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即使中国养老金入市最终放行，但因无论在投资规模还是资产配置上，中国版401K计划均弱于美国版，其对股市的影响也将是雷声大雨点小。
3月19日，全国社会保障基金理事会公布，经国务院批准，社保基金受广东省人民政府委托，投资运营广东省城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元。其中，新增资金将更多配置到固定收益类产品中。
始自2011年下半年以来被市场广泛热议的中国版401K计划终于有了实质性动作。
但是，相关部门就养老金入市问题仍在博弈之中——3月26日，财政部通知强调，除可转存定期存款或购买国家债券外，地方财政部门不得动用基金结余进行任何其他形式的直接或间接投资，对养老金进入股市举起了红牌。
而且，全国社保基金理事会亦明确表示：把“委托投资运营”误读为“委托入市”，理解为入“股市”是不准确的。早在今年全国“两会”期间，证监会主席郭树清也曾指出，“入市”不是专指进入股市，不同的组合、不同的基金有不同的要求，不可能都投资股市，还包括债券市场等。
然而，在通胀的背景下，养老金固有的投资渠道面临着巨大的保值增值压力。既然广东省千亿养老金委托“投资运营”的脚步已经迈出，养老金进入股市还会远吗？其将对股市产生怎样的影响？
美国的401K养老金计划可以为之借鉴。美国自1978年开始逐步推行401K计划，其养老金的资产规模便与股市形成的良性循环下迅猛增长，不但成为美国1978年至2000年长达22年大牛市的有力推手，其本身的资产规模也大幅增长。
当前，中国版的养老金入市与美国401K计划在制度设计上有所不同，而无论从投资规模还是资产配置方向上看，中国版401K计划均弱于美国版401K计划，其对股市的影响也将较弱——在较为乐观及较为谨慎假设下对股市的推动年化仅为5.5%、2.76%。
他山之石 401K计划流程
在美国401K养老金投资计划中，个人将一部分税前收入转入401K账户，同时，企业可以选择适当的资金放入401K账户。因此，该制度将个人养老金与企业年金捆绑到一起。
美国401K养老金对企业与雇员的最大吸引力来自于税收方面的优惠。401K账户的收入可享受免税待遇，政府不对其账户所赚取的红利、利息和资本利得征税，等于减免了当期的税收，只有个人从账户提款时才需缴纳所得税。
在具体的制度设计上，401K有以下几个方面的主要特征：
账户基金来源于雇员和企业的共同出资。雇员将部分工资存入账户，企业往往根据雇员存入的比例，提供相应的资金。2001年，美国国内税收局规定，每月存入账户中的款项最多不得超过月工资的25%。雇主一般均会提供配套资金，配套资金的比例各不相同，约在25%-100%之间。
401K账户中的资金可用于投资股票、基金、债券和专项定期存储等资产，员工对选择何种投资产品具备选择权。账户基金储备必须转化为投资。企业推荐多种投资计划，员工可选择投资产品。企业根据雇员所选定的投资方式，将资金委托金融机构进行代客理财运作。
账户基金享受税收优惠。政府为了鼓励增加劳动者养老金的供款，通常对401K账户基金提供税收优惠。美国税法规定，401K账户年存款额不超过1.05万美元时可延期纳税，雇员和企业存入401K账户的资金从税前收入中扣除(即国家允许企业的这部分补充缴费直接进入成本，企业给员工的存款可以按工资的15%获得税收扣除)，不必缴纳所得税；账户基金投资收益不缴税。只有等雇员达到法定退休年龄，开始从账户中取款时才缴税。401K账户实际上起到了延迟纳税的优惠政策的作用。
账户具备便携性和转移性。即员工建立的养老金账户在员工更换服务的企业后，可以有多种选择处理自己个人账户，既可以将账户余额从原企业转移至新企业(假定新企业也有401K计划)，也可以将账户基金转至政府建立的个人退休账户(如果新企业没有401K计划)，或者提走全部账户余额。这就使得该账户的投资可以不断积累，鼓励个人通过长期投资获得收益和养老保障。
账户基金的支取。401K计划领取条件是：年满59.5岁；死亡或永久丧失工作能力；发生大于年收入7.5%的医疗费用；55岁以后离职、下岗、被解雇或提前退休。一旦提前取款，将被征收惩罚性税款，所提取款项视为一般收入所得，按20%的税率预交所得税，同时加收10%的惩罚税，但允许借款和困难取款。
雇员在年满70.5岁时，必须开始从个人账户中取款，否则将对应取款额征税50%，这一规定目的在于刺激退休者的当期消费。如果参加者死亡，账户的资金属于其指定或法定的继承人。参加者高度残疾丧失劳动能力的，视为达到退休年龄，可以正常支取账户基金。
另外，在公司倒闭或年金制度废除的非正常情况下，可以支取基金。401K基金也可以支付一次性困难补助金，但由于这一条款被频繁利用，最近法律对支取一次性困难补助金做出了限定条件。
