三板市场不能仅仅作为股权流通的场所，还应具备股权融资的功能，以形成一个具有完整功能的证券交易市场。
而产权市场定位于各类产权主体进场交易的共同市场，重新定位是做大做强产权市场的前提条件，必须将原有服务于国有经济，防止国有资产流失的产权市场，升华为体现“三公”原则，服务于各类产权主体交易的共同市场，将各种场外交易引入场内交易。
4.大力发展债券市场。(1)发展公司债券，丰富债券品种。目前我国除了少量的可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债券，新修订的《公司法》和《证券法》对公司债券发行主体的限制已经放开，发行的审批制也改成了核准制。为了大力发展公司债券，必须做到理顺发行机制，根据市场化要求制定发行条件；完善信用评级体系，建立投资人网上投票选择评级机构制度，监控评级机构的道德风险；实行发行保荐制度，承销商要承担二级市场的做市义务，在控制道德风险的同时，提高市场的流动性；加快公司债券的品种创新，推出信用债券、抵押债券和浮动利率债券等；完善信息披露和担保机制，保护投资者利益。(2)健全信用评级制度。债券评级是指对债券如约偿还本利的可靠性程度进行测定或审查，为债券持有者或希望持有债券者提供有关该债券偿还可靠性的情报及其它必要信息，以保护投资者利益，保证资本市场顺利运行。发达的市场经济国家都有整套的法律规范和监督管理机制，通过信用机构等的评审结果和信息披露制度，接受市场的监督。市场经济是信用经济，信用等级高的企业债券融资能力强，发行成本低，相反则融资能力差。
参考文献：
[1] 王松奇 徐义国：《多层次资本市场构想》，《税务与经济》2004年第4期.
[2] 孙森 陈曦：《建立三板市场完善资本市场结构》，《华北金融》2006年第7期.
[3] 孟艳琼：《我国现阶段推出创业板存在的问题与对策研究》，《武汉理工大学学报》2002年第4期.
[4] 张艳：《浅析我国证券市场多层次发展的逻辑思路》，《特 区经济》2007年第11期.
[5] 蒋庆洋：《我国多层次资本市场体系建设研究》，《投资研究》2007年第10期.
[6] 李由：《我国多层次资本市场发展问题的思考》，《西南金融》2007年第7期.
关键词:多层次资本市场；体系；架构；建议
一、建立我国多层次资本市场体系的必要性
1.有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求。从资金需求方看，在企业生命周期的不同阶段，对资金的需求量不尽相同。处于不同发展阶段的企业，其规模、经营效益等也不相同，不同层次的资本市场有不同的进入门槛，这样就可以满足多元化的融资要求，解决我国中小企业融资困难的难题。
从资金供给方看，不同的投资主体有不同的风险偏好和投资需求。对于偏好于高风险的投资者来说，他们希望资本市场上能提供带来高风险、高收益的金融工具，而对于保守型的投资者来说，则需求低风险、低收益的金融工具。多层次的资本市场可以为投资者提供多元化的投资选择，满足其对风险收益的需求和特殊的投资需求(如资产重组、并购等)。
2.有利于解决我国中小企业融资问题。近年来发展迅速的中小企业已占据我国经济的半璧江山，目前我国在册中小企业已超过1000万家，产值占整个工业产值的60%。但由于制度原因，中小企业在主板上市处于天然的不利地位。证券市场门槛高，对股本总额、公司连续盈利年度等方面有严格的限制，加上受上市额度的限制，绝大多数股份制企业都达不到沪、深交易所的上市标准。同时创业投资体制不健全，公司债券发行的准入障碍，使得中小企业难以通过资本市场公开筹集资金，导致其的资金来源于银行。而商业银行为了降低道德风险，降低了贷款的积极性，又进一步加大了中小企业通过银行融资的困难。建立多层次的资本市场，为那些达不到主板市场的上市资格却有发展前景，又急需发展资金的中小企业提供股份发行和交易的场所，以进一步稳定其在国民经济和社会发展中的地位和作用。
3.有利于优化准入机制和退市机制。多层次资本市场针对处于不同发展阶段的企业，制定不同的准入条件，满足各阶段企业融资需求。同时，多层次资本市场的各层次之间具有动态性，一家拟进入资本市场的企业，一般应从柜台交易市场挂牌开始，在具备条件后在逐级而上；已经进入高层次资本市场的上市公司由于业绩变化，也有下降的空间，即下降到低一层次的资本市场。通过这样一种可升可降、互动式的多层次资本市场体系，优化了资本市场准入机制和退出机制，有利于提高上市质量。
