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上市公司整体上市和分拆上市从表面上看是一种相互矛盾的资本运作路径，但在现实中却共同存在，如何对这一经济现象做出有效解释，学术界还鲜有针对性的研究成果。从逻辑上讲，并没有单一的制度或行为可以适用于所有的环境，制度终会与环境进行适应性耦合而产生差异甚至变迁，因此，并不能孤立地、非关联地看待整体上市或者分拆上市，而应该更多地思考和研究上市公司如何通过不同路径的相机组合来实现其财务战略目标问题。同时，受凯恩斯主义理论影响，一直以来，我们在宏观经济调控政策研究上单纯地聚焦于财政政策、货币政策及其组合，而对中国国有企业的研究则更多地集中于公司效率以及治理结构层面。但是，中国经济的发展路径及其依赖，较之世界主要经济体均有很大的独特性，特别是在我国国有资本占主导地位、相对特殊的所有制经济结构下，以往的研究似乎明显地忽略了国有企业在宏观经济调控方面可以或可能扮演的角色，以及这种角色可能对现有财政政策、货币政策及其组合形成的机制替代效应。
严洪博士的专著《上市公司整体上市与分拆上市财务战略研究》一书，创新性地对上述问题进行了分析、论证和解答。严洪博士的导师，我国著名财务学家郭复初教授在该书序中也给予了“（本书）是关于资本市场财务问题研究的新成果，有着重要的学术价值与应用价值”的高度评价。时值刚刚闭幕的中共十八届三中全会作出《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》之际，该书以其独特的视角对微观公司财务战略与宏观经济调控路径进行了创新性的探索，具有较强的理论价值和实践指导意义。相较于该领域已有的研究成果，全书洋洋洒洒28万余字，具有以下鲜明特色：
一、基于经济改革与发展的应用理论研究典范
作者综合应用经济学、管理学和财务学等学科理论，基于中国转型经济背景以及经济发展中的热点与难点问题进行深入的研究，提出了新颖和独到的解决路径与方案。全书构架完整、逻辑清晰，在研究方法上除了传统的规范研究外，还使用了包括事件研究法和案例研究法在内的实证研究方法，特别是作者对上市公司进行的大量案例引用及分析，使本书显得非常丰满，而以客观事实来证实某种观点和结论也具有极强的说服力。
二、同时结合两种反向路径的相机战略组合研究
从已有的相关研究来看，并不乏分别以整体上市或分拆上市为方向的研究成果，但将两种相悖路径进行整合性研究的，本书尚属首例。作者不仅对之前的相关研究成果进行了全面的综述，而且还将两种资本市场行为上升到微观财务战略与宏观经济调控高度，以相机抉择理论构建了两种反向行为的动态组合模型，分析和论证了不同状态依存下，实现微观财务目标与宏观调控目标的可能路径方式。
三、投资组合理论从金融资产到产业资产的创新运用
马科维茨教授的投资组合理论是财务学经典基础理论之一，至今仍广泛应用于证券投资组合实践之中。本书基于企业生命周期和产业生命周期理论，结合企业多元化发展路径，提出了现代企业本质上是一个不断变迁中的多产业资产投资组合，可以通过其内部组合动态调整实现不同风险-收益预期的理论观点。投资组合理论本身组合的是金融资产，而事实上，每种金融资产都肯定对应着某种基础资产，将金融资产投资组合转换为其对应的基础资产投资组合，从逻辑上和实质上也是严谨且不容置疑的。在后金融危机时代和我国经济转型的现实背景下，透过表象的金融资产去研究其背后实质对应的基础资产组合问题，更符合当前的现实要求与未来的发展趋势。
四、突出了经济与市场周期性下的相机财务战略理论
在日趋复杂嬗变且充满极大风险和不确定性的经济世界中，环境作为外生变量对企业行为抉择及其对应经济后果的影响越发重大。该书详细地分析了经济周期、产业周期、企业周期及资本市场周期下，企业在预期和套利框架下的整体上市与分拆上市财务战略相机抉择机制，对上市公司财务管理以及国有资本发展与结构调整实践具有较强的指导意义。毕竟，不同的经济和市场周期下，需要不同的财务战略安排来实现目标经济后果；而整体上市与分拆上市本身从路径上就是完全相反的两种财务战略，这种反向性与可组合性决定了在不同依存状态下，可以通过不同的相机性行为选择来实现特定的目标。