由不同类别私人养老金的参与人数来看，自401K计划推出以后，参与该计划的人数不断增加，而参与待遇确定计划（DB）和缴费确定计划（DC）的人数均在下降。
截至2005年，401K计划管理的资产规模达到2.443万亿美元，参与401K计划的雇员人数占到参与私人养老金计划总人数的54.7%。
401K公布短期利于市场预期改善
美国401K计划中资金可用于投资多种资产，其中也包括股票与共同基金。在401K养老金计划推出后，来自401K计划的资金为股市提供了流动性支撑。从当时的股市表现来看，道琼斯工业平均指数自1982年起进入了长达22年持续上涨阶段。
对于资本市场来讲，预期是引起市场波动的主要因素。理论上，美国401K的出台会引起投资者对流向股市的资金量增加的预期。而资金作为保证资本市场正常运转的血液，短期内由于预期的作用，理应会对股市有拉升的作用。
在401K计划的演进中有以下两个关键的时点：401K条款被创设的1978年以及被追加实施规则的1981年11月10日；罗斯401K被引入的1998年1月2日（与传统401K计划在税前缴费不同，罗斯401K计划允许参与者税后缴费，但计划的缴费和投资收益提取时将免税）。从这两个时间点道琼斯工业平均指数的表现可以看出，政策公布后市场反应是比较明显的。
其中，在1978年401K条款被创设之后，当年股市一路上涨，达到了阶段性高点，这一过程持续了约半年时间。而在1981年具体规则被追加之后，市场在第二次石油危机的背景下的快速下跌过程中出现了阶段性的企稳。
而在罗斯401K方案被引入的1998年1月2日后的半年期间，代表大盘股的道琼斯工业平均指数涨势好于代表小盘股的纳斯达克指数。
由此可以看出，美国历史上推出401K计划后，可能通过预期的作用，短期内对市场有一定的提振作用，提振效果的长度和强度受到入市资金规模预期、实质性进展程度和外围经济环境的影响。而中长期的走势主要还是由实体经济运行所决定的。
正反馈机制 401K助力长期牛市
401K计划通过资金流入的预期对市场固然会有短期的提升作用，但我们更应关注401K计划的资金入市所带来的长期的实质性影响。
养老基金作为美国证券市场的资金的重要来源，在401K计划推出之后对股指的推升起到了明显作用。从以私人养老金为代表的401K账户金额增长与股指关系来看，二者长期保持同向变动关系。在401K计划推出后的22年间，道琼斯工业平均指数保持了稳健的上涨趋势。
其内在机理正是正反馈机制。401K计划从设计机制上为股市提供了长期相对稳定的资金，流动性能够推升股市，而市场上涨往往又能吸引更多的资金。
中国证券市场也存在类似的正反馈机制，如，2006至2007年，A股市场出现了一个追涨正反馈：越高越追，越追越高；2007年底至2008年，A股市场则又出现了杀跌正反馈：越跌越杀，越杀越跌。而从股票价值与价格的关系看，价格回归价值是长期的趋势，这是保证证券市场运行稳态的负反馈机制。
究其存在的原因，在股票市场中，并非所有的交易者皆为理性，非理性的交易者常常被认为是股票交易中的噪音。有学者的研究解释了正反馈交易者的加入如何使市场价格变得不稳定，指出尽管在较长时间内价格会回到基础价值，两期收益之间也呈负相关关系，但短期收益还是正相关的。正反馈效应存在，会在一定时期内助长牛市及熊市。
反观401K账户，其资金流入在短期内对市场有提升作用，如果存在正反馈机制，那么投资者将会把资金更多部分的养老金投资于该账户，并进一步推涨牛市，从而形成不断循环的非稳态自我实现过程。
事实上，历史数据表明，401K账户余额与接下来的22年牛市有着千丝万缕的联系。从1985年、1990年、1995年、2000年和2005年的401K账户的资金存量与道琼斯工业平均指数的关系来看，二者呈现同向递增的关系。
从美国私人养老金规模与道琼斯工业平均指数的关系也可以看到，在1978-2011年的22余年间，二者同比变动的趋势基本是一致的。也就是说，当市场情况较好时，投资者更有意愿将养老金的更大部分投资于股市，而当市场萧条时则恰好相反。
这正是典型的正反馈机制，养老金资金的流入助推了美国证券市场走强，牛市在正反馈机制下被延长。
中国养老基金运营模式
目前，中国养老基金主要分为全国社会保障基金、基本养老保险基金、企业年金基金三种运营方式，对于投资标的和比例的规定各不相同。
财政部和劳动与社会保障部于2001年12月13日联合颁布的《全国社会保障基金管理暂行办法》规定，全国社会保障基金的投资范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信托等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。
基于风险投资分散的需要，《全国社会保障基金管理暂行办法》规定，银行存款和国债投资比例不得低于基金资产的50%，且银行存款比例不得低于10%；企业债、金融债投资的比例不得高于10%；证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%等。
