5月中旬～6月17日，上证综指下跌7.3%，深成指下跌5.3%，中小板指下跌9.5%，结构性风险伴随系统性风险仍在不断释放中。一方面，中小板的结构性估值扭曲仍处在价值回归过程中；另一方面，前期表现较为强势的权重股在缺乏刺激因素及多重利空的打压下跟随下跌，拖累指数再下一个台阶。当前市场可谓十分纠结，紧缩下的实体经济体质虚弱，通胀因素继续发酵，对滞胀的恐惧再次升温，加上美国债务危机浮现，欧洲债务问题悬而未决，这一切都增添了市场的避险情绪。在此背景下，市场人士所盼望的政策底如雾里看花，估值底渐失人心，剩下的恐怕只有不安和等待。
　　
　　时未现，势未起
　　对于当前纠结的行情，晨星中国认为对未来市场风险和收益应有客观估计，市场底部向来较难判断，历史市盈率是参考之一，但未必给予准确答案，经济潜在增长率和流动性状况变化均能导致估值的变化，良好的基本面数据，流动性和政策配合信号应当是刺激市场向上的动力，短期内还难以预见。
　　从目前的A股整体估值水平看，和2008年1664点及去年2319点的市盈率相当，约16～17倍PE（TTM），接近历史底部区域。但整体估值偏低并不能掩盖结构性估值偏高的问题，特别是中小板和中低市值的股票仍然存在被高估的情况，预计紧缩政策的发酵仍然对其未来业绩和估值产生负面作用。
　　货币紧缩效应可能导致下半年的资金面不会特别转好，目前储户资金主要流向银行理财产品，民间利率高企等均显示实体经济极缺乏资金，资金从风险资产转移的趋势未发生根本性变化。抗通胀和经济需要转型背景下，政府保增长的意愿可能未必像过去那么强烈，大规模的投资恐难成为政策中心，财政刺激对股市的推动力难重现昔日辉煌。
　　投资者当前最需要的是耐心，相信结构性的机会仍会来临。投资者所关心的入场时机问题，晨星中国难给出准确答案，但建议重点关注以下事件的进展，它们的走向是影响未来市场的几个关键因素。
　　货币政策
　　下半年，央行仍将维持以直接信贷控制、提高存准率和公开市场操作为主的货币紧缩方式以控制流动性，价格型工具的使用可能变得极为谨慎。从5月公布的CPI以及经济数据来看，通胀压力不减，经济增速继续平稳回落。其中，食品价格同比增长11.7%，环比下降0.3%，非食品价格同比增长2.9%，环比上升0.2%。食品价格现高位振荡之势，非食品价格的环比上涨显示通胀形式仍很严峻。
　　6月14日，CPI公布的当天下午，央行即宣布提高存准率0.5个百分点，显示紧缩决心不变，符合市场预期。难以判断的是央行对于未来加息的态度。从近期看，中小企业经营困难、地方债务负担以及美联储和欧洲央行的货币政策取向可能是制约央行使用价格工具的因素。央行可能会慎用价格工具，一方面防止政策超调影响经济运行，另一方面防止资本流入加重通胀压力。相信央行更倾向用信贷控制治理通胀，但加息仍存可能。应关注未来CPI是否如期下行和下行幅度是否显著，以及欧美是否在未来进入加息周期。从美国的经济数据看，通胀有所抬头，但仍在控制中，住房市场和劳动力市场仍旧疲软，预计短期内仍将维持货币宽松；欧洲可能率先进入加息周期，这客观上将增加中国的政策选择余地。晨星中国认为，通胀如得不到有效改善，市场情绪难以根本性转好。
　　固定资产投资
　　需观察下半年固定资产投资的增长情况，以确认经济增速平稳触底而不是硬着陆。1～5月，固定资产投资增长25.8%，增幅比1～4月的25.4%高出0.4个百分点。期内，通用设备制造业、交通运输设备制造业的固定资产投资分别增长34.3%、31.6%，增幅超过1～4月的28.2%、26.8%；黑色金属压延业和有色金属压延业的固定资产投资分别增长7.1%和26.8%，增幅超过1～4 月的6.6% 15%。整体房地产行业保持34.6%的投资增长，增幅与1～4月的34.3%基本持平，预计较高的房地产投资增速主要由保障房和三四线城市房地产投资拉动。房屋新开工面积76118万平方米，同比增长23.8%，较前4个月24.4%的增速有所放缓，房地产销售面积同比增长9.1%，销售情况不乐观，这些信号显示商品房投资有减速迹象。晨星中国认为，房地产投资数据可能是固定资产投资下半年的变数，由于保障房开工情况及三四线房地产投资难以判定，投资者需要持有一份谨慎。如果商品房投资减速过快，而保障房投资又无法完全对冲，可能造成固定资产投资低于预期的情况。
