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“迷你债”如何运作？
《财经》记者找到一份由PIFL发行、由雷曼亚洲担当“安排人”的“巨鲸迷你债券系列三十六”的发行章程。以此为样本，试解“迷你债”的运作过程。
首先，PIFL作为“迷你债”的发行人，自称其产品与大公司的信贷表现挂钩。比如“巨鲸迷你债券系列三十六”的发行章程中指出，该“迷你债”与七家大型公司的相关信贷表现相挂钩，这七家公司包括汇丰银行、和记黄埔、香港铁路、中华电力等。
众多散户在银行人员的推销过程中，也以为自己投资的是七家大公司的传统优等债券。
但实际上，PIFL在集纳了小投资者的钱后，购入大量CDO（抵押债务债券），这些CDO只是在信用评级上和汇丰等七家大型公司的信用表现类似。至于CDO如何挑选，则全权交由雷曼亚洲公司负责。招售书中明确指出，投资者者不会知道PIFL投资的具体品种。
CDO结构复杂，简而言之，即为一些公司多层分拆旗下的债务资产，然后重组成“债务包”出售。
譬如A公司借钱给B企业，每月可固定收回部分本金及6％的利息，但A公司为了及早收回现金和转嫁风险，又通过雷曼亚洲，将这部分资产转售他人。雷曼亚洲从A公司处收取手续费，将A公司这部分资产拆分包装，再跟C、D、E等公司的债务资产多层排列组合，“打包”成证券形式出售，即合成CDO。
当然，打包过程中，也可能将雷曼本身的资产纳入其中。在次贷危机以前，现在一文不值的雷曼债券当时都是优等品。
雷曼亚洲在“打包”资产时，模拟并参照上述提及的汇丰银行等七家大公司的信贷评级，“制作”并“合成”抵押债务债券。但这并不意味“债务包”中一定含有汇丰银行等公司的债券，汇丰等七家大公司只相当于一个“影子债券”，是参照物，实际购入的这些债券的组合和汇丰银行债券相关性很高，比如信用评级可能都为Aa2。这就是所谓的信贷表现相联。
根据招售书，为吸引普通投资者，PIFL又与雷曼旗下的子公司Lehman Brothers Special Financing Inc.（LBSF）签订了掉期协议（Swap）。而LBSF相关掉期产品的担保人，为此次申请破产的美国雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）。
掉期协议主要包括两项：其一为利率/货币掉期，旨在满足PIFL的资金流动需求；另一项很重要的掉期协议则为信贷违约掉期（CDS，即 Credit Default Swap）。CDS是一种基于公司债券或贷款的信贷衍生产品，类似对债券违约的保险。根据发行规章，“迷你债”的发行人PIFL卖出CDS，担保方LBSF会定期向PIFL支付保费（Premium），如按五年期1000万美元的债券面值每年支付给PIFL20万美元，即“迷你债”的投资者可多获得2％的利息。但假如CDS的标的债券出现违约，PIFL就要赎回提前“迷你债”，即把“迷你债”的抵押品CDO交给LBSF处理，LBSF会赎回款额，部分支付给PIFL公司。
由于雷曼是这个CDS市场上最大的一个交易对手，它可以再把这些CDS卖给其他市场上有需要的机构，以对冲自己的风险。
在次贷危机发生以前，这个精致的游戏一直运转良好。接近雷曼的香港业内人士称，雷曼发售的迷你债券本来面临的最大风险是所挂钩的信贷主体降级。但到目前为止，这一切还没有发生。第二个风险是就是掉期方违约，这一般被认为风险很小。因为到今年3月美国贝尔斯登倒掉之前，最近的一次投资银行倒闭要追溯到1987年的美国所罗门兄弟破产。
然而，金融危机是“小概率事件”的集中爆发。香港此次的“迷你债”风波即出现在担保人和掉期对手环节，即雷曼自己破了产。根据CDS协议，随着掉期协议一方退出合同，协议即会自动终止。PIFL须将所持CDO变现，并将金额还给投资者。
但去年美国房地产市场泡沫破灭，加之流动性枯竭，市场定价机制失效，CDO的市场价格大打折扣。更糟糕的是，和雷曼相关的CDO。当前几乎找不到买家承接，所以这些CDO现在根本无从定价。■
