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【摘要】本文从对冲基金的角度对1997年至1998年发生的香港金融危机进行透视，详细叙述了宏观型对冲基金的狙击策略和手法，并对其风险进行分析，指出对冲基金如何利用汇市、股市、期市等多个市场联动来对冲风险。在此基础上，本文对于对冲基金在本次金融危机中发生的作用给予客观评价：一方面承认其引起“羊群效应”、操纵价格的扰乱市场的行为，另一方面则认为对冲基金对于实体经济运行现状和金融制度的合理性有一定的发现作用。
【关键词】对冲基金 狙击 港币 金融风险
一、引言
1997年7月，亚洲金融危机爆发，东亚各经济体的货币相继贬值。香港周边经济环境的动荡，使其经济萎缩，面临巨大的贬值压力。同时，香港的股市、楼市存在一定的泡沫，香港面临空前资金流出的风险。在此背景下，以对冲基金为领头的国际游资乘势对港币进行了投机冲击。在此次历时一年左右的港币狙击战中，对冲基金在汇市、股市、期市分别建仓，对自身面临的金融风险进行了有效的对冲，最终获得巨额利润。
国内外对对冲基金的研究文献并不多，尤其是国内文献的研究，并不能做到全面地研究对冲基金的策略和面临的风险，也少有文献能够针对某次金融危机从对冲基金的角度给予全面的分析。本文从对冲基金的角度对1997年至1998年发生的香港金融危机进行透视，详细叙述了宏观型对冲基金的狙击策略和手法，并对其收益和风险进行分析，在此基础上，本文对对冲基金在本次香港金融危机中起到的作用给予了客观的评价。
本文的研究意义在于以下三方面：第一，很多学者对港币狙击战中对冲基金的策略进行过简单的总结，但少有学者分析其策略带来的风险，本文将对其风险及其管理方法进行分析，并指出对冲基金如何利用多个市场联动来对冲风险；第二，根据有限的数据，本文估算了狙击战中对冲基金的损益，对其狙击效果给予分析；最后，本文对于对冲基金在本次金融危机中发生的作用给予客观评价，一方面承认其引起“羊群效应”、操纵价格的扰乱市场的行为，另一方面则认为对冲基金对于市场价格的发现具有正面作用。
二、对冲基金的特征及宏观型策略
（一）对冲基金的定义与特征
对冲基金，是指通过货币、股票及其衍生工具的相关组合，利用升市或跌市机会以获得收益的投资基金。对冲基金的特征主要包括以下几方面：
其一，投资组合方式日趋复杂。对冲基金的主要操作工具是各类金融衍生产品，如期货、期权、掉期等，并对其配以复杂的组合设计，根据市场预测进行投资。
其二，采用杠杆投资，以获得高回报率。对冲基金可以利用其基金资产进行抵押贷款，通过反复抵押贷出超过其资本金数十倍的资金，从而获得巨额收益。
其三，对冲基金实质上是一种私募基金，门槛较高。对冲基金的组织结构一般是合伙人制。
其四，规避法律和监管机构的监管。
其五，投资灵活和隐蔽。对冲基金可以利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，具有高度隐蔽性和灵活性。
（二）宏观型对冲基金的策略分析
1997年的亚洲金融危机，正是因为宏观型对冲基金通过不同时期的多空策略安排，在多个市场上进行狙击，从而获得超额收益。因此，对宏观型对冲基金的策略进行分析，将有助于深入了解港币狙击战的机制。
一般而言，宏观型对冲基金往往首先看好一国货币或经济，买进并持有“多头”，当一个国家或地区由于货币政策的被动调整或大量金融风险的积聚而导致经济增速放缓时，宏观型对冲基金调整“多头”为“空头”。往往是当这一国家的货币具有贬值要求，而政府又坚持维护固定汇率时，所导致的非均衡状态为宏观型对冲基金提供了套利机会。
三、对冲基金的立体战术及风险分析
对冲基金此次在汇市、股市和期市三方面“单边做空”打击香港市场，其具体步骤为：
首先，以港元利率借入港元，从而囤积足够的港币，并在同时买入远期美元合同；在股票市场上借入成分股抛空，同时在恒指期货市场部署大量的淡仓；
其次，选择周边经济环境不稳定的时候，即此次亚洲金融危机背景下，大量抛售港元造市，希望造成港元贬值；同时买入美元，再将美元以美元利率借出。如果港元贬值，对冲基金将从抛售港元中获利；如果港元利率相对美元利率提高，根据“利率平价”，远期港元汇率下降，对冲基金仍能获利。
