论文部分内容阅读
今年下半年以来，中国经济走势仍然疲软，这使得以经济增速为核心目标的地方政府心急如焚，各地不断推出规模宏大的投资计划，以期借此刺激本地经济增长。
据不完全统计，仅7月、8月，部分省市发布的经济刺激计划所涉金额就超过10万亿元。而9月5日和7日，发改委又集中公布了60个项目批复公告，投资规模预计上万亿元。
大规模的投资可在短期内保证经济增速，但政府投资往往面临着周期长、回报率低的问题。假如未来项目的现金流无法还本付息，地方政府是否可以补上缺口？这与中国的财政状况直接相关，也对中国整体的金融安全有着深远影响。目前看，情况并不乐观。
地方財力一度猛增
在现行财政制度下，中国各级政府的收入主要包括四个组成部分，分别是公共财政收入、政府性基金收入、预算外收入和社保缴费收入。其中，土地出让收入是政府性基金收入的一部分。社保缴费收入是专款专用，并不能满足政府其他的公共支出需求，若计算地方政府可用于偿还债务的收入，需要将社保缴费收入排除在外。
为了方便表述，笔者将不包含社保缴费收入的政府收入称为政府综合财力，将包括社保缴费收入的政府收入称为全口径财政收入。
由于政府收入数据在口径和分类调整等方面的原因，需要对现有数据进行一系列调整，例如将企业亏损补贴调整为公共财政支出，2007年之前的土地出让收入使用的是国土资源部的统计数据，等等。经过一系列调整后，可计算得出1998年到2010年的地方和全国综合财力状况（如图）。
这12年间，中国各级政府的收入增长很快，以地方综合财力为例，2010年是1998年的九倍多。假如未来地方综合财力依然保持类似增速，则目前看似庞大的地方投资规模及其所带来的债务融资额，消化起来不会很难。
这曾在中国发生过。1998年中国名义GDP为84402亿元，全国综合财力为15645亿元，但当时银行系统不良贷款超过4万亿元，这意味着当年不良贷款占名义GDP和全国综合财力的比例分别达50％和256％，这对政府来说是巨大的负担，包含了多重风险。
但此后数年，中国经济快速增长，政府收入屡创新高，2010年中国的名义GDP和全国综合财力已分别增至40.12万亿元和12.48万亿元。1998年时的4万亿元不良贷款假如留到2011年，其占名义GDP和全国综合财力的比例将分别约为10％和32％。
现在问题的关键在于，地方综合财力还能保持过去十多年那样的高速增长吗？
财力提升空间有限
未来中国地方综合财力的增速变化，取决于三个因素：一是其占全国综合财力的比例是否可以进一步提高；二是未来经济增速会保持在何种水平；三是全国综合财力占名义GDP的比例是否能进一步提高。
市场上长期流行着一种观点，认为地方政府依赖土地收入和债务融资的主要原因在于，1994年分税制改革，中央政府拿走了大部分财政收入，却把大部分公共服务职能留给了地方政府，即所谓的“财权上移、事权下移”。为了满足这些公共服务支出，地方政府不得不依赖土地出让收入和债务融资。
但我们的计算结果显示，从1998年到2010年，地方综合财力占全国综合财力的比例从77％升至89％，即中国各种政府收入主要掌握在地方政府手中。这意味着，未来政府将很难通过提高地方综合财力在全国综合财力中的占比来增加地方政府的收入。
需要先说明的是，由于通胀本身可以减轻债务，因此在讨论经济增长时，笔者使用的是以现价计算的GDP，即名义GDP。从1978年到2010年，中国名义GDP的平均增速达15.7％。未来名义GDP增速到底会如何变化取决于两点，一是实际GDP增速，二是通胀。
关于第一点，各界看法相差较大。经济学家林毅夫认为中国经济还有很大潜力，未来20年有望维持8％的增长速度，这引起了一些争议。更多学者则认为，中国的实际GDP增速将出现趋势性下降，比如从10％左右降为7％至8％。关于第二点，一些人认为未来随着劳动力供给的减少以及宏观政策的宽松，中国的通胀将有所上升，也有人认为目前中国的投资率过高，未来可能出现严重的产能过剩，导致经济通缩。
通胀和通缩的争论悬而未决，但通胀有利于缓解债务压力，通缩则相反。不过，高通胀会危及社会稳定，政府容忍的可能性不大，因此未来中国名义GDP增速下降应是大概率。
1998年，在谈及如何处理中国银行体系的不良资产时，时任中国建设银行行长周小川认为，财政收入可以用来补充国有银行的资本金，而中国财政收入的潜力非常大。其原因在于工业化国家财政收入大约占GDP的30％至40％，发展中国家的这个数字平均为25％，中国当时加上预算外收入大概也仅占GDP的16％左右。
