论文部分内容阅读
作者简介：张晨（1990—），男，汉族，天津市，硕士研究生在读，单位：贵州大学管理学院，研究方向：企业财务与投资管理。
摘要：在借鉴国内外相关研究成果的基础上，本文从投资和筹资视角系统梳理了博弈论在财务管理实践的应用。本文基于若干基本假设，分别构建了管理者收购和股利信号传递的不完全信息下的动态博弈模型。通过对博弈模型的均衡求解，分析了管理层和投资者的最优策略，并提出相关建议。
关键词：管理者收购；股利信号传递；博弈论；筹资；融资
博弈论的诞生始于1928年，冯·诺伊曼和奥斯卡·摩根斯坦在《博弈论与经济行为》一书中系统化的阐述了该理论。通常用一定的模型对博弈的双方或多方间的相互作用进行研究，并解决其利害冲突。博弈中的主体不仅要考虑个体的预测行为和实际行为，而且要考虑其他主体的预测和实际行为，并找出最优化的均衡策略。两种比较重要的博弈类型是“合作博弈”和“非合作博弈”——这两者之间主要区别在于博弈的主体之间是否存在一个具有约束力的协议，如果存在则为“合作博弈”，反之则为“非合作博弈”。
财务管理是指在遵守国家法律法规及方针政策的前提下，为完成企业特定的财务目标而进行的包括购置资产、资金运营、利润分配等行为。只有加强财务管理企业才可以健康稳定的发展，才能不断提升企业的抗风险能力，提高企业的经济效益。目前，国内外对于财务管理的研究已经取得了丰硕的成果，研究由表及里层层深入。信息经济学和博弈论的思想在企业财务管理中的运用也慢慢增多，但是一般学者仅仅运用简单的博弈思想或博弈方法，对于多阶段博弈则因为其理论和假设过于复杂而被舍弃。对于单次博弈的运用，财务管理涉及的内容较广，本文将基于投资和融资视角研究博弈论在财务管理方面的应用，在投资方面以管理者收购模型为例，在筹资方面以股利信号传递模型为例。
一、博弈论在企业财务管理投资方面的应用
管理者收购行为也称企业合并是博弈论在投资管理中的重要应用之一，管理者收购最初于20 世纪80 年代在美国产生，与资本主义的周期性金融危机息息相关，而金融危机也就通过连锁反应导致了严重的财务危机。管理者收购行为也随之应运而生，使得管理层通过公司的大量举债，增加财务杠杆向股东购买股票，最终完成收购兼并，改善企业的财务运营状况。近年来，随着我国市场经济的不断完善，管理层收购的行为也日益频繁，从2001 年宇通客车，到2002 年的水井坊、恒源祥，再到2012 年格力空调的管理者收购，越来越多的企业通过管理层收购解决了财务危机，提振了企业经营状态。而从管理层收购的本质上看，就是资方与收购方的动态博弈过程，管理层收购的成功直接取决于两者在博弈过程中是否能够形成“纳什均衡”。长期以来，在管理层收购的过程中，资方与收购方把大量的精力投入到利益的平衡和妥协过程中，因此，在博弈论的背景下，从财务的角度对管理层收购行为进行探索具有重要意义。
博弈关系是企业管理层收购过程中最重要的交易关系，资方与收购方是企业管理层收购过程中最主要的“ 局中人”、“ 聪明人”和“ 理性人”，双方在博弈的过程中都在追求着自己利益的最大化。资方与收购方存在着以下的策略组合，即：被收购方存在着“ 合格”与“ 不合格”两种策略，而收购方则存在着“ 严格审查”与“ 不严格审查”两种策略。双方达到“ 纳什均衡”的前提条件是在收购方严格审查的情况下，被收购方必须合格，在收购方不严格审查的情况下，被收购方无论合格与否都会达成交易。倘若收购方不合格，那么就会出现收购方单方收益的情况，而收购方的收益全部来源于资方的损失。在资方与收购方的博弈过程中，假设收购方严格审查和不严格审查付出的成本分别为A和B，交易成功后合格和不合格的企业获得的收益分别为X和Y。其中X>A>B>Y>0且Z>0，从而得出两者的博弈矩阵如下：
对于此博弈矩阵而言，视Y与A+B的关系不同可能存在多种或者不同的纳什均衡，当Y≤A+B时，收购方会不严格审查，而被收购方无论是合格还是不合格都会得到收入Z；当Y>A+B时，会出现一个纳什均衡，结果就是收购方不严格审查，而被收购方合格。在此博弈模型的引导下可以最大程度的降低交易成本。
二、博弈论在企业财务管理筹资方面的应用
