中国正在面临再度崛起的关键时刻，然而崛起的道路也是布满荆棘。面临中国经济增长的趋势下行，杠杆率又持续堆积，新一届政府仍然提出了经济崛起的诉求，改革因此难以避免。2014年将与以往不同，市场关注的焦点将是经济与改革的交织。
　　改革路线怎么走？
　　崛起的历程就此出发，然而改革的道路到底如何进行下去？我们认为，中国将在制度改革与去杠杆的齐头并进之下开展改革。从传统的增长理论出发，改革路径无非两大类。一类是提升生产率的改革，一类是导入更多要素的改革。前者主要在于技术进步和制度创新，而后者则主要在于要素投入的增加和杠杆去化和调整。
　　首先从技术路径来看，技术改革最大的路径在于国内的知识产权保护严重不足。虽然中国的科研投入额度不小，但是效率很低。而在“文革”之后的三十多年中，技术进步对于全要素生产率（TFP）的贡献度一直不足20%。
　　其次来看制度改革的路径。在“文革”之后的三十多年中，制度的变革可能是一个更加重要的因素。制度改革并不是一个能与否的问题，而是一个快与慢的问题。过去在生产关系层面的改革可能是较为顺畅的，但是进入到当前阶段，制度改革已经进入到了政治制度的改革，这种层面的改革将会面临更大的阻力。
　　再次是去杠杆。产能过剩和高杠杆的背景下，关于去杠杆的改革很可能是改革的重要一环。然而这种改革方式可能也会遇到就业的压力。当然，在人口红利的拐点之后，劳动力供给的增速大幅放缓，劳动力市场开始进入到供小于求的状态，因此就业瓶颈没有那么严重，相对缓慢的去杠杆是能够避免劳动力市场过大的波动的。另一条政策路径在于通过要素投入的增加来进行改革。然而其最大的阻力在于杠杆率的高企，在这样的情况下，增加杠杆只会加重高杠杆对于经济的压力。
　　基于上面关于各个改革路径的分析，我们认为有两个路径是可以执行的。第一个是缓慢的去杠杆，另一个是行政制度的改革。对于第一条路径来说，紧迫性是非常强烈的。这种紧迫性来自于日本的前车之鉴，日本在80年代末房地产泡沫破裂之后，货币政策扩张阻碍了杠杆的去化，导致了日本陷入了缓慢调整的十年。第二条路径，制度的改革虽慢必为。事实上，在十八届三中全会中，对于制度改革着墨颇多。
　　总的来说，未来的改革重点路径，在于结合去杠杆的改革和制度改革两个方面，形成一个多元的、稳步推进的进展格局。
　　海外经验怎么参考？
　　对于改革的远期效果，在市场上基本是没有疑问的。但是最近关于改革能否改变经济的短期路径，却似乎存在不同的意见。改革是否会令中周期的调整变得非常平滑，以至于不需要杠杆的大规模调整呢？我们倾向于否定的答案。我们在海外案例对比的基础上总结出的规律如下，在一个生产率增速回落、依靠要素投入维持经济增速的经济体，其杠杆率持续提升，这样的经济体即使面临改革，中周期的去杠杆仍然是难以避免。从中国当前的情况来看，当前最为重要的两个特征恰恰是生产率增速的放缓和杠杆率的高企。基于这个标准，我们筛选如下案例。
　　一是里根经济学下的美国20世纪80年代初期。美国自二战以后，经历了20年的高增长，其中全要素生产率的增速维持在高位。而从上世纪70年代开始，TFP的增速大幅放缓，债务的增速出现上行趋势，随后的40年中，债务增速的中枢出现了上移，这表明美国已经进入了债务驱动型的增长模式。在这种模式下，投资消费比对于实际利率的敏感度大幅提升。1981年里根政府上台，取消了对于原油价格的限价和暴利税政策。随后，按照里根经济学的思路，进行减税措施。然而，这些政策并没有能够改变经济大幅下滑的趋势。去杠杆仍然是必经之路。由于在中周期末端出现的实际利率飙升与去杠杆的叠加，从而导致了在基本面迅速恶化的同时，资金面也面临着非常大的压力。因此，资产价格和收益率也会发生非常大的波动。这种波动甚至于可能影响到金融体系的稳定。从1981年里根上台开始，股票收益率就开始出现回落，直到1982年见底，而在1984年又出现了一次负收益。