基本养老保险基金的投资范围极其有限。1997年颁布的《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》和1998年颁布的《企业职工基本养老保险基金实行收支两条线管理暂行规定》规定，基本养老保险基金“除预留相当于两个月的支付费用外，应全部购买国家债券或存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业”；基本养老保险基金“要保证专款专用”，“应存入国有商业银行，社会保险经办机构与财政部门应在经协商确定的银行开设三个专用账户，即由社会保险经办机构开设的‘基本养老保险基金收入户’、由财政部门开设的‘社会保障基金财政专户’和由社会保险经办机构开设的‘基本养老保险基金支出账户’”。
其中，“基本养老保险基金收入户”主要用于暂存征集的基本养老保险费、下级上缴及上级下拨的基本养老保险基金收入、账户利息收入、滞纳金收入、财政补贴收入及其他收入；“社会保障基金财政专户”主要用于接受社会保险经办机构收入户划入的基本养老保险基金，接受国债到期本息及该账户资金形成的利息收入、划拨购买国家债券资金和拨付基本养老保险基金；“基本养老保险基金支出账户”主要用于接受社会保障基金财政专户拨入的基本养老保险基金、暂存1至2个月的基本养老保险支付费用、暂存账户利息、支付离退休人员的基本养老保险金、支付银行手续费等与基本养老保险有关的其他必要支出及上缴与下拨的基本养老保险基金。
与在基本养老保险基金管理制度设计上表现出来的谨小慎微相比，政府在企业年金基金管理制度设计方面要高效得多。尽管企业年金2000年才在内地“正名”，但与之相关的两个专门法规文件很快就于2004年先后出台。
根据2004年出台的《企业年金基金管理试行办法》，内地企业年金基金可投资于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。
同时，为了有效降低企业年金基金投资的风险，该文件还对企业年金基金投资作了一些限制规定，包括:投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例，不低于基金净资产的20%；投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益产品及可转换债、债券基金的比例，不高于基金净资产的50%；投资国债的比例不低于基金净资产的20%；投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的20%；单个投资管理人管理的企业年金基金财产，投资于一家企业所发行的证券或单只证券投资基金，按市场价计算，不得超过该企业所发行证券或该基金总额的5%，也不得超过其管理的企业年金基金财产总值的10%；投资管理人管理的企业年金基金投资于自己管理的金融产品须经受托人同意；企业年金不得用于信用交易，不得用于向他人贷款和提供担保，不得从事使企业年金基金财产负担无限责任的投资等等。
从上述规定来看，内地企业年金基金实行的是委托投资方式和分散化投资策略。然而，这仅是制度设计层面的企业年金基金运营方式，由于内地企业年金基金的移交工作正在进行之中，企业年金基金的运营方式尚未规范，企业年金被违规拆借和挪用的现象比较严重。以上海社保案为例，该案涉案金额32亿元，其中绝大多数为企业年金。企业年金运营的规范化程度亟待提高。
中国养老金入市估算
截至2011年底，全国城镇职工基本养老金结余已高达1.92万亿元，在通胀背景下，这部分基金如像之前那样只放在定期存款和低收益债券上将大幅贬值。因此，像美国等发达国家一样，扩大养老金投资范围，实现保值增值已经成为必然的选择。
我们将中国养老金入市资金量来源的分为两部分，分别进行估算。
其一，前期养老金累计结余部分。2011年全国基本养老保险金累计结余1.92万亿元。广东为全国各省中养老金规模最大的省份，2010年，广东省的养老金占全国比重为12.87%。其他经济较好的省份可能会效仿广东的作法。
对于这部分存量资金，其将更多配置于固定收益产品。目前，社保基金投资股市的比例在20%以内，企业年金投资基金、股票的上限也在20%，因此，预计养老金投资股市基金、股票的比例上限应不会高于20%。我们且将其投资比例乐观地假定为20%。
其二，每年新增养老金入市资金量。401K计划的资金来源于税前劳动者的报酬，我们首先对于未来的劳动者报酬做一估算。由于GDP水平与劳动者报酬在一定时期内保持相对稳定的比例，因此我们利用平均的劳动者报酬与GDP比值不变和假定未来5年中国GDP增速8%来预测未来的劳动者报酬。
