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摘要：
高管股权薪酬激励是解决委托代理问题的重要途径之一，以2012年我国创业板上市公司为研究对象，研究高管持股比例与公司绩效之间的关系。实证研究显示：高管人员持股与否与公司绩效相关性不大，CEO持股比例、其他高管人员平均持股均与公司绩效呈显著正相关关系，公司规模、高管平均薪酬等因素对公司绩效的影响不大。
关键词：
创业板市场；公司绩效；高管持股；股权激励
中图分类号：
F83
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2014）01-0123-02
创业板上市公司自上市以来，以其“高市盈率、高发行价、高超募金额”的三高问题受到社会的广泛关注，这种现象的存在不利于社会资源的有效配置，扭曲了创业板市场的价值，影响上市公司高管人员的稳定，不利于企业经营效率的提高。创业板上市公司的主体是中小型的创新性公司，这类公司最宝贵的资源人才，特别是高管人员，因而，高管人员的薪酬与公司绩效更应受到关注。
作为一种长期激励的股权激励，是为了解决管理层和股东的委托代理冲突而设计的，目的在于达到两者之间的利益均衡。股权激励是否适用于我国的创业板上市公司？高管人员持有股份对公司的业绩是否有影响？对于不同的管理人员股权激励效果是否相同？为完善我国创业板市场机制，优化公司资源配置，对高管人员持股比例与公司绩效之间关系的研究显得尤为重要。
1 研究设计
1.1 研究假设
根据委托代理理论，当高管与公司股东之间存在信息不对称的时候，作为委托人的股东为减少代理人逆向选择和道德风险所导致的代理成本，通常与作为代理人的高管签订契约，来约束和激励代理人的行为。因为，作为理性的经济人，高管人员拥有公司的经营权，其自利行为导致高管过于追求个人利益，损害了股东的利益。为保证高管利益与股东利益趋于一致，股东往往选择年薪加股权的薪酬方式来激励高管。年薪作为一种短期激励方式，极有可能使得高管人员追求短期效益，放弃投资回报率大的长期投资项目；股权激励方式使得高管人员拥有部分股份，在董事会中拥有更多的话语权，保证高管人员在追求自身薪酬最大化的同时实现股东利益最大化。在我国创业板上市公司中，大多数公司的创立者管理能力不够，往往聘用专业的管理人员来经营公司，所有权与经营权的分离，使得股东与高管人员的利益产生冲突，对于创业板上市公司高管的激励就显得尤为重要。
在激励高管人员的同时，股东会与高管签订报酬-绩效契约，将高管人员报酬与其经营绩效挂钩，促使高管人员为增加所得而改善绩效的管理决策行为，努力增长公司业绩。在高管团队中，董事长和多数董事的行为对企业日常运行和经营决策起到决定性作用，而董事长的决策影响力相对于大部分董事而言显得更为明显；总经理可以对公司生产运作和资本运营进行直接控制，并对副总经理、财务总监、总工程师等高级管理人员直接负责，其行为在很大程度上决定了公司的绩效。
假设H1：高管持股与否与公司绩效有显著影响；
假设H2：CEO的平均持股比例与公司绩效正相关；
假设H3：非CEO的高管平均持股比例与公司绩效正相关。
1.2 变量选取
根据研究假设，设计变量如表1所示。第一，被解释变量。关于公司绩效的变量，常见的指标有：托宾Q值、净资产收益率（ROE）、每股收益率（EPS）、总资产收益率的（ROA）等。因创业板市场上市的公司大多具有高成长性的特征，为更好的衡量这类企业的公司绩效，本文选取总资产净利润率（ROA）作为因变量，主要考评公司的长期绩效。
第二，解释变量。选取董事长和总经理平均持股比例和其他高管人员平均持股比例2个指标作为自变量。
第三，虚拟变量。对于创业板上市公司高管人员是否持有股票这种定性化数据的研究，本文设置虚拟变量，当所有高管人员均不持有股份时，虚拟变量的值为0，否则，其值为1。
第四，控制变量。考虑到高管薪酬的形式不止股权报酬，而现金薪酬在高管总体薪酬中占有比例相当大，将现金薪酬作为控制变量之一。为获取资料方便和高管薪酬的可比，本文取前三名高管的薪酬算数平均数代表高管平均薪酬。沿用国内学者常使用总资产作为公司规模的度量指标，本文选用样本公司年报中的年末总资产的自然对数作为控制变量。