　　新订单和产成品库存缺口
　　新订单和产成品库存缺口能够较好反应未来需求情况和增长潜力，需密切注意PMI新订单变化和去库存情况。5月新订单指数52.1，环比下降1.7个百分点，为历史低点，说明需求不振；而成品库存指数为50，环比下降0.8个百分点，仍处历史高位，说明库存投资需求减弱。两者缺口为2.1，环比下降0.9，显著低于历史同期水平，说明总需求仍然不足。
　　上市公司半年报
　　经济运行结果最终将反映到上市公司公布的业绩之中，对于经济变量的种种分析和推测仍需财报来检验，投资者需留意上市公司半年报情况。若业绩预期大面积下调，将对市场估值造成另一重压力。据统计，除了金融行业，A股一季度经营性现金流环比下降94%，同比下降70%，反映紧缩环境下经营下滑显著：一方面由于通胀推高原材料购买成本，另一方面，紧缩导致需求下降，库存周转减慢。晨星中国猜测，高通胀以及紧缩环境下，部分中小企业的流动性存在较大问题，半年报低于预期的概率较大，投资者需规避那些账面现金不足，负债率高，成本难于控制，筹措资金能力差以及经营不景气的企业。
　　
　　重点关注银行和消费股
　　近期的投资策略仍以防御为主，关注低估值、成长较确定的银行股和具有定价能力的消费股，如高端白酒，中期则可关注收益保障房投资拉动的钢铁、水泥、装备制造类周期类股票。当前主要有4家具有经济护城河的股票，分别民生银行、招行、贵州茅台和五粮液。前两家公司的介绍详见本刊《寻找具有经济护城河特质的上市公司之银行系列》一文。
　　贵州茅台 公司去年营收和净利同比增长20.3%和17.1%，而今年一季度的营收和净利同比增长38.8%和48.9%，业绩增速明显加快。一季度末的预收款环比增长33.9%至63亿，未来业绩保障性高。公司的品牌力在白酒行业最强，可谓不卖自销，在激烈的市场竞争环境中体现为高毛利、不断提高的终端出场价差和稳中有降的费用率。公司去年毛利率提升0.8个百分点至90.95%，销售管理费用率同比降低1.6个百分点，目前53度飞天茅台出场价为619元，而终端价均达1200元以上，未来提价仍有空间。公司于近期结束的股东大会上，宣布提高集团“十二五”收入目标至400亿元，今年预算收入增长45%，发展态度十分积极。晨星中国根据一季报以及预算目标相应调高今明两年EPS至8.21和10.17元，调高公允价值至213元，对应今年26倍市盈率。市场历来给茅台较高的估值溢价，过去两年中其PE上限为40倍左右，明显高于五粮液和泸州老窖，晨星中国认为，尽管目前的PE估值和五粮液泸州老窖相比略高，但同其自身历史表现来看，估值优势仍然较为明显。
　　五粮液 公司去年营收和净利同比增长39.6%和35.5%，今年一季度营收和净利同比增长39%和36.7%，保持较快增速。一季度末预收款环比增长7.8%至76亿元，未来业绩可期。公司未来战略将聚焦于做大中高价位产品（五粮春和五粮醇等），继续做强高价位产品（五粮液）。一季度毛利率同比降低4.1个百分点，主要因为中档产品销售增长快于高端产品，产品未提价和成本上升综合导致，一季度的五粮醇和五粮春预计销量增长均在30%以上。预计今年毛利率和净利率会有所下滑，主要因为中价位产品增速较快，主品牌延期提价和费用投入维持高位。公司去年末组建的华东营销中心将增强公司在华东地区的影响力，华东地区的销售占到公司总销售额的1/3以上，晨星中国认为公司的营销策略是切合时宜的。尽管公司可能因为发改委的要求而延迟提价，但高额的终端出厂价差预示公司未来仍有可能提价。晨星中国依据一季报相应调高公司公允价值至40元，对应的市盈率为26倍。