《财经》记者找到一份由PIFL发行、由雷曼亚洲担当“安排人”的“巨鲸迷你债券系列三十六”的发行章程。以此为样本，试解“迷你债”的运作过程。
首先，PIFL作为“迷你债”的发行人，自称其产品与大公司的信贷表现挂钩。比如“巨鲸迷你债券系列三十六”的发行章程中指出，该“迷你债”与七家大型公司的相关信贷表现相挂钩，这七家公司包括汇丰银行、和记黄埔、香港铁路、中华电力等。
众多散户在银行人员的推销过程中，也以为自己投资的是七家大公司的传统优等债券。
但实际上，PIFL在集纳了小投资者的钱后，购入大量CDO（抵押债务债券），这些CDO只是在信用评级上和汇丰等七家大型公司的信用表现类似。至于CDO如何挑选，则全权交由雷曼亚洲公司负责。招售书中明确指出，投资者者不会知道PIFL投资的具体品种。
CDO结构复杂，简而言之，即为一些公司多层分拆旗下的债务资产，然后重组成“债务包”出售。
譬如A公司借钱给B企业，每月可固定收回部分本金及6％的利息，但A公司为了及早收回现金和转嫁风险，又通过雷曼亚洲，将这部分资产转售他人。雷曼亚洲从A公司处收取手续费，将A公司这部分资产拆分包装，再跟C、D、E等公司的债务资产多层排列组合，“打包”成证券形式出售，即合成CDO。
当然，打包过程中，也可能将雷曼本身的资产纳入其中。在次贷危机以前，现在一文不值的雷曼债券当时都是优等品。
雷曼亚洲在“打包”资产时，模拟并参照上述提及的汇丰银行等七家大公司的信贷评级，“制作”并“合成”抵押债务债券。但这并不意味“债务包”中一定含有汇丰银行等公司的债券，汇丰等七家大公司只相当于一个“影子债券”，是参照物，实际购入的这些债券的组合和汇丰银行债券相关性很高，比如信用评级可能都为Aa2。这就是所谓的信贷表现相联。
根据招售书，为吸引普通投资者，PIFL又与雷曼旗下的子公司Lehman Brothers Special Financing Inc.（LBSF）签订了掉期协议（Swap）。而LBSF相关掉期产品的担保人，为此次申请破产的美国雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）。
掉期协议主要包括两项：其一为利率/货币掉期，旨在满足PIFL的资金流动需求；另一项很重要的掉期协议则为信贷违约掉期（CDS，即 Credit Default Swap）。CDS是一种基于公司债券或贷款的信贷衍生产品，类似对债券违约的保险。根据发行规章，“迷你债”的发行人PIFL卖出CDS，担保方LBSF会定期向PIFL支付保费（Premium），如按五年期1000万美元的债券面值每年支付给PIFL20万美元，即“迷你债”的投资者可多获得2％的利息。但假如CDS的标的债券出现违约，PIFL就要赎回提前“迷你债”，即把“迷你债”的抵押品CDO交给LBSF处理，LBSF会赎回款额，部分支付给PIFL公司。
由于雷曼是这个CDS市场上最大的一个交易对手，它可以再把这些CDS卖给其他市场上有需要的机构，以对冲自己的风险。
在次贷危机发生以前，这个精致的游戏一直运转良好。接近雷曼的香港业内人士称，雷曼发售的迷你债券本来面临的最大风险是所挂钩的信贷主体降级。但到目前为止，这一切还没有发生。第二个风险是就是掉期方违约，这一般被认为风险很小。因为到今年3月美国贝尔斯登倒掉之前，最近的一次投资银行倒闭要追溯到1987年的美国所罗门兄弟破产。
然而，金融危机是“小概率事件”的集中爆发。香港此次的“迷你债”风波即出现在担保人和掉期对手环节，即雷曼自己破了产。根据CDS协议，随着掉期协议一方退出合同，协议即会自动终止。PIFL须将所持CDO变现，并将金额还给投资者。
但去年美国房地产市场泡沫破灭，加之流动性枯竭，市场定价机制失效，CDO的市场价格大打折扣。更糟糕的是，和雷曼相关的CDO。当前几乎找不到买家承接，所以这些CDO现在根本无从定价。■