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【摘 要】改革开放至今，我国私募股权基金募集的资金规模不断扩大，已成为我国中小企业主要的募资来源之一。由于私募股权基金具有循环投资的特性，退出是私募股权投资的核心环节，因此只有建立畅通的退出机制才能为私募股权基金提供持续的流通性和发展性。本文阐述了我国私募股权基金的退出方式及退出机制存在的问题，结合美国的发展经验，提出了完善我国私募股权基金退出机制的相关建议。
【关键词】私募股权基金；退出机制；二级市场
一、美国私募股权基金退出机制发展概述
（一）美国私募股权基金退出机制发展历程
20世纪70年代至80年代末，美国私募股权基金退出方式以IPO为主，此期间美国经济逐渐恢复好转，资本市场日趋活跃，使私募股权基金业获得充分发展，募资投资金额逐年增加，1996年因私募股权基金投资而上市的公司达268家，融资金额亦达198亿美元。IPO可以说是私募股权基金最理想的退出方式，在美国网络产业百花齐放的90年代后期有数百件私募股权基金通过IPO退出的案例，此时期为私募股权基金通过IPO退出黄金时期。
美国私募股权基金通过IPO退出顺畅，与其资本市场完善息息相关。美国多层次资本市场发展迄今，已形成全国性证券交易所市场（ 主板市场 ）、纳斯达克NASDAQ市场（ 创业板市场 ）、场外交易市场、区域性交易市场四个层次市场。
以上四个市场公司数量依次递增，故称为正金字塔形市场。美国资本市场不仅层次分明、功能多样，且上市标准各异、层次连接有序。主板市场主要服务于大型企业，上市标准较高。创业板市场主要服务于中小企业及高科技企业，其上市标准低于主板市场，且有三套不同的上市标准便于中小企业依其自身情况选择纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场或纳斯达克资本市场。场外交易市场主要针对无法在主板、创业板市场上市的中小企业，取消有关企业规模、盈利能力等上市条件的限制，并引入券商进行证券交易。其中，信息公告档市场为美国主板市场及纳斯达克市场提供丰富的上市资源，成为优质企业的培养基地，同时场外市场与主板市场、纳斯达克市场之间还建立了“升降转板机”，对于不再满足主板市场及纳斯达克市场上市条件的企业可转入场外交易市场，表现极差者，可对其强制退市；而对于在场外交易市场表现优异的企业，如果达到主板或达纳斯达克市场的上市标准，也可依各市场的规定申请上市。
美国私募股权基金退出机制中，IPO机制在 2000年以后逐渐衰退，私募股权基金退出方式主要以公司收购为主，二次出售次之IPO则再次之。私募股权基金IPO退出机制衰退的原因，主要在于法规管制的变化。《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》对美国《1933年证券法》《1934年证券交易法》做出大幅修订，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面作出许多新规定，包括要求建立独立的公司会计监管委员会，对上市公司的审计进行监管；通过负责合伙人轮换制度以及咨询与审计服务不兼容等提高会计审计的独立性等规定，该法案虽加强了公司治理及财务等重大信息的揭露而有助于保护投资人，然而对于处于初创阶段的公司而言，经营管理结构尚未完整，该法案无疑增加了许多成本而迫使其放弃寻求IPO上市。据统计，为了遵循该法案的要求，美国公司实施IPO的平均费用为250万美元，而上市后维持法规要求及信息披露的成本每年高达150万美元，高昂的成本影响了私募股权基金选择通过IPO退出的意愿，而使私募股权基金转向公司收购和二次出售的退出机制。