五、延伸了资本市场环境下国家财务调控理论与政策
郭复初教授的国家财务理论是结合中国特色社会主义市场经济体制的一个独创理论体系，其对于我国国有资产经营管理实践提供了重大理论支持与指导。但正如郭教授指出，“在国家财务调控理论的研究方面，过去对于国资委与中介经营公司的国有资本配置的研究较多，而对国有企业在资本市场中进行国有资本布局的研究较少”。本书中，作者提出的上市公司整体上市与分拆上市财务战略相机抉择模型，有机地结合了中国国有经济占主导地位的现实，从国有上市公司通过两种财务战略路径组合，在充分发挥国有经济控制力、引导力方面的逻辑与应用进行了详细的解析。因此，我也完全赞同郭教授关于本书“对国家财务调控理论进行了延伸和补充，作出了理论性的贡献”的评价。
六、创新性提出了国家宏观调控政策的可能路径选择
财政政策与货币政策组合是各国政府实施宏观经济调控的基本手段，通过“看得见的手”来平滑经济周期性和波动性、维持经济平稳增长本身也是凯恩斯主义的理论核心。但对于财政政策、货币政策以及两种政策的组合，都存在某些已为理论界所共识的缺陷，比如财政政策的挤出效应、货币政策的时滞性问题等等。本书中，作者对国有上市公司通过两种反向路径的财务战略相机安排，实现国有资本在某些产业领域的“有进有退”和“结构调整”，从而直接传导国家宏观调控目标的机制与效率进行了分析。基于我国国有资本占主导地位的现实，且政府出资人代表和职能机构又事实上掌握了国有企业控制权，通过这种控制权和国有企业载体来调控经济目标，应该说在传导效率、直接性和时效性上都具有某些方面的比较优势，可以作为我国当前财政政策与货币政策组合的有效补充。
作为一位从事金融工作十余年并已担任多年全国性股份制商业银行省级分行副行长的高管，严洪博士对中国经济和金融实践具有较为丰富的实践经验和敏锐的观察力，并凭借其扎实的理论功底不断进行创新性的理论应用研究。该书紧密结合中国当前热点经济现象与改革和发展中的现实问题，是作者长期学习、观察、积累之下，通过其刻苦钻研，在一个交叉领域中独创的成果和结晶，具有相当的理论与应用价值，实为一本值得推荐的好书。 年资产负债率高达210%形成了极为强烈的对比。高负债是汽车行业的通病，其原因除去汽车研发、制造、营销等战略的资金需求量较大外，过度金融化也是一个绕不开的话题。通用汽车公司不仅推出纷繁复杂的购车信贷金融服务，还建立了庞大的金融服务公司，在提供购车信贷的同时大举拓展金融衍生品业务，致使公司金融风险敞口不断累加，当外部金融环境恶化或者出现金融危机时，很容易受到危机的影响。巨额负债差点成为绞死通用汽车公司的绳索。重组之后，通用汽车公司采取了一系列措施降低负债水平，如增加公司的退休金规模以降低利息成本和优先股股息、偿还抵押债券并进行循环信贷安排等，减掉千亿负债之后的新通用汽车破茧重生。
（三）快周转，卷土重来
2010—2012年三个财年通用汽车公司的存货周转率为10左右。需要指出的是，根据财务报表数据计算的存货周转率可能与人们对“通用”这个品牌的直观感觉有一定的差距，因为通用汽车公司并不是用“通用”作为汽车品牌，所以公司较高的存货周转率，其实是通用汽车旗下的雪佛兰、别克、GMC、凯迪拉克、宝骏、霍顿、欧宝、沃克斯豪尔以及五菱等多个品牌全系列车型畅销于全球而达到的优秀成绩。通用汽车公司近三个财年应付账款周转率在6左右，应收账款周转率则分别为17、14和11，二者的差距是由以下两个原因形成的：其一，早在20世纪90年代，通用汽车就根据美国著名企业管理大师迈克尔·汉默先生提出的业务流程重组理论（BPR）进行了业务流程重组。虽然应付账款本身不是一个流程，但采购环节却是一个重要的业务流程。公司对采购进行了流程重组，重组后的业务流程完全改变了应付账款部的工作和应付账款部本身，通用汽车也因此成为在利用供应商融资方面能力最强的汽车制造企业。其二，通用汽车公司推出的汽车消费金融业务成功地吸引了潜在客户，扩大销售的同时又能确保应收账款的及时足额回收。基于此两点，通用汽车可以做到收账快于付款，这为上文中较高的“自由现金流”提供了安全保障。
