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摘 要：行为金融学是现代金融的新兴领域，给予金融监管以全新的视角。A股熔断事件的发生，为行为金融必须受到监管重视提供了深刻的案例。本文以行为金融学的视角剖析熔断事件，分析在事件中暴露出的市场异象，并以此为契机，建议加强行为金融在未来金融监管中的运用。
关键词：行为金融 熔断 金融监管
一、行为金融学
行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中，是一门新兴边缘学科。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。行为金融学注重研究市场参与者在交易中的各种决策行为，在整个金融市场波动中起到的作用。有别于以理性主体假说为前提的传统金融，行为金融意识到人为参与者的有限理性和非理性。人在投资决策中往往并不是按照经济理性最大化的原则进行投资，而是受制于某些心理规律和行为偏差。
二、A股熔断事件
1.A股熔断政策的短命5天。2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阈值。于2016年1月1日起正式实施，并于2016年1月8日暂停。熔断政策实施后短短5天时间就取消了，可谓A股史上为数不多的短命政策。5天时间内，市场两次触发熔断，蒸发了6.6万亿市值，股民人均浮亏超10万元。熔断被暂停后，市场并未因此刹车，而是一路单边下跌。从熔断政策发布到指数筑底，上证最大跌幅接近30%。无论是给市场信心打击上还是市场投资者股票账户直接亏损上，均付出了惨重的代价。
2.国外熔断政策。熔断机制最早起源于美国。1987年10月19日美国股市遭遇“黑色星期一”，道琼斯指数暴跌22.6%，市值蒸发了5000亿美元。为了防止类似股灾重演，美国证券与期货监管部门引入了熔断机制，目前以7%、13%和20%为三档熔断阈值，以标准普尔500指数上一个交易日收盘数为基数。自实施熔断机制以来，截至目前，美国股市再没发生像“黑色星期一”那样的股灾。可见，美国实施的熔断机制在保证股市整体相对稳定，防止出现非理性股票价格波动以及系统性的恐慌和暴跌方面起到了预想的作用。目前，除美国，日本、法国、韩国、新加坡等国也都引入了熔断机制，也取得了相应的效果。
三、熔断事件中行为金融现象的具体表现
1.过度反应和反应不足。首先是反应不足。在熔断政策正式实施的一个月前，相关部门就已经发布了这一政策的规定，也就是说市场有一个月的反应时间来提前消化这一影响。但事实情况是，这期间市场并未走坏，市场参与者没有对熔断可能造成的后果做出充分预期，可谓是反应不足的认知偏差造成的。反应不足即是在证券价格的变动上表现为当影响价格的消息到来后，证券价格会在最初价格反应的基础上，没有调整到其应有的水平。其次是过度反应。当政策实施后的第一天，市场便急速下跌，触发熔断。A股像是看到了狼出现的羊群，四散奔逃，陷入了群体性恐慌，而全然不过这一政策已经有了一个月的过渡期。很明显投资者过度的放大了这一政策带来的后果，导致此后频繁发生熔断，是过度反应的表现。最后，过度自信和自我归因偏差是导致这一现象的一个重要的心理和行为因素。如前面所统计，外国熔断政策确实有利于股市的稳定，所以无论是政策制定者、专家或是市场参与主体的相关人员，对于A股实行熔断政策也抱有了相当的自信，认为是有助于市场稳定的政策，没有深层次的运用行为金融的视角分析市场资金应有的反应。过度自信会导致投资者夸大对股票或是消息的准确判断，没有做好坏的预期，而一旦事件向不利方向发展，就容易造成极端的过度反应。