美国创业投资风险基金自2014年起通过 IPO 退出比例达 24%，较以前年份显著上升，主要是因为美国于2012年4月5日签署《新创企业启动法案》（Jumpstart our Business Startups Act，以下简称 JOBS 法案 ）。此法案的主要目的是为了鼓励新创企业能将其股票通过IPO方式在美国资本市场筹资，提供符合新创企业资格的企业，得以采用较为便捷的上市措施以利于美国资本市场筹资，而毋需花费大量上市成本。
JOBS法案定义了“发展阶段成长型公司”（Emerging Growth Companies，以下简称 EGC 公司），上市前一会计年度的销货收入总额少于十亿美金的企业，即符合 EGC 公司的定义。JOBS法案简化和降低EGC 公司申请 IPO及信息公开披露的相关要求及标准，有助于促进和鼓励符合EGC 标准的公司进行IPO，亦有助于提高私募股权基金所投资企业通过IPO退出。
（二）美国私募股权基金二级市场退出机制
二级市场退出与首次公开发行、公司收购及二次出售等退出机制不同，首次公开发行、公司收购及二次出售是私募股权基金通过出售被投资公司股权而完成投资退出的模式，而二级市场退出则是针对投资人在私募股权基金中的投资权益转让。
美国目前从事私募股权交易的市场以PORTAL市场为主，起源于全美证券商协会所营运的PORTAL系统。机构投资者和经纪商可通过终端和PORTAL系统相连，进行私募股票交易。PORTAL 市场的門槛较低、发行条件宽松，对公司类别、财务状况无任何要求，且进入PORATL市场申请后仅须10个星期即可完成。近年来，为满足机构投资者的需求，便于投资者提高投资效率、发现投资价格，一些大型投资银行亦纷纷公开设立自己的私募股权交易平台。例如2007 年，高盛设立了未注册股权柜台交易市场（GS Tradable Unregistered Equity OTC Market），同年花旗等五家投行共同设立未注册证券公开平台（Open Platform for Unregistered Securities，OPUS）。
二、我国私募股权基金退出机制存在的问题
（一）多层次资本市场区隔不明显
健全的多层次资本市场应该呈现主板、中小板、创业板上市数量依次递增的正三角型结构，目前我国的多层次资本市场结构呈现倒金字塔状，主板上市数量最多，其次是中小板，创业板上市数量最少。以目前我国的主板及中小板而言，上市标准除股本要求略有差异外，其余上市标准皆相同，无法有效区分主板和中小板的定位；而创业板的上市标准又偏高，对于有上市募资需求的新创企业又形成障碍。无论主板、中小板、创业板皆要求拟上市的公司持续经营时间在3年以上方可申请上市，无法反映各类型公司的发展需求。 （二）各地产权交易所发展步调各异
产权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分。就我国产权市场的现状而言，由于在制度发展之初即欠缺统一的监管机关及监管法令，由各地方各自依据地方政府颁布的法规而设置，欠缺整体规划，因而出现布局分散、设置重复及各地产权交易市场定位不清等问题，有待进一步规划使产权交易所融入我国多层次资本市场的架构中。产权交易市场为非上市股份有限公司股权转让的重要途径，健全产权交易市场将有助于私募股权基金进行并购、股权转让交易、股权回购、管理层收购及企业清算等方式的退出。
（三）资本市场各阶层欠缺转板机制
由于企业发展的历程可能随着时间及营运管理结果而产生扩张或衰退，当企业不断成长、扩展其业务，需要更多的资金时，则有必要进一步助其推升至更大规模的资本市场进行融资。当企业营运状况年年成负数而造成暂停或终止上市时，亦应存在机制辅导其通过其他非上市股权转让市场进行股权交易，以促进资本流通。我国现行的有关整体资本市场的转板及流通，尚无完整配套机制，将影响私募股权基金评估企业状况、决定退出的时机。
三、完善我国私募股权基金退出机制的建议
（一）重构多层次公开发行市场
1.调整主板、中小板及创业板上市门槛.