此外，通用汽车公司近三个财年的流动资产周转率分别为2.4、2.5和2.3，固定资产周转率则为8.3、7.9和7，总资产周转率则稳定在1左右的水平。可见该公司对流动资产、固定资产和总资产的利用效果都比较优秀，这一业绩甚至大大优于公司危机出现之前的成绩，也高出几乎所有的中国汽车企业的同期资产周转效率。重组之后的百年通用再展雄风，卷土重来。
（四）薄利润，任重道远
在2010—2012年三个财年中，通用汽车公司的销售毛利率分别为12%、13%和7%，销售净利率为5%、6%和4%。近年来，由于国际市场竞争愈加激烈，汽车价格下降，汽车销售收入微增的同时利润渐薄是一个行业普遍存在的现象。近年来，物价上涨，特别是推新车成本增加和石油价格飙升也对通用汽车公司的利润率造成了影响。同期通用汽车公司的总资产净利率分别为4.5%、6.4%和4.1%，权益净利率分别为17%、24%和17%。低成本便利的车贷方式使得购车门槛一降再降，致使消费者频繁换购新车，特别是零首付、零利率的融资政策更是把未来的消费需求贴现到当前，从而夸大了当前市场的实际需求，由此导致的结果则是销售上升，资产周转加快，营收盈利增长，净利下滑。然而利润是企业的发展之本，通用汽车公司要在全球汽车消费市场萎缩、产能过剩的情况下提高利润率，任重而道远。
三、结束语
综上所述，通用汽车公司的财务故事总结为重组之后扭亏为盈，资产规模不断扩大，自由现金流量充足；短期偿债能力尚可，但资产负债率较高；资产营运效率较高，但利润较薄。笔者认为，通用汽车公司的未来发展存在以下几个威胁：其一，频繁的召回考验消费者信心。通用汽车公司在2013年6月召回将近19.4万辆SUV，原因是存在潜在火灾隐患；8月又召回近30万辆六速自动变速器的科鲁兹汽车，原因存在潜在“间歇性制动辅助系统失灵”问题，驾驶员必须格外用力踩制动踏板才能将车辆停下来；11月又召回近1.9万辆2014款雪佛兰Silverado与GMC Sierra皮卡，以修理手动斜倚靠背的一个问题。其二，通用汽车公司的总部所在地底特律破产的影响。通用汽车曾因为总部在美国汽车之城底特律而倍感骄傲，2013年这座曾经风光无限的汽车城正式宣告破产，成为美国历史上规模最大的破产城市。虽然通用汽车公司向外声称“去底特律化”对公司不会产生影响，但汽车城的衰落不可能不影响汽车工业的发展。其三，行业风险加大。这些风险包括竞争激烈导致的降价风险、需求下滑的风险以及原材料价格上涨的风险等。在宝马、大众、丰田等国际汽车巨头纷纷抢滩无人驾驶、电动车等新技术的今天，通用汽车只有抢抓机遇、占领先机，方能为公司继续演绎神话保驾护航。●
严洪博士的专著《上市公司整体上市与分拆上市财务战略研究》一书，创新性地对上述问题进行了分析、论证和解答。严洪博士的导师，我国著名财务学家郭复初教授在该书序中也给予了“（本书）是关于资本市场财务问题研究的新成果，有着重要的学术价值与应用价值”的高度评价。时值刚刚闭幕的中共十八届三中全会作出《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》之际，该书以其独特的视角对微观公司财务战略与宏观经济调控路径进行了创新性的探索，具有较强的理论价值和实践指导意义。相较于该领域已有的研究成果，全书洋洋洒洒28万余字，具有以下鲜明特色：
一、基于经济改革与发展的应用理论研究典范
作者综合应用经济学、管理学和财务学等学科理论，基于中国转型经济背景以及经济发展中的热点与难点问题进行深入的研究，提出了新颖和独到的解决路径与方案。全书构架完整、逻辑清晰，在研究方法上除了传统的规范研究外，还使用了包括事件研究法和案例研究法在内的实证研究方法，特别是作者对上市公司进行的大量案例引用及分析，使本书显得非常丰满，而以客观事实来证实某种观点和结论也具有极强的说服力。
二、同时结合两种反向路径的相机战略组合研究
从已有的相关研究来看，并不乏分别以整体上市或分拆上市为方向的研究成果，但将两种相悖路径进行整合性研究的，本书尚属首例。作者不仅对之前的相关研究成果进行了全面的综述，而且还将两种资本市场行为上升到微观财务战略与宏观经济调控高度，以相机抉择理论构建了两种反向行为的动态组合模型，分析和论证了不同状态依存下，实现微观财务目标与宏观调控目标的可能路径方式。