周小川认为，中国有潜力把财政收入提到占GDP约25％的水平。后来中国政府的确大幅提高了财政收入占GDP的比例， 1998年全国综合财力占名义GDP比例为19％，2010年这一比例增至31％，超过了此前的预计。
税收难再增加
全国综合财力占名义GDP比例是否还能提高，与中国宏观税负的合理水平相关。
计算宏观税负时，我们使用全国全口径财政收入，就是加上了社保缴费收入这部分，因为社保收入虽是专款专用，但也是从纳税人手中征收来的，是纳税人的一项负担。
研究发现，从1999年到2010年，全国全口径财政收入的年平均增速达19％，而同一时段中国名义GDP的平均增速为14％。这使得在此期间全国全口径财政收入占名义GDP的比例逐年上升，1998年时该比例为20％，2010年时已达35％。
那么，中国的宏观税负水平高吗？一部分经济学家和社会大众认为，政府收入占GDP的比例很高，但财政部不同意这样的观点。不过各方大多同意一点，一国的宏观税负水平与其人均GDP及政府公共服务供给，应当成正比。
2009年5月，财政部在其官网刊登了一篇文章——《我国财政收入规模的国际比较》。该文提供了世界多个经济体的宏观税负水平（政府收入占GDP的比例），其对政府收入的统计口径与笔者的全口径财政收入比较接近。 该文选取的18个样本中，除了OECD国家代表发达国家的平均水平外，其他国家均为发展中国家。中国在宏观税负水平上排名第11位，在人均GDP上也是排名第11位。总体来说，人均GDP越高的国家，其宏观税负水平也越高。
上述分析并未涉及对政府公共服务供给的衡量，这一因素是从支出的角度来判断宏观税负的合理水平，而且这一指标与纳税人的税负感受直接相关。
例如《福布斯》杂志2011年推出的全球“税负痛苦指数”榜单中，中国内地名列第二，这迅速引起了巨大争议，而《福布斯》杂志的辩护理由之一就是中国实际税率虽然低于名义税率，但纳税人能够感受到公共服务是欠缺的。显而易见，在相似的税负水平下，政府提供的公共服务越少，纳税人的税负痛苦越高，这在一定程度上会阻止宏观税负水平的提高。
即使不考虑公共服务问题，一国的宏观税负水平也不可能一直上升。通过对世界各国税负水平、人均GDP排名统计来看，40％在发展中国家里已经是相当高的比例了。因此假如以40％为限，那么中国的宏观税负水平未来可以提高的幅度有限。从这一点看，未来全国综合财力占名义GDP的比例虽有希望继续上升，但其幅度很可能将远小于1998年至2010年该指标的涨幅。
过去十几年，中国的政府收入高速增长有其特定历史背景，而这在未来将很难复制。具体来说，上世纪90年代中期，中国宏观经济过热、税收征收率偏低，增加政府财政收入是改革的重要目标，这三个因素迫使政府在稅制设计时必须预留出很大的“征管空间”，也就是说，需要事先建构一个法定税负很高的税制架子。
日后中国政府的征税技术不断提高，税收征收率也水涨船高，再加上经济的快速发展，使得近年来政府收入保持了高增长。未来中国经济增速可能明显下降，而征税率进一步提高的空间较为有限，因此，地方政府未来收入的增长前景不容乐观。
地方或陷债务泥潭
根据笔者的计算，1999年至2010年，地方综合财力的平均增速高达20％，但未来这一增速很可能明显下降。据此，笔者对2011年至2015年的地方综合财力状况进行假设和预测（如图）。
从2011年到2015年，在乐观假设下，地方综合财力累计收入为88.98万亿元，在悲观假设下累计收入为74.3万亿元。根据我们的计算，2010年地方综合支出（与地方综合财力相对的指标，指刨除了社保支出后的所有地方政府支出）总额为10.96万亿元。假设2011年到2015年，地方综合支出锁定在2010年的水平上，那么在乐观假设下，地方政府可用于还债的收入为34.17万亿元，在悲观假设下，地方政府可用于还债的收入为19.48万亿元。
还要估算一下地方政府的存量债务。根据银监会的统计，截至2010年11月末，地方平台贷款余额为9.09万亿元；根据审计署的数据，截至2010年末，地方债务中非银行贷款部分合计为2.25万亿元。两者相加为11.34万亿元，粗略代表地方政府截至2010年末的存量债务。
