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今年 1—10月，民间、制造业、高技术产业、社会等领域投资保持较快增长，投资结构持续改善，优化供给结构作用有效发挥。基建投资、西部和东北地区的投资增速下滑，拖慢总体投资增速。预计明年全年投资额增长5.5%左右，与今年基本持平，“稳投资”“稳增长”形势依然严峻。未来应推动投资结构优化适应高质量发展的需要，加大减税在稳增长稳预期中的作用，稳固投资主体多元共荣的格局。
一、对当前投资形势的总体判断
经济形势，一是看“形”，二是看“势”。“形”是目前的状况——看各个代表性指标；“势”是未来的趋势——看影响趋势背后的各种动因。目前投资形势的“形”，主要呈现以下几个特征：
1—10月，民间投资、制造业投资、高技术产业投资、短板领域投资保持较快增长，基建投资、西部和东北地区的投资增速较低，拖慢总体投资增速。1—10月份，全國完成固定资产投资额（不含农户）同比增长5.7%。比今年上半年降低0.3个百分点。但环比增速开始有企稳迹象，暂停了今年以来增速逐月下行的态势，由1—7月份、1—8月份的环比分别降低0.5个、0.2个百分点，转为1—9月、1—10月环比分别上升0.1个、0.3个百分点。分地区看，1—10月东部、中部、西部、东北分别增长5.8%、9.9%、3.2%、0.9%。
分三大投资板块看，制造业投资回暖，基建投资持续下降，房地产投资热度不减。1—10月，制造业投资同比增长9.1%。基础设施（不含电力）投资增长3.7%，增速比今年上半年降低3.6个百分点，但比1—9月提高0.4个百分点；其中，水利管理业投资下降4.1%，铁路运输业投资下降7%。房地产开发投资起到一定支撑作用，1—10月全国房地产开发投资额同比增长9.7%，增速与今年上半年持平，不过三季度内增速逐月微降。
投资结构有所好转，创新驱动型投资、民间投资、补短板投资增速较快。一是高技术制造业投资增长较快。高技术制造业投资1—10月投资额同比增长16.1%，增速比今年上半年提高3个百分点，7月以来增速逐月加快。高技术服务业投资也保持快速增长，1—8月份增长10.1%。二是民间投资持续回稳。1—10月份，民间投资同比增长8.8%，增速比今年上半年、去年底分别提高0.36、2.82个百分点。自2月份民间投资增速超出总体增速后，民间投资增速始终快于总体水平。三是各项补短板投资持续发力。1—10月，农林牧渔业同比增长12.1%，增速高于全部投资6.4个百分点，比1—9月提高2.3个百分点。生态保护和环境治理业投资增速为36.7%，增速比1—9月高3个百分点。社会领域投资稳步提升，1—10月投资增长12%，增速比前三季度提高0.2个百分点。
投资区域分化明显，占比近三成的西部投资增速持续下滑。从1—9月各省的投资额增速来看，前十省份主要分布在西南、中部和东南沿海地区，后十位主要在西北、东北地区。
二、对投资增长环境的分析判断
宏观环境存在几方面的多因素叠加：长周期影响、中短期的政策因素影响，共同影响增长动能与走势。从国内情况看，宏观政策取向仍将会“相机抉择”，但增长仍面临几方面的制约因素。投资领域政策制定与实施中需要考虑的主要问题有：
房地产实际贡献在下降。值得引起注意的是，当前房地产投资增长主要靠土地购置费的大幅增长来支撑。1—9月份，土地购置费增速高达66%，建筑工程、安装工程、设备工器具购置投资增速均为负增长，房地产投资对制造业的带动作用在减弱。
