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长期而言,将通货膨胀和市盈率相提并论,是一种幻觉
早在2005年4月,美国大名鼎鼎的投资家、GMO公司的杰瑞·格兰桑就提及六类牛市偏见,我们可以把它们与今天的所谓牛市言论作个比较,会觉得二者惊人的相似。
第一种牛市偏见是“道指36000点:纯粹由公关推动的胡扯”。1999年,美国出版了一本书《道指36000点》。道指36000点,就意味着股价接近重置成本的5倍!就是说,当时每一座花费1亿美元的新工厂,在道指达到36000点时,都会值5亿美元。现在,上海股市中也有人喊6000点乃至10000点了,祝他们好运!
第二种类型是“杰瑞米·西格尔:价格无关紧要,7%的真实回报是神授的”。金融学教授西格尔有关长线投资的书在中国也很畅销。他的观点是股票的回报总能打败债券,并且在扣除通货膨胀之后,每年能产生7%的回报率。其根据来自历史平均市盈率14倍。如果是20倍,股票真实回报率恐怕只是5%。西格尔的博士生导师是经济学家保罗·萨缪尔森,《福布斯》引用过萨缪尔森对西格尔的评价:“我有一个学生——博士生,在全国到处跟人讲,只要下滑中稳坐钓鱼台,投资股票赚钱是确定无疑的事。这让我很恼火!”我们有许多金融学教授水平比西格尔还差,却也像模像样地散布各种市场偏见。
第三种类型是“对市场市盈率所作的草率的盈利调整,或者没有调整,来影响市场的整体估值”。我们经常可以看到这样的字眼:“市场当前的价格是明年预测营业利润的15倍”。这种看似客观、冷静的说法,对高估的市场特别有鼓动作用,因为今年的高市盈率相对明年就不高了,这表明市场还会向上。其暗示明年一定会增长,至少像以往那样增长。
事实上,你不能拿下一年的市盈率和历史市盈率作比较,历史市盈率以追溯盈利为基础,考虑到投行的乐观(以及自利)偏见,下一年的预测值平均比真实情况高估了11%。格兰桑提醒我们:“最重要的是,你不能拿经济繁荣时期的市盈率和衰退时期的市盈率作对比,因为利润率的均值回归特性是如此强烈。应用于经济强劲时期的市盈率应该比正常水平低,反之亦然。”我们可以将2007年、2008年和2009年这三年动荡的市盈率作个比较,就会明白其中道理。但是,你仍然会从投行和基金分析师以及投资经理那儿,听到对市盈率草率调整的说法。
第四种牛市偏见是“草率的增长预测”,它来自被广泛认同的乐观因素。差不多每年两次,格兰桑会参加为期一周的研讨会,与专业投资人士交流。投资人士提出的估计值与历史情况相比总是非常高,在扣除通货膨胀之后平均在4%至5%。不过,实际上每年的真实增长率只有1.8%。
第五种牛市偏见是“经济势头喜人,因此股市会很好”。这个说法最喜闻乐见,但是,格兰桑认为也是错误的。格兰桑以高盛的女合伙人艾比·科恩和前美联储主席格林斯潘的观点为例:“如果近来的生产力、利润率以及GNP增势非常强劲,那么:a)他们将继续保持这种强劲的态势,因此b)市场将继续上涨。”不幸的是,历史数据没有发现这种相关性。格兰桑列出了美国1950年-2003年经济发展的三个重要数据,即利润率、GNP增长率和生产力增长率,比较后发现,即期数据和两年后数据的相关系数分别是-49%、-9.4%和-1.5%,也就是说,当前走势与两年后的走势都是负相关的。那么,这三个指标与未来两年的股市回报率的相关性又如何呢?它们也是负相关的,分别为-4.1%、-5.2%和-10.3%。
第六种牛市偏见是“美联储模型效应:没错,市盈率是很高,不过,股市依然很便宜,因为利率是如此之低”。格兰桑对此的评论是:“这真的是不肯死去的吸血鬼理论。”多年前,诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼就已经点明要害:股票是真实资产,其价格应该等于真实的重置价值,并且,盈利可以传递通货膨胀,因此,不会受通货膨胀的打击。
人们将通货膨胀和市盈率相提并论,这是因为从几个月的时间视野来看,它们确实是同步的。但是,长远而言,这是一种幻觉。纵观历史上高耸的股市巅峰——1929年、1965年以及2000年——在这些点上,中期回报都很贫乏,当时的通货膨胀率和利率都很低。相反,产生很好中期回报的市场低谷,比如1982年,其通货膨胀率和利率都很高,分别是13%和16%。中期回报的这种均值回归特性,可以通过以下研究结果反映出来:从1925年以来,分别在通货膨胀率和利率最高和最低的年度里购买股票,然后,平均持有五年,结果在高通胀率和高利率年度里购买股票的收益率,高于在低通胀率和低利率年度购买股票的收益率,幅度分别为年均2.5%和2.4%,非常不错。■
作者为《科学与财富(Value)》(www.valuegood.com)主编
早在2005年4月,美国大名鼎鼎的投资家、GMO公司的杰瑞·格兰桑就提及六类牛市偏见,我们可以把它们与今天的所谓牛市言论作个比较,会觉得二者惊人的相似。
第一种牛市偏见是“道指36000点:纯粹由公关推动的胡扯”。1999年,美国出版了一本书《道指36000点》。道指36000点,就意味着股价接近重置成本的5倍!就是说,当时每一座花费1亿美元的新工厂,在道指达到36000点时,都会值5亿美元。现在,上海股市中也有人喊6000点乃至10000点了,祝他们好运!
