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摘 要：中国自正式实施股指期货以来，市场开放程度增强，做空机制为套期保值和套利行为提供了良好机遇，但同时给市场带来了巨大风险隐患。我国去年股市震荡严重，本文在基于国内外研究基础上，以我国2015年沪深300股指期货与现货市场数据进一步分析两个市场的联动关系，并就此提出合理化的政策建议。
关键词：股指期货；现货市场；联动关系
中国股票市场的显著特点是股价波动幅度大，系统风险高，而系统风险无法通过分散投资来规避。中国为适应逐步开放的资本市场，股指期货交易对中国来说还是个新鲜事物，具有高杠杆效应，如果投资策略不当，就有可能给投资者带来严重损失。而越来越多的投资者会通过股指市场来规避风险、锁定利润。因此，对股指期货套期保值策略进行研究对投资者具有十分重要的理论意义和实际价值。本文在沪深300股指期货数据中选取50只高流通值成分股组合为研究对象。建模方法分析收益率走势，分析股指期货与股票市场的关系。
一、 国外文献综述
在美国市场上，LockwoodandLinn（1990）和Schwert（1990）等人研究发现期货市场交易量与标普500指数收益的方差有正相关关系。Seguin（1992，1993），Brown-Hruska和Kuserk（1995）研究標普500股指期货与现货市场呈现负相关关系；Darrat和Rahman（1995），Board，Sandman和Sutcliffe（2001）研究发现股指期货对现货市场波动没有明显影响。
然而，在非美国市场上的研究结论是不一样的。Antonios和Holmes（1995）运用GARCH族模型研究发现现货市场在FTSE100股指期货上市后出现了波动现象，但是信息向现货市场流动速度得到了提高。Zhongetal（2004）研究股票指数期货的价格发现功能，使用EGARCH模型得出股指期货虽然是现货市场波动的因素之一，但是确实是有用的价格发现工具。McKenzieetal.（2001）研究澳大利亚股市在个股期货上市后系统风险减少，个股期货加强了信息流动，给投资者更多的选择。Gulen和Mayhew（2001）使用不同模型及不同时期数据，研究了全球25个国家股指期货的引入对股市波动的影响，发现只有美国和日本股市波动受到的影响大，并通过进一步分析股指期货市场交易量、波动、未平仓合约间的关系证实了这些结论.Kang，Cheong和Yoon（2011）使用KOSPI200现货和期货合约的高频数据，研究波动溢出效应。得出的结论是：股指期货市场过去信息的冲击影响现货市场现在的波动，反之亦然，这就是所谓的双向波动溢出效应。
二、国内文献综述
杨阳和万迪昉（2010）对股指期货是否能稳定股市进行了研究。股指期货刚推出时没有起到稳定市场的作用，反而加剧了市场波动；当套期保值者进入市场后，股指期货市场噪音减少，股指期货稳定现货市场的功能慢慢开始显现，从而减小现货市场的波动。周显文，谭小芳（2013）运用GARCH模型通过比较股指期货推出前后的非条件方差呈现增加的情况，判断出沪深300股指期货的推出增加了投机活动，使得风险波动变大，并且股指期货的波动溢出效应导致现货市场的波动随之变大。曾黎、李春（2013）通过采用2010年4月16日一2012年12月28日共660个交易日的1320个数据进行实证分析，得出股指期货、现货价格之间存在协整关系，股指期货价格的变动在一期后对现货价格产生影响，而股指现货的价格的变动在两期后对期货价格产生影响，双向价格引导关系较弱，主要还是期货价格起到主要的引导作用。
在我国推出股指期货之后，其表现与我国股票市场间的联动关系愈发明显，利用股指期货的交易特征与功能进行套期保值与套利行为也愈发成为市场常态。本文以沪深300股指期货为例，验证股票市场与股指期货间的长期均衡关系。数据截取2015年3月到11月的市场股指期货IF1504，IF1505和股票市场沪深300股指期货标的中流通市值在前50的股票的市场交易数据，数据来源为国泰安数据库。
选取了沪深300股指期货成分股票中流通值前50的股票构成了一个组合，以平均值的形式对于市场价格进行处理形成综合值，进而对股指期货组合和50只股票综合进行了走势的拟合。从图形看出股指期货走势和股票组合的走势基本上一致，大致来看两者有着比较强的相关关系。
由此，进一步地对二者的收益率残差进行拟合，得到拟合图如下：
由此残差拟合图，很明显地看出沪深300股指期货与50成分股趋势一致，有着很强的相关关系。
接着对于50只股票分别与沪深300股指期货进行格兰杰因果关系检验，得到在AIC、SC标准下最优滞后1阶，具有双向互导关系的股票有15只，代码分别为：000002，000768，002415，300059，600000，600048，600900，601006，601169，601186，601398，601800，601766，601857，60199。