根据美国的经验，在401K计划推出后，参与度是逐步提高的。美国在1981年底针对401K账户的税收办法出台后四年，参与资金比例为11.49%，随后逐步提高，直至2005年达到50.26%。
但考虑到中国当前的养老金制度与美国401K制度存在差异，中国居民不能决定其养老金账户的资金规模，因此劳动力报酬中纳入养老金的比例变化较为平稳。2010年，这一比例为1.44%，2011年为1.5%，假定未来5年这一占比为1.5%。
照此推算，2012-2015年，中国新增养老金资金量分别约为3437.7亿元、3712.7亿元、4009.7亿元、4330.5亿元、4677.0亿元。
对股市的推动测算
证券市场的涨跌从本质上取决于投资者对于宏观经济和微观经营个体的预期，而这直接体现为股市资金的净流入或是净流出。从沪深300指数最近一年的涨跌幅和资金净流入的关系图中不难发现，绝大多数情形下，市场资金净流入带动指数环比上涨，反之亦然。
回归结果也显示，二者调整的相关系数达到72.7%，每亿元资金净流入对于沪深300股指的影响力为0.00138点，且解释力在1%的水平下是显著的。
通过前面的估算，我们可以得到两种情景下，中国401K计划推出后的短期内，可能流向股市的资金量以及股指对于流入资金量的敏感性程度，据此分析中国养老金入市短期内对股市的推升作用。
在对以上两部分资金进行分析的基础上，我们给出三种情景假设。
最为乐观的假设：现有1.92万亿元养老金将以每年4000亿元的规模投入纳入类似于广东省新推出的管理办法中，且每年新增养老金中有50%采用新的管理办法。假定这部分资金投资于股市的比例为20%，这种情况下，未来5年，每年将有1200亿元左右的资金入市，其对股指的推升将达到每年15%。
较为乐观的假设：现有1.92万亿元养老金将以每年2000亿元的规模投入纳入类似于广东省新推出的管理办法中，且每年新增养老金中有30%采用新的管理办法。假定这部分资金投资于股市的比例为20%，这种情况下，未来5年，每年将有400亿元左右的资金入市，而在相对谨慎情况下将每年推升股指5.5%。
较为谨慎的假设：现有1.92万亿养老金将以每年2000亿元的规模投入纳入类似于广东省新推出的管理办法中，且每年新增养老金中有30%采用新的管理办法，假定这部分资金投资于股市的比例为10%，这种情况下，未来5年，每年将有400亿元左右的资金入市，而在相对谨慎情况下将每年推升股市2.75%。
对于以上三种假设，在最为乐观的假设前提下，养老金入市对股市的推动达到年化15%以上，但无论从已有养老金年、新增养老金采取类似此次广东出台的投资办法的比例，还是这部分资金投资股市的比例来讲，实现的难度均比较大。而在较为乐观的假设下，养老金入市对股市的推动在年化5.5%，较为谨慎假设下对股市的推动仅为年化2.76%。从股市的年度波动来看，2.76%-5.5%涨幅的贡献是较为微弱的。
因此，通过前述分析，我们可以得到以下结论：
首先，对比美国401K计划，其形式类似企业年金，雇员可在投资规模和投资方向上做灵活选择，与国内现行制度有较大差别。这也决定了国内养老金入市资金在投资策略上将更为谨慎，正如官方的表态，其大部分将投资于固定收益产品。
其次，借鉴美国经验，制度变革在短期利于市场情绪，但增量资金对股市的影响更多地体现在长期。美国20世纪80年代股市走出震荡，并进入长达20多年的上涨。究其背后的原因，美国经济增长是主因，而增量资金通过正反馈效应推动股市的进一步上涨。
再次，将已有养老金累计资金量和基于劳动力报酬预测的未来养老金年度增量给予不同的情景假设，估算出未来5年的养老金入市资金规模，在最为乐观的假设前提下，养老金入市对股市的推动达到年化15%以上，而在较为乐观及较为谨慎假设下对股市的推动年化仅为5.5%、2.76%，贡献较为微弱。
作者工作单位为长江证券研究所
美国养老金制度设计
美国养老金制度有三大支柱，由政府强制性养老金、雇主养老金与个人储蓄养老金构成。
其中，政府强制性养老金计划是美国最基础的养老金制度安排，覆盖最广。20世纪80年代后，其基本实现了包括公司或机构雇员以及各种形式的自雇人员的覆盖。政府强制性养老金计划资金来源于专项税收——社会保障税，雇主与雇员各付50%。
政府强制性养老金的运营模式为现收现付制，即当期的社会保障税税收收入可能用于当期的保险金支出，如果当期社会保障税税收收入不足，则政府会以财政作为保障。政府强制养老金由政府统一管理，20世纪70年代的多数年份里，政府强制养老金保持了较高增速。
雇主养老金计划是美国养老金计划的第二支柱。以2002年的数据来看，退休人员平均领取的退休金约占总退休收入的40%左右。雇主养老金计划又包括私人养老金计划和公共部门养老金计划两个部分。
所谓公共部门养老金计划是指联邦政府、州以及地方政府为其公务员定制的养老金计划，这一养老金计划类似于中国一直采用的行政、卫生、教育及企事业单位养老金计划。