基建有效投资空间收窄。过去十年，我国基建投资年均增长约20%，基础设施供给水平实现了质的飞跃。2017年公路密度达每百平方公里49.72公里，高速公路里程已位居世界第一，铁路路网密度达到132.2公里/万平方公里，境内民用航空机场中69个机场旅客吞吐量超过当地常住人口。以大型铁公机项目为主的传统基建领域投资空间明显收窄，这在一、二线城市和东部沿海地区，尤其明显。即使明年财政政策进一步转向积极，基建企稳，会对冲一部分下行压力，但从地方政府债务率、金融机构放贷积极性、有效项目储备、居民储蓄率等几方面来看，政策运行环境已今非昔比，难以起到2008年“4万亿”政策时的刺激效果。
制造业投资复苏可持续性不足。自2016年以来，受出口回暖、地产投资强劲、技改投资扩大、海外设备投资扩张等因素带动，制造业进入复苏期，1—10月，制造业已连续7个月加速，达到了2016年以来的峰值。但支持目前制造业投资复苏的几个因素可持续性不足。特别是其中的两个支撑因素值得关注，一是供给侧改革措施推高上游原材料价格对投资的拉动效应，二是制造业企业在加征25%关税前“出口抢单”导致的短期企稳假象。
一些地方政府财政能力不足。地方政府政财能力主要取决于收入增速与债务率水平。从收入一端看，受经济增速放缓的影响，我国地方一般公共预算收入增速总体趋缓，尤其是土地出让金作为地方政府的主要收入来源，开始出现下降苗头。今年1—10月，40个典型城市土地出让金累计收入同比减少了0.5%。而从债务一端看，多数地方政府实际负债率已在高位，除一般债、专项债之外，PPP、政府引导基金、政府购买服务等方式也在增加一些地方的隐性债务规模。部分地方政府财政能力不足，将在一定程度上制约中央财政在积极财政实施中的杠杆放大效应，影响基建等稳增长投资的扩张空间。
存在制约民间投资进一步回升的多重因素。一是近期企业融资环境趋紧。受金融去杠杆政策影响，金融机构业务收缩，贷款审批权限上收，导致市场流动性整体趋紧。前三季度社会融资规模增量累计为15.37万亿元，比上年同期少2.32万亿元。中小民营企业获得银行贷款难度加大。城投债违约、民企债券违约和P2P借贷平台地毯式爆雷等问题出现，全面抬升了企业融资各个渠道的成本。长江商学院BCI企业融资环境指数从2017年11月的46.9%下滑至2018年10月的25%。二是规范企业缴税和缴纳社保产生短期负面影响。随着征税程序更加规范、课税对象名目更加具体透明，一些原先财务制度不健全的企业缴税额将增加。在经济增长形势不佳的地方，征税部门为完成目标，加大了征收力度。由于长期以来企业社保合规缴纳程度较低，突然加强企业社保征收工作，会不可避免地提高企业人工成本，对劳动密集型行业的影响尤其明显。 新动能占比仍相对较低。高技术产业和战略性新兴产业发展还处在起步加速阶段，2016年“三新”经济增加值约为113719亿元，相当于GDP的15.3%，据估算目前占比仍未超过20%，新动能尚未成为增长中的主力支撑。一些地区处于旧动能失速、新动能跟不上的局面，与中心城市差距拉大，加剧了区域间的分化。
先行指标表现不佳。当前，投资到位资金增长缓慢，新增意向投资项目投资额增速低于总体水平，新增意向投资项目投资额约在一年后会转化为实际投资额，其增速较低也反映出市场总体投资意愿的不足。
三、对2019年投资增长的预测
总体增速判断。预计明年全年投资额增长5.5%左右，与今年基本持平，“穩投资”“稳增长”形势依然严峻。
长期趋势的影响。但需要看到的是，近年投资增速下滑，除一些短期因素影响外，符合经济规律所决定的长期趋势。一是投资体量逐年增大，再增长的边际难度加大。比如，今年前三季度已基本完成了2014年全年的投资额。二是以基建、房地产、制造业三大投资拉动增长的模式，近年遇到了瓶颈。房地产和基建需要城镇化与工业化提供市场容量，再加上近年杠杆率不断上升，增速趋缓是正常趋势。