4.有利于防范和化解我国的金融风险。我国金融结构一个突出性的问题是直接金融比重过低，而间接金融主要是依赖银行融资，椐资料显示，间接融资在总融资额中所占比例高达70%，这种间接融资与直接融资结构的严重畸形的状况对金融稳定和防范风险极为不利。金融资产过度集中于商业银行，积聚了大量风险，严重制约着我国经济的进一步健康发展。多层次资本市场体系的建立可以为企业提供更多的融资渠道，摆脱对间接融资的依赖。同时，多层次资本市场体系的建立促进资本市场的发展和完善，有利于资本市场发挥其强大的融资和资源配置等功能，进而防范和化解我国的金融风险。
二、我国多层次资本市场体系建设存在的问题
和国外资本市场体系对比，我国资本市场体系的显著特点是市场结构不完善。在融资方面重间接融资，轻直接融资；在资本市场上“重股市、轻债市、重国债、轻企债”。这种畸形的发展严重阻碍了整个社会资金有效率的分配运用，严重影响到市场风险的有效分散和金融资源的合理配置，严重影响到经济结构、产业结构的升级调整。
1.主板市场与中小企业板市场的上市门槛差距不大。中小企业板基本上延续了主板市场的规则，除能接受流通盘在5000万股以下的中小企业上市这点不同以外，其他上市的条件和运行规则几乎与主板市场一样。所以上市的门槛还是很高。
2.缺乏风险投资退出通道。我国的风险投资不活跃，其主要原因就是没有完善的退出机制。风险投资的缺失，将阻碍高新技术企业进一步的发展和创新，这不利于我国的产业升级和自主创新。
3.场外交易市场定位不明确。三板市场包括代办股份转让系统和地方产权交易市场。总的说来，我国的场外市场主要由各个政府部门主办，市场定位不明确，分布不合理，缺乏统一规则且结构层次单一，还有待进一步发展。
4.债券市场规模过小。我国的债券市场经过多年的发展已经初具规模，但同国外成熟市场相比，与国民经济发展需要相比，仍显不足。2005年末美国债券余额超过2l万亿美元，占全球的48.09%，而我国只相当于美国的2.84%，仅占全球的1.37%。
三、我国多层次资本市场体系的架构设计
借鉴发达国家思路，按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱，我国多层次资本市场可设计为五个层次的发展框架，即主板市场、创业板市场、以三板市场、产权交易市场、债券市场和金融衍生品市场。同时，各个不同层次的市场对应于不同的企业和交易规则，并对企业有不同的筛选机制，各司其职，从而形成一个完善的资本市场结构体系。
1.成熟的主板市场。主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资坏境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。而即将推出的融资融券业务将是完善股市的重要举措。
2.创业板市场。创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小主板市场，不能真正为中小企业提供融资条件。因此，创业板市场推出迫在眉睫。建成的创业板应该是个前瞻性的市场，不能以历史成绩论英雄，关键要看企业的发展潜力。在创业板进入正常运行轨道后，应该将目前深圳存在的中小板市场的上市条件逐渐与创业板实现对接，以此扩大创业板的规模，更好地为中小企业服务。
3.三板市场。任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。因此，我国三板市场的定位应在于要从一个“收购站”转变成为一个“孵化器”的角色，为不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供融资平台。
4.统一的产权交易市场。建立一个全国性的规范的产权交易市场是大势所趋。我国的社会体制决定了我国的产权交易市场不能像美国那样实行区域性的管理，必须打破地区部门的分割、封锁，实行统一的交易制度，才能形成一个平等竞争的环境。
5.大规模的债券市场。在我国目前的融资体系中，债券市场与股票市场发展不平衡，债券市场中企业债与公司债严重滞后。因此大力发展债券市场，特别是填补公司债的空白是当今迫切需要重要发展的方向。
6.证券投资基金市场。证券投资基金能有效地降低中小投资者的投资风险，使中小投资者能较大程度地分享到经济发展带来的好处，理应大力发展。
7.金融衍生品市场。鉴于金融衍生品在规避风险和发现价格，以及提高资本利用效率方面不可替代的作用，应对其建设投以力量。目前应大力做好我国金融期货交易所的建设，做好股指期货上市的准备工作，增加和引进交易品种，合理发挥金融衍生市场对冲风险的功能，以促进我国资本市场功能的正常发挥和金融系统的稳定。