私人养老金计划。1974年，美国国会通过了《雇员退休收入保障法案》，为雇主养老金计划制订了标准。雇主养老金计划对缓解劳资双方的矛盾，保持稳定雇员起到了积极的作用。并且，由于其资金量较大，私人养老金对活跃金融市场、促进经济发展发挥了重要的作用。
在美国，几乎每个公司都有自己的雇主养老金计划，也就导致了雇主养老金计划的复杂多样性，但总体上可以分为待遇确定计划（DB）和缴费确定计划（DC）两种模式。
所谓待遇确定型养老金计划（DB）是指缴费并不确定，雇员在退休时所获的待遇是确定的养老金计划。这种养老金计划不实行个人账户制度。一般情况下雇员不缴费，缴费额全部由雇主承担。
由于雇员退休时雇主有义务支付固定的待遇，所以雇主缴费多少部分取决于养老金投资收益的状况，如果收益较好，雇主就可以少缴费甚至暂时不缴费；反之，就得多缴费。这种养老金制度与中国目前仍然实行的退休时按工资的一定比例计发养老金的办法，有相似之处。
缴费确定计划（DC）是指雇主和雇员共同缴纳一定比例的费用而形成的养老金账户，最后雇员所获取养老金的多少取决于缴费年限的长短、缴费数量的多少和投资收益的高低。这种雇主养老金计划是后来才发展起来的，美国政府为鼓励其发展，给与了税收优惠的政策扶持。
比较著名的种类有401K计划、403B计划、457计划、利润分享计划、节俭储蓄计划、购买货币计划、股票所有权计划等，其中以401K计划最为知名。
401K是美国联邦税法中与养老金计划有关的条款代码，这一养老金计划是由联邦政府批准允许雇员在税前根据薪金的一定比例缴款而建立起来的一种养老金计划。与一般养老金计划不同的是,法律规定该养老金计划个人账户金额的任何增值均可递延纳税，通常情况下该账户内的金额在雇员59岁半之前不能随意提取，否则必须补交税款并且缴纳罚款。
个人储蓄养老金计划即为个人退休账户养老金，是由联邦政府提供税收优惠、个人自愿参加的养老金计划，是美国社会保障体系的有力补充。
3月19日，全国社会保障基金理事会公布，经国务院批准，社保基金受广东省人民政府委托，投资运营广东省城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元。其中，新增资金将更多配置到固定收益类产品中。
始自2011年下半年以来被市场广泛热议的中国版401K计划终于有了实质性动作。
但是，相关部门就养老金入市问题仍在博弈之中——3月26日，财政部通知强调，除可转存定期存款或购买国家债券外，地方财政部门不得动用基金结余进行任何其他形式的直接或间接投资，对养老金进入股市举起了红牌。
而且，全国社保基金理事会亦明确表示：把“委托投资运营”误读为“委托入市”，理解为入“股市”是不准确的。早在今年全国“两会”期间，证监会主席郭树清也曾指出，“入市”不是专指进入股市，不同的组合、不同的基金有不同的要求，不可能都投资股市，还包括债券市场等。
然而，在通胀的背景下，养老金固有的投资渠道面临着巨大的保值增值压力。既然广东省千亿养老金委托“投资运营”的脚步已经迈出，养老金进入股市还会远吗？其将对股市产生怎样的影响？
美国的401K养老金计划可以为之借鉴。美国自1978年开始逐步推行401K计划，其养老金的资产规模便与股市形成的良性循环下迅猛增长，不但成为美国1978年至2000年长达22年大牛市的有力推手，其本身的资产规模也大幅增长。
当前，中国版的养老金入市与美国401K计划在制度设计上有所不同，而无论从投资规模还是资产配置方向上看，中国版401K计划均弱于美国版401K计划，其对股市的影响也将较弱——在较为乐观及较为谨慎假设下对股市的推动年化仅为5.5%、2.76%。
他山之石 401K计划流程
在美国401K养老金投资计划中，个人将一部分税前收入转入401K账户，同时，企业可以选择适当的资金放入401K账户。因此，该制度将个人养老金与企业年金捆绑到一起。
美国401K养老金对企业与雇员的最大吸引力来自于税收方面的优惠。401K账户的收入可享受免税待遇，政府不对其账户所赚取的红利、利息和资本利得征税，等于减免了当期的税收，只有个人从账户提款时才需缴纳所得税。
在具体的制度设计上，401K有以下几个方面的主要特征：
账户基金来源于雇员和企业的共同出资。雇员将部分工资存入账户，企业往往根据雇员存入的比例，提供相应的资金。2001年，美国国内税收局规定，每月存入账户中的款项最多不得超过月工资的25%。雇主一般均会提供配套资金，配套资金的比例各不相同，约在25%-100%之间。
401K账户中的资金可用于投资股票、基金、债券和专项定期存储等资产，员工对选择何种投资产品具备选择权。账户基金储备必须转化为投资。企业推荐多种投资计划，员工可选择投资产品。企业根据雇员所选定的投资方式，将资金委托金融机构进行代客理财运作。