由此看来，投资增速下降，有着大趋势的原因。从各国普遍发展历程看，目前的发展阶段投资增速在5%—6%左右，是回归正常值或长期中的均值。所以，结构、质量、可持续性的优化提升，从中长期看，比当期增速高一点、低一点更重要。关键是实现“出清”，实现转型，实现高质量发展。
一些有利因素。产业转型、新动能经过几年发展，已形成一定规模与新气象。近期改革共识在增强，市场预期基本稳住了，一段时间后“政策底”会转化为“经济底”。影响企业投资主要有三个因素：项目、资金和预期。对于企业投资来说，今年突发的不利因素较多，对市场不好的预期有一定放大效应，但明年应该会企稳好转。总体上，我国城市化、工业化“两化”尚未完成，依然有较大的投资空间，明年财政政策也会适度发力。因此，概言之，从长期趋势看，虽难以进一步回升，但从短期因素看，也不会进一步下滑。明年投资将总体平稳，保持在5.5%左右的区间。
四、政策建议
当前及今后一段时间的总体发展环境：增速下行期+杠杆率等指标修复期+产业向上升级的转型期+外部环境的变化期。因为几期叠加，所以难免要多目标兼顾。目标一：守住增速的底线。目标二：实现市场出清，增强内生动力。目标三：推进结构转型。目标四：应对不利外部环境。这或许也是近年来政策比以往更难统筹协调的一个原因。
当前的内外形势或许决定了，目前比以往更需要改革的总体设计+给地方授权、赋能；更需要政策长期指向的清晰稳定和短期调控的精准灵活；更需要“刚柔并济”、分类施策及部门协调；通过深化改革，适应转型需要，培育适宜转型的一整套制度环境，平衡好“国民、虚实、长短、新旧”的关系。
明年“保增长”压力仍较大，同时还要兼顾供给侧改革的各项目标。如何实现有效投资，提高增长内生性？如何增加效率导向型的投资，如何扩大设备与研发投资、人力资本投资等？
一是推动投资结构优化适应高质量发展的需要。制造业是三大“板块”中唯一可以维持长时期增长的行业，但从发达国家工业化的经验看，这需要其投资结构伴随产业结构升级，转向技术与创新拉动型。从美国上世纪五十年代以来的投资增长历程看，资本作为生产要素越来越内涵技术、人力资本等高级要素，而这些要素与土地、资源、一般劳动力等要素的区别在于：后者受到边际投入效益递减的制约；而前者（无形要素及创新型要素）不受其制约，具有广阔增长空间，使得一些高技术产业出现了持续的超常规的增长。因此，从中长期发展看，投资可持续增长需要建立在结构优化的基础上，投资带动或结合其他要素的方式要和产业向高端化升级的方向相一致，由此在一定程度上突破“要素投入边际效益递减”规律对投资增长空间的制约。
二是加大减税在稳增长、稳预期中的作用。当前在中下游行业、中小微企业利润薄、成本走高以及社会消费品零售总额增速回落的形势下，减税能起到雪中送炭效果，边际效益较大，足够力度的减税能够明显改善企业盈利与流动性状况，加大企业对金融资金的吸引力，有效刺激企业投资，同时激发居民消费潜力，含金量高的减税措施对提振市场预期也有正向作用。
三是稳固投资主体多元共荣的格局。我国改革开放以来经济持续高增长的一个成功经验是：形成了国资、民资、外资共荣的格局。未来还应保持、稳固投资主体多元共荣的格局，进一步改善民资与外资的综合投资和营商环境，扩大准入或开放的领域。国企投资应聚焦短板即有效投资领域，特别是国企从体制上看有优势的领域，比如，先进装备制造业等新动能、进口替代型产业或产品、乡村振兴基建配套、“一带一路”项目等；主要应关注技术升级及消费升级导向型、正外部性较强、规模又较大的行业或项目。鉴于内外部条件，“量”上不宜扩张，以提质增效、稳效益为主；同时进一步推进国企改革，改善竞争性领域（特别是创新型领域）国企的治理结构。