1.3 模型构建
根据研究假设，为研究创业板上市公司高管持股比例与公司绩效之间的相关性，本文构造了如下多元线性回归模型：
ROA=β0+β1X1+β2X2+β3D1+β4V1+β5V2+ε
其中：β0为常数项，β1～β5为回归系数，ε为回归残差。
2 实证研究
2.1 样本选取和数据来源
本文选取截至2012年12月31日在中国创业板上市交易的355家上市公司作为研究样本，剔除没有披露管理层人员报酬的公司以及数据不全的公司，共筛选出符合条件的公司278家。有关研究数据主要来自国泰安数据库和深圳证券交易所的创业板信息，采用横截面数据，使用Excel2003和SPSS17.0软件进行数据处理。
本文在研究过程中，借鉴国内外学者在研究高管薪酬时对高管团队的界定，将上市公司年报中披露的高管人员分为两部分，一部分是董事长和总经理（总裁）统称为CEO，另一部分是除董事长和总经理外的其他高管人员。高管人员范围按我国证监会规定，包括董事会成员、监事会成员和高级管理人员，其中，高级管理人员包括公司经理、副经理、财务负责人、董事会秘书以及公司章程规定的其他高级管理人员，比如，总工程师、总经理助理、总经济师等。
2.2 样本总体描述
如表2所示，我国创业板上市公司CEO最高平均持股比例达64.13%，最低为0，差距较大，并且样本公司中有42家最低持股比例为0，占样本公司数量的15%以上，说明目前的创业板市场上有很多公司没有采取股权薪酬来激励董事长的总经理；除董事长和总经理外的其他高管平均持股比例最低为0，最高位5.29%，均值为1.03%，与CEO平均持股比例均值的18.32%相比较很低，这种现象的产生很可能与创业板市场的家族式企业模式特点相关。高管人员的平均薪酬差距较大，最低薪酬与最高薪酬相差25倍以上，出现这种情况很可能是行业和地域的影响造成的；样本公司的公司规模相差不大，这也与创业板市场的实际情况向符合。 2.3 相关性分析
以总资产净收益率为因变量，CEO平均持股比例、其他高管平均持股比例和高管是否持股为自变量，公司规模和高管平均薪酬为控制变量，进一步对公司绩效和高管持股的相关性进行分析，得出表3。可以看出公司绩效与CEO平均持股比例、其他高管持股比例正相关，并通过了0.01的显著性检验，证实了假设2和假设3；公司绩效与高管持股与否负相关，但在0.01的水平上不显著，拒接假设1。
2.4 多元线性回归分析
对样本数据进行描述性统计和相关性检验后，再对公司绩效与高管人员持股比例的相关性进行回归分析，以总资产净利润率为被解释变量，高管人员持股比例为解释变量，并考虑相关控制变量，采用最小二乘法并通过参数检验，结合模型得出如下回归结果，见表4和表5：
（1）从模型整体检验效果来看，调整的R方为0.743，模型的拟合优度较好，多元线性回归模型的Sig.值为0，说明该模型统计意义显著。
（2）从回归方程系数来看，其他高管平均持股比例和高管平均薪酬的系数的Sig.>0.05，说明这两个变量的系数比较显著，其余变量的系数与公司绩效之间系数的显著性表现不足。
2.5 实证结果及分析
通过对我国创业板市场上市公司高管持股比例与公司绩效的描述性统计以及对样本数据进行回归分析，可得出以下结论：
（1）创业板上市公司存在为数不少的“零持股”现象，董事长和总经理同时未持有公司股票的公司数量也较多，可见，我国创业板上市公司的薪酬仍以现金薪酬为主，股权薪酬的激励制度还未普及。
（2）高管人员持股与否对公司绩效的影响不显著，以总资产净利润率为指标来衡量公司绩效，主要反映了公司的长期绩效和公司的成长性，而我国创业板市场成立时间还不到四年，其高管人员持有股份并追求公司长期绩效的意愿还未能体现，股权激励作用没有有效的发挥；另一方面，作为公司的高管团队，具有较高的知识水平，属于公司的核心人力资源，对其自我实现的需要以及对在工作中获得满足感和成就感比单纯的物质激励方式更有效，所以高管持股与否对公司的绩效没有显著影响。
（3）CEO平均持股比例、其他高管平均持股比例与公司绩效都表现出显著的正相关关系，并且由实证分析可知对其他高管平均持股比例对于公司绩效的影响比CEO的要大，说明对整个高管团队加大持股比例有助于公司业绩的提高，特别是提高除董事长和总经理外的其他高管人员的持股比例。