假设这11.34万亿元的借款全部在2015年到期，按照6.5％的年利率计算，到期本息合计15.53万亿元。这与前文估算的地方政府同期内可用于偿债的收入对比，无论是乐观假设的34.17万亿元，还是悲观假设的19.48万亿元，都足以应付到期偿债额。
需要注意的是，这个结论的得出是假设2011年到2015年地方综合支出锁定在2010年的水平上，且地方政府不再新增债务。但目前来看，这一假设恐怕无法成立。
首先，地方政府克制自身对新增债务融资的渴求几乎不可能。最新的例子就是近期各地显现的投资雄心，这些投资冲动的背后，是地方政府的债务杠杆偏好和融资饥渴症。实际上，即使是在紧缩政策盛行的2011年，地方政府也在想办法利用债务融资的方式去解决保障房和水利等建设任务。
其次，地方政府的收入增速很快，但支出增速也不慢。地方政府的很多支出增长带有很强的刚性，比如土地出让收入增长的时候，地方政府用于征地拆迁补偿和平整土地的费用也会大幅随之上升，这部分增长的支出很难避免；又如随着经济的发展，地方政府所需提供的公共服务也日益增加，还有那些长期保持上升趋势的“三公”消费等。
这意味着，未来地方政府的非偿债性支出可能会明显增长，而这会减少地方政府用于偿债的资金。换句话说，地方政府未来可用来还债的资金很可能是看着多、实际少。
例如，2011年地方政府的收入延续了之前大幅增长的态势，公共财政收入和政府性基金收入的总和达13.15万亿元，与2011年的同口径数字相比，其增幅高达24.5％。而这两项收入之和占地方综合财力的比重在2010年达95％。
24.5％的收入增速不可谓不高，但根据温总理在今年“两会”提供的数据，地方政府债务余额在2011年反而增加了3亿元。
按照银监会的数据，截至2011年9月末，全国平台贷款余额共计9.1万亿元，这与2010年11月末约9.09万亿元余额相差不大。地方政府收入大涨，但债务额却不见下降，平台贷款甚至要依靠展期和借新还旧来度日。这让人不禁要问，情况好的时候尚且如此，情况一旦变糟，地方政府拿什么来还本付息呢？
因此，除非经济增长出现超预期表现，否则地方政府债务不堪重负的情形可能在未来数年浮出水面，2012年或是这一过程的开始。
作者为长江商学院金融学教授、MBA学术主任、资产定价研究中心主任
据不完全统计，仅7月、8月，部分省市发布的经济刺激计划所涉金额就超过10万亿元。而9月5日和7日，发改委又集中公布了60个项目批复公告，投资规模预计上万亿元。
大规模的投资可在短期内保证经济增速，但政府投资往往面临着周期长、回报率低的问题。假如未来项目的现金流无法还本付息，地方政府是否可以补上缺口？这与中国的财政状况直接相关，也对中国整体的金融安全有着深远影响。目前看，情况并不乐观。
地方財力一度猛增
在现行财政制度下，中国各级政府的收入主要包括四个组成部分，分别是公共财政收入、政府性基金收入、预算外收入和社保缴费收入。其中，土地出让收入是政府性基金收入的一部分。社保缴费收入是专款专用，并不能满足政府其他的公共支出需求，若计算地方政府可用于偿还债务的收入，需要将社保缴费收入排除在外。
为了方便表述，笔者将不包含社保缴费收入的政府收入称为政府综合财力，将包括社保缴费收入的政府收入称为全口径财政收入。
由于政府收入数据在口径和分类调整等方面的原因，需要对现有数据进行一系列调整，例如将企业亏损补贴调整为公共财政支出，2007年之前的土地出让收入使用的是国土资源部的统计数据，等等。经过一系列调整后，可计算得出1998年到2010年的地方和全国综合财力状况（如图）。
这12年间，中国各级政府的收入增长很快，以地方综合财力为例，2010年是1998年的九倍多。假如未来地方综合财力依然保持类似增速，则目前看似庞大的地方投资规模及其所带来的债务融资额，消化起来不会很难。
这曾在中国发生过。1998年中国名义GDP为84402亿元，全国综合财力为15645亿元，但当时银行系统不良贷款超过4万亿元，这意味着当年不良贷款占名义GDP和全国综合财力的比例分别达50％和256％，这对政府来说是巨大的负担，包含了多重风险。
但此后数年，中国经济快速增长，政府收入屡创新高，2010年中国的名义GDP和全国综合财力已分别增至40.12万亿元和12.48万亿元。1998年时的4万亿元不良贷款假如留到2011年，其占名义GDP和全国综合财力的比例将分别约为10％和32％。