（黄昕，中国宏观经济研究院投资所助理研究员。林勇明，中国宏观经济研究院投资所副研究员。）
一、对当前投资形势的总体判断
经济形势，一是看“形”，二是看“势”。“形”是目前的状况——看各个代表性指标；“势”是未来的趋势——看影响趋势背后的各种动因。目前投资形势的“形”，主要呈现以下几个特征：
1—10月，民间投资、制造业投资、高技术产业投资、短板领域投资保持较快增长，基建投资、西部和东北地区的投资增速较低，拖慢总体投资增速。1—10月份，全國完成固定资产投资额（不含农户）同比增长5.7%。比今年上半年降低0.3个百分点。但环比增速开始有企稳迹象，暂停了今年以来增速逐月下行的态势，由1—7月份、1—8月份的环比分别降低0.5个、0.2个百分点，转为1—9月、1—10月环比分别上升0.1个、0.3个百分点。分地区看，1—10月东部、中部、西部、东北分别增长5.8%、9.9%、3.2%、0.9%。
分三大投资板块看，制造业投资回暖，基建投资持续下降，房地产投资热度不减。1—10月，制造业投资同比增长9.1%。基础设施（不含电力）投资增长3.7%，增速比今年上半年降低3.6个百分点，但比1—9月提高0.4个百分点；其中，水利管理业投资下降4.1%，铁路运输业投资下降7%。房地产开发投资起到一定支撑作用，1—10月全国房地产开发投资额同比增长9.7%，增速与今年上半年持平，不过三季度内增速逐月微降。
投资结构有所好转，创新驱动型投资、民间投资、补短板投资增速较快。一是高技术制造业投资增长较快。高技术制造业投资1—10月投资额同比增长16.1%，增速比今年上半年提高3个百分点，7月以来增速逐月加快。高技术服务业投资也保持快速增长，1—8月份增长10.1%。二是民间投资持续回稳。1—10月份，民间投资同比增长8.8%，增速比今年上半年、去年底分别提高0.36、2.82个百分点。自2月份民间投资增速超出总体增速后，民间投资增速始终快于总体水平。三是各项补短板投资持续发力。1—10月，农林牧渔业同比增长12.1%，增速高于全部投资6.4个百分点，比1—9月提高2.3个百分点。生态保护和环境治理业投资增速为36.7%，增速比1—9月高3个百分点。社会领域投资稳步提升，1—10月投资增长12%，增速比前三季度提高0.2个百分点。
投资区域分化明显，占比近三成的西部投资增速持续下滑。从1—9月各省的投资额增速来看，前十省份主要分布在西南、中部和东南沿海地区，后十位主要在西北、东北地区。
二、对投资增长环境的分析判断
宏观环境存在几方面的多因素叠加：长周期影响、中短期的政策因素影响，共同影响增长动能与走势。从国内情况看，宏观政策取向仍将会“相机抉择”，但增长仍面临几方面的制约因素。投资领域政策制定与实施中需要考虑的主要问题有：
房地产实际贡献在下降。值得引起注意的是，当前房地产投资增长主要靠土地购置费的大幅增长来支撑。1—9月份，土地购置费增速高达66%，建筑工程、安装工程、设备工器具购置投资增速均为负增长，房地产投资对制造业的带动作用在减弱。
基建有效投资空间收窄。过去十年，我国基建投资年均增长约20%，基础设施供给水平实现了质的飞跃。2017年公路密度达每百平方公里49.72公里，高速公路里程已位居世界第一，铁路路网密度达到132.2公里/万平方公里，境内民用航空机场中69个机场旅客吞吐量超过当地常住人口。以大型铁公机项目为主的传统基建领域投资空间明显收窄，这在一、二线城市和东部沿海地区，尤其明显。即使明年财政政策进一步转向积极，基建企稳，会对冲一部分下行压力，但从地方政府债务率、金融机构放贷积极性、有效项目储备、居民储蓄率等几方面来看，政策运行环境已今非昔比，难以起到2008年“4万亿”政策时的刺激效果。
