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美国国债降级以来，全球金融市场动荡加剧，特别是欧洲主权债务危机，已经显著冲击着全球经济的复苏，全球经济进入“二次探底”的可能性在增大。在这样的背景下，如何正确应对，就成为中国宏观政策选择需要超前性、预警性研究的重要课题。
从次贷危机到欧美主权债务危机：中国经济状况及其对比
在欧洲主权债务不断恶化、全球经济可能滑向“二次探底”的经济环境下，中国经济可能会面临新一轮的出口增长的减速，并因此导致GDP的减速。但是，依然要看到，即使全球经济出现“二次探底”，中国当前面临的格局与2008年的金融危机时也存在较大差异，因而具体的应对政策及其重点必然会有所不同。
首先，当前中国对外依存度比起次贷危机时有明显的降低。从出口对GDP的贡献来讲，在2007和2008两年中，出口对GDP的贡献相当高，分别达到2.6和1.4，因此，在2008年次贷危机之后，中国经济受外需迅速回落的影响非常大，这直接决定了通过启动以“四万亿”基础设施建设为代表的政府需求来应对外部需求显著下滑带来的冲击。从当前的数据看，2011年一季度的出口同样是下拉经济0.7个百分点，而且外部经济目前正经历一个疲弱的增长阶段，因此即使本次外需下降，对中国经济可能造成的冲击也不会像2008年底时那么大，因此也不太可能再有另一个类似于“四万亿”这样的强烈的刺激计划推出。
其次，中国经济转型进程的启动也为应对外部经济环境的可能恶化，以及可能出现的二次探底提供支持力量。与外需部门面临劳动力成本上升、货币升值以及外部市场动荡等多重冲击相比，中国内部需求、特别是消费增长劲头强势，同时从区域经济增长结构看，一方面表现为沿海发达地区增速明显回落，另一方面表现在中西部地区增速明显上升，从2010年以及2011年上半年国内各省区市经济增速来看，排名前十位的地区除天津外，基本都是中西部地区，而京沪浙苏等地区排名都很靠后。
第三，房地产各项数据在本次房地产调控过程中始终比较强劲，对经济增长没有形成显著的冲击。到目前为止，销售开工各方面包括地方政府土地收入，相比2010年持平甚至略有增加，从下表可以看到，2011年上半年的商品房销售面积达到了52,037.12 万平方米，比2010年同期的45,818.61万平方米略有增长。而2008年底，房地产迅速进入一个冰冻期，各方面指标陡降，因而对经济增长形成显著的冲击。
外部经济“二次探底”趋势下中国宏观政策的可能特点
第一，应对的力度和规模更加温和。在应对2008年国际金融危机的过程中，中国出台了四万亿的刺激计划，以投资拉动经济增长，在推动经济迅速走出低谷的同时，也在一定程度上付出了诸如通胀、资产价格居高不下的代价，所以这次即使外部需求明显回落，因为与2008年底的危机相比冲击相对有限，因此即使要推出刺激政策，力度和规模也会比上次要温和，而且更多会强调推动经济转型和扩大内需。
第二，宏观政策会立足于推动经济转型，强调推动由投资主导的增长转向由消费、服务、创新主导的经济发展模式。从中国的投资构成看，主要包括基础设施、房地产、制造业等的投资，这几个方面的投资大致分别占到投资总量的四分之一。如果外部经济走向“二次探底”，即使推出应对措施，也很难再出现2008年底那样大规模的“铁、公、基”建设，一方面，在前两年的四万亿投资带动的大规模投资项目尚还在建设中，由此带来的地方政府债务问题也引起了一些担忧；另一方面，短期内很难再找到像前几年那样有实际需求的优质投资项目，可见，传统的基础设施投资方向的重要性会明显降低，转以保障民生和推动消费为主线的投资，例如推动城市化质量的升级。制造业的投资目前来说还比较强势，主要动力来自于产业转移以及劳动力成本提高带来的资本劳动替代。从推动经济转型的角度看，可以考虑如何通过税收政策来引导、加快产业升级。可以预见，无论外部经济是否会走向“二次探底”，中国的宏观政策始终会强调从投资和消费中寻求平衡，以保障民生和推动消费为主线，辅以适度规模的投资拉动经济增长。