第三，同时攻击股市与恒指期市，大量沽空港股现货，进一步压低恒指，使其兑现恒指期货淡仓获得巨额利润。而且，金融当局以提高利息打击炒家，不仅不能在汇市阻止造市，在股市和期市上也会因此失利。更为严重的是，加息对经济有负面影响，延续经济复苏的过程，使资产价格过度下调，反过来也会影响联系汇率制度和港元的稳定。因此，以高息迎击炒家，损失最大的是那些担心港元失守而高价买入远期美元的投资者，或在高利率水平上拆入现金的人；而已作部署有备而来的对冲基金却能在汇市及股市获得巨额利润。
此次狙击港币，对冲基金分别在汇市和股市上采取做空的方式，存在一定的市场风险，但同时，他们采取相应的风险管理方案进行对冲，有效减小了损失。对冲基金一方面在汇市上借入大量港币，沽空港币，面临利率升高还款成本增加的利率风险；另一方面，投机者买入远期美元合同，面临港币升值的汇率风险。然而，由于“利率平价定理”决定的利率与汇率之间的关系使两种风险进行了有效的对冲。此外，当对冲基金因为利率升高而没有能力筹集资金来偿还港币债务时，就会产生流动性风险，为此，投机商在股市和期市上做出了沽空的操作，将流动性风险与资产价格波动风险相结合进行对冲操作。
四、对冲基金的影响与评价
在1997年至1998年的香港金融危机中，人们普遍视对冲基金为罪魁祸首，但事实上，从客观的角度进行评价，对冲基金的影响需从正反两方面来分析。
一方面，对冲基金确实制定了严密的策略，联手沽空港币，做空恒指，冲击香港联系汇率制度，对香港经济造成一定影响。而且，对冲基金的行为引发了“羊群效应”，使更多的投机者进入市场，造成更大的冲击。
然而，另一方面，对冲基金能够迅速筹集巨额资金投放市场，一批基金联手进攻，后面却是世界顶尖级的大银行、大财团。因此，尽管对冲基金加剧了市场波动，但把掀起金融动荡的罪名完全加在对冲基金头上有失公允。真正应当承担责任的是那些大财团的幕后势力，对冲基金不过是他们的一件工具而已。
而且，对冲基金之所以选择香港市场进行冲击，主要是因为香港联系汇率制度的内在缺陷，以及香港资产泡沫的产生，这在一定程度上反应了香港实体经济存在的问题。这次亚洲金融危机，表明了当时的国际金融创新和市场全球化已经大大超出了国际金融体系所能承受的范围，同时金融市场存在着巨大的泡沫，市场管理体系已大大落后于市场的发展。因此，对冲基金的行为有助于对当前实体经济的发展进行反思和金融体制的改革进行探讨。
作者简介：张倩（1989-），女，汉族，吉林长春人，上海交通大学硕士研究生，研究方向：金融学。
【关键词】对冲基金 狙击 港币 金融风险
一、引言
1997年7月，亚洲金融危机爆发，东亚各经济体的货币相继贬值。香港周边经济环境的动荡，使其经济萎缩，面临巨大的贬值压力。同时，香港的股市、楼市存在一定的泡沫，香港面临空前资金流出的风险。在此背景下，以对冲基金为领头的国际游资乘势对港币进行了投机冲击。在此次历时一年左右的港币狙击战中，对冲基金在汇市、股市、期市分别建仓，对自身面临的金融风险进行了有效的对冲，最终获得巨额利润。
国内外对对冲基金的研究文献并不多，尤其是国内文献的研究，并不能做到全面地研究对冲基金的策略和面临的风险，也少有文献能够针对某次金融危机从对冲基金的角度给予全面的分析。本文从对冲基金的角度对1997年至1998年发生的香港金融危机进行透视，详细叙述了宏观型对冲基金的狙击策略和手法，并对其收益和风险进行分析，在此基础上，本文对对冲基金在本次香港金融危机中起到的作用给予了客观的评价。
本文的研究意义在于以下三方面：第一，很多学者对港币狙击战中对冲基金的策略进行过简单的总结，但少有学者分析其策略带来的风险，本文将对其风险及其管理方法进行分析，并指出对冲基金如何利用多个市场联动来对冲风险；第二，根据有限的数据，本文估算了狙击战中对冲基金的损益，对其狙击效果给予分析；最后，本文对于对冲基金在本次金融危机中发生的作用给予客观评价，一方面承认其引起“羊群效应”、操纵价格的扰乱市场的行为，另一方面则认为对冲基金对于市场价格的发现具有正面作用。
二、对冲基金的特征及宏观型策略
（一）对冲基金的定义与特征
对冲基金，是指通过货币、股票及其衍生工具的相关组合，利用升市或跌市机会以获得收益的投资基金。对冲基金的特征主要包括以下几方面：
其一，投资组合方式日趋复杂。对冲基金的主要操作工具是各类金融衍生产品，如期货、期权、掉期等，并对其配以复杂的组合设计，根据市场预测进行投资。
