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摘 要：一直以来，多元化集团分拆上市的需求一直不断增强，对于分拆上市给企业绩效带来的影响还有待深入研究。本文以同仁堂和同仁堂科技为研究对象，运用事件研究法，通过计算累计超额收益率，研究发现首次分拆母公司短期绩效表现良好，第二次分拆母公司短期绩效反映较差，针对此为其他公司分拆提供建议。
关键词：分拆上市;绩效分析;事件研究法
一、引言
国外开始研究分拆上市较早并发现分拆后企业的短期绩效大都有所提升。Schipper，Smith（1986）和研究了从1963到1984年间76家分拆上市公司的绩效，发现资本市场对分拆上市的母公司的股价有积极地影响 [1] 。Slovin，Sushka，Ferraro（1995）则基于子公司竞争对手视角研究发现其异常收益率为负，进一步说明分拆上市对有子公司利好[2]。
在我国分拆上市起步较晚，青鸟天桥分拆和同仁堂分拆上市，拉开了國内分拆上市序幕。张诗华（2013）和史建军（2019）基于康恩贝、新浪案例研究发现母公司分拆上市获得了正的累计超额收益 [3][4]。于海云（2011）采用事项研究法对A股分拆上市的7家公司的股价研究发现分拆上市对母公司股东绩效有利好，公告日次日短期出现负效应，但之后短期股价影响为正 [5]。
梳理文献可知，目前主要是评价分拆绩效主要是横向比较，而本文以同仁堂两次分拆为研究对象，纵向比较分析两次分拆的绩效，有利于找出不同短期绩效产生的原因。
二、基于事件研究法同仁堂市场绩效评价
本文通过同仁堂集团分拆同仁堂科技和同仁堂科技再分拆同仁堂国药上市的市场反应，研究累计超额收益率变动，分析其市场价值效应。
事件分析方法包括以下步骤：
（一）定义事件
本文要研究的事件即同仁堂科技分拆上市和同仁堂国药分拆上市的事件。
（二）事件窗口的确定
同仁堂董事会在2000年1月14日通过分拆同仁堂科技的决议，10月25日正式发布在分拆上市公告。同类事件出现多次公告时以第一次公告日为准，由于1月15是周六，所以以第一次公告后第一个工作日1月17日为事件日， 7至27日为窗口期。同仁堂科技在2010年12月24日向联交所提交分拆申请，联交所在2011年2月1日确认，同仁堂于2011年2月28日首次发布分拆上市公告，因此把分拆的事件日确认为首次公告日2月28日，则2月18日至3月8日为窗口期。
（三）估计窗口的确认
事件的估计窗口一般用来估计公司的正常收益率，一般是100至300天，因为太短的估计期可能具有偶然性，过长的估计期则外部环境可能有所变化。本文以公告日前150天的日收益率数据为样本即从1999年8月6日到2000年1月6日为同仁堂分拆同仁堂科技上市的估计期间，去除停牌日， 期间共102个交易日。以2010年9月17日到2011年2月17日为同仁堂科技分拆同仁堂国药的估计期间，去除停牌日，期间共105个交易日。
本文所分析的案例主体为同仁堂股份和同仁堂科技，相对应的市场指数选取上证综合指数和香港恒生指数。本文选择市场模型来估计事件窗口正常收益率，通过OLS原理利用SPSS对模型中的α和β进行拟合。
（1）计算在估计窗口（-160，-11）内股票和市场指数每交易日的实际收益率股票及指数的收益率计算公式为：
公式3.1： Rt=α+Rmt*β+ε
（2）计算事件窗口的预期收益，用估计期的收益率数据根据公式3.1 进行OLS原理回归估计，利用SPSS软件估算出α和β。 由个股收益率和上证综合指数，通过拟合出同仁堂估计期表达式如公式3.2所示：
公式3.2 Rt=0.000953+Rmt*0.679
由个股收益率和恒生指数，通过拟合出同仁堂科技表达式如公式3.3所示：
公式3.3 Rt=0.000953+Rmt*0.784
（四）超额收益率和累计超额收益率
