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摘要：随着旅游行业的不断发展，股权融资成为旅游企业发展的重要渠道。本文旨在探索中国旅游企业所有权性质，信息质量披露，公司治理机制与中国旅游企业股权融资成本的关系。
关键词：中国旅游企业 股权融资 信息质量披露
一、引言
旅游上市公司是旅游业发展到一定阶段所实现的企业组织形式，是中国旅游业在WTO背景下参与国际竞争的主力军，也是我国旅游产业资本化的主要途径之一。通过上市形式，可以有效的组织旅游业生产资源，充分实现规模经济并体现名牌优势。就现状来讲，我国旅游业外源融资需求十分迫切，利用资本市场筹资将成为旅游产业进入资本市场的主要动因所在（汝百乐）。因此研究旅游上市公司的融资方式及结构变得很有必要。下面我们对于旅游上市公司的融资成本影响进行讨论和研究。
二、文献综述
（一）所有权性质对旅游企业股权融资成本的影响
资金是企业经济活动的第一推动力、持续推动力。融资成本优序融资理论（Myers，1984）认为企业的融资决策是在综合各种因素如控制权的分散与财务成本根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式。该理论放到中国演变成了优序融资悖论，高晓红（2000）、黄少安等（2001）、阎达五等（2001）、陆正飞等（2004）专门对我国上市公司的股权融资偏好及配股融资行为进行了研究。从国内外文献来看许多学者从实证角度研究制度因素对股权融资成本的影响（Fama和French，1992；Gebhardt、Lee和Swaminathan（GLS），2001；叶康涛、陆正飞，2005；蒋海燕2011）。在中国特色社会主义制度下，制度因素对股权融资成本的影响越来越受到关注，已有研究主要集中在信息披露环境和法律环境方面（Bososan，1997；Luzi和Lenz，2006沈艺峰等，2005；曾颖、陆正飞，2006）。孙铮（2005）和毛道维（2006）进一步实证检验得出重要结论：政府信用对增强企业的证券融资能力具有显著作用。蒋海燕分析了证券市场上112家民营上市公司，636家国有上市公司后指出相对于受到更多政府干预的国有公司，民营公司有更低的融资成本；而魏卉 杨兴全 吴昊旻（2011）在研究了2004—2006年1621家我国A 股上市公司后得出结论：相对于非国有上市公司，国有公司的股权融资成本较低。冯茜颖（2010）在研究A股上市公司后得出结论：在中国资本市场，资源配置机制的结构差异会对上市公司的融资成本产生影响，具体而言：越具有政府背景的公司，广义融资成本越高；政府机制矩越强，知识融资成本越低，要素融资成本越高。
而对于旅游企业，所有权性质的不同是否会对其股权融资成本产生影响，值得我们进一步的研究。
三、公司治理机制对旅游企业股权融资成本的影响
樊纲和王小鲁（2010）提到我国市场经济的一个明显特征是市场和行政力量同时作用于上市公司，两种力量对市场经济的影响程度亦有区别，进而使各地区的市场化进程很不平衡。这样就使不同地区的上市公司面临着明显的治理环境差异。魏卉，杨兴全和吴昊旻（2011）指出治理环境差异会显著影响不同地区上市公司的质量及其终极控制人与中小股东之间的博弈。不同的产权主体作为上市公司的终极控制人，其行为特征与利益动机势必对股权融资成本产生不同影响。在旅游业，随着我国旅游业的不断发展壮大，旅游上市公司的数量也在逐步增加。然而，作为旅游行业“领头羊”的我国旅游上市公司，目前与美国运通等国际著名集团相比，在企业规模、管理水平、专业技术等方面都存在着较大的差距。（陈秀顺 中国旅游上市公司投资行为研究，2011.4）旅游企业作为旅游供方市场的重要组成部分，其发展程度关系到旅游业的兴盛与繁荣。然而，理论推导和人们的期望往往与现实有差距。一方面，我国旅游上市公司在快速发展；另一方面，我国旅游上市公司也暴露出不少问题：旅游上市公司的数量与旅游业发展很不匹配，旅游企业在我国股票市场上的表现也乏善可陈，严重影响到旅游上市公司的市场竞争力。刘晓明（2010）指出，入世以来，我国中小旅游企业普遍存在着资金短缺现象，传统融资渠道，包括政府投资、银行贷款、股权融资、债券融资等都对其有着明显欠缺，必须进行融资方式创新。
李康等（2003）认为由于国有股的控股地位，大股东可以从股权融资中获利而偏好股权融资。我国上市公司大多由国有企业改制而来，国有股“一股独大”造成内部人控制，经营管理者会从自身期望收益的角度决定公司策略，选择融资方式和安排融资结构，债权融资有硬约束，经营者在再融资方式的选择上表现出厌恶债务融资的倾向，而股权融资能够降低资产负债率，提高公司管理者的期望收益，所以我国上市公司偏好股权再融资从某种程度上说也是经营者的最优选择。杨鉴淞、邓茹（2010）通过分析，验证了大股东控制下的上市公司偏好于股权融资，并认为这是我国上市公司过度偏好股权融资的症结所在。