其二，采用杠杆投资，以获得高回报率。对冲基金可以利用其基金资产进行抵押贷款，通过反复抵押贷出超过其资本金数十倍的资金，从而获得巨额收益。
其三，对冲基金实质上是一种私募基金，门槛较高。对冲基金的组织结构一般是合伙人制。
其四，规避法律和监管机构的监管。
其五，投资灵活和隐蔽。对冲基金可以利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，具有高度隐蔽性和灵活性。
（二）宏观型对冲基金的策略分析
1997年的亚洲金融危机，正是因为宏观型对冲基金通过不同时期的多空策略安排，在多个市场上进行狙击，从而获得超额收益。因此，对宏观型对冲基金的策略进行分析，将有助于深入了解港币狙击战的机制。
一般而言，宏观型对冲基金往往首先看好一国货币或经济，买进并持有“多头”，当一个国家或地区由于货币政策的被动调整或大量金融风险的积聚而导致经济增速放缓时，宏观型对冲基金调整“多头”为“空头”。往往是当这一国家的货币具有贬值要求，而政府又坚持维护固定汇率时，所导致的非均衡状态为宏观型对冲基金提供了套利机会。
三、对冲基金的立体战术及风险分析
对冲基金此次在汇市、股市和期市三方面“单边做空”打击香港市场，其具体步骤为：
首先，以港元利率借入港元，从而囤积足够的港币，并在同时买入远期美元合同；在股票市场上借入成分股抛空，同时在恒指期货市场部署大量的淡仓；
其次，选择周边经济环境不稳定的时候，即此次亚洲金融危机背景下，大量抛售港元造市，希望造成港元贬值；同时买入美元，再将美元以美元利率借出。如果港元贬值，对冲基金将从抛售港元中获利；如果港元利率相对美元利率提高，根据“利率平价”，远期港元汇率下降，对冲基金仍能获利。
第三，同时攻击股市与恒指期市，大量沽空港股现货，进一步压低恒指，使其兑现恒指期货淡仓获得巨额利润。而且，金融当局以提高利息打击炒家，不仅不能在汇市阻止造市，在股市和期市上也会因此失利。更为严重的是，加息对经济有负面影响，延续经济复苏的过程，使资产价格过度下调，反过来也会影响联系汇率制度和港元的稳定。因此，以高息迎击炒家，损失最大的是那些担心港元失守而高价买入远期美元的投资者，或在高利率水平上拆入现金的人；而已作部署有备而来的对冲基金却能在汇市及股市获得巨额利润。
此次狙击港币，对冲基金分别在汇市和股市上采取做空的方式，存在一定的市场风险，但同时，他们采取相应的风险管理方案进行对冲，有效减小了损失。对冲基金一方面在汇市上借入大量港币，沽空港币，面临利率升高还款成本增加的利率风险；另一方面，投机者买入远期美元合同，面临港币升值的汇率风险。然而，由于“利率平价定理”决定的利率与汇率之间的关系使两种风险进行了有效的对冲。此外，当对冲基金因为利率升高而没有能力筹集资金来偿还港币债务时，就会产生流动性风险，为此，投机商在股市和期市上做出了沽空的操作，将流动性风险与资产价格波动风险相结合进行对冲操作。
四、对冲基金的影响与评价
在1997年至1998年的香港金融危机中，人们普遍视对冲基金为罪魁祸首，但事实上，从客观的角度进行评价，对冲基金的影响需从正反两方面来分析。
一方面，对冲基金确实制定了严密的策略，联手沽空港币，做空恒指，冲击香港联系汇率制度，对香港经济造成一定影响。而且，对冲基金的行为引发了“羊群效应”，使更多的投机者进入市场，造成更大的冲击。
然而，另一方面，对冲基金能够迅速筹集巨额资金投放市场，一批基金联手进攻，后面却是世界顶尖级的大银行、大财团。因此，尽管对冲基金加剧了市场波动，但把掀起金融动荡的罪名完全加在对冲基金头上有失公允。真正应当承担责任的是那些大财团的幕后势力，对冲基金不过是他们的一件工具而已。
而且，对冲基金之所以选择香港市场进行冲击，主要是因为香港联系汇率制度的内在缺陷，以及香港资产泡沫的产生，这在一定程度上反应了香港实体经济存在的问题。这次亚洲金融危机，表明了当时的国际金融创新和市场全球化已经大大超出了国际金融体系所能承受的范围，同时金融市场存在着巨大的泡沫，市场管理体系已大大落后于市场的发展。因此，对冲基金的行为有助于对当前实体经济的发展进行反思和金融体制的改革进行探讨。
作者简介：张倩（1989-），女，汉族，吉林长春人，上海交通大学硕士研究生，研究方向：金融学。