3 创业板上市公司高管持股的建议
我国创业板自2009年10月正式推出，成立时间不长，虽然目前高管现金薪酬较股权薪酬激励效果要好，但随着我国创业板资本市场的完善，上市公司治理水平的提高，高管人员持股的方式必然会越来越成为薪酬激励的主体。首先，应充分发挥股权薪酬的激励作用，在提供高管稳定年薪的基础上，适当提高高管人员的持股比例，对CEO与其他高管的持股比例之间的差距做调整，既要达到股权的均衡又要相互制约，避免“一股独大”现象出现；其次，在考虑高管薪酬时，不仅要与公司的短期绩效关联，更要与公司未来的成长性、长期绩效挂钩；再者完善公司治理结构，从公司内部治理机制着手，优化股权结构，充分发挥董事会、监事会的作用，使高管能够为公司绩效的持续增长努力。
在充分考虑公司内部影响因素的同时，要加强对外部因素的控制，利用证监会的监督作用，可以建立高管人员的市场评价体系，通过市场监督来考核高管人员的业绩，提高资本市场的有效性。相关部门还可制定一些政策，鼓励上市公司高管人员拥有公司股权，完善创业板市场相关制度，使得创业板上市公司能够持续稳健的发展。
参考文献
[1]李维安.股权结构-高管持股与公司绩效—来自民营上市公司的证据[J].南开管理评论，2006，（9）.
[2]袁志忠，朱多才.上市公司高管持股比例与公司绩效相关性研究[J].财会通讯，2010，（6）.
[3]张亚南.我国创业板上市公司高管薪酬结构对公司绩效的影响研究[J].企业活力，2012，（10）.
[4]陈笑雪.管理层股权激励对公司绩效影响的实证研究[J].经济管理，2009，（2）.
[5]冯根福，蒋文定，黄建山.我国上市公司高管持股角色对公司绩效影响的实证分析[J].宏观经济研究，2012，（4）.
[6]周晓峰.我国国有上市公司高管层持股与公司绩效相关性实证分析[J].商业经济，2010，（9）.
[7]张业韬，王成军.高管持股对企业创新投入的影响研究——来自创业板上市公司的经验数据[J].财会通讯，2012，（2）.
高管股权薪酬激励是解决委托代理问题的重要途径之一，以2012年我国创业板上市公司为研究对象，研究高管持股比例与公司绩效之间的关系。实证研究显示：高管人员持股与否与公司绩效相关性不大，CEO持股比例、其他高管人员平均持股均与公司绩效呈显著正相关关系，公司规模、高管平均薪酬等因素对公司绩效的影响不大。
关键词：
创业板市场；公司绩效；高管持股；股权激励
中图分类号：
F83
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2014）01-0123-02
创业板上市公司自上市以来，以其“高市盈率、高发行价、高超募金额”的三高问题受到社会的广泛关注，这种现象的存在不利于社会资源的有效配置，扭曲了创业板市场的价值，影响上市公司高管人员的稳定，不利于企业经营效率的提高。创业板上市公司的主体是中小型的创新性公司，这类公司最宝贵的资源人才，特别是高管人员，因而，高管人员的薪酬与公司绩效更应受到关注。
作为一种长期激励的股权激励，是为了解决管理层和股东的委托代理冲突而设计的，目的在于达到两者之间的利益均衡。股权激励是否适用于我国的创业板上市公司？高管人员持有股份对公司的业绩是否有影响？对于不同的管理人员股权激励效果是否相同？为完善我国创业板市场机制，优化公司资源配置，对高管人员持股比例与公司绩效之间关系的研究显得尤为重要。
1 研究设计
1.1 研究假设
根据委托代理理论，当高管与公司股东之间存在信息不对称的时候，作为委托人的股东为减少代理人逆向选择和道德风险所导致的代理成本，通常与作为代理人的高管签订契约，来约束和激励代理人的行为。因为，作为理性的经济人，高管人员拥有公司的经营权，其自利行为导致高管过于追求个人利益，损害了股东的利益。为保证高管利益与股东利益趋于一致，股东往往选择年薪加股权的薪酬方式来激励高管。年薪作为一种短期激励方式，极有可能使得高管人员追求短期效益，放弃投资回报率大的长期投资项目；股权激励方式使得高管人员拥有部分股份，在董事会中拥有更多的话语权，保证高管人员在追求自身薪酬最大化的同时实现股东利益最大化。在我国创业板上市公司中，大多数公司的创立者管理能力不够，往往聘用专业的管理人员来经营公司，所有权与经营权的分离，使得股东与高管人员的利益产生冲突，对于创业板上市公司高管的激励就显得尤为重要。
