上海机场（600009.SH）近三个月经过大幅的下跌杀估值，从2021年1月29日的81.4元下跌到5月10日的43.9元，接近腰斩。尤其在2021年2月1日开始连续三个交易日跌停。
　　这一切源于上海机场发布了与中免集团重签的关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告，导致了投资者对其原先增长逻辑信心动摇，资金出现了大幅出逃的现象。
　　事实上，之前因为疫情原因导致的业绩下降并没有带崩股价的走势，一直在60-90元/股之前徘徊，那时整体业务逻辑是没有变化的，恢复增长只是时间问题，但是重签协议后整个业务逻辑可能产生了本质变化，上海机场成为弱势一方，并不享有高流量带动免税品销售额增长带来的高弹性收入了，因此出现了估值被重构的现象。
　　那投资者也会疑惑，逻辑改变后上海机场未来还有成长空间吗？还值得继续关注吗？下面我们就重点分析一下。

上海机场的困境

　　上海机场整个业务的基础是旅客的吞吐量，公司的航空业务和免税商业业务都与这个指标有关系。2020年受疫情影响，国内国际的客流量直线下降，目前国内已恢复正常的航班通行，但是国外的客流量损失了近90%。直观的数据看，旅客的吞吐量从2019年的7615万人下跌到2020年的3047万人，这也导致了营收从2019年的109亿下降到2020年的43亿，下跌幅度达60%。
　　由于上海机场的营业成本相对稳定，不会随着业务量的缩减或者扩张变动太大，因此2020年業务量急速下降，净利润也相应出现了暴跌，从2019的50亿元下降到-12.67亿。
　　而在2017-2019年上海机场的净利润率均维持在47%以上，生意相当赚钱。这背后是因为上海出入境旅客一直是全国第一，上海机场具备天然的流量优势，对于依赖人流量的非航空业务（免税业务）来说，成本非常低，由此上海机场具备超高的毛利率。
　　疫情导致人流量锐减是基础模式的崩溃，但我们知道，这只是短期出现的不可抗力作用导致的，是非持续性的，未来国际客流量的恢复将会带领公司重新崛起。
　　不过，国外的疫情（印度出现变异病毒等）一直没有出现大的转机，呈现反反复复的状态。虽然全球疫苗接种率提升，但是国际旅游的人数依然没有起色，因此需要观察未来疫情能否被控制住，这将会成为上海机场业绩转折的关键。
　　好消息是上海机场的一季报数据有所回暖，目前公司国内线流量快速提升，1-2月受“原地过年”号召的影响，其营收环比小幅下降，但是3月国内线旅客吞吐量已达到2019年同期109%，说明国内航班运行已经恢复正常且国内吞吐量有了不错的涨幅。
　　但是，国外的旅客量一直处于萎缩阶段，偏偏免税收入与出入境的旅客量息息相关，免税补充协议签订后使得公司免税租金同比大幅下滑（一季度确认免税收入不足1亿），拖累营收。因此，机场流量的恢复是走出困境反转的必要的一步。
　　目前最有效的解决疫情的方式是用疫苗控制产生群体免疫。据美国约翰斯·霍普金斯大学统计数据显示，截至18日全球新冠疫苗接种总量已超过15亿剂。其中，接种疫苗近六成集中在三个国家，依次是中国（4.219亿剂）、美国（2.744亿剂）和印度（1.844亿剂）。疫苗接种是大趋势，也就是说接种疫苗速度的快慢有可能决定了疫情的结束速度，未来有可能在2-5年内疫情可能结束，届时上海机场国际线将恢复正常运作模式，那么公司将会真正的走出困境反转。
　　4月26日，上海机场董事长在业绩说明会上表示，受到海南的离岛免税、市内的免税店以及跨境电商，还有进口关税持续下降等多重因素的影响，机场口岸免税消费的购买力已经发生了变化，浦东机场此前免税红利难以为继。发表完言论后，上海机场的股价就开始了新的一轮的下跌，从56元下跌到44元。那么到底海南离岛免税店和市内免税店对上海机场的冲击有多大？
　　《英才》记者认为市场可能过分解读了，离岛免税、市内免税和出入境免税的购买场景不一样，上海机场强大的出入境人流量优势，这是无法替代的，这部分旅客不会因为单纯购买免税产品去海南或者市内免税店，而是属于场景消费，因此，强大的流量将会留存这部分免税业务量。唯一值得注意的是上海机场的极限吞吐量，决定了上海机场的业务未来的成长空间，这是有天花板的。

上海机场与中国中免的博弈

　　中免集团和上海机场关于免税店的补充协议，彻底改变了上海机场和中免集团的关系地位，原先上海机场凭借强大流量优势，占据主导地位，现在疫情之下却成为弱势的一方，这对上海机场的逻辑支撑是重大的打击。
　　未签订协议之前，日上上海2017-2019年向上海机场支付的免税店租金分别为 25.55亿元、36.81亿元和52.1亿元，占公司2017-2019年营业收入比重分别为23.3%、39.53%和47.6%。2019年度其营业收入为151.49亿元，净利润为9.49亿元。可以这么说，未签补充协议之前中国中免支付租金要多支付产品毛利的47%，上海机场的话语权更重。
　　重签补充协议之后，当月实际国际客流小于2019年月均实际国际客流量的80%时， “月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成” 按以下公式确定：月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数 ×面积调节系数 ，其中：“人均贡献”参照2019年人均贡献水平设定为135.28元，不与当年销售额挂钩。如果实际国际客流量大于2019年实际国际客流量80%以上，获得保底收入。
　　上海机场租金收取模式由“下有保底，上不封顶”变成了“下不封底，上有保底”。
　　整体协议到2025年，也就是说到2025年恢复客流量后，公司也仅仅只能拿到81亿（可以理解成都是净利润），相当于2019年租金收入的1.52倍，增长有限。
　　但是2025年后，预计疫情已经完全消退，国际客流继续呈现增长态势，上海整体客流吞吐量在1.3亿上下，整体规模将可能翻倍，因此话语权将会比2019年更高。在免税板块没有太受外界（市内免税店、离岛免税等）冲击的前提下，上海机场未来可能随着国际吞吐量的恢复话语权逐渐增强，而上海机场和中免集团之间的博弈将会继续加深。