现在问题的关键在于，地方综合财力还能保持过去十多年那样的高速增长吗？
财力提升空间有限
未来中国地方综合财力的增速变化，取决于三个因素：一是其占全国综合财力的比例是否可以进一步提高；二是未来经济增速会保持在何种水平；三是全国综合财力占名义GDP的比例是否能进一步提高。
市场上长期流行着一种观点，认为地方政府依赖土地收入和债务融资的主要原因在于，1994年分税制改革，中央政府拿走了大部分财政收入，却把大部分公共服务职能留给了地方政府，即所谓的“财权上移、事权下移”。为了满足这些公共服务支出，地方政府不得不依赖土地出让收入和债务融资。
但我们的计算结果显示，从1998年到2010年，地方综合财力占全国综合财力的比例从77％升至89％，即中国各种政府收入主要掌握在地方政府手中。这意味着，未来政府将很难通过提高地方综合财力在全国综合财力中的占比来增加地方政府的收入。
需要先说明的是，由于通胀本身可以减轻债务，因此在讨论经济增长时，笔者使用的是以现价计算的GDP，即名义GDP。从1978年到2010年，中国名义GDP的平均增速达15.7％。未来名义GDP增速到底会如何变化取决于两点，一是实际GDP增速，二是通胀。
关于第一点，各界看法相差较大。经济学家林毅夫认为中国经济还有很大潜力，未来20年有望维持8％的增长速度，这引起了一些争议。更多学者则认为，中国的实际GDP增速将出现趋势性下降，比如从10％左右降为7％至8％。关于第二点，一些人认为未来随着劳动力供给的减少以及宏观政策的宽松，中国的通胀将有所上升，也有人认为目前中国的投资率过高，未来可能出现严重的产能过剩，导致经济通缩。
通胀和通缩的争论悬而未决，但通胀有利于缓解债务压力，通缩则相反。不过，高通胀会危及社会稳定，政府容忍的可能性不大，因此未来中国名义GDP增速下降应是大概率。
1998年，在谈及如何处理中国银行体系的不良资产时，时任中国建设银行行长周小川认为，财政收入可以用来补充国有银行的资本金，而中国财政收入的潜力非常大。其原因在于工业化国家财政收入大约占GDP的30％至40％，发展中国家的这个数字平均为25％，中国当时加上预算外收入大概也仅占GDP的16％左右。
周小川认为，中国有潜力把财政收入提到占GDP约25％的水平。后来中国政府的确大幅提高了财政收入占GDP的比例， 1998年全国综合财力占名义GDP比例为19％，2010年这一比例增至31％，超过了此前的预计。
税收难再增加
全国综合财力占名义GDP比例是否还能提高，与中国宏观税负的合理水平相关。
计算宏观税负时，我们使用全国全口径财政收入，就是加上了社保缴费收入这部分，因为社保收入虽是专款专用，但也是从纳税人手中征收来的，是纳税人的一项负担。
研究发现，从1999年到2010年，全国全口径财政收入的年平均增速达19％，而同一时段中国名义GDP的平均增速为14％。这使得在此期间全国全口径财政收入占名义GDP的比例逐年上升，1998年时该比例为20％，2010年时已达35％。
那么，中国的宏观税负水平高吗？一部分经济学家和社会大众认为，政府收入占GDP的比例很高，但财政部不同意这样的观点。不过各方大多同意一点，一国的宏观税负水平与其人均GDP及政府公共服务供给，应当成正比。
2009年5月，财政部在其官网刊登了一篇文章——《我国财政收入规模的国际比较》。该文提供了世界多个经济体的宏观税负水平（政府收入占GDP的比例），其对政府收入的统计口径与笔者的全口径财政收入比较接近。 该文选取的18个样本中，除了OECD国家代表发达国家的平均水平外，其他国家均为发展中国家。中国在宏观税负水平上排名第11位，在人均GDP上也是排名第11位。总体来说，人均GDP越高的国家，其宏观税负水平也越高。
上述分析并未涉及对政府公共服务供给的衡量，这一因素是从支出的角度来判断宏观税负的合理水平，而且这一指标与纳税人的税负感受直接相关。
例如《福布斯》杂志2011年推出的全球“税负痛苦指数”榜单中，中国内地名列第二，这迅速引起了巨大争议，而《福布斯》杂志的辩护理由之一就是中国实际税率虽然低于名义税率，但纳税人能够感受到公共服务是欠缺的。显而易见，在相似的税负水平下，政府提供的公共服务越少，纳税人的税负痛苦越高，这在一定程度上会阻止宏观税负水平的提高。