四、信息质量披露对旅游企业股权融资成本的影响
我国旅游企业的信息披露是指其将直接或间接的影响到投资者决策的重要信息以公开报告的形式提供给投资者。根据Healy和Palepu（2001）的总结，关于信息披露研究中的经济结果普遍表明信息披露降低了股权融资成本。Bloomfield，R. 和Wilks， T.（2000） 认为信息披露质量越高，投资者愿意给出的价格就越高，从而股票流动性越好，降低了股权融资成本。Barry和Brown（1985）认为投资者在投资股票时，会基于已有的信息（高、低）来估计市场风险，但是传统CAPM模型中的β系数并没有反映出这种风险，从而导致了对于那些“低信息”股票的β估计值比实际值偏低。Leuz和Verrecchia（2005）认为高质量的信息披露提高了投资者与公司管理层之间对于资产投资决策的协同一致性，直接导致了公司预期现金流的上升，从而使得股权融资成本下降，理论证明了信息披露质量是可以直接作用于股权融资成本的，而不只是通过其他因素产生间接影响。雷东辉、王宏（2005）采用经济观察研究院2004年发布的上市公司信任度指数，结合沪深交易所的信息披露纪录，对2003年流通A股进行了实证分析，得出了信息披露质量与股权融资成本负相关的结论。曾颖、陆正飞（2006）以深圳股票市场283家上市公司为样本，采用2002—2003年混合数据进行了实证分析，在控制β系数、公司规模、账面市值比等因素的条件下，研究结果显示信息披露质量对股权融资成本有积极影响。黄娟娟（2006）以1993至2001年间实施股权融资的上市公司为样本，以财务不透明度为指标进行了实证分析，结果表明在控制其它影响因素之后，信息披露质量与股权融资成本之间存在显著的负相关关系。 但这些研究多是从横截面角度论证的，而没有验证其前提条件是否成立。同样有学者通过研究的出了不同的结论，如：http：//d.wanfangdata.com.cn/ExternalResource—ahdxxb—zxsh201106022%5e9.aspx吴文锋；吴冲锋；芮萌（2007）以2002至2004年深圳上市公司为对象研究对象，得出信息披露质量的提高并无法降低中国上市公司股权融资成本。
五、结论
中国旅游企业股权融资成本影响因素是多方面的，本文的目的在于对选取所有权性质，公司治理，信息质量披露三个因素进行归纳整理，以期更多学者进行研究。
参考文献：
[1]Amihud Y， Mendelson H， Asset Pricing and the Bid—ask Spread. Journal of Financial Economics， 1986（17）：223—249
[2]Barry C， Brown S. Differential Information and Security Market Equilibrium. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1985， 20（4）：407—422
[3]Bloomfield R， Wilks T. Disclosure Effects in the Laboratory： Liquidity， Depth ， and the cost of capital. The Accounting Review， 2000，75（1）：13—41
[4]Christian Leuz， Robert E Verrecchia. Firms’ Capital Allocation Choice， Information Quality， and the Cost of Capital. Wharton Financial Institutions Center. Working Paper， 2005
[5]Diamond D， Verrecchia R. Disclosure， Liquidity， and The Cost of Equity Capital. Journal of Finance， 1991，46（4）：1325—1359
[6]Healy P M， Hutton A， Palepu K. Stock Performance and Intermediation Changes Surrounding Sustained Increases in Disclosure. Contemporary Accounting Research， 1999（16）：485—520