从经济增长的趋势看，一个是外部经济如欧美经济有可能走向“二次探底”，内部经济也出现了一些结构性的变化，特别是劳动力成本的上升以及人口结构出现的重大变化，这使得中国应当有条件在外部冲击下适当降低经济增长的政策目标。长期以来，中国的经济研究者之所以高度关注经济增长速度，关键还是关注经济增长所带动的就业，然而现在中国劳动力供求关系已经发生变化，为保就业去大规模刺激经济增长的必要性降低。因此，在宏观政策的目标中，更多强调的是保持相对平稳的增长，避免出现大规模的短期经济波动或者滑坡，除此之外，面临外部冲击时适当调低中国经济增长的预期，也是可以接受的。
货币政策需要寻求新的政策工具组合以有效抑制通胀
货币政策需要寻找新的政策工具组合。当前的货币政策工具通常分为价格工具和数量工具，前者主要是指存款准备金率以及公开市场操作，后者则指利率和汇率政策，同时还包括一些创新型的宏观审慎监管工具的相机运用。
在目前的外部和内部金融市场环境下，传统的数量工具面对越来越多的挑战，中国的法定存款准备金率达到21.5%（针对大银行）的历史新高，再加上此次保证金存款新规严格实施冻结的数千亿资金，已经导致一些小型乃至少数中等规模的商业银行流动性出现阶段性紧张，再往上大幅提升的空间似乎已经不大。在公开市场操作方面，现在较小规模的投放或者收回流动性，都可能导致公开市场利率的短期明显波动，显示市场流动性已经不是像2009年或者2010年时期那么宽松。因此，从趋势上看，货币政策组合应当在价格型工具和数量型工具之间取得平衡，避免过分单一地依赖数量型工具，并防止因此而对市场造成的冲击。从下一步的政策操作看，如何在价格工具和数量工具之间保持平衡，通过适当的政策组合来抑制通货膨胀的同时维持金融体系流动性的相对平稳、避免出现大起大落，应当是下一阶段货币政策操作的重要挑战。在劳动力、土地、能源、资源和环保成本推动的通货膨胀虽然有所回落但依然居高不下的情况下，下一步的货币政策将依然会维持从紧的基调。
正确认识影子银行的作用。观察货币紧缩力度不仅需要观察银行体系的资金松紧状况，同样需要关注企业等实体经济获得资金的成本上升幅度，因为这更大程度上反映了实体经济感受到的紧缩力度。在以大银行为主导的银行体系下，民间金融和中小企业因为从正规金融体系得到金融资源的难度加大，因而感受到的紧缩压力比较大。而监管部门对民间融资机构的风险开始加强监管，目前的主要思路是防火墙理念，严格限制商业银行参与典当行、担保、小贷公司等业务，客观上可能会进一步推高民间借贷的利率，一旦继续收紧，中小企业从这类民间融资平台或者说影子银行系统获得融资更难。在本轮紧缩政策下，民间融资利率已经高于2007、2008年，但当前实体经济的强度比2007年要弱很多，实际紧縮力度的把握值得关注。
防止货币政策出现局部超调。在中国经济紧缩的每一轮的经济周期波动中，最先回落的往往是GDP、M1、M2等较为敏感的指标，然后是CPI，最后是PPI。GDP与CPI的见顶回落的时间差通常为三个季度，从2006－2008年的这一轮通胀周期来看，GDP在2007年二季度见顶回落，CPI在2008年一季度见顶回落。而货币政策决策最为关注的始终是CPI，往往是只有当CPI出现持续回落时才可能会出现政策拐点，然而CPI本身是经济运行特别是宏观经济紧缩效果的滞后指标，这可能在使得宏观政策的紧缩力度与节奏的把握存在偏差，经济容易在特定阶段出现下行幅度过大的超调风险。
从2008年宏观紧缩的政策操作看，在2006—2008年的宏观政策紧缩周期，一共上调了19次存款准备金率，计1000个基点至17.5%；共加息7次，计189个基点，使一年期存款利率达到4.41%。然而，进一步的观察发现，最后一次加息时点是2007年12月底，这时距离CPI见顶回落的时点为三个月，而CPI在3月份见顶回落之后，央行仍在4到6月保持了每月提存款准备金率一次的紧缩力度，而在最后一次即6月提高存款准备金率时，GDP已经连续回落了5个季度，直到2008年三季度，政策紧缩效应的集中释放叠加于金融危机的外生冲击，宏观经济出现局部 “超调”。
财政政策应当有更大的回旋余地，并且以推动结构调整为重点