　　二是撒切尔夫人的改革。与里根经济学一样，没有能够改变中周期调整的路径。上世纪80年代的英国已经进入到了债务增速持续上行的阶段。而在二战之后，英国的生产率已经被其他国家赶超。这表明，要素的堆积已经成为了70年代以后英国经济增长的主要动力。70年代末，撒切尔上台，主要改革措施包括国有企业私有化、打压工会、消除对于市场的干预等等。然而与里根经济学的命运一样，撒切尔夫人的改革没有扭转英国经济去杠杆的过程。随着实际利率的调整，杠杆率波动也在加剧。在这样的环境下，英国的股票市场同样出现了大幅的波动。从1979年开始，市场持续下跌，直到1980年才开始逐渐确立底部。
　　改革对于经济走势的不同影响，最关键的因素在于发展阶段的不同特征。在经济发展的早期，生产率增速往往是经济增长最大的推动力。而随着经济发展转向后期，生产率的增速贡献已经逐渐变小，经济增速必须依赖要素的堆积实现。因此杠杆率的形成与放大就会成为趋势。从这个角度来区分，经济发展的早期阶段，实际经济周期的理论能够更好地加以解释。而经济发展后期的中周期调整以及改革，则更加适宜用奥地利学派的理论来解释，最终中周期的调整必须以去杠杆和经济的大幅波动加以消化。中国难逃这样的路径。
　　市场怎么演绎？
　　改革并非一朝一夕，去杠杆不会在2014年震颤经济的走势，制度红利的释放也不会在2014年。如此，2014年将维持一个方向向下的弱平衡格局。
　　去杠杆是当前改革和中周期调整的头等大事，但是其过程却可能较为漫长。首先，由于国内的杠杆有相当一部分是与政府相关的，因此其存量削减是相当困难的。这些债务都代表了国家层面的信誉。其次，从2014年的形势来看，出现违约的概率也是较低的。从影响的主要因素来看，2014年的名义利率仍然将继续上行，实际经济增速的放缓也将加重偿债压力。但是财政赤字将会削减，同时，通胀中枢的上移也有利于债务问题的解决。最后，作为重要抵押资产的土地价格，仍然有控制的空间。从近期地方政府的土地招拍挂策略来看，价格控制已经越来越受到重视。 　　除了去杠杆加速之外，改革的快速推进也有可能会成为2014年经济见底的变数，然而，我们认为，改革本身的渐进性也是值得关注的，这一点在中国历史上表现得尤为明显。首先来看改革开放以来的三次大改革。分别是1978年底开始转向以经济工作为核心，1988年底开始的价格双轨并一轨，1996年开始的抓大放小国有企业改革。然而我们发现，每一次改革，都需要一个时间来真正起效，经过两三年之后，才能够看到TFP增速的回升。而习近平总书记在讲话中提到的古代变法，本身也存在着时滞较长的问题，例如商鞅变法和一条鞭法，都是经过了非常长的过程才得以实现。我们认为此次改革也不会例外。
　　基于上面的结论，我们认为2014年全年的经济仍然是一个下行的过程，流动性也将继续偏紧。而在均衡格局之外，海外流动性的变化则可能成为均衡格局之外的变数。2014年的大背景是去杠杆，无论是货币政策还是财政政策的扩张，都不利于去杠杆的大背景，因此期望2014年会有经济的增量刺激是不现实的。如果当年经济增速目标定在7.0%，我们倾向于认为经济增速将会出现逐季的下滑。通胀率则可能在上半年见到顶点。此外，从流动性的角度来判断，在去杠杆的背景下，2014年的实际利率可能仍然会维持在高位，名义利率可能会进一步上升。
　　在均衡格局之外，最重要的变数就是海外流动性的冲击。年末联储已经决定从2014年1月份开始进行QE的削减，而且释放了年内结束QE的信号。参考2013年6月份的流动性变化，我们认为2014年将面临同样的问题，如果QE继续削减，且叠加某个新兴经济体因为汇率波动而导致外债压力的骤增，则可能对资金的流动产生很大的冲击。
　　从市场预期角度来看，2013年中国面临改革年，但是海外案例已经明确显示，在债务驱动型经济体中，改革伴随的中周期调整，并不会被市场忽略。对于中期经济波动的预期仍然会存在于市场投资者的预期体系之中。但是随着改革的推进，对于经济长期预期将会改善，周期类和一些低估值行业的轮动规律将会回归，不会再像2013年那样，无论经济好坏，创业板都会好于周期股。
　　对于2014年市场走势的判断，我们认为在中性情况下，市场偏向谨慎，在面临流动性冲击之后可能存在估值修复的机会。当然我们并不能排除改革有效、快速推进的情形。这种情况下，我们认为市场情绪的乐观将会成为主导因素，市场有可能会出现全年震荡上行，当然这种情况的概率偏低。