三、投资组合理论从金融资产到产业资产的创新运用
马科维茨教授的投资组合理论是财务学经典基础理论之一，至今仍广泛应用于证券投资组合实践之中。本书基于企业生命周期和产业生命周期理论，结合企业多元化发展路径，提出了现代企业本质上是一个不断变迁中的多产业资产投资组合，可以通过其内部组合动态调整实现不同风险-收益预期的理论观点。投资组合理论本身组合的是金融资产，而事实上，每种金融资产都肯定对应着某种基础资产，将金融资产投资组合转换为其对应的基础资产投资组合，从逻辑上和实质上也是严谨且不容置疑的。在后金融危机时代和我国经济转型的现实背景下，透过表象的金融资产去研究其背后实质对应的基础资产组合问题，更符合当前的现实要求与未来的发展趋势。
四、突出了经济与市场周期性下的相机财务战略理论
在日趋复杂嬗变且充满极大风险和不确定性的经济世界中，环境作为外生变量对企业行为抉择及其对应经济后果的影响越发重大。该书详细地分析了经济周期、产业周期、企业周期及资本市场周期下，企业在预期和套利框架下的整体上市与分拆上市财务战略相机抉择机制，对上市公司财务管理以及国有资本发展与结构调整实践具有较强的指导意义。毕竟，不同的经济和市场周期下，需要不同的财务战略安排来实现目标经济后果；而整体上市与分拆上市本身从路径上就是完全相反的两种财务战略，这种反向性与可组合性决定了在不同依存状态下，可以通过不同的相机性行为选择来实现特定的目标。
五、延伸了资本市场环境下国家财务调控理论与政策
郭复初教授的国家财务理论是结合中国特色社会主义市场经济体制的一个独创理论体系，其对于我国国有资产经营管理实践提供了重大理论支持与指导。但正如郭教授指出，“在国家财务调控理论的研究方面，过去对于国资委与中介经营公司的国有资本配置的研究较多，而对国有企业在资本市场中进行国有资本布局的研究较少”。本书中，作者提出的上市公司整体上市与分拆上市财务战略相机抉择模型，有机地结合了中国国有经济占主导地位的现实，从国有上市公司通过两种财务战略路径组合，在充分发挥国有经济控制力、引导力方面的逻辑与应用进行了详细的解析。因此，我也完全赞同郭教授关于本书“对国家财务调控理论进行了延伸和补充，作出了理论性的贡献”的评价。
六、创新性提出了国家宏观调控政策的可能路径选择
财政政策与货币政策组合是各国政府实施宏观经济调控的基本手段，通过“看得见的手”来平滑经济周期性和波动性、维持经济平稳增长本身也是凯恩斯主义的理论核心。但对于财政政策、货币政策以及两种政策的组合，都存在某些已为理论界所共识的缺陷，比如财政政策的挤出效应、货币政策的时滞性问题等等。本书中，作者对国有上市公司通过两种反向路径的财务战略相机安排，实现国有资本在某些产业领域的“有进有退”和“结构调整”，从而直接传导国家宏观调控目标的机制与效率进行了分析。基于我国国有资本占主导地位的现实，且政府出资人代表和职能机构又事实上掌握了国有企业控制权，通过这种控制权和国有企业载体来调控经济目标，应该说在传导效率、直接性和时效性上都具有某些方面的比较优势，可以作为我国当前财政政策与货币政策组合的有效补充。
作为一位从事金融工作十余年并已担任多年全国性股份制商业银行省级分行副行长的高管，严洪博士对中国经济和金融实践具有较为丰富的实践经验和敏锐的观察力，并凭借其扎实的理论功底不断进行创新性的理论应用研究。该书紧密结合中国当前热点经济现象与改革和发展中的现实问题，是作者长期学习、观察、积累之下，通过其刻苦钻研，在一个交叉领域中独创的成果和结晶，具有相当的理论与应用价值，实为一本值得推荐的好书。 年资产负债率高达210%形成了极为强烈的对比。高负债是汽车行业的通病，其原因除去汽车研发、制造、营销等战略的资金需求量较大外，过度金融化也是一个绕不开的话题。通用汽车公司不仅推出纷繁复杂的购车信贷金融服务，还建立了庞大的金融服务公司，在提供购车信贷的同时大举拓展金融衍生品业务，致使公司金融风险敞口不断累加，当外部金融环境恶化或者出现金融危机时，很容易受到危机的影响。巨额负债差点成为绞死通用汽车公司的绳索。重组之后，通用汽车公司采取了一系列措施降低负债水平，如增加公司的退休金规模以降低利息成本和优先股股息、偿还抵押债券并进行循环信贷安排等，减掉千亿负债之后的新通用汽车破茧重生。