接着从这15只股票出发，对股指期货和股票价格综合值取对数，进行相关关系的实证分析，得出的结果用方程式表示为：
false
股指期货价格与15只股票综合的关系，对残差序列进行单位根检验，序列平稳。股指期货和综合股票的长期协整关系以及残差项的单位根检验结果表明股指期货与所选15只股票有长期均衡关系。进一步建立误差修正模型：
false
模型中差分项反映了短期波动影响，被解释变量股指期货价值波动可以分为两部分：一是长期均衡，另一个是短期波动。
50只与15只股票综合比较，用历史模拟法算出VAR1=0.001532，VAR2=0.004033966
风险差别不是很大，但是从与股指期货走势的比较上看，15只股票有更加明显可以套利的机会，而且从总体收益率上看，E1=-0.426294407，E2=-0.179395351，因此虽然均为负值，但是动态选取的15只股票组合还有着比50只静态股票组合更好的收益率。由此，本文实证分析得出的结果进行总结得出，从中国目前的股指期货和股票市场表现分析，二者有着很强的长期均衡关系，并且二者间相互影响。在股指期货成分股中，如果选取得当，存在着套期保值与套利的机会。但是股指期货在中国的开展势必在风险和波动方面对市场造成不好的影响，因此合理的市场监管措施就非常地有必要。
三、结论与政策建议
综上，在我国先立法、后建市的监管思路指导下，随着监管体制的进一步优化及其监管效率的进一步提高，我国应着重在打击内幕交易、市场操控等领域完善立法、加强监管与处罚力度。在此基础上，在完善中央对手方制度、细化有关投资者保护等方面规定的同时，逐步放宽对投机行为的限制和对基金等机构投资者入市的限制；对技术性问题的规范应尽可能适应不同金融产品的需要，将监管权适当下放至交易所层面，使股指期货的价格发现功能在对手方风险得到充分控制的前提下得到进一步发挥，投资者结构获得进一步优化。
参考文献：
[1]Ghosh A. Hedging with Stock Index Futures： Estima-tion and Forecasting with Error Correction Model[ J]. Journal of FuturesMarkets， 1993，13（7）：743-752.
[2]邢天才，张阁.股指期货的推出对现货市场影响的实证研究——基于新华富时A50的分析[J].财经问题研究，2009，（07）：83-88.
[3]金葳.中国股指期货对现货市场波动影响的研究[D].吉林大学，2015.
作者简介：
吴效峰（1994-），安徽亳州人，同济大学经济与管理学院，研究生，研究方向：城市化与产业经济。
关键词：股指期货；现货市场；联动关系
中国股票市场的显著特点是股价波动幅度大，系统风险高，而系统风险无法通过分散投资来规避。中国为适应逐步开放的资本市场，股指期货交易对中国来说还是个新鲜事物，具有高杠杆效应，如果投资策略不当，就有可能给投资者带来严重损失。而越来越多的投资者会通过股指市场来规避风险、锁定利润。因此，对股指期货套期保值策略进行研究对投资者具有十分重要的理论意义和实际价值。本文在沪深300股指期货数据中选取50只高流通值成分股组合为研究对象。建模方法分析收益率走势，分析股指期货与股票市场的关系。
一、 国外文献综述
在美国市场上，LockwoodandLinn（1990）和Schwert（1990）等人研究发现期货市场交易量与标普500指数收益的方差有正相关关系。Seguin（1992，1993），Brown-Hruska和Kuserk（1995）研究標普500股指期货与现货市场呈现负相关关系；Darrat和Rahman（1995），Board，Sandman和Sutcliffe（2001）研究发现股指期货对现货市场波动没有明显影响。
然而，在非美国市场上的研究结论是不一样的。Antonios和Holmes（1995）运用GARCH族模型研究发现现货市场在FTSE100股指期货上市后出现了波动现象，但是信息向现货市场流动速度得到了提高。Zhongetal（2004）研究股票指数期货的价格发现功能，使用EGARCH模型得出股指期货虽然是现货市场波动的因素之一，但是确实是有用的价格发现工具。McKenzieetal.（2001）研究澳大利亚股市在个股期货上市后系统风险减少，个股期货加强了信息流动，给投资者更多的选择。Gulen和Mayhew（2001）使用不同模型及不同时期数据，研究了全球25个国家股指期货的引入对股市波动的影响，发现只有美国和日本股市波动受到的影响大，并通过进一步分析股指期货市场交易量、波动、未平仓合约间的关系证实了这些结论.Kang，Cheong和Yoon（2011）使用KOSPI200现货和期货合约的高频数据，研究波动溢出效应。得出的结论是：股指期货市场过去信息的冲击影响现货市场现在的波动，反之亦然，这就是所谓的双向波动溢出效应。