从政策工具的选择看，由于目前通胀压力依然存在，特别是由劳动力、土地、能源资源和环境保护等成本推动的通胀水平可能持续更长的时间，货币政策在较长的时期内可能依然会保持稳健的基调，财政政策应当有更大的回旋余地。
第一，在支出总量上可以加大财力，并积极引导消费和结构调整从上半年来看，财政收入大幅增加，在外部经济回落时适当加大财政支出是有现实条件的。同时，要积极运用财政工具来促进内需的扩张，加快服务业营业税向增值税的转型，完善社会保障体系，促进经济的转型。同时，也可以在进一步明确保障房建设的目标和任务的基础上，定向支持保障房建设。
第二，推进要素价格改革。如果全球经济减速，大宗商品价格继续回落，对中国来说是又一次推进要素价格改革的时间窗口。
第三，化解地方债务的短期流动性风险，完善地方债务管理机制。从总体水平评估，当前中国的地方债务压力依然在可以承受的范围之内。严格来说，当前中国的地方债务面临的风险主要是流动性风险而非信用风险，特别值得强调的是，当前不能简单地拿中国地方债务与欧美等主权债务国家的债务相比，中国地方政府当前的债务形成的是用于支持城市化继续推进的资产，从以前的经验看，在城市化推进的过程中，这部分资产大部分可以变成优质资产，目前主要面临的是投资前期面临的现金流匮乏的问题；而欧美等债务压力则是主要用于社会福利等。应当采取适当的措施，防止地方债务的问题由流动性风险转为信用风险，特别是现有债务大部分投向市政交通运输能源等行业，这些行业短期内难以产生现金流，但是贷款今明两年正好处于还款的高峰期。
第四，扩大财政政策的回旋空间。当前各界对财政政策在下一阶段的结构转型中发挥积极作用寄予厚望，但是目前看，相关的政策准备并不充分。财政政策松动的方向一是减税，二是增加支出。从减税方面看：一是提高起征点再加上税率调整等影响，个人所得税2011年的目标是减1200亿，而到目前为止还没有达到这个目标。二是中国的税收和物价的关联度非常高，70%以上都是間接税，在目前的物价持久上涨的条件下，税收实际上自动就上调了。当前要积极考虑减税的可能性。从增加支出方面看：首先是如何处理好当前扩大支出与为未来债务处理预留空间的关系，其次是处理好已经开工项目的续建和收尾与开工新的民生项目的关系。
从次贷危机到欧美主权债务危机：中国经济状况及其对比
在欧洲主权债务不断恶化、全球经济可能滑向“二次探底”的经济环境下，中国经济可能会面临新一轮的出口增长的减速，并因此导致GDP的减速。但是，依然要看到，即使全球经济出现“二次探底”，中国当前面临的格局与2008年的金融危机时也存在较大差异，因而具体的应对政策及其重点必然会有所不同。
首先，当前中国对外依存度比起次贷危机时有明显的降低。从出口对GDP的贡献来讲，在2007和2008两年中，出口对GDP的贡献相当高，分别达到2.6和1.4，因此，在2008年次贷危机之后，中国经济受外需迅速回落的影响非常大，这直接决定了通过启动以“四万亿”基础设施建设为代表的政府需求来应对外部需求显著下滑带来的冲击。从当前的数据看，2011年一季度的出口同样是下拉经济0.7个百分点，而且外部经济目前正经历一个疲弱的增长阶段，因此即使本次外需下降，对中国经济可能造成的冲击也不会像2008年底时那么大，因此也不太可能再有另一个类似于“四万亿”这样的强烈的刺激计划推出。
其次，中国经济转型进程的启动也为应对外部经济环境的可能恶化，以及可能出现的二次探底提供支持力量。与外需部门面临劳动力成本上升、货币升值以及外部市场动荡等多重冲击相比，中国内部需求、特别是消费增长劲头强势，同时从区域经济增长结构看，一方面表现为沿海发达地区增速明显回落，另一方面表现在中西部地区增速明显上升，从2010年以及2011年上半年国内各省区市经济增速来看，排名前十位的地区除天津外，基本都是中西部地区，而京沪浙苏等地区排名都很靠后。
第三，房地产各项数据在本次房地产调控过程中始终比较强劲，对经济增长没有形成显著的冲击。到目前为止，销售开工各方面包括地方政府土地收入，相比2010年持平甚至略有增加，从下表可以看到，2011年上半年的商品房销售面积达到了52,037.12 万平方米，比2010年同期的45,818.61万平方米略有增长。而2008年底，房地产迅速进入一个冰冻期，各方面指标陡降，因而对经济增长形成显著的冲击。