[7]Healy P.M， Palepu K G. Information Asymmetry， Corporate Disclosure， and The Capital Markets： A review of the empirical disclosure literature. Journal of Accounting & Economics， 2001（31）：405—440
[8]Kim O， Verrecchia R. Market Liquidity and Volume around Earnings Announcements. Journal of Accounting and Economics， 1994（17）：41—67
[9]Luzi Hail and Christian Lenz. International Differences in Cost of Equity ：Do Legal Intitution and Security Regulations Matters？ Journal of Accounting Review，2006
[10]Welker M. Disclosure Policy， Information Asymmetry， and Liquidity in Equity Markets. Contemporary Accounting Research， 1995（11）：801—827
[11]曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006，（2）
[12]曾颖、陆正飞：《信息披露质量与股权融资成本》，《经济研究》2006年第2期。
[13]樊纲和王小鲁：《中国市场化指数—各地区市场化相对进程2009 年报告 》经济科学出版社2010 年版
[14]冯茜颖：政府干预、公司声誉与融资成本
[15]管征 范从来.信息不对称与上市公司股权再融资偏好[J].金融理论与实践.2006.（4）
[16]管征.上市公司股权再融资偏好的非理性成因研究[J]. 南京师大学报.2005.（6）
[17]黄娟娟.信息披露、收益透明度与权益资本成本[R].厦门大学管理学院，工作稿，2005
[18]姜付秀、陆正飞：《多元化与资本成本的关系———来自中国股票市场的证据》，《会计研究》2006年第6期。
[19]姜付秀、支晓强、张敏：《投资者利益保护与股权融资成本———以中国上市公司为例的研究》，《管理世界》2008年第2期
20） 姜莹 2007上市公司股权融资偏好特征的文献综述 《生产力研究》
[21]蒋琰 陆正飞 2009 公司治理与股权融资成本? 数量经济技术经济研究年第2 期
[22]雷东辉，王宏.信息披露与权益资本成本[J].会计之友，2005，（7）
[23]马卓然 汤发喜. 上市公司股权再融资偏好研究—基于监管制度变迁的视角[J].河北金融.2008.（11）heb.
[24]沈艺峰：《中小投资者法律保护与公司权益资本成本》，《经济研究》2005年第6期。
[25]孙亮、刘春：《什么决定了盈余管理程度的差异：公司治理还是经营绩效？》，《中国会计评论》2008年第1期。
[26]田 宝 高 翔 夏 勇 2007 公司治理与权益资本成本实证研究 《商场现代化》 11
[27]汪炜，蒋高峰.信息披露、透明度与资本成本[J].经济研究，2004，（7）
[28]王乔 章卫东.股权结构、股权再融资行为与绩效[J].会计研究.2005.（9）
[29]魏卉 杨兴全 吴昊旻 2011 治理环境，终极控制人两权分离与股权融资成本《南方经济》12
[30]魏卉 杨兴全 吴昊旻：《治理环境、终极控制人两权分离与股权融资成本》南方经济2011
[31]徐浩萍、吕长江：《政府角色、所有权性质与权益资本成本》，《会计研究》2007年第6期
[32]杨锦霞.上市公司股权再融 资偏好与原因分析[J].长沙大学学报.2010.（4）
[33]叶康涛、陆正飞 2004中国上市公司股权融资成本影响因素分析《管理世界》第5期
[34]叶康涛、陆正飞：《股权结构、代理成本与外部审计需求》，《会计研究》2005年第10期
[35]张坤令 孟钟剑. 相关利益主体非理性行为与上市公司股权再融资偏好[J].商业时代.2009（7）
[36]张秋虹.我国上市公司股权再融资偏好成因分析及治理对策[J].浙江金融.2009.（12）zhe.8
[37]张祥建 徐晋.股权再融资与大股东控制的“隧道效应”—对上市公司股权再融资偏好的再解释[J].管理世界.2005.（11）