2.流动性陷阱。本轮熔断造成的股灾和第一轮去杠杆造成的股灾有个共同特点，就是流动性陷阱的发生。如果市场的所有投资者突然在同时卖出，市场没有买入的需求，此时市场就突然失去了流动性，导致了踩踏事件。究其原因，还是市场参与者的心理因素主导了同时卖出股票的决策行为，进而导致了短时间流动性的丧失。以往的市场下跌，盘中会有买盘逐步介入以延缓下跌趋势或者甚至在买盘强劲时会探底回升，买卖交易随时可以发生。但是，有了熔断政策之后，当接近熔断阀值时，太多人做出这一提前卖出的行为时，市场出现磁吸效应，立刻奔向熔断，这又会造成恐慌效应，更多的投资者参与卖出行为，而买入的交易者则会停止买入行为，进行观望，等待熔断后第二天再看情况，这样短时间就让市场彻底丧失了流动性，只有卖出没有买入。
3.羊群效应。在整个金融活动中，羊群效应是普遍存在的，在这次熔断导致的市场下跌中，也同样存在。无论是理性投资者或是价值投资者，面对泥沙俱下的市场，都会做出非理性跟随，形成羊群效应，加速市场的波动。形成羊群效应的原因也有很多，其中人的有限注意是重要原因，会导致人的认知偏差。有限注意即决策者放弃自己对信息的收集和加工整理，直接通过观察别人的行动里做出判断和决策。其中，公众媒体的渲染尤为重要。在熔断出台前媒体的报道相对乐观，给予了政策积极的一面，对投资者强化了消息的正面影响，而对负面预期不足。市场投资者也不愿过多的关心政策出台后可能造成的影响，以媒体的观点为主，形成乐观预期。而当熔断真正触发后，媒体报道也开始偏向了磁吸效应等不利后果的影响，所有人的态度由之前的普遍乐观变化到了普遍悲观。投资者真正开始重视了政策不利的影响，这样导致市场极度恐慌，形成了新一轮的股灾。公众媒体对于事件的恐慌起到了推波助澜的作用，间接诱导了羊群效应的发生。
四、行为金融在未来监管中的强化
通过上述的分析，在整个熔断事件中，市场投资者受消息影响和市场走势的影响，心理行为在熔断前后发生了重大变化，对于消息的解读发生了逆转，从而做出了不同的投资决策行为。在熔断发生的当天，投资者短时间做出了集体卖出的行为而导致市场的剧烈波动。诱发这一行为变化的有很多行为学的因素在这一过程中引导了投资者的决策行為。无论如何，这让我们意识到不仅是政策制定者还是参与者，都有必要重视起行为金融。我们国家中小投资者众多，任何政策都足以让市场做出剧烈的波动，唯有重视起中小投资者可能引发的心理变化，加以引导和尽量让政策做出辅助性措施，才能让市场波动更加平稳。金融监管应该从行为金融的角度出发，来提高监管部门对市场波动的预见性，从而为政策的出台做出更充分的论证。从金融市场主体行为的角度深层次探讨金融活动的本质属性及其运作，建立起基于行为的金融监管理论是有着深刻的现实意义和实际价值的。国外的熔断政策之所以可以成功，也是有着本身市场基础的。他们的市场波动小和投资者普遍机构化，这样容易接受新信息，让市场平稳运行；而A股恰恰相反，市场波动大和投资者散户化，市场行为偏差严重。正因为我国个人投资者居于主要地位，所以行为金融在当前金融监管中更应该得到重视和强化。其实发达国家对于行为金融的重视也已经运用到了金融监管中。
五、结语
个体的行为偏差在不完全信息、制度缺陷和社会文化诱因的驱动下，演化成系统性的群体偏差，导致异常的市场表现，并有可能导致整个金融市场的宏观整体波动。且不论熔断政策出台的错与对，一切政策的出发点都是好的，都是为了市场健康运行而做的努力，但是忽略了市场参与者可能做出的行为偏差，是最终导致政策短命的重要原因。随着行为金融学的蓬勃发展和不断完善，未来必将有助于我国金融监管的提高和完备。
参考文献：
[1]饶育蕾、盛虎：行为金融学[M].北京：机械工业出版社，2010.7.
[2]乔治.索罗斯：金融炼金术[M].孙忠、侯纯译，海南出版社.1999.