四、我国多层次资本市场体系的完善建议
1.整合主板市场。我国目前的主板市场：上海证券交易所和深圳证券交易所存在着结构雷同、层次单一的特点，要架构全国性的、统一的、多层次的资本市场体系，必须对上海证券交易所和深圳证券交易所的市场资源进行重新整合。整合证券市场资源的要求是，一方面制定标准，把现有深圳、上海两个证券交易所的上市公司进行重新整合，将大型和成熟企业统一整合在上海证券交易所上市和交易，使其成为我国真正的资本市场的主板市场；另一方面，是把深圳证券交易所重点建设成为中小企业和高新技术企业的股票上市和交易市场，使其成为我国多层次资本市场体系中名副其实的二板市场或创业板市场。
2.加快推出创业板。要发展成为真正的创业板市场，还有很多问题亟待解决，因此建议进行如下改革：(1)降低进入门槛，同时监管要严格。高科技企业由于技术创新能力较强，技术升级换代快，科研成果的产业化时间短，无法达到主板市场的上述条件。因此，对创业板市场上市公司经营状况要适当放宽条件。(2)股份全流通，但对管理层售股应有一定限制。从海外创业板市场的经验，上市公司股票是全额流通的，但同时也规定对部分股权给予一定的锁定期，主要目的是为了提高公众对创业板市场上市公司的信用度，并避免创业者套现对新上市公司可能带来的不利影响。(3)按市场化运作，并强化保荐人的责任。由于创业板市场上市标准较低，因此必须建立更加完善的保荐人制度。其内容主要包括两个方面，一是对保荐人资格的要求；二是保荐人的责任，包括上市前的辅导制度和上市后的持续督导制度。可选择上市后保荐人的责任期限为两年。推荐公司上市和再融资政策，应贯彻市场化导向，尽量减少行政干预。
3.明确场外交易市场的定位。场外交易市场包括三板市场和产权交易市场，由于历史的原因，这两个市场的定位问题一直没有得到很好的确定。为了更好地发挥场外交易市场在资本市场体系中的作用，提出如下建议。
在功能定位上，应兼顾三板市场近期功能和远期功能。从近期看，三板市场的主要功能是解决我国资本市场中的历史遗留问题，以弥补主板市场、二板市场的功能缺陷。从远期看，随着股份制改造的深入和现代企业制度的完善，三板市场不能仅仅作为股权流通的场所，还应具备股权融资的功能，以形成一个具有完整功能的证券交易市场。
而产权市场定位于各类产权主体进场交易的共同市场，重新定位是做大做强产权市场的前提条件，必须将原有服务于国有经济，防止国有资产流失的产权市场，升华为体现“三公”原则，服务于各类产权主体交易的共同市场，将各种场外交易引入场内交易。
4.大力发展债券市场。(1)发展公司债券，丰富债券品种。目前我国除了少量的可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债券，新修订的《公司法》和《证券法》对公司债券发行主体的限制已经放开，发行的审批制也改成了核准制。为了大力发展公司债券，必须做到理顺发行机制，根据市场化要求制定发行条件；完善信用评级体系，建立投资人网上投票选择评级机构制度，监控评级机构的道德风险；实行发行保荐制度，承销商要承担二级市场的做市义务，在控制道德风险的同时，提高市场的流动性；加快公司债券的品种创新，推出信用债券、抵押债券和浮动利率债券等；完善信息披露和担保机制，保护投资者利益。(2)健全信用评级制度。债券评级是指对债券如约偿还本利的可靠性程度进行测定或审查，为债券持有者或希望持有债券者提供有关该债券偿还可靠性的情报及其它必要信息，以保护投资者利益，保证资本市场顺利运行。发达的市场经济国家都有整套的法律规范和监督管理机制，通过信用机构等的评审结果和信息披露制度，接受市场的监督。市场经济是信用经济，信用等级高的企业债券融资能力强，发行成本低，相反则融资能力差。
参考文献：
[1] 王松奇 徐义国：《多层次资本市场构想》，《税务与经济》2004年第4期.
[2] 孙森 陈曦：《建立三板市场完善资本市场结构》，《华北金融》2006年第7期.
[3] 孟艳琼：《我国现阶段推出创业板存在的问题与对策研究》，《武汉理工大学学报》2002年第4期.
[4] 张艳：《浅析我国证券市场多层次发展的逻辑思路》，《特 区经济》2007年第11期.
[5] 蒋庆洋：《我国多层次资本市场体系建设研究》，《投资研究》2007年第10期.
[6] 李由：《我国多层次资本市场发展问题的思考》，《西南金融》2007年第7期.