账户基金享受税收优惠。政府为了鼓励增加劳动者养老金的供款，通常对401K账户基金提供税收优惠。美国税法规定，401K账户年存款额不超过1.05万美元时可延期纳税，雇员和企业存入401K账户的资金从税前收入中扣除(即国家允许企业的这部分补充缴费直接进入成本，企业给员工的存款可以按工资的15%获得税收扣除)，不必缴纳所得税；账户基金投资收益不缴税。只有等雇员达到法定退休年龄，开始从账户中取款时才缴税。401K账户实际上起到了延迟纳税的优惠政策的作用。
账户具备便携性和转移性。即员工建立的养老金账户在员工更换服务的企业后，可以有多种选择处理自己个人账户，既可以将账户余额从原企业转移至新企业(假定新企业也有401K计划)，也可以将账户基金转至政府建立的个人退休账户(如果新企业没有401K计划)，或者提走全部账户余额。这就使得该账户的投资可以不断积累，鼓励个人通过长期投资获得收益和养老保障。
账户基金的支取。401K计划领取条件是：年满59.5岁；死亡或永久丧失工作能力；发生大于年收入7.5%的医疗费用；55岁以后离职、下岗、被解雇或提前退休。一旦提前取款，将被征收惩罚性税款，所提取款项视为一般收入所得，按20%的税率预交所得税，同时加收10%的惩罚税，但允许借款和困难取款。
雇员在年满70.5岁时，必须开始从个人账户中取款，否则将对应取款额征税50%，这一规定目的在于刺激退休者的当期消费。如果参加者死亡，账户的资金属于其指定或法定的继承人。参加者高度残疾丧失劳动能力的，视为达到退休年龄，可以正常支取账户基金。
另外，在公司倒闭或年金制度废除的非正常情况下，可以支取基金。401K基金也可以支付一次性困难补助金，但由于这一条款被频繁利用，最近法律对支取一次性困难补助金做出了限定条件。
由不同类别私人养老金的参与人数来看，自401K计划推出以后，参与该计划的人数不断增加，而参与待遇确定计划（DB）和缴费确定计划（DC）的人数均在下降。
截至2005年，401K计划管理的资产规模达到2.443万亿美元，参与401K计划的雇员人数占到参与私人养老金计划总人数的54.7%。
401K公布短期利于市场预期改善
美国401K计划中资金可用于投资多种资产，其中也包括股票与共同基金。在401K养老金计划推出后，来自401K计划的资金为股市提供了流动性支撑。从当时的股市表现来看，道琼斯工业平均指数自1982年起进入了长达22年持续上涨阶段。
对于资本市场来讲，预期是引起市场波动的主要因素。理论上，美国401K的出台会引起投资者对流向股市的资金量增加的预期。而资金作为保证资本市场正常运转的血液，短期内由于预期的作用，理应会对股市有拉升的作用。
在401K计划的演进中有以下两个关键的时点：401K条款被创设的1978年以及被追加实施规则的1981年11月10日；罗斯401K被引入的1998年1月2日（与传统401K计划在税前缴费不同，罗斯401K计划允许参与者税后缴费，但计划的缴费和投资收益提取时将免税）。从这两个时间点道琼斯工业平均指数的表现可以看出，政策公布后市场反应是比较明显的。
其中，在1978年401K条款被创设之后，当年股市一路上涨，达到了阶段性高点，这一过程持续了约半年时间。而在1981年具体规则被追加之后，市场在第二次石油危机的背景下的快速下跌过程中出现了阶段性的企稳。
而在罗斯401K方案被引入的1998年1月2日后的半年期间，代表大盘股的道琼斯工业平均指数涨势好于代表小盘股的纳斯达克指数。
由此可以看出，美国历史上推出401K计划后，可能通过预期的作用，短期内对市场有一定的提振作用，提振效果的长度和强度受到入市资金规模预期、实质性进展程度和外围经济环境的影响。而中长期的走势主要还是由实体经济运行所决定的。
正反馈机制 401K助力长期牛市
401K计划通过资金流入的预期对市场固然会有短期的提升作用，但我们更应关注401K计划的资金入市所带来的长期的实质性影响。
养老基金作为美国证券市场的资金的重要来源，在401K计划推出之后对股指的推升起到了明显作用。从以私人养老金为代表的401K账户金额增长与股指关系来看，二者长期保持同向变动关系。在401K计划推出后的22年间，道琼斯工业平均指数保持了稳健的上涨趋势。
其内在机理正是正反馈机制。401K计划从设计机制上为股市提供了长期相对稳定的资金，流动性能够推升股市，而市场上涨往往又能吸引更多的资金。
中国证券市场也存在类似的正反馈机制，如，2006至2007年，A股市场出现了一个追涨正反馈：越高越追，越追越高；2007年底至2008年，A股市场则又出现了杀跌正反馈：越跌越杀，越杀越跌。而从股票价值与价格的关系看，价格回归价值是长期的趋势，这是保证证券市场运行稳态的负反馈机制。
究其存在的原因，在股票市场中，并非所有的交易者皆为理性，非理性的交易者常常被认为是股票交易中的噪音。有学者的研究解释了正反馈交易者的加入如何使市场价格变得不稳定，指出尽管在较长时间内价格会回到基础价值，两期收益之间也呈负相关关系，但短期收益还是正相关的。正反馈效应存在，会在一定时期内助长牛市及熊市。