主板上市企业应为规模较大。营运、管理和获利皆较成熟的大企业，上市标准最高、符合条件的企业必定最少；中小板则为营运规模较小、获利规模不大但稳定的中小企业，故上市标准相对于主板较低，可上市企业数量必然多于主板市场。创业板则针对有前景及获利能力的新创、初创企业，上市标准应相对更低，而使上市数量多于主板和中小板。
2.差异化主板、中小板及创业板的法规管制。
美国JOBS法案为了鼓励新创企业能将其股票通过IPO方式在美国資本市场筹资，允许符合新创企业资格的企业即EGC公司，采用较为便捷的上市措施以利于美国资本市场筹资，简化和降低 EGC 公司申请 IPO 及信息公开揭露的相关要求及标准，毋需花费大量的上市成本及法规遵循成本。我国多层次公开发行市场的重构可借鉴JOBS法案的精神，差异化主板市场、中小板市场及创业板市场的法规管制。
（二）加速私募股权基金二级市场的发展
1.培育专业中介机构。
由于私募股权基金私募性、保密性、复杂性等特点，私募股权二级市场的交易需要中介机构的参与来促进交易，因此培育专业的二级市场中介机构是提高我国私募股权市场有效竞争力的重要手段。我国发展私募股权二级市场，应该大力培育私募股权咨询顾问公司、投资服务公司、知识产权评估机构等中介服务机构，为私募股权基金的退出提供咨询、评估、代理谈判等服务。
2.建设二级市场公开有效的交易平台。
目前我国私募股权基金二级市场交易平台仅有北京金融资产交易所、上海股权托管交易中心，而美国私募股权基金二级市场交易平台，除了有纳斯达克设立和管理的集中化的多边门户市场PORTAL交易平台外，还有华尔街大投资银行设立的单个电子化交易商平台，比如高盛设立的未注册股权柜台交易市场，花旗集团、雷曼兄弟、美林证券、摩根斯坦利及纽约银行五家投资银行共同设立OPUS交易平台等，其目的皆在建立公开、有效的交易平台以提高交易量、交易效率并促进流动性，对于二级市场的发展具有相当大的重要性。
3.放宽私募证券广告宣传方式。
借鉴美国JOBS法案以及JOBS法案具体实施细则，大幅放宽私募发行、转让宣传的限制，使中介机构可通过报纸、网络或电视进行公开的广告宣传，只要限定购买者为合格机构投资人即可避免因放宽广告宣传限制而影响投资人的权益。此举可进一步提升私募股权基金通过二级市场转让投资权益而退出的速度，并增加私募股权基金选择二级市场退出的意愿。
参考文献：
[1]欧德珵，欧阳铭，孙路.中国私募股权投资基金发展研究——以金融创新推进创新型国家战略的新思路[J].金融发展评论，2010（8）：136-158.
[2]张杰，张兴巍.私募股权基金发展转型与创新研究——基于天津私募股权基金行业的分析及启示[J].证券市场导报，2014（1）：53-60.
【关键词】私募股权基金；退出机制；二级市场
一、美国私募股权基金退出机制发展概述
（一）美国私募股权基金退出机制发展历程
20世纪70年代至80年代末，美国私募股权基金退出方式以IPO为主，此期间美国经济逐渐恢复好转，资本市场日趋活跃，使私募股权基金业获得充分发展，募资投资金额逐年增加，1996年因私募股权基金投资而上市的公司达268家，融资金额亦达198亿美元。IPO可以说是私募股权基金最理想的退出方式，在美国网络产业百花齐放的90年代后期有数百件私募股权基金通过IPO退出的案例，此时期为私募股权基金通过IPO退出黄金时期。
美国私募股权基金通过IPO退出顺畅，与其资本市场完善息息相关。美国多层次资本市场发展迄今，已形成全国性证券交易所市场（ 主板市场 ）、纳斯达克NASDAQ市场（ 创业板市场 ）、场外交易市场、区域性交易市场四个层次市场。
以上四个市场公司数量依次递增，故称为正金字塔形市场。美国资本市场不仅层次分明、功能多样，且上市标准各异、层次连接有序。主板市场主要服务于大型企业，上市标准较高。创业板市场主要服务于中小企业及高科技企业，其上市标准低于主板市场，且有三套不同的上市标准便于中小企业依其自身情况选择纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场或纳斯达克资本市场。场外交易市场主要针对无法在主板、创业板市场上市的中小企业，取消有关企业规模、盈利能力等上市条件的限制，并引入券商进行证券交易。其中，信息公告档市场为美国主板市场及纳斯达克市场提供丰富的上市资源，成为优质企业的培养基地，同时场外市场与主板市场、纳斯达克市场之间还建立了“升降转板机”，对于不再满足主板市场及纳斯达克市场上市条件的企业可转入场外交易市场，表现极差者，可对其强制退市；而对于在场外交易市场表现优异的企业，如果达到主板或达纳斯达克市场的上市标准，也可依各市场的规定申请上市。