作者简介：柳艳滨，男，汉族，江苏南京人，南京大学商学院金融与保险学系在读研究生，现从事证券投资工作。
关键词：行为金融 熔断 金融监管
一、行为金融学
行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中，是一门新兴边缘学科。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。行为金融学注重研究市场参与者在交易中的各种决策行为，在整个金融市场波动中起到的作用。有别于以理性主体假说为前提的传统金融，行为金融意识到人为参与者的有限理性和非理性。人在投资决策中往往并不是按照经济理性最大化的原则进行投资，而是受制于某些心理规律和行为偏差。
二、A股熔断事件
1.A股熔断政策的短命5天。2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阈值。于2016年1月1日起正式实施，并于2016年1月8日暂停。熔断政策实施后短短5天时间就取消了，可谓A股史上为数不多的短命政策。5天时间内，市场两次触发熔断，蒸发了6.6万亿市值，股民人均浮亏超10万元。熔断被暂停后，市场并未因此刹车，而是一路单边下跌。从熔断政策发布到指数筑底，上证最大跌幅接近30%。无论是给市场信心打击上还是市场投资者股票账户直接亏损上，均付出了惨重的代价。
2.国外熔断政策。熔断机制最早起源于美国。1987年10月19日美国股市遭遇“黑色星期一”，道琼斯指数暴跌22.6%，市值蒸发了5000亿美元。为了防止类似股灾重演，美国证券与期货监管部门引入了熔断机制，目前以7%、13%和20%为三档熔断阈值，以标准普尔500指数上一个交易日收盘数为基数。自实施熔断机制以来，截至目前，美国股市再没发生像“黑色星期一”那样的股灾。可见，美国实施的熔断机制在保证股市整体相对稳定，防止出现非理性股票价格波动以及系统性的恐慌和暴跌方面起到了预想的作用。目前，除美国，日本、法国、韩国、新加坡等国也都引入了熔断机制，也取得了相应的效果。
三、熔断事件中行为金融现象的具体表现
1.过度反应和反应不足。首先是反应不足。在熔断政策正式实施的一个月前，相关部门就已经发布了这一政策的规定，也就是说市场有一个月的反应时间来提前消化这一影响。但事实情况是，这期间市场并未走坏，市场参与者没有对熔断可能造成的后果做出充分预期，可谓是反应不足的认知偏差造成的。反应不足即是在证券价格的变动上表现为当影响价格的消息到来后，证券价格会在最初价格反应的基础上，没有调整到其应有的水平。其次是过度反应。当政策实施后的第一天，市场便急速下跌，触发熔断。A股像是看到了狼出现的羊群，四散奔逃，陷入了群体性恐慌，而全然不过这一政策已经有了一个月的过渡期。很明显投资者过度的放大了这一政策带来的后果，导致此后频繁发生熔断，是过度反应的表现。最后，过度自信和自我归因偏差是导致这一现象的一个重要的心理和行为因素。如前面所统计，外国熔断政策确实有利于股市的稳定，所以无论是政策制定者、专家或是市场参与主体的相关人员，对于A股实行熔断政策也抱有了相当的自信，认为是有助于市场稳定的政策，没有深层次的运用行为金融的视角分析市场资金应有的反应。过度自信会导致投资者夸大对股票或是消息的准确判断，没有做好坏的预期，而一旦事件向不利方向发展，就容易造成极端的过度反应。