制造业投资复苏可持续性不足。自2016年以来，受出口回暖、地产投资强劲、技改投资扩大、海外设备投资扩张等因素带动，制造业进入复苏期，1—10月，制造业已连续7个月加速，达到了2016年以来的峰值。但支持目前制造业投资复苏的几个因素可持续性不足。特别是其中的两个支撑因素值得关注，一是供给侧改革措施推高上游原材料价格对投资的拉动效应，二是制造业企业在加征25%关税前“出口抢单”导致的短期企稳假象。
一些地方政府财政能力不足。地方政府政财能力主要取决于收入增速与债务率水平。从收入一端看，受经济增速放缓的影响，我国地方一般公共预算收入增速总体趋缓，尤其是土地出让金作为地方政府的主要收入来源，开始出现下降苗头。今年1—10月，40个典型城市土地出让金累计收入同比减少了0.5%。而从债务一端看，多数地方政府实际负债率已在高位，除一般债、专项债之外，PPP、政府引导基金、政府购买服务等方式也在增加一些地方的隐性债务规模。部分地方政府财政能力不足，将在一定程度上制约中央财政在积极财政实施中的杠杆放大效应，影响基建等稳增长投资的扩张空间。
存在制约民间投资进一步回升的多重因素。一是近期企业融资环境趋紧。受金融去杠杆政策影响，金融机构业务收缩，贷款审批权限上收，导致市场流动性整体趋紧。前三季度社会融资规模增量累计为15.37万亿元，比上年同期少2.32万亿元。中小民营企业获得银行贷款难度加大。城投债违约、民企债券违约和P2P借贷平台地毯式爆雷等问题出现，全面抬升了企业融资各个渠道的成本。长江商学院BCI企业融资环境指数从2017年11月的46.9%下滑至2018年10月的25%。二是规范企业缴税和缴纳社保产生短期负面影响。随着征税程序更加规范、课税对象名目更加具体透明，一些原先财务制度不健全的企业缴税额将增加。在经济增长形势不佳的地方，征税部门为完成目标，加大了征收力度。由于长期以来企业社保合规缴纳程度较低，突然加强企业社保征收工作，会不可避免地提高企业人工成本，对劳动密集型行业的影响尤其明显。 新动能占比仍相对较低。高技术产业和战略性新兴产业发展还处在起步加速阶段，2016年“三新”经济增加值约为113719亿元，相当于GDP的15.3%，据估算目前占比仍未超过20%，新动能尚未成为增长中的主力支撑。一些地区处于旧动能失速、新动能跟不上的局面，与中心城市差距拉大，加剧了区域间的分化。
先行指标表现不佳。当前，投资到位资金增长缓慢，新增意向投资项目投资额增速低于总体水平，新增意向投资项目投资额约在一年后会转化为实际投资额，其增速较低也反映出市场总体投资意愿的不足。
三、对2019年投资增长的预测
总体增速判断。预计明年全年投资额增长5.5%左右，与今年基本持平，“穩投资”“稳增长”形势依然严峻。
长期趋势的影响。但需要看到的是，近年投资增速下滑，除一些短期因素影响外，符合经济规律所决定的长期趋势。一是投资体量逐年增大，再增长的边际难度加大。比如，今年前三季度已基本完成了2014年全年的投资额。二是以基建、房地产、制造业三大投资拉动增长的模式，近年遇到了瓶颈。房地产和基建需要城镇化与工业化提供市场容量，再加上近年杠杆率不断上升，增速趋缓是正常趋势。