美国私募股权基金退出机制中，IPO机制在 2000年以后逐渐衰退，私募股权基金退出方式主要以公司收购为主，二次出售次之IPO则再次之。私募股权基金IPO退出机制衰退的原因，主要在于法规管制的变化。《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》对美国《1933年证券法》《1934年证券交易法》做出大幅修订，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面作出许多新规定，包括要求建立独立的公司会计监管委员会，对上市公司的审计进行监管；通过负责合伙人轮换制度以及咨询与审计服务不兼容等提高会计审计的独立性等规定，该法案虽加强了公司治理及财务等重大信息的揭露而有助于保护投资人，然而对于处于初创阶段的公司而言，经营管理结构尚未完整，该法案无疑增加了许多成本而迫使其放弃寻求IPO上市。据统计，为了遵循该法案的要求，美国公司实施IPO的平均费用为250万美元，而上市后维持法规要求及信息披露的成本每年高达150万美元，高昂的成本影响了私募股权基金选择通过IPO退出的意愿，而使私募股权基金转向公司收购和二次出售的退出机制。
美国创业投资风险基金自2014年起通过 IPO 退出比例达 24%，较以前年份显著上升，主要是因为美国于2012年4月5日签署《新创企业启动法案》（Jumpstart our Business Startups Act，以下简称 JOBS 法案 ）。此法案的主要目的是为了鼓励新创企业能将其股票通过IPO方式在美国资本市场筹资，提供符合新创企业资格的企业，得以采用较为便捷的上市措施以利于美国资本市场筹资，而毋需花费大量上市成本。
JOBS法案定义了“发展阶段成长型公司”（Emerging Growth Companies，以下简称 EGC 公司），上市前一会计年度的销货收入总额少于十亿美金的企业，即符合 EGC 公司的定义。JOBS法案简化和降低EGC 公司申请 IPO及信息公开披露的相关要求及标准，有助于促进和鼓励符合EGC 标准的公司进行IPO，亦有助于提高私募股权基金所投资企业通过IPO退出。
（二）美国私募股权基金二级市场退出机制
二级市场退出与首次公开发行、公司收购及二次出售等退出机制不同，首次公开发行、公司收购及二次出售是私募股权基金通过出售被投资公司股权而完成投资退出的模式，而二级市场退出则是针对投资人在私募股权基金中的投资权益转让。
美国目前从事私募股权交易的市场以PORTAL市场为主，起源于全美证券商协会所营运的PORTAL系统。机构投资者和经纪商可通过终端和PORTAL系统相连，进行私募股票交易。PORTAL 市场的門槛较低、发行条件宽松，对公司类别、财务状况无任何要求，且进入PORATL市场申请后仅须10个星期即可完成。近年来，为满足机构投资者的需求，便于投资者提高投资效率、发现投资价格，一些大型投资银行亦纷纷公开设立自己的私募股权交易平台。例如2007 年，高盛设立了未注册股权柜台交易市场（GS Tradable Unregistered Equity OTC Market），同年花旗等五家投行共同设立未注册证券公开平台（Open Platform for Unregistered Securities，OPUS）。
二、我国私募股权基金退出机制存在的问题
（一）多层次资本市场区隔不明显
健全的多层次资本市场应该呈现主板、中小板、创业板上市数量依次递增的正三角型结构，目前我国的多层次资本市场结构呈现倒金字塔状，主板上市数量最多，其次是中小板，创业板上市数量最少。以目前我国的主板及中小板而言，上市标准除股本要求略有差异外，其余上市标准皆相同，无法有效区分主板和中小板的定位；而创业板的上市标准又偏高，对于有上市募资需求的新创企业又形成障碍。无论主板、中小板、创业板皆要求拟上市的公司持续经营时间在3年以上方可申请上市，无法反映各类型公司的发展需求。 （二）各地产权交易所发展步调各异
产权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分。就我国产权市场的现状而言，由于在制度发展之初即欠缺统一的监管机关及监管法令，由各地方各自依据地方政府颁布的法规而设置，欠缺整体规划，因而出现布局分散、设置重复及各地产权交易市场定位不清等问题，有待进一步规划使产权交易所融入我国多层次资本市场的架构中。产权交易市场为非上市股份有限公司股权转让的重要途径，健全产权交易市场将有助于私募股权基金进行并购、股权转让交易、股权回购、管理层收购及企业清算等方式的退出。
（三）资本市场各阶层欠缺转板机制
由于企业发展的历程可能随着时间及营运管理结果而产生扩张或衰退，当企业不断成长、扩展其业务，需要更多的资金时，则有必要进一步助其推升至更大规模的资本市场进行融资。当企业营运状况年年成负数而造成暂停或终止上市时，亦应存在机制辅导其通过其他非上市股权转让市场进行股权交易，以促进资本流通。我国现行的有关整体资本市场的转板及流通，尚无完整配套机制，将影响私募股权基金评估企业状况、决定退出的时机。
三、完善我国私募股权基金退出机制的建议
（一）重构多层次公开发行市场
1.调整主板、中小板及创业板上市门槛.