博弈论在企业筹资管理中的重要表现之一就是股利信号传递理论。在信息不对称的有效资本市场中，上市公司通常通过利润分配、股利分配和融资预算通告等方式向市场传递公司的内部信息，但是不少学者认为利润是容易企业管理者被操控的，因此，相比于传统的利润指标股利信号的传递更具有有效性和可信性。John Linter于1956年发表的《公司收入的分配——股利、留存收益和税收》一文中是首次用实证方法研究了股利信号传递模型，并且建立了有关公司收入分配的理论模型。该理论是建立在放松条件下MM股利无关论的基础上发展起来的，该理论是以有效市场理论为基础，理论认为公司内部管理层与投资者信息是不对称的，在这种资本市场的信息不对称情况下，公司可以通过股利政策传递给公司一种盈利能力，这种信息的传递被认为是股利信号传递理论。公司对于股利分配是认真和谨慎的，只有当公司预期未来的收入能够达到相对高的一个水平时，公司便会选择提高股利支付；同理，股利的减少也是在迫不得已的情况下才会发生。并且，公司内部管理层是最了解公司的盈利和发展状况，只有公司内部发出一个信号，投资者才会做出反应。这样，投资者就可以通过公司股利的分配情况来预测公司的盈利能力，当公司股利支付水平提高时，投资者会认为公司未来的盈利水平会提高，既而投资者会增加对此股票的持有量；相反，公司股利支付水平降低时，投资者会认为公司未来的盈利水平在下降，公司遇到一定的困难；会减少对此公司股票的持有量。但是公司在了解了信号传递理论的时候，同样可以通过股利支付诱导投资者购买或者抛售股票，因此该博弈模型比较复杂可以认为是不完全信息下的动态博弈。
在博弈过程中，根据信号传递理论可以做出如下假设，当公司经营成功时，公司的市场价值会增加，此时投资者持有或者购买股票会得到收益A，反之则损失收益A；相反，当公司经营失败时，投资者持股或购买股票时会损失A，反之抛售股票则会避免损失A。对于公司而言，包含三种相关成本，首先高股利政策会比低股利政策多支付成本B，其次投资者增加股票会降低公司控制权，此成本定义为C，最后当公司经营成功时企业融资得到的收益为X，当公司经营失败时企业融资得到收益为Y，由于当公司经营失败时，现金流对于企业更加重要，因子可以认为Y>X，同时A、B、C大于0，此外公司经营成功和失败的概率分别为p和1-p，综上得到博弈矩阵如下表2和表3所示：
对于该模型求解由于存在信息不对称，而且企业存在先动优势，所以需要用到精练的贝叶斯纳什均衡求解，首先在公司经营成功的时候，如表2所示，其纳什均衡为董事会采用低股利政策，而投资者购买股票；当公司失败的时候，如表3所示，投资者会抛售股票，而董事会采用低股利政策。但是在这两种情况下投资者都会取得收益，然后董事会并没有得到利益最大化，因此董事会在投资者信息部队称的情况下，通过股利政策去操控投资者，使其利益最大化。即当公司经营成功时，董事会会增加公司控制权，而增加债权融资，因此企业会实行低股利政策，而投资者接收到信号时抛售股票，进而丧失其应获得收益；相反，在公司经营失败时，董事会倾向于融资，因为融资会增加现金流，所以董事会会采取高股利政策，诱导投资者持有或者购买股票，这样又会使投资者蒙受损失。综上，投资者需要识别董事会的鼓股利行为，并且结合公司经营成功和失败的概率去选择适当的投资方案。
三、结论
投资和筹资是财务管理的两个重大组成部分，而博弈论的思想和方法也正在越来越多的应用在财务管理中。从管理者收购的本质上看，就是资方与收购方的动态博弈过程，管理层收购的成功与否直接取决于两者在博弈的过程中是否能够形成“ 纳什均衡”。在博弈过程中，只有通过促进“ 资方不严格审查和收购方合格”这一帕累托最优策略组合的形成才可以最大化的实现企业价值的提升。在筹资活动中，管理者可以利用信息不对称和先动优势去获得筹资效益最大化，而投资者则需要见机行事，避免取得损失或者获得投资收益。总之，博弈论的思想在财务管理中应用广泛，作为公司的财务管理工作者应该更好的学习和应用博弈思想以满足既定的目标。（作者单位：贵州大学）
参考文献：
[1] 王悦.博弈论在企业财务管理中的应用[J].财会研究，2009（2）：226.
[2] 陈抗，郁明华.基于博弈论视角的企业技术创新行为[J].现代管理科学，2006（1）.
[3] 张硕，蒋凤云.浅析中小企业财务管理中存在的问题及对策[J].时代金融，2012（9）.