在激励高管人员的同时，股东会与高管签订报酬-绩效契约，将高管人员报酬与其经营绩效挂钩，促使高管人员为增加所得而改善绩效的管理决策行为，努力增长公司业绩。在高管团队中，董事长和多数董事的行为对企业日常运行和经营决策起到决定性作用，而董事长的决策影响力相对于大部分董事而言显得更为明显；总经理可以对公司生产运作和资本运营进行直接控制，并对副总经理、财务总监、总工程师等高级管理人员直接负责，其行为在很大程度上决定了公司的绩效。
假设H1：高管持股与否与公司绩效有显著影响；
假设H2：CEO的平均持股比例与公司绩效正相关；
假设H3：非CEO的高管平均持股比例与公司绩效正相关。
1.2 变量选取
根据研究假设，设计变量如表1所示。第一，被解释变量。关于公司绩效的变量，常见的指标有：托宾Q值、净资产收益率（ROE）、每股收益率（EPS）、总资产收益率的（ROA）等。因创业板市场上市的公司大多具有高成长性的特征，为更好的衡量这类企业的公司绩效，本文选取总资产净利润率（ROA）作为因变量，主要考评公司的长期绩效。
第二，解释变量。选取董事长和总经理平均持股比例和其他高管人员平均持股比例2个指标作为自变量。
第三，虚拟变量。对于创业板上市公司高管人员是否持有股票这种定性化数据的研究，本文设置虚拟变量，当所有高管人员均不持有股份时，虚拟变量的值为0，否则，其值为1。
第四，控制变量。考虑到高管薪酬的形式不止股权报酬，而现金薪酬在高管总体薪酬中占有比例相当大，将现金薪酬作为控制变量之一。为获取资料方便和高管薪酬的可比，本文取前三名高管的薪酬算数平均数代表高管平均薪酬。沿用国内学者常使用总资产作为公司规模的度量指标，本文选用样本公司年报中的年末总资产的自然对数作为控制变量。
1.3 模型构建
根据研究假设，为研究创业板上市公司高管持股比例与公司绩效之间的相关性，本文构造了如下多元线性回归模型：
ROA=β0+β1X1+β2X2+β3D1+β4V1+β5V2+ε
其中：β0为常数项，β1～β5为回归系数，ε为回归残差。
2 实证研究
2.1 样本选取和数据来源
本文选取截至2012年12月31日在中国创业板上市交易的355家上市公司作为研究样本，剔除没有披露管理层人员报酬的公司以及数据不全的公司，共筛选出符合条件的公司278家。有关研究数据主要来自国泰安数据库和深圳证券交易所的创业板信息，采用横截面数据，使用Excel2003和SPSS17.0软件进行数据处理。
本文在研究过程中，借鉴国内外学者在研究高管薪酬时对高管团队的界定，将上市公司年报中披露的高管人员分为两部分，一部分是董事长和总经理（总裁）统称为CEO，另一部分是除董事长和总经理外的其他高管人员。高管人员范围按我国证监会规定，包括董事会成员、监事会成员和高级管理人员，其中，高级管理人员包括公司经理、副经理、财务负责人、董事会秘书以及公司章程规定的其他高级管理人员，比如，总工程师、总经理助理、总经济师等。
2.2 样本总体描述
如表2所示，我国创业板上市公司CEO最高平均持股比例达64.13%，最低为0，差距较大，并且样本公司中有42家最低持股比例为0，占样本公司数量的15%以上，说明目前的创业板市场上有很多公司没有采取股权薪酬来激励董事长的总经理；除董事长和总经理外的其他高管平均持股比例最低为0，最高位5.29%，均值为1.03%，与CEO平均持股比例均值的18.32%相比较很低，这种现象的产生很可能与创业板市场的家族式企业模式特点相关。高管人员的平均薪酬差距较大，最低薪酬与最高薪酬相差25倍以上，出现这种情况很可能是行业和地域的影响造成的；样本公司的公司规模相差不大，这也与创业板市场的实际情况向符合。 2.3 相关性分析