第二种类型是“杰瑞米·西格尔:价格无关紧要,7%的真实回报是神授的”。金融学教授西格尔有关长线投资的书在中国也很畅销。他的观点是股票的回报总能打败债券,并且在扣除通货膨胀之后,每年能产生7%的回报率。其根据来自历史平均市盈率14倍。如果是20倍,股票真实回报率恐怕只是5%。西格尔的博士生导师是经济学家保罗·萨缪尔森,《福布斯》引用过萨缪尔森对西格尔的评价:“我有一个学生——博士生,在全国到处跟人讲,只要下滑中稳坐钓鱼台,投资股票赚钱是确定无疑的事。这让我很恼火!”我们有许多金融学教授水平比西格尔还差,却也像模像样地散布各种市场偏见。
第三种类型是“对市场市盈率所作的草率的盈利调整,或者没有调整,来影响市场的整体估值”。我们经常可以看到这样的字眼:“市场当前的价格是明年预测营业利润的15倍”。这种看似客观、冷静的说法,对高估的市场特别有鼓动作用,因为今年的高市盈率相对明年就不高了,这表明市场还会向上。其暗示明年一定会增长,至少像以往那样增长。
事实上,你不能拿下一年的市盈率和历史市盈率作比较,历史市盈率以追溯盈利为基础,考虑到投行的乐观(以及自利)偏见,下一年的预测值平均比真实情况高估了11%。格兰桑提醒我们:“最重要的是,你不能拿经济繁荣时期的市盈率和衰退时期的市盈率作对比,因为利润率的均值回归特性是如此强烈。应用于经济强劲时期的市盈率应该比正常水平低,反之亦然。”我们可以将2007年、2008年和2009年这三年动荡的市盈率作个比较,就会明白其中道理。但是,你仍然会从投行和基金分析师以及投资经理那儿,听到对市盈率草率调整的说法。
第四种牛市偏见是“草率的增长预测”,它来自被广泛认同的乐观因素。差不多每年两次,格兰桑会参加为期一周的研讨会,与专业投资人士交流。投资人士提出的估计值与历史情况相比总是非常高,在扣除通货膨胀之后平均在4%至5%。不过,实际上每年的真实增长率只有1.8%。
第五种牛市偏见是“经济势头喜人,因此股市会很好”。这个说法最喜闻乐见,但是,格兰桑认为也是错误的。格兰桑以高盛的女合伙人艾比·科恩和前美联储主席格林斯潘的观点为例:“如果近来的生产力、利润率以及GNP增势非常强劲,那么:a)他们将继续保持这种强劲的态势,因此b)市场将继续上涨。”不幸的是,历史数据没有发现这种相关性。格兰桑列出了美国1950年-2003年经济发展的三个重要数据,即利润率、GNP增长率和生产力增长率,比较后发现,即期数据和两年后数据的相关系数分别是-49%、-9.4%和-1.5%,也就是说,当前走势与两年后的走势都是负相关的。那么,这三个指标与未来两年的股市回报率的相关性又如何呢?它们也是负相关的,分别为-4.1%、-5.2%和-10.3%。
第六种牛市偏见是“美联储模型效应:没错,市盈率是很高,不过,股市依然很便宜,因为利率是如此之低”。格兰桑对此的评论是:“这真的是不肯死去的吸血鬼理论。”多年前,诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼就已经点明要害:股票是真实资产,其价格应该等于真实的重置价值,并且,盈利可以传递通货膨胀,因此,不会受通货膨胀的打击。
人们将通货膨胀和市盈率相提并论,这是因为从几个月的时间视野来看,它们确实是同步的。但是,长远而言,这是一种幻觉。纵观历史上高耸的股市巅峰——1929年、1965年以及2000年——在这些点上,中期回报都很贫乏,当时的通货膨胀率和利率都很低。相反,产生很好中期回报的市场低谷,比如1982年,其通货膨胀率和利率都很高,分别是13%和16%。中期回报的这种均值回归特性,可以通过以下研究结果反映出来:从1925年以来,分别在通货膨胀率和利率最高和最低的年度里购买股票,然后,平均持有五年,结果在高通胀率和高利率年度里购买股票的收益率,高于在低通胀率和低利率年度购买股票的收益率,幅度分别为年均2.5%和2.4%,非常不错。■
作者为《科学与财富(Value)》(www.valuegood.com)主编