[4] 安瑛晖，张维.期权博弈理论的方法模型分析与发展[J].管理科学学报， 2001（2）：38-41.
摘要：在借鉴国内外相关研究成果的基础上，本文从投资和筹资视角系统梳理了博弈论在财务管理实践的应用。本文基于若干基本假设，分别构建了管理者收购和股利信号传递的不完全信息下的动态博弈模型。通过对博弈模型的均衡求解，分析了管理层和投资者的最优策略，并提出相关建议。
关键词：管理者收购；股利信号传递；博弈论；筹资；融资
博弈论的诞生始于1928年，冯·诺伊曼和奥斯卡·摩根斯坦在《博弈论与经济行为》一书中系统化的阐述了该理论。通常用一定的模型对博弈的双方或多方间的相互作用进行研究，并解决其利害冲突。博弈中的主体不仅要考虑个体的预测行为和实际行为，而且要考虑其他主体的预测和实际行为，并找出最优化的均衡策略。两种比较重要的博弈类型是“合作博弈”和“非合作博弈”——这两者之间主要区别在于博弈的主体之间是否存在一个具有约束力的协议，如果存在则为“合作博弈”，反之则为“非合作博弈”。
财务管理是指在遵守国家法律法规及方针政策的前提下，为完成企业特定的财务目标而进行的包括购置资产、资金运营、利润分配等行为。只有加强财务管理企业才可以健康稳定的发展，才能不断提升企业的抗风险能力，提高企业的经济效益。目前，国内外对于财务管理的研究已经取得了丰硕的成果，研究由表及里层层深入。信息经济学和博弈论的思想在企业财务管理中的运用也慢慢增多，但是一般学者仅仅运用简单的博弈思想或博弈方法，对于多阶段博弈则因为其理论和假设过于复杂而被舍弃。对于单次博弈的运用，财务管理涉及的内容较广，本文将基于投资和融资视角研究博弈论在财务管理方面的应用，在投资方面以管理者收购模型为例，在筹资方面以股利信号传递模型为例。
一、博弈论在企业财务管理投资方面的应用
管理者收购行为也称企业合并是博弈论在投资管理中的重要应用之一，管理者收购最初于20 世纪80 年代在美国产生，与资本主义的周期性金融危机息息相关，而金融危机也就通过连锁反应导致了严重的财务危机。管理者收购行为也随之应运而生，使得管理层通过公司的大量举债，增加财务杠杆向股东购买股票，最终完成收购兼并，改善企业的财务运营状况。近年来，随着我国市场经济的不断完善，管理层收购的行为也日益频繁，从2001 年宇通客车，到2002 年的水井坊、恒源祥，再到2012 年格力空调的管理者收购，越来越多的企业通过管理层收购解决了财务危机，提振了企业经营状态。而从管理层收购的本质上看，就是资方与收购方的动态博弈过程，管理层收购的成功直接取决于两者在博弈过程中是否能够形成“纳什均衡”。长期以来，在管理层收购的过程中，资方与收购方把大量的精力投入到利益的平衡和妥协过程中，因此，在博弈论的背景下，从财务的角度对管理层收购行为进行探索具有重要意义。
博弈关系是企业管理层收购过程中最重要的交易关系，资方与收购方是企业管理层收购过程中最主要的“ 局中人”、“ 聪明人”和“ 理性人”，双方在博弈的过程中都在追求着自己利益的最大化。资方与收购方存在着以下的策略组合，即：被收购方存在着“ 合格”与“ 不合格”两种策略，而收购方则存在着“ 严格审查”与“ 不严格审查”两种策略。双方达到“ 纳什均衡”的前提条件是在收购方严格审查的情况下，被收购方必须合格，在收购方不严格审查的情况下，被收购方无论合格与否都会达成交易。倘若收购方不合格，那么就会出现收购方单方收益的情况，而收购方的收益全部来源于资方的损失。在资方与收购方的博弈过程中，假设收购方严格审查和不严格审查付出的成本分别为A和B，交易成功后合格和不合格的企业获得的收益分别为X和Y。其中X>A>B>Y>0且Z>0，从而得出两者的博弈矩阵如下：
对于此博弈矩阵而言，视Y与A+B的关系不同可能存在多种或者不同的纳什均衡，当Y≤A+B时，收购方会不严格审查，而被收购方无论是合格还是不合格都会得到收入Z；当Y>A+B时，会出现一个纳什均衡，结果就是收购方不严格审查，而被收购方合格。在此博弈模型的引导下可以最大程度的降低交易成本。
二、博弈论在企业财务管理筹资方面的应用