反观401K账户，其资金流入在短期内对市场有提升作用，如果存在正反馈机制，那么投资者将会把资金更多部分的养老金投资于该账户，并进一步推涨牛市，从而形成不断循环的非稳态自我实现过程。
事实上，历史数据表明，401K账户余额与接下来的22年牛市有着千丝万缕的联系。从1985年、1990年、1995年、2000年和2005年的401K账户的资金存量与道琼斯工业平均指数的关系来看，二者呈现同向递增的关系。
从美国私人养老金规模与道琼斯工业平均指数的关系也可以看到，在1978-2011年的22余年间，二者同比变动的趋势基本是一致的。也就是说，当市场情况较好时，投资者更有意愿将养老金的更大部分投资于股市，而当市场萧条时则恰好相反。
这正是典型的正反馈机制，养老金资金的流入助推了美国证券市场走强，牛市在正反馈机制下被延长。
中国养老基金运营模式
目前，中国养老基金主要分为全国社会保障基金、基本养老保险基金、企业年金基金三种运营方式，对于投资标的和比例的规定各不相同。
财政部和劳动与社会保障部于2001年12月13日联合颁布的《全国社会保障基金管理暂行办法》规定，全国社会保障基金的投资范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信托等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。
基于风险投资分散的需要，《全国社会保障基金管理暂行办法》规定，银行存款和国债投资比例不得低于基金资产的50%，且银行存款比例不得低于10%；企业债、金融债投资的比例不得高于10%；证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%等。
基本养老保险基金的投资范围极其有限。1997年颁布的《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》和1998年颁布的《企业职工基本养老保险基金实行收支两条线管理暂行规定》规定，基本养老保险基金“除预留相当于两个月的支付费用外，应全部购买国家债券或存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业”；基本养老保险基金“要保证专款专用”，“应存入国有商业银行，社会保险经办机构与财政部门应在经协商确定的银行开设三个专用账户，即由社会保险经办机构开设的‘基本养老保险基金收入户’、由财政部门开设的‘社会保障基金财政专户’和由社会保险经办机构开设的‘基本养老保险基金支出账户’”。
其中，“基本养老保险基金收入户”主要用于暂存征集的基本养老保险费、下级上缴及上级下拨的基本养老保险基金收入、账户利息收入、滞纳金收入、财政补贴收入及其他收入；“社会保障基金财政专户”主要用于接受社会保险经办机构收入户划入的基本养老保险基金，接受国债到期本息及该账户资金形成的利息收入、划拨购买国家债券资金和拨付基本养老保险基金；“基本养老保险基金支出账户”主要用于接受社会保障基金财政专户拨入的基本养老保险基金、暂存1至2个月的基本养老保险支付费用、暂存账户利息、支付离退休人员的基本养老保险金、支付银行手续费等与基本养老保险有关的其他必要支出及上缴与下拨的基本养老保险基金。
与在基本养老保险基金管理制度设计上表现出来的谨小慎微相比，政府在企业年金基金管理制度设计方面要高效得多。尽管企业年金2000年才在内地“正名”，但与之相关的两个专门法规文件很快就于2004年先后出台。
根据2004年出台的《企业年金基金管理试行办法》，内地企业年金基金可投资于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。
同时，为了有效降低企业年金基金投资的风险，该文件还对企业年金基金投资作了一些限制规定，包括:投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例，不低于基金净资产的20%；投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益产品及可转换债、债券基金的比例，不高于基金净资产的50%；投资国债的比例不低于基金净资产的20%；投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的20%；单个投资管理人管理的企业年金基金财产，投资于一家企业所发行的证券或单只证券投资基金，按市场价计算，不得超过该企业所发行证券或该基金总额的5%，也不得超过其管理的企业年金基金财产总值的10%；投资管理人管理的企业年金基金投资于自己管理的金融产品须经受托人同意；企业年金不得用于信用交易，不得用于向他人贷款和提供担保，不得从事使企业年金基金财产负担无限责任的投资等等。