以总资产净收益率为因变量，CEO平均持股比例、其他高管平均持股比例和高管是否持股为自变量，公司规模和高管平均薪酬为控制变量，进一步对公司绩效和高管持股的相关性进行分析，得出表3。可以看出公司绩效与CEO平均持股比例、其他高管持股比例正相关，并通过了0.01的显著性检验，证实了假设2和假设3；公司绩效与高管持股与否负相关，但在0.01的水平上不显著，拒接假设1。
2.4 多元线性回归分析
对样本数据进行描述性统计和相关性检验后，再对公司绩效与高管人员持股比例的相关性进行回归分析，以总资产净利润率为被解释变量，高管人员持股比例为解释变量，并考虑相关控制变量，采用最小二乘法并通过参数检验，结合模型得出如下回归结果，见表4和表5：
（1）从模型整体检验效果来看，调整的R方为0.743，模型的拟合优度较好，多元线性回归模型的Sig.值为0，说明该模型统计意义显著。
（2）从回归方程系数来看，其他高管平均持股比例和高管平均薪酬的系数的Sig.>0.05，说明这两个变量的系数比较显著，其余变量的系数与公司绩效之间系数的显著性表现不足。
2.5 实证结果及分析
通过对我国创业板市场上市公司高管持股比例与公司绩效的描述性统计以及对样本数据进行回归分析，可得出以下结论：
（1）创业板上市公司存在为数不少的“零持股”现象，董事长和总经理同时未持有公司股票的公司数量也较多，可见，我国创业板上市公司的薪酬仍以现金薪酬为主，股权薪酬的激励制度还未普及。
（2）高管人员持股与否对公司绩效的影响不显著，以总资产净利润率为指标来衡量公司绩效，主要反映了公司的长期绩效和公司的成长性，而我国创业板市场成立时间还不到四年，其高管人员持有股份并追求公司长期绩效的意愿还未能体现，股权激励作用没有有效的发挥；另一方面，作为公司的高管团队，具有较高的知识水平，属于公司的核心人力资源，对其自我实现的需要以及对在工作中获得满足感和成就感比单纯的物质激励方式更有效，所以高管持股与否对公司的绩效没有显著影响。
（3）CEO平均持股比例、其他高管平均持股比例与公司绩效都表现出显著的正相关关系，并且由实证分析可知对其他高管平均持股比例对于公司绩效的影响比CEO的要大，说明对整个高管团队加大持股比例有助于公司业绩的提高，特别是提高除董事长和总经理外的其他高管人员的持股比例。
3 创业板上市公司高管持股的建议
我国创业板自2009年10月正式推出，成立时间不长，虽然目前高管现金薪酬较股权薪酬激励效果要好，但随着我国创业板资本市场的完善，上市公司治理水平的提高，高管人员持股的方式必然会越来越成为薪酬激励的主体。首先，应充分发挥股权薪酬的激励作用，在提供高管稳定年薪的基础上，适当提高高管人员的持股比例，对CEO与其他高管的持股比例之间的差距做调整，既要达到股权的均衡又要相互制约，避免“一股独大”现象出现；其次，在考虑高管薪酬时，不仅要与公司的短期绩效关联，更要与公司未来的成长性、长期绩效挂钩；再者完善公司治理结构，从公司内部治理机制着手，优化股权结构，充分发挥董事会、监事会的作用，使高管能够为公司绩效的持续增长努力。
在充分考虑公司内部影响因素的同时，要加强对外部因素的控制，利用证监会的监督作用，可以建立高管人员的市场评价体系，通过市场监督来考核高管人员的业绩，提高资本市场的有效性。相关部门还可制定一些政策，鼓励上市公司高管人员拥有公司股权，完善创业板市场相关制度，使得创业板上市公司能够持续稳健的发展。
参考文献
[1]李维安.股权结构-高管持股与公司绩效—来自民营上市公司的证据[J].南开管理评论，2006，（9）.
[2]袁志忠，朱多才.上市公司高管持股比例与公司绩效相关性研究[J].财会通讯，2010，（6）.
[3]张亚南.我国创业板上市公司高管薪酬结构对公司绩效的影响研究[J].企业活力，2012，（10）.
[4]陈笑雪.管理层股权激励对公司绩效影响的实证研究[J].经济管理，2009，（2）.
[5]冯根福，蒋文定，黄建山.我国上市公司高管持股角色对公司绩效影响的实证分析[J].宏观经济研究，2012，（4）.
[6]周晓峰.我国国有上市公司高管层持股与公司绩效相关性实证分析[J].商业经济，2010，（9）.
[7]张业韬，王成军.高管持股对企业创新投入的影响研究——来自创业板上市公司的经验数据[J].财会通讯，2012，（2）.