即使不考虑公共服务问题，一国的宏观税负水平也不可能一直上升。通过对世界各国税负水平、人均GDP排名统计来看，40％在发展中国家里已经是相当高的比例了。因此假如以40％为限，那么中国的宏观税负水平未来可以提高的幅度有限。从这一点看，未来全国综合财力占名义GDP的比例虽有希望继续上升，但其幅度很可能将远小于1998年至2010年该指标的涨幅。
过去十几年，中国的政府收入高速增长有其特定历史背景，而这在未来将很难复制。具体来说，上世纪90年代中期，中国宏观经济过热、税收征收率偏低，增加政府财政收入是改革的重要目标，这三个因素迫使政府在稅制设计时必须预留出很大的“征管空间”，也就是说，需要事先建构一个法定税负很高的税制架子。
日后中国政府的征税技术不断提高，税收征收率也水涨船高，再加上经济的快速发展，使得近年来政府收入保持了高增长。未来中国经济增速可能明显下降，而征税率进一步提高的空间较为有限，因此，地方政府未来收入的增长前景不容乐观。
地方或陷债务泥潭
根据笔者的计算，1999年至2010年，地方综合财力的平均增速高达20％，但未来这一增速很可能明显下降。据此，笔者对2011年至2015年的地方综合财力状况进行假设和预测（如图）。
从2011年到2015年，在乐观假设下，地方综合财力累计收入为88.98万亿元，在悲观假设下累计收入为74.3万亿元。根据我们的计算，2010年地方综合支出（与地方综合财力相对的指标，指刨除了社保支出后的所有地方政府支出）总额为10.96万亿元。假设2011年到2015年，地方综合支出锁定在2010年的水平上，那么在乐观假设下，地方政府可用于还债的收入为34.17万亿元，在悲观假设下，地方政府可用于还债的收入为19.48万亿元。
还要估算一下地方政府的存量债务。根据银监会的统计，截至2010年11月末，地方平台贷款余额为9.09万亿元；根据审计署的数据，截至2010年末，地方债务中非银行贷款部分合计为2.25万亿元。两者相加为11.34万亿元，粗略代表地方政府截至2010年末的存量债务。
假设这11.34万亿元的借款全部在2015年到期，按照6.5％的年利率计算，到期本息合计15.53万亿元。这与前文估算的地方政府同期内可用于偿债的收入对比，无论是乐观假设的34.17万亿元，还是悲观假设的19.48万亿元，都足以应付到期偿债额。
需要注意的是，这个结论的得出是假设2011年到2015年地方综合支出锁定在2010年的水平上，且地方政府不再新增债务。但目前来看，这一假设恐怕无法成立。
首先，地方政府克制自身对新增债务融资的渴求几乎不可能。最新的例子就是近期各地显现的投资雄心，这些投资冲动的背后，是地方政府的债务杠杆偏好和融资饥渴症。实际上，即使是在紧缩政策盛行的2011年，地方政府也在想办法利用债务融资的方式去解决保障房和水利等建设任务。
其次，地方政府的收入增速很快，但支出增速也不慢。地方政府的很多支出增长带有很强的刚性，比如土地出让收入增长的时候，地方政府用于征地拆迁补偿和平整土地的费用也会大幅随之上升，这部分增长的支出很难避免；又如随着经济的发展，地方政府所需提供的公共服务也日益增加，还有那些长期保持上升趋势的“三公”消费等。
这意味着，未来地方政府的非偿债性支出可能会明显增长，而这会减少地方政府用于偿债的资金。换句话说，地方政府未来可用来还债的资金很可能是看着多、实际少。
例如，2011年地方政府的收入延续了之前大幅增长的态势，公共财政收入和政府性基金收入的总和达13.15万亿元，与2011年的同口径数字相比，其增幅高达24.5％。而这两项收入之和占地方综合财力的比重在2010年达95％。
24.5％的收入增速不可谓不高，但根据温总理在今年“两会”提供的数据，地方政府债务余额在2011年反而增加了3亿元。
按照银监会的数据，截至2011年9月末，全国平台贷款余额共计9.1万亿元，这与2010年11月末约9.09万亿元余额相差不大。地方政府收入大涨，但债务额却不见下降，平台贷款甚至要依靠展期和借新还旧来度日。这让人不禁要问，情况好的时候尚且如此，情况一旦变糟，地方政府拿什么来还本付息呢？
因此，除非经济增长出现超预期表现，否则地方政府债务不堪重负的情形可能在未来数年浮出水面，2012年或是这一过程的开始。
作者为长江商学院金融学教授、MBA学术主任、资产定价研究中心主任