二、国内文献综述
杨阳和万迪昉（2010）对股指期货是否能稳定股市进行了研究。股指期货刚推出时没有起到稳定市场的作用，反而加剧了市场波动；当套期保值者进入市场后，股指期货市场噪音减少，股指期货稳定现货市场的功能慢慢开始显现，从而减小现货市场的波动。周显文，谭小芳（2013）运用GARCH模型通过比较股指期货推出前后的非条件方差呈现增加的情况，判断出沪深300股指期货的推出增加了投机活动，使得风险波动变大，并且股指期货的波动溢出效应导致现货市场的波动随之变大。曾黎、李春（2013）通过采用2010年4月16日一2012年12月28日共660个交易日的1320个数据进行实证分析，得出股指期货、现货价格之间存在协整关系，股指期货价格的变动在一期后对现货价格产生影响，而股指现货的价格的变动在两期后对期货价格产生影响，双向价格引导关系较弱，主要还是期货价格起到主要的引导作用。
在我国推出股指期货之后，其表现与我国股票市场间的联动关系愈发明显，利用股指期货的交易特征与功能进行套期保值与套利行为也愈发成为市场常态。本文以沪深300股指期货为例，验证股票市场与股指期货间的长期均衡关系。数据截取2015年3月到11月的市场股指期货IF1504，IF1505和股票市场沪深300股指期货标的中流通市值在前50的股票的市场交易数据，数据来源为国泰安数据库。
选取了沪深300股指期货成分股票中流通值前50的股票构成了一个组合，以平均值的形式对于市场价格进行处理形成综合值，进而对股指期货组合和50只股票综合进行了走势的拟合。从图形看出股指期货走势和股票组合的走势基本上一致，大致来看两者有着比较强的相关关系。
由此，进一步地对二者的收益率残差进行拟合，得到拟合图如下：
由此残差拟合图，很明显地看出沪深300股指期货与50成分股趋势一致，有着很强的相关关系。
接着对于50只股票分别与沪深300股指期货进行格兰杰因果关系检验，得到在AIC、SC标准下最优滞后1阶，具有双向互导关系的股票有15只，代码分别为：000002，000768，002415，300059，600000，600048，600900，601006，601169，601186，601398，601800，601766，601857，60199。
接着从这15只股票出发，对股指期货和股票价格综合值取对数，进行相关关系的实证分析，得出的结果用方程式表示为：
false
股指期货价格与15只股票综合的关系，对残差序列进行单位根检验，序列平稳。股指期货和综合股票的长期协整关系以及残差项的单位根检验结果表明股指期货与所选15只股票有长期均衡关系。进一步建立误差修正模型：
false
模型中差分项反映了短期波动影响，被解释变量股指期货价值波动可以分为两部分：一是长期均衡，另一个是短期波动。
50只与15只股票综合比较，用历史模拟法算出VAR1=0.001532，VAR2=0.004033966
风险差别不是很大，但是从与股指期货走势的比较上看，15只股票有更加明显可以套利的机会，而且从总体收益率上看，E1=-0.426294407，E2=-0.179395351，因此虽然均为负值，但是动态选取的15只股票组合还有着比50只静态股票组合更好的收益率。由此，本文实证分析得出的结果进行总结得出，从中国目前的股指期货和股票市场表现分析，二者有着很强的长期均衡关系，并且二者间相互影响。在股指期货成分股中，如果选取得当，存在着套期保值与套利的机会。但是股指期货在中国的开展势必在风险和波动方面对市场造成不好的影响，因此合理的市场监管措施就非常地有必要。
三、结论与政策建议
综上，在我国先立法、后建市的监管思路指导下，随着监管体制的进一步优化及其监管效率的进一步提高，我国应着重在打击内幕交易、市场操控等领域完善立法、加强监管与处罚力度。在此基础上，在完善中央对手方制度、细化有关投资者保护等方面规定的同时，逐步放宽对投机行为的限制和对基金等机构投资者入市的限制；对技术性问题的规范应尽可能适应不同金融产品的需要，将监管权适当下放至交易所层面，使股指期货的价格发现功能在对手方风险得到充分控制的前提下得到进一步发挥，投资者结构获得进一步优化。
参考文献：
[1]Ghosh A. Hedging with Stock Index Futures： Estima-tion and Forecasting with Error Correction Model[ J]. Journal of FuturesMarkets， 1993，13（7）：743-752.
[2]邢天才，张阁.股指期货的推出对现货市场影响的实证研究——基于新华富时A50的分析[J].财经问题研究，2009，（07）：83-88.
[3]金葳.中国股指期货对现货市场波动影响的研究[D].吉林大学，2015.
作者简介：
吴效峰（1994-），安徽亳州人，同济大学经济与管理学院，研究生，研究方向：城市化与产业经济。