[38]章卫东 王乔 2003 论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题 会计研究
[39] 章卫东 王 乔 2003 论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题 会计研究
[40]章卫东 王乔.论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题[J].会计研究.2003（11）
关键词：中国旅游企业 股权融资 信息质量披露
一、引言
旅游上市公司是旅游业发展到一定阶段所实现的企业组织形式，是中国旅游业在WTO背景下参与国际竞争的主力军，也是我国旅游产业资本化的主要途径之一。通过上市形式，可以有效的组织旅游业生产资源，充分实现规模经济并体现名牌优势。就现状来讲，我国旅游业外源融资需求十分迫切，利用资本市场筹资将成为旅游产业进入资本市场的主要动因所在（汝百乐）。因此研究旅游上市公司的融资方式及结构变得很有必要。下面我们对于旅游上市公司的融资成本影响进行讨论和研究。
二、文献综述
（一）所有权性质对旅游企业股权融资成本的影响
资金是企业经济活动的第一推动力、持续推动力。融资成本优序融资理论（Myers，1984）认为企业的融资决策是在综合各种因素如控制权的分散与财务成本根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式。该理论放到中国演变成了优序融资悖论，高晓红（2000）、黄少安等（2001）、阎达五等（2001）、陆正飞等（2004）专门对我国上市公司的股权融资偏好及配股融资行为进行了研究。从国内外文献来看许多学者从实证角度研究制度因素对股权融资成本的影响（Fama和French，1992；Gebhardt、Lee和Swaminathan（GLS），2001；叶康涛、陆正飞，2005；蒋海燕2011）。在中国特色社会主义制度下，制度因素对股权融资成本的影响越来越受到关注，已有研究主要集中在信息披露环境和法律环境方面（Bososan，1997；Luzi和Lenz，2006沈艺峰等，2005；曾颖、陆正飞，2006）。孙铮（2005）和毛道维（2006）进一步实证检验得出重要结论：政府信用对增强企业的证券融资能力具有显著作用。蒋海燕分析了证券市场上112家民营上市公司，636家国有上市公司后指出相对于受到更多政府干预的国有公司，民营公司有更低的融资成本；而魏卉 杨兴全 吴昊旻（2011）在研究了2004—2006年1621家我国A 股上市公司后得出结论：相对于非国有上市公司，国有公司的股权融资成本较低。冯茜颖（2010）在研究A股上市公司后得出结论：在中国资本市场，资源配置机制的结构差异会对上市公司的融资成本产生影响，具体而言：越具有政府背景的公司，广义融资成本越高；政府机制矩越强，知识融资成本越低，要素融资成本越高。
而对于旅游企业，所有权性质的不同是否会对其股权融资成本产生影响，值得我们进一步的研究。
三、公司治理机制对旅游企业股权融资成本的影响
樊纲和王小鲁（2010）提到我国市场经济的一个明显特征是市场和行政力量同时作用于上市公司，两种力量对市场经济的影响程度亦有区别，进而使各地区的市场化进程很不平衡。这样就使不同地区的上市公司面临着明显的治理环境差异。魏卉，杨兴全和吴昊旻（2011）指出治理环境差异会显著影响不同地区上市公司的质量及其终极控制人与中小股东之间的博弈。不同的产权主体作为上市公司的终极控制人，其行为特征与利益动机势必对股权融资成本产生不同影响。在旅游业，随着我国旅游业的不断发展壮大，旅游上市公司的数量也在逐步增加。然而，作为旅游行业“领头羊”的我国旅游上市公司，目前与美国运通等国际著名集团相比，在企业规模、管理水平、专业技术等方面都存在着较大的差距。（陈秀顺 中国旅游上市公司投资行为研究，2011.4）旅游企业作为旅游供方市场的重要组成部分，其发展程度关系到旅游业的兴盛与繁荣。然而，理论推导和人们的期望往往与现实有差距。一方面，我国旅游上市公司在快速发展；另一方面，我国旅游上市公司也暴露出不少问题：旅游上市公司的数量与旅游业发展很不匹配，旅游企业在我国股票市场上的表现也乏善可陈，严重影响到旅游上市公司的市场竞争力。刘晓明（2010）指出，入世以来，我国中小旅游企业普遍存在着资金短缺现象，传统融资渠道，包括政府投资、银行贷款、股权融资、债券融资等都对其有着明显欠缺，必须进行融资方式创新。