通过估计期拟合得出的模型计算预期收益率，再用实际收益率与预期收益率相减，得出超额报酬率：
ARt=Rt-E（Rt）
同时计算累计超额收益率：
第一次分拆母公司同仁堂的市场反应如表1和图1所示，在董事会公告后，同仁堂获得了约14%累计超额收益率。其中超额收益为正的有9天，正超额收益率天数占60%，同仁堂的累计收益率整体呈上升趋势。由图1可知，同仁堂超额收益率在17和24日分别有两个涨幅，因为第一次事件公告刺激市场传达利好消息，在17日的涨幅也说明可能存在信息泄露;而24日的涨幅主要因为《中国证券报》于23日发布了同仁堂分拆上市的股东大会决议，因此市场做出了积极的股价反映，其后的回落则为市场的调节。
综上所述，同仁堂分拆同仁堂科技上市，一般情况下母公司同仁堂产生正的超额收益率，说明分拆上市对母公司有利好。
同仁堂科技正式分拆同仁堂国药在香港创业板上市，母公司同仁堂科技的市场反应如表2和图2所示，同仁堂科技的超额收益率呈现波动变化。同仁堂科技在2月24日获得最高的超额收益率，但随后开始大幅下降。
三、研究结论
本文采用事件研究法检验了同仁堂分拆同仁堂科技和同仁堂科技分拆同仁堂国药的各自股价反应。研究发现，同仁堂分拆同仁堂科技总体来说给母公司带来了正面效应，而同仁堂科技分拆同仁堂国药没能给母公司带来正的超额收益。第一次分拆同仁堂的短期市场绩效整体呈上升趋势，主要是因为同仁堂分拆同仁堂科技是首次境外分拆，有利于同仁堂可以进一步融资并开拓海外市场，因此市场反应良好;而第二次分拆市场绩效较差是因为母子公司都是在香港上市，虽然同仁堂科技落脚在生物制药，但其主要特色产品等大致相同，可能存在互相竞争的关系，同时同仁堂分拆同仁堂科技带来的巨大的财富，可能让外部投资者怀疑再次分拆的动机。因此，分拆上市在短期可能有积极的市场反应，但如果母公司、子公司业务存在交叉竞争、分拆目的不明确，可能会有消极的市场反应。
综上所述，关于分拆上市本文得出以下启示：第一，证监会应加强监管。证监会应该完善分拆上市的条件并加强分拆上市的监管，尽量避免上市公司利用分拆的巨大财富效应来圈钱。第二，上市公司应根据自身情况和需求，理性的选择分拆。因为分拆上市一般在企业过于多元导致管理效率低下，或是由于信息不对称造成企业价值被低估时会使用，分拆时应当选择企业优质的具有可持续发展能力的资产分拆出去，实现母子公司互利共赢。第三，分拆上市的母公司应当做好信息披露，及时公布分拆最新动态，让投资者可以及时跟进，同时避免信息不对称造成投资者怀疑企业分拆动机造成市场反映消极。
参考文献：
[1]Schipper， Smith. A Comparison of Equity Carve-outs and Seasoned Equity Offerings： share price effects and corporate restructuring[J]. Journal of Financial Economics， 1986，15：153-186.
[2]Slovin， Sushka， Ferraro. A comparison of the information conveyed by equity carve outs， spin offs and asset sell-offs [J]. Journal of Financial Economics， 1995.
[3]于海云.我国上市公司分拆上市的股价效应研究[J].哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2011（02）：74-80.
[4]史建军.新浪分拆微博上市的价值创造分析[J].会计之友，2018（21）：119-125.
[5]张诗华.上市公司分拆上市经济后果研究——来自佐力药业的案例研究[J].财会通讯，2013（09）：23-26.