由此看来，投资增速下降，有着大趋势的原因。从各国普遍发展历程看，目前的发展阶段投资增速在5%—6%左右，是回归正常值或长期中的均值。所以，结构、质量、可持续性的优化提升，从中长期看，比当期增速高一点、低一点更重要。关键是实现“出清”，实现转型，实现高质量发展。
一些有利因素。产业转型、新动能经过几年发展，已形成一定规模与新气象。近期改革共识在增强，市场预期基本稳住了，一段时间后“政策底”会转化为“经济底”。影响企业投资主要有三个因素：项目、资金和预期。对于企业投资来说，今年突发的不利因素较多，对市场不好的预期有一定放大效应，但明年应该会企稳好转。总体上，我国城市化、工业化“两化”尚未完成，依然有较大的投资空间，明年财政政策也会适度发力。因此，概言之，从长期趋势看，虽难以进一步回升，但从短期因素看，也不会进一步下滑。明年投资将总体平稳，保持在5.5%左右的区间。
四、政策建议
当前及今后一段时间的总体发展环境：增速下行期+杠杆率等指标修复期+产业向上升级的转型期+外部环境的变化期。因为几期叠加，所以难免要多目标兼顾。目标一：守住增速的底线。目标二：实现市场出清，增强内生动力。目标三：推进结构转型。目标四：应对不利外部环境。这或许也是近年来政策比以往更难统筹协调的一个原因。
当前的内外形势或许决定了，目前比以往更需要改革的总体设计+给地方授权、赋能；更需要政策长期指向的清晰稳定和短期调控的精准灵活；更需要“刚柔并济”、分类施策及部门协调；通过深化改革，适应转型需要，培育适宜转型的一整套制度环境，平衡好“国民、虚实、长短、新旧”的关系。
明年“保增长”压力仍较大，同时还要兼顾供给侧改革的各项目标。如何实现有效投资，提高增长内生性？如何增加效率导向型的投资，如何扩大设备与研发投资、人力资本投资等？
一是推动投资结构优化适应高质量发展的需要。制造业是三大“板块”中唯一可以维持长时期增长的行业，但从发达国家工业化的经验看，这需要其投资结构伴随产业结构升级，转向技术与创新拉动型。从美国上世纪五十年代以来的投资增长历程看，资本作为生产要素越来越内涵技术、人力资本等高级要素，而这些要素与土地、资源、一般劳动力等要素的区别在于：后者受到边际投入效益递减的制约；而前者（无形要素及创新型要素）不受其制约，具有广阔增长空间，使得一些高技术产业出现了持续的超常规的增长。因此，从中长期发展看，投资可持续增长需要建立在结构优化的基础上，投资带动或结合其他要素的方式要和产业向高端化升级的方向相一致，由此在一定程度上突破“要素投入边际效益递减”规律对投资增长空间的制约。
二是加大减税在稳增长、稳预期中的作用。当前在中下游行业、中小微企业利润薄、成本走高以及社会消费品零售总额增速回落的形势下，减税能起到雪中送炭效果，边际效益较大，足够力度的减税能够明显改善企业盈利与流动性状况，加大企业对金融资金的吸引力，有效刺激企业投资，同时激发居民消费潜力，含金量高的减税措施对提振市场预期也有正向作用。
三是稳固投资主体多元共荣的格局。我国改革开放以来经济持续高增长的一个成功经验是：形成了国资、民资、外资共荣的格局。未来还应保持、稳固投资主体多元共荣的格局，进一步改善民资与外资的综合投资和营商环境，扩大准入或开放的领域。国企投资应聚焦短板即有效投资领域，特别是国企从体制上看有优势的领域，比如，先进装备制造业等新动能、进口替代型产业或产品、乡村振兴基建配套、“一带一路”项目等；主要应关注技术升级及消费升级导向型、正外部性较强、规模又较大的行业或项目。鉴于内外部条件，“量”上不宜扩张，以提质增效、稳效益为主；同时进一步推进国企改革，改善竞争性领域（特别是创新型领域）国企的治理结构。
（黄昕，中国宏观经济研究院投资所助理研究员。林勇明，中国宏观经济研究院投资所副研究员。）