李康等（2003）认为由于国有股的控股地位，大股东可以从股权融资中获利而偏好股权融资。我国上市公司大多由国有企业改制而来，国有股“一股独大”造成内部人控制，经营管理者会从自身期望收益的角度决定公司策略，选择融资方式和安排融资结构，债权融资有硬约束，经营者在再融资方式的选择上表现出厌恶债务融资的倾向，而股权融资能够降低资产负债率，提高公司管理者的期望收益，所以我国上市公司偏好股权再融资从某种程度上说也是经营者的最优选择。杨鉴淞、邓茹（2010）通过分析，验证了大股东控制下的上市公司偏好于股权融资，并认为这是我国上市公司过度偏好股权融资的症结所在。
四、信息质量披露对旅游企业股权融资成本的影响
我国旅游企业的信息披露是指其将直接或间接的影响到投资者决策的重要信息以公开报告的形式提供给投资者。根据Healy和Palepu（2001）的总结，关于信息披露研究中的经济结果普遍表明信息披露降低了股权融资成本。Bloomfield，R. 和Wilks， T.（2000） 认为信息披露质量越高，投资者愿意给出的价格就越高，从而股票流动性越好，降低了股权融资成本。Barry和Brown（1985）认为投资者在投资股票时，会基于已有的信息（高、低）来估计市场风险，但是传统CAPM模型中的β系数并没有反映出这种风险，从而导致了对于那些“低信息”股票的β估计值比实际值偏低。Leuz和Verrecchia（2005）认为高质量的信息披露提高了投资者与公司管理层之间对于资产投资决策的协同一致性，直接导致了公司预期现金流的上升，从而使得股权融资成本下降，理论证明了信息披露质量是可以直接作用于股权融资成本的，而不只是通过其他因素产生间接影响。雷东辉、王宏（2005）采用经济观察研究院2004年发布的上市公司信任度指数，结合沪深交易所的信息披露纪录，对2003年流通A股进行了实证分析，得出了信息披露质量与股权融资成本负相关的结论。曾颖、陆正飞（2006）以深圳股票市场283家上市公司为样本，采用2002—2003年混合数据进行了实证分析，在控制β系数、公司规模、账面市值比等因素的条件下，研究结果显示信息披露质量对股权融资成本有积极影响。黄娟娟（2006）以1993至2001年间实施股权融资的上市公司为样本，以财务不透明度为指标进行了实证分析，结果表明在控制其它影响因素之后，信息披露质量与股权融资成本之间存在显著的负相关关系。 但这些研究多是从横截面角度论证的，而没有验证其前提条件是否成立。同样有学者通过研究的出了不同的结论，如：http：//d.wanfangdata.com.cn/ExternalResource—ahdxxb—zxsh201106022%5e9.aspx吴文锋；吴冲锋；芮萌（2007）以2002至2004年深圳上市公司为对象研究对象，得出信息披露质量的提高并无法降低中国上市公司股权融资成本。
五、结论
中国旅游企业股权融资成本影响因素是多方面的，本文的目的在于对选取所有权性质，公司治理，信息质量披露三个因素进行归纳整理，以期更多学者进行研究。
参考文献：
[1]Amihud Y， Mendelson H， Asset Pricing and the Bid—ask Spread. Journal of Financial Economics， 1986（17）：223—249
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[7]Healy P.M， Palepu K G. Information Asymmetry， Corporate Disclosure， and The Capital Markets： A review of the empirical disclosure literature. Journal of Accounting & Economics， 2001（31）：405—440
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[27]汪炜，蒋高峰.信息披露、透明度与资本成本[J].经济研究，2004，（7）
[28]王乔 章卫东.股权结构、股权再融资行为与绩效[J].会计研究.2005.（9）
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[30]魏卉 杨兴全 吴昊旻：《治理环境、终极控制人两权分离与股权融资成本》南方经济2011
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[39] 章卫东 王 乔 2003 论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题 会计研究
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