博弈论在企业筹资管理中的重要表现之一就是股利信号传递理论。在信息不对称的有效资本市场中，上市公司通常通过利润分配、股利分配和融资预算通告等方式向市场传递公司的内部信息，但是不少学者认为利润是容易企业管理者被操控的，因此，相比于传统的利润指标股利信号的传递更具有有效性和可信性。John Linter于1956年发表的《公司收入的分配——股利、留存收益和税收》一文中是首次用实证方法研究了股利信号传递模型，并且建立了有关公司收入分配的理论模型。该理论是建立在放松条件下MM股利无关论的基础上发展起来的，该理论是以有效市场理论为基础，理论认为公司内部管理层与投资者信息是不对称的，在这种资本市场的信息不对称情况下，公司可以通过股利政策传递给公司一种盈利能力，这种信息的传递被认为是股利信号传递理论。公司对于股利分配是认真和谨慎的，只有当公司预期未来的收入能够达到相对高的一个水平时，公司便会选择提高股利支付；同理，股利的减少也是在迫不得已的情况下才会发生。并且，公司内部管理层是最了解公司的盈利和发展状况，只有公司内部发出一个信号，投资者才会做出反应。这样，投资者就可以通过公司股利的分配情况来预测公司的盈利能力，当公司股利支付水平提高时，投资者会认为公司未来的盈利水平会提高，既而投资者会增加对此股票的持有量；相反，公司股利支付水平降低时，投资者会认为公司未来的盈利水平在下降，公司遇到一定的困难；会减少对此公司股票的持有量。但是公司在了解了信号传递理论的时候，同样可以通过股利支付诱导投资者购买或者抛售股票，因此该博弈模型比较复杂可以认为是不完全信息下的动态博弈。
在博弈过程中，根据信号传递理论可以做出如下假设，当公司经营成功时，公司的市场价值会增加，此时投资者持有或者购买股票会得到收益A，反之则损失收益A；相反，当公司经营失败时，投资者持股或购买股票时会损失A，反之抛售股票则会避免损失A。对于公司而言，包含三种相关成本，首先高股利政策会比低股利政策多支付成本B，其次投资者增加股票会降低公司控制权，此成本定义为C，最后当公司经营成功时企业融资得到的收益为X，当公司经营失败时企业融资得到收益为Y，由于当公司经营失败时，现金流对于企业更加重要，因子可以认为Y>X，同时A、B、C大于0，此外公司经营成功和失败的概率分别为p和1-p，综上得到博弈矩阵如下表2和表3所示：
对于该模型求解由于存在信息不对称，而且企业存在先动优势，所以需要用到精练的贝叶斯纳什均衡求解，首先在公司经营成功的时候，如表2所示，其纳什均衡为董事会采用低股利政策，而投资者购买股票；当公司失败的时候，如表3所示，投资者会抛售股票，而董事会采用低股利政策。但是在这两种情况下投资者都会取得收益，然后董事会并没有得到利益最大化，因此董事会在投资者信息部队称的情况下，通过股利政策去操控投资者，使其利益最大化。即当公司经营成功时，董事会会增加公司控制权，而增加债权融资，因此企业会实行低股利政策，而投资者接收到信号时抛售股票，进而丧失其应获得收益；相反，在公司经营失败时，董事会倾向于融资，因为融资会增加现金流，所以董事会会采取高股利政策，诱导投资者持有或者购买股票，这样又会使投资者蒙受损失。综上，投资者需要识别董事会的鼓股利行为，并且结合公司经营成功和失败的概率去选择适当的投资方案。
三、结论
投资和筹资是财务管理的两个重大组成部分，而博弈论的思想和方法也正在越来越多的应用在财务管理中。从管理者收购的本质上看，就是资方与收购方的动态博弈过程，管理层收购的成功与否直接取决于两者在博弈的过程中是否能够形成“ 纳什均衡”。在博弈过程中，只有通过促进“ 资方不严格审查和收购方合格”这一帕累托最优策略组合的形成才可以最大化的实现企业价值的提升。在筹资活动中，管理者可以利用信息不对称和先动优势去获得筹资效益最大化，而投资者则需要见机行事，避免取得损失或者获得投资收益。总之，博弈论的思想在财务管理中应用广泛，作为公司的财务管理工作者应该更好的学习和应用博弈思想以满足既定的目标。（作者单位：贵州大学）
参考文献：
[1] 王悦.博弈论在企业财务管理中的应用[J].财会研究，2009（2）：226.
[2] 陈抗，郁明华.基于博弈论视角的企业技术创新行为[J].现代管理科学，2006（1）.
[3] 张硕，蒋凤云.浅析中小企业财务管理中存在的问题及对策[J].时代金融，2012（9）.
[4] 安瑛晖，张维.期权博弈理论的方法模型分析与发展[J].管理科学学报， 2001（2）：38-41.