外部经济“二次探底”趋势下中国宏观政策的可能特点
第一，应对的力度和规模更加温和。在应对2008年国际金融危机的过程中，中国出台了四万亿的刺激计划，以投资拉动经济增长，在推动经济迅速走出低谷的同时，也在一定程度上付出了诸如通胀、资产价格居高不下的代价，所以这次即使外部需求明显回落，因为与2008年底的危机相比冲击相对有限，因此即使要推出刺激政策，力度和规模也会比上次要温和，而且更多会强调推动经济转型和扩大内需。
第二，宏观政策会立足于推动经济转型，强调推动由投资主导的增长转向由消费、服务、创新主导的经济发展模式。从中国的投资构成看，主要包括基础设施、房地产、制造业等的投资，这几个方面的投资大致分别占到投资总量的四分之一。如果外部经济走向“二次探底”，即使推出应对措施，也很难再出现2008年底那样大规模的“铁、公、基”建设，一方面，在前两年的四万亿投资带动的大规模投资项目尚还在建设中，由此带来的地方政府债务问题也引起了一些担忧；另一方面，短期内很难再找到像前几年那样有实际需求的优质投资项目，可见，传统的基础设施投资方向的重要性会明显降低，转以保障民生和推动消费为主线的投资，例如推动城市化质量的升级。制造业的投资目前来说还比较强势，主要动力来自于产业转移以及劳动力成本提高带来的资本劳动替代。从推动经济转型的角度看，可以考虑如何通过税收政策来引导、加快产业升级。可以预见，无论外部经济是否会走向“二次探底”，中国的宏观政策始终会强调从投资和消费中寻求平衡，以保障民生和推动消费为主线，辅以适度规模的投资拉动经济增长。
从经济增长的趋势看，一个是外部经济如欧美经济有可能走向“二次探底”，内部经济也出现了一些结构性的变化，特别是劳动力成本的上升以及人口结构出现的重大变化，这使得中国应当有条件在外部冲击下适当降低经济增长的政策目标。长期以来，中国的经济研究者之所以高度关注经济增长速度，关键还是关注经济增长所带动的就业，然而现在中国劳动力供求关系已经发生变化，为保就业去大规模刺激经济增长的必要性降低。因此，在宏观政策的目标中，更多强调的是保持相对平稳的增长，避免出现大规模的短期经济波动或者滑坡，除此之外，面临外部冲击时适当调低中国经济增长的预期，也是可以接受的。
货币政策需要寻求新的政策工具组合以有效抑制通胀
货币政策需要寻找新的政策工具组合。当前的货币政策工具通常分为价格工具和数量工具，前者主要是指存款准备金率以及公开市场操作，后者则指利率和汇率政策，同时还包括一些创新型的宏观审慎监管工具的相机运用。
在目前的外部和内部金融市场环境下，传统的数量工具面对越来越多的挑战，中国的法定存款准备金率达到21.5%（针对大银行）的历史新高，再加上此次保证金存款新规严格实施冻结的数千亿资金，已经导致一些小型乃至少数中等规模的商业银行流动性出现阶段性紧张，再往上大幅提升的空间似乎已经不大。在公开市场操作方面，现在较小规模的投放或者收回流动性，都可能导致公开市场利率的短期明显波动，显示市场流动性已经不是像2009年或者2010年时期那么宽松。因此，从趋势上看，货币政策组合应当在价格型工具和数量型工具之间取得平衡，避免过分单一地依赖数量型工具，并防止因此而对市场造成的冲击。从下一步的政策操作看，如何在价格工具和数量工具之间保持平衡，通过适当的政策组合来抑制通货膨胀的同时维持金融体系流动性的相对平稳、避免出现大起大落，应当是下一阶段货币政策操作的重要挑战。在劳动力、土地、能源、资源和环保成本推动的通货膨胀虽然有所回落但依然居高不下的情况下，下一步的货币政策将依然会维持从紧的基调。