（三）快周转，卷土重来
2010—2012年三个财年通用汽车公司的存货周转率为10左右。需要指出的是，根据财务报表数据计算的存货周转率可能与人们对“通用”这个品牌的直观感觉有一定的差距，因为通用汽车公司并不是用“通用”作为汽车品牌，所以公司较高的存货周转率，其实是通用汽车旗下的雪佛兰、别克、GMC、凯迪拉克、宝骏、霍顿、欧宝、沃克斯豪尔以及五菱等多个品牌全系列车型畅销于全球而达到的优秀成绩。通用汽车公司近三个财年应付账款周转率在6左右，应收账款周转率则分别为17、14和11，二者的差距是由以下两个原因形成的：其一，早在20世纪90年代，通用汽车就根据美国著名企业管理大师迈克尔·汉默先生提出的业务流程重组理论（BPR）进行了业务流程重组。虽然应付账款本身不是一个流程，但采购环节却是一个重要的业务流程。公司对采购进行了流程重组，重组后的业务流程完全改变了应付账款部的工作和应付账款部本身，通用汽车也因此成为在利用供应商融资方面能力最强的汽车制造企业。其二，通用汽车公司推出的汽车消费金融业务成功地吸引了潜在客户，扩大销售的同时又能确保应收账款的及时足额回收。基于此两点，通用汽车可以做到收账快于付款，这为上文中较高的“自由现金流”提供了安全保障。
此外，通用汽车公司近三个财年的流动资产周转率分别为2.4、2.5和2.3，固定资产周转率则为8.3、7.9和7，总资产周转率则稳定在1左右的水平。可见该公司对流动资产、固定资产和总资产的利用效果都比较优秀，这一业绩甚至大大优于公司危机出现之前的成绩，也高出几乎所有的中国汽车企业的同期资产周转效率。重组之后的百年通用再展雄风，卷土重来。
（四）薄利润，任重道远
在2010—2012年三个财年中，通用汽车公司的销售毛利率分别为12%、13%和7%，销售净利率为5%、6%和4%。近年来，由于国际市场竞争愈加激烈，汽车价格下降，汽车销售收入微增的同时利润渐薄是一个行业普遍存在的现象。近年来，物价上涨，特别是推新车成本增加和石油价格飙升也对通用汽车公司的利润率造成了影响。同期通用汽车公司的总资产净利率分别为4.5%、6.4%和4.1%，权益净利率分别为17%、24%和17%。低成本便利的车贷方式使得购车门槛一降再降，致使消费者频繁换购新车，特别是零首付、零利率的融资政策更是把未来的消费需求贴现到当前，从而夸大了当前市场的实际需求，由此导致的结果则是销售上升，资产周转加快，营收盈利增长，净利下滑。然而利润是企业的发展之本，通用汽车公司要在全球汽车消费市场萎缩、产能过剩的情况下提高利润率，任重而道远。
三、结束语
综上所述，通用汽车公司的财务故事总结为重组之后扭亏为盈，资产规模不断扩大，自由现金流量充足；短期偿债能力尚可，但资产负债率较高；资产营运效率较高，但利润较薄。笔者认为，通用汽车公司的未来发展存在以下几个威胁：其一，频繁的召回考验消费者信心。通用汽车公司在2013年6月召回将近19.4万辆SUV，原因是存在潜在火灾隐患；8月又召回近30万辆六速自动变速器的科鲁兹汽车，原因存在潜在“间歇性制动辅助系统失灵”问题，驾驶员必须格外用力踩制动踏板才能将车辆停下来；11月又召回近1.9万辆2014款雪佛兰Silverado与GMC Sierra皮卡，以修理手动斜倚靠背的一个问题。其二，通用汽车公司的总部所在地底特律破产的影响。通用汽车曾因为总部在美国汽车之城底特律而倍感骄傲，2013年这座曾经风光无限的汽车城正式宣告破产，成为美国历史上规模最大的破产城市。虽然通用汽车公司向外声称“去底特律化”对公司不会产生影响，但汽车城的衰落不可能不影响汽车工业的发展。其三，行业风险加大。这些风险包括竞争激烈导致的降价风险、需求下滑的风险以及原材料价格上涨的风险等。在宝马、大众、丰田等国际汽车巨头纷纷抢滩无人驾驶、电动车等新技术的今天，通用汽车只有抢抓机遇、占领先机，方能为公司继续演绎神话保驾护航。●