作者简介：
张国富（1978.11- ），男，副教授，汉族，黑龙江讷河人，黑龙江八一农垦大学经济管理学院教师，研究方向：业绩评价;财务管理。
张子璐（1997.01- ），女，汉族，江苏扬州人，黑龙江八一农垦大学经济管理学院研究生.
关键词：分拆上市;绩效分析;事件研究法
一、引言
国外开始研究分拆上市较早并发现分拆后企业的短期绩效大都有所提升。Schipper，Smith（1986）和研究了从1963到1984年间76家分拆上市公司的绩效，发现资本市场对分拆上市的母公司的股价有积极地影响 [1] 。Slovin，Sushka，Ferraro（1995）则基于子公司竞争对手视角研究发现其异常收益率为负，进一步说明分拆上市对有子公司利好[2]。
在我国分拆上市起步较晚，青鸟天桥分拆和同仁堂分拆上市，拉开了國内分拆上市序幕。张诗华（2013）和史建军（2019）基于康恩贝、新浪案例研究发现母公司分拆上市获得了正的累计超额收益 [3][4]。于海云（2011）采用事项研究法对A股分拆上市的7家公司的股价研究发现分拆上市对母公司股东绩效有利好，公告日次日短期出现负效应，但之后短期股价影响为正 [5]。
梳理文献可知，目前主要是评价分拆绩效主要是横向比较，而本文以同仁堂两次分拆为研究对象，纵向比较分析两次分拆的绩效，有利于找出不同短期绩效产生的原因。
二、基于事件研究法同仁堂市场绩效评价
本文通过同仁堂集团分拆同仁堂科技和同仁堂科技再分拆同仁堂国药上市的市场反应，研究累计超额收益率变动，分析其市场价值效应。
事件分析方法包括以下步骤：
（一）定义事件
本文要研究的事件即同仁堂科技分拆上市和同仁堂国药分拆上市的事件。
（二）事件窗口的确定
同仁堂董事会在2000年1月14日通过分拆同仁堂科技的决议，10月25日正式发布在分拆上市公告。同类事件出现多次公告时以第一次公告日为准，由于1月15是周六，所以以第一次公告后第一个工作日1月17日为事件日， 7至27日为窗口期。同仁堂科技在2010年12月24日向联交所提交分拆申请，联交所在2011年2月1日确认，同仁堂于2011年2月28日首次发布分拆上市公告，因此把分拆的事件日确认为首次公告日2月28日，则2月18日至3月8日为窗口期。
（三）估计窗口的确认
事件的估计窗口一般用来估计公司的正常收益率，一般是100至300天，因为太短的估计期可能具有偶然性，过长的估计期则外部环境可能有所变化。本文以公告日前150天的日收益率数据为样本即从1999年8月6日到2000年1月6日为同仁堂分拆同仁堂科技上市的估计期间，去除停牌日， 期间共102个交易日。以2010年9月17日到2011年2月17日为同仁堂科技分拆同仁堂国药的估计期间，去除停牌日，期间共105个交易日。
本文所分析的案例主体为同仁堂股份和同仁堂科技，相对应的市场指数选取上证综合指数和香港恒生指数。本文选择市场模型来估计事件窗口正常收益率，通过OLS原理利用SPSS对模型中的α和β进行拟合。
（1）计算在估计窗口（-160，-11）内股票和市场指数每交易日的实际收益率股票及指数的收益率计算公式为：
公式3.1： Rt=α+Rmt*β+ε
（2）计算事件窗口的预期收益，用估计期的收益率数据根据公式3.1 进行OLS原理回归估计，利用SPSS软件估算出α和β。 由个股收益率和上证综合指数，通过拟合出同仁堂估计期表达式如公式3.2所示：
公式3.2 Rt=0.000953+Rmt*0.679
由个股收益率和恒生指数，通过拟合出同仁堂科技表达式如公式3.3所示：
公式3.3 Rt=0.000953+Rmt*0.784
（四）超额收益率和累计超额收益率
通过估计期拟合得出的模型计算预期收益率，再用实际收益率与预期收益率相减，得出超额报酬率：
ARt=Rt-E（Rt）
同时计算累计超额收益率：