2.流动性陷阱。本轮熔断造成的股灾和第一轮去杠杆造成的股灾有个共同特点，就是流动性陷阱的发生。如果市场的所有投资者突然在同时卖出，市场没有买入的需求，此时市场就突然失去了流动性，导致了踩踏事件。究其原因，还是市场参与者的心理因素主导了同时卖出股票的决策行为，进而导致了短时间流动性的丧失。以往的市场下跌，盘中会有买盘逐步介入以延缓下跌趋势或者甚至在买盘强劲时会探底回升，买卖交易随时可以发生。但是，有了熔断政策之后，当接近熔断阀值时，太多人做出这一提前卖出的行为时，市场出现磁吸效应，立刻奔向熔断，这又会造成恐慌效应，更多的投资者参与卖出行为，而买入的交易者则会停止买入行为，进行观望，等待熔断后第二天再看情况，这样短时间就让市场彻底丧失了流动性，只有卖出没有买入。
3.羊群效应。在整个金融活动中，羊群效应是普遍存在的，在这次熔断导致的市场下跌中，也同样存在。无论是理性投资者或是价值投资者，面对泥沙俱下的市场，都会做出非理性跟随，形成羊群效应，加速市场的波动。形成羊群效应的原因也有很多，其中人的有限注意是重要原因，会导致人的认知偏差。有限注意即决策者放弃自己对信息的收集和加工整理，直接通过观察别人的行动里做出判断和决策。其中，公众媒体的渲染尤为重要。在熔断出台前媒体的报道相对乐观，给予了政策积极的一面，对投资者强化了消息的正面影响，而对负面预期不足。市场投资者也不愿过多的关心政策出台后可能造成的影响，以媒体的观点为主，形成乐观预期。而当熔断真正触发后，媒体报道也开始偏向了磁吸效应等不利后果的影响，所有人的态度由之前的普遍乐观变化到了普遍悲观。投资者真正开始重视了政策不利的影响，这样导致市场极度恐慌，形成了新一轮的股灾。公众媒体对于事件的恐慌起到了推波助澜的作用，间接诱导了羊群效应的发生。
四、行为金融在未来监管中的强化
通过上述的分析，在整个熔断事件中，市场投资者受消息影响和市场走势的影响，心理行为在熔断前后发生了重大变化，对于消息的解读发生了逆转，从而做出了不同的投资决策行为。在熔断发生的当天，投资者短时间做出了集体卖出的行为而导致市场的剧烈波动。诱发这一行为变化的有很多行为学的因素在这一过程中引导了投资者的决策行為。无论如何，这让我们意识到不仅是政策制定者还是参与者，都有必要重视起行为金融。我们国家中小投资者众多，任何政策都足以让市场做出剧烈的波动，唯有重视起中小投资者可能引发的心理变化，加以引导和尽量让政策做出辅助性措施，才能让市场波动更加平稳。金融监管应该从行为金融的角度出发，来提高监管部门对市场波动的预见性，从而为政策的出台做出更充分的论证。从金融市场主体行为的角度深层次探讨金融活动的本质属性及其运作，建立起基于行为的金融监管理论是有着深刻的现实意义和实际价值的。国外的熔断政策之所以可以成功，也是有着本身市场基础的。他们的市场波动小和投资者普遍机构化，这样容易接受新信息，让市场平稳运行；而A股恰恰相反，市场波动大和投资者散户化，市场行为偏差严重。正因为我国个人投资者居于主要地位，所以行为金融在当前金融监管中更应该得到重视和强化。其实发达国家对于行为金融的重视也已经运用到了金融监管中。
五、结语
个体的行为偏差在不完全信息、制度缺陷和社会文化诱因的驱动下，演化成系统性的群体偏差，导致异常的市场表现，并有可能导致整个金融市场的宏观整体波动。且不论熔断政策出台的错与对，一切政策的出发点都是好的，都是为了市场健康运行而做的努力，但是忽略了市场参与者可能做出的行为偏差，是最终导致政策短命的重要原因。随着行为金融学的蓬勃发展和不断完善，未来必将有助于我国金融监管的提高和完备。
参考文献：
[1]饶育蕾、盛虎：行为金融学[M].北京：机械工业出版社，2010.7.
[2]乔治.索罗斯：金融炼金术[M].孙忠、侯纯译，海南出版社.1999.
作者简介：柳艳滨，男，汉族，江苏南京人，南京大学商学院金融与保险学系在读研究生，现从事证券投资工作。