正确认识影子银行的作用。观察货币紧缩力度不仅需要观察银行体系的资金松紧状况，同样需要关注企业等实体经济获得资金的成本上升幅度，因为这更大程度上反映了实体经济感受到的紧缩力度。在以大银行为主导的银行体系下，民间金融和中小企业因为从正规金融体系得到金融资源的难度加大，因而感受到的紧缩压力比较大。而监管部门对民间融资机构的风险开始加强监管，目前的主要思路是防火墙理念，严格限制商业银行参与典当行、担保、小贷公司等业务，客观上可能会进一步推高民间借贷的利率，一旦继续收紧，中小企业从这类民间融资平台或者说影子银行系统获得融资更难。在本轮紧缩政策下，民间融资利率已经高于2007、2008年，但当前实体经济的强度比2007年要弱很多，实际紧縮力度的把握值得关注。
防止货币政策出现局部超调。在中国经济紧缩的每一轮的经济周期波动中，最先回落的往往是GDP、M1、M2等较为敏感的指标，然后是CPI，最后是PPI。GDP与CPI的见顶回落的时间差通常为三个季度，从2006－2008年的这一轮通胀周期来看，GDP在2007年二季度见顶回落，CPI在2008年一季度见顶回落。而货币政策决策最为关注的始终是CPI，往往是只有当CPI出现持续回落时才可能会出现政策拐点，然而CPI本身是经济运行特别是宏观经济紧缩效果的滞后指标，这可能在使得宏观政策的紧缩力度与节奏的把握存在偏差，经济容易在特定阶段出现下行幅度过大的超调风险。
从2008年宏观紧缩的政策操作看，在2006—2008年的宏观政策紧缩周期，一共上调了19次存款准备金率，计1000个基点至17.5%；共加息7次，计189个基点，使一年期存款利率达到4.41%。然而，进一步的观察发现，最后一次加息时点是2007年12月底，这时距离CPI见顶回落的时点为三个月，而CPI在3月份见顶回落之后，央行仍在4到6月保持了每月提存款准备金率一次的紧缩力度，而在最后一次即6月提高存款准备金率时，GDP已经连续回落了5个季度，直到2008年三季度，政策紧缩效应的集中释放叠加于金融危机的外生冲击，宏观经济出现局部 “超调”。
财政政策应当有更大的回旋余地，并且以推动结构调整为重点
从政策工具的选择看，由于目前通胀压力依然存在，特别是由劳动力、土地、能源资源和环境保护等成本推动的通胀水平可能持续更长的时间，货币政策在较长的时期内可能依然会保持稳健的基调，财政政策应当有更大的回旋余地。
第一，在支出总量上可以加大财力，并积极引导消费和结构调整从上半年来看，财政收入大幅增加，在外部经济回落时适当加大财政支出是有现实条件的。同时，要积极运用财政工具来促进内需的扩张，加快服务业营业税向增值税的转型，完善社会保障体系，促进经济的转型。同时，也可以在进一步明确保障房建设的目标和任务的基础上，定向支持保障房建设。
第二，推进要素价格改革。如果全球经济减速，大宗商品价格继续回落，对中国来说是又一次推进要素价格改革的时间窗口。
第三，化解地方债务的短期流动性风险，完善地方债务管理机制。从总体水平评估，当前中国的地方债务压力依然在可以承受的范围之内。严格来说，当前中国的地方债务面临的风险主要是流动性风险而非信用风险，特别值得强调的是，当前不能简单地拿中国地方债务与欧美等主权债务国家的债务相比，中国地方政府当前的债务形成的是用于支持城市化继续推进的资产，从以前的经验看，在城市化推进的过程中，这部分资产大部分可以变成优质资产，目前主要面临的是投资前期面临的现金流匮乏的问题；而欧美等债务压力则是主要用于社会福利等。应当采取适当的措施，防止地方债务的问题由流动性风险转为信用风险，特别是现有债务大部分投向市政交通运输能源等行业，这些行业短期内难以产生现金流，但是贷款今明两年正好处于还款的高峰期。
第四，扩大财政政策的回旋空间。当前各界对财政政策在下一阶段的结构转型中发挥积极作用寄予厚望，但是目前看，相关的政策准备并不充分。财政政策松动的方向一是减税，二是增加支出。从减税方面看：一是提高起征点再加上税率调整等影响，个人所得税2011年的目标是减1200亿，而到目前为止还没有达到这个目标。二是中国的税收和物价的关联度非常高，70%以上都是間接税，在目前的物价持久上涨的条件下，税收实际上自动就上调了。当前要积极考虑减税的可能性。从增加支出方面看：首先是如何处理好当前扩大支出与为未来债务处理预留空间的关系，其次是处理好已经开工项目的续建和收尾与开工新的民生项目的关系。