主板上市企业应为规模较大。营运、管理和获利皆较成熟的大企业，上市标准最高、符合条件的企业必定最少；中小板则为营运规模较小、获利规模不大但稳定的中小企业，故上市标准相对于主板较低，可上市企业数量必然多于主板市场。创业板则针对有前景及获利能力的新创、初创企业，上市标准应相对更低，而使上市数量多于主板和中小板。
2.差异化主板、中小板及创业板的法规管制。
美国JOBS法案为了鼓励新创企业能将其股票通过IPO方式在美国資本市场筹资，允许符合新创企业资格的企业即EGC公司，采用较为便捷的上市措施以利于美国资本市场筹资，简化和降低 EGC 公司申请 IPO 及信息公开揭露的相关要求及标准，毋需花费大量的上市成本及法规遵循成本。我国多层次公开发行市场的重构可借鉴JOBS法案的精神，差异化主板市场、中小板市场及创业板市场的法规管制。
（二）加速私募股权基金二级市场的发展
1.培育专业中介机构。
由于私募股权基金私募性、保密性、复杂性等特点，私募股权二级市场的交易需要中介机构的参与来促进交易，因此培育专业的二级市场中介机构是提高我国私募股权市场有效竞争力的重要手段。我国发展私募股权二级市场，应该大力培育私募股权咨询顾问公司、投资服务公司、知识产权评估机构等中介服务机构，为私募股权基金的退出提供咨询、评估、代理谈判等服务。
2.建设二级市场公开有效的交易平台。
目前我国私募股权基金二级市场交易平台仅有北京金融资产交易所、上海股权托管交易中心，而美国私募股权基金二级市场交易平台，除了有纳斯达克设立和管理的集中化的多边门户市场PORTAL交易平台外，还有华尔街大投资银行设立的单个电子化交易商平台，比如高盛设立的未注册股权柜台交易市场，花旗集团、雷曼兄弟、美林证券、摩根斯坦利及纽约银行五家投资银行共同设立OPUS交易平台等，其目的皆在建立公开、有效的交易平台以提高交易量、交易效率并促进流动性，对于二级市场的发展具有相当大的重要性。
3.放宽私募证券广告宣传方式。
借鉴美国JOBS法案以及JOBS法案具体实施细则，大幅放宽私募发行、转让宣传的限制，使中介机构可通过报纸、网络或电视进行公开的广告宣传，只要限定购买者为合格机构投资人即可避免因放宽广告宣传限制而影响投资人的权益。此举可进一步提升私募股权基金通过二级市场转让投资权益而退出的速度，并增加私募股权基金选择二级市场退出的意愿。
参考文献：
[1]欧德珵，欧阳铭，孙路.中国私募股权投资基金发展研究——以金融创新推进创新型国家战略的新思路[J].金融发展评论，2010（8）：136-158.
[2]张杰，张兴巍.私募股权基金发展转型与创新研究——基于天津私募股权基金行业的分析及启示[J].证券市场导报，2014（1）：53-60.