第一次分拆母公司同仁堂的市场反应如表1和图1所示，在董事会公告后，同仁堂获得了约14%累计超额收益率。其中超额收益为正的有9天，正超额收益率天数占60%，同仁堂的累计收益率整体呈上升趋势。由图1可知，同仁堂超额收益率在17和24日分别有两个涨幅，因为第一次事件公告刺激市场传达利好消息，在17日的涨幅也说明可能存在信息泄露;而24日的涨幅主要因为《中国证券报》于23日发布了同仁堂分拆上市的股东大会决议，因此市场做出了积极的股价反映，其后的回落则为市场的调节。
综上所述，同仁堂分拆同仁堂科技上市，一般情况下母公司同仁堂产生正的超额收益率，说明分拆上市对母公司有利好。
同仁堂科技正式分拆同仁堂国药在香港创业板上市，母公司同仁堂科技的市场反应如表2和图2所示，同仁堂科技的超额收益率呈现波动变化。同仁堂科技在2月24日获得最高的超额收益率，但随后开始大幅下降。
三、研究结论
本文采用事件研究法检验了同仁堂分拆同仁堂科技和同仁堂科技分拆同仁堂国药的各自股价反应。研究发现，同仁堂分拆同仁堂科技总体来说给母公司带来了正面效应，而同仁堂科技分拆同仁堂国药没能给母公司带来正的超额收益。第一次分拆同仁堂的短期市场绩效整体呈上升趋势，主要是因为同仁堂分拆同仁堂科技是首次境外分拆，有利于同仁堂可以进一步融资并开拓海外市场，因此市场反应良好;而第二次分拆市场绩效较差是因为母子公司都是在香港上市，虽然同仁堂科技落脚在生物制药，但其主要特色产品等大致相同，可能存在互相竞争的关系，同时同仁堂分拆同仁堂科技带来的巨大的财富，可能让外部投资者怀疑再次分拆的动机。因此，分拆上市在短期可能有积极的市场反应，但如果母公司、子公司业务存在交叉竞争、分拆目的不明确，可能会有消极的市场反应。
综上所述，关于分拆上市本文得出以下启示：第一，证监会应加强监管。证监会应该完善分拆上市的条件并加强分拆上市的监管，尽量避免上市公司利用分拆的巨大财富效应来圈钱。第二，上市公司应根据自身情况和需求，理性的选择分拆。因为分拆上市一般在企业过于多元导致管理效率低下，或是由于信息不对称造成企业价值被低估时会使用，分拆时应当选择企业优质的具有可持续发展能力的资产分拆出去，实现母子公司互利共赢。第三，分拆上市的母公司应当做好信息披露，及时公布分拆最新动态，让投资者可以及时跟进，同时避免信息不对称造成投资者怀疑企业分拆动机造成市场反映消极。
参考文献：
[1]Schipper， Smith. A Comparison of Equity Carve-outs and Seasoned Equity Offerings： share price effects and corporate restructuring[J]. Journal of Financial Economics， 1986，15：153-186.
[2]Slovin， Sushka， Ferraro. A comparison of the information conveyed by equity carve outs， spin offs and asset sell-offs [J]. Journal of Financial Economics， 1995.
[3]于海云.我国上市公司分拆上市的股价效应研究[J].哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2011（02）：74-80.
[4]史建军.新浪分拆微博上市的价值创造分析[J].会计之友，2018（21）：119-125.
[5]张诗华.上市公司分拆上市经济后果研究——来自佐力药业的案例研究[J].财会通讯，2013（09）：23-26.
作者简介：
张国富（1978.11- ），男，副教授，汉族，黑龙江讷河人，黑龙江八一农垦大学经济管理学院教师，研究方向：业绩评价;财务管理。
张子璐（1997.01- ），女，汉族，江苏扬州人，黑龙江八一农垦大学经济管理学院研究生.