从上述规定来看，内地企业年金基金实行的是委托投资方式和分散化投资策略。然而，这仅是制度设计层面的企业年金基金运营方式，由于内地企业年金基金的移交工作正在进行之中，企业年金基金的运营方式尚未规范，企业年金被违规拆借和挪用的现象比较严重。以上海社保案为例，该案涉案金额32亿元，其中绝大多数为企业年金。企业年金运营的规范化程度亟待提高。
中国养老金入市估算
截至2011年底，全国城镇职工基本养老金结余已高达1.92万亿元，在通胀背景下，这部分基金如像之前那样只放在定期存款和低收益债券上将大幅贬值。因此，像美国等发达国家一样，扩大养老金投资范围，实现保值增值已经成为必然的选择。
我们将中国养老金入市资金量来源的分为两部分，分别进行估算。
其一，前期养老金累计结余部分。2011年全国基本养老保险金累计结余1.92万亿元。广东为全国各省中养老金规模最大的省份，2010年，广东省的养老金占全国比重为12.87%。其他经济较好的省份可能会效仿广东的作法。
对于这部分存量资金，其将更多配置于固定收益产品。目前，社保基金投资股市的比例在20%以内，企业年金投资基金、股票的上限也在20%，因此，预计养老金投资股市基金、股票的比例上限应不会高于20%。我们且将其投资比例乐观地假定为20%。
其二，每年新增养老金入市资金量。401K计划的资金来源于税前劳动者的报酬，我们首先对于未来的劳动者报酬做一估算。由于GDP水平与劳动者报酬在一定时期内保持相对稳定的比例，因此我们利用平均的劳动者报酬与GDP比值不变和假定未来5年中国GDP增速8%来预测未来的劳动者报酬。
根据美国的经验，在401K计划推出后，参与度是逐步提高的。美国在1981年底针对401K账户的税收办法出台后四年，参与资金比例为11.49%，随后逐步提高，直至2005年达到50.26%。
但考虑到中国当前的养老金制度与美国401K制度存在差异，中国居民不能决定其养老金账户的资金规模，因此劳动力报酬中纳入养老金的比例变化较为平稳。2010年，这一比例为1.44%，2011年为1.5%，假定未来5年这一占比为1.5%。
照此推算，2012-2015年，中国新增养老金资金量分别约为3437.7亿元、3712.7亿元、4009.7亿元、4330.5亿元、4677.0亿元。
对股市的推动测算
证券市场的涨跌从本质上取决于投资者对于宏观经济和微观经营个体的预期，而这直接体现为股市资金的净流入或是净流出。从沪深300指数最近一年的涨跌幅和资金净流入的关系图中不难发现，绝大多数情形下，市场资金净流入带动指数环比上涨，反之亦然。
回归结果也显示，二者调整的相关系数达到72.7%，每亿元资金净流入对于沪深300股指的影响力为0.00138点，且解释力在1%的水平下是显著的。
通过前面的估算，我们可以得到两种情景下，中国401K计划推出后的短期内，可能流向股市的资金量以及股指对于流入资金量的敏感性程度，据此分析中国养老金入市短期内对股市的推升作用。
在对以上两部分资金进行分析的基础上，我们给出三种情景假设。
最为乐观的假设：现有1.92万亿元养老金将以每年4000亿元的规模投入纳入类似于广东省新推出的管理办法中，且每年新增养老金中有50%采用新的管理办法。假定这部分资金投资于股市的比例为20%，这种情况下，未来5年，每年将有1200亿元左右的资金入市，其对股指的推升将达到每年15%。
较为乐观的假设：现有1.92万亿元养老金将以每年2000亿元的规模投入纳入类似于广东省新推出的管理办法中，且每年新增养老金中有30%采用新的管理办法。假定这部分资金投资于股市的比例为20%，这种情况下，未来5年，每年将有400亿元左右的资金入市，而在相对谨慎情况下将每年推升股指5.5%。
较为谨慎的假设：现有1.92万亿养老金将以每年2000亿元的规模投入纳入类似于广东省新推出的管理办法中，且每年新增养老金中有30%采用新的管理办法，假定这部分资金投资于股市的比例为10%，这种情况下，未来5年，每年将有400亿元左右的资金入市，而在相对谨慎情况下将每年推升股市2.75%。
对于以上三种假设，在最为乐观的假设前提下，养老金入市对股市的推动达到年化15%以上，但无论从已有养老金年、新增养老金采取类似此次广东出台的投资办法的比例，还是这部分资金投资股市的比例来讲，实现的难度均比较大。而在较为乐观的假设下，养老金入市对股市的推动在年化5.5%，较为谨慎假设下对股市的推动仅为年化2.76%。从股市的年度波动来看，2.76%-5.5%涨幅的贡献是较为微弱的。
因此，通过前述分析，我们可以得到以下结论：
首先，对比美国401K计划，其形式类似企业年金，雇员可在投资规模和投资方向上做灵活选择，与国内现行制度有较大差别。这也决定了国内养老金入市资金在投资策略上将更为谨慎，正如官方的表态，其大部分将投资于固定收益产品。
其次，借鉴美国经验，制度变革在短期利于市场情绪，但增量资金对股市的影响更多地体现在长期。美国20世纪80年代股市走出震荡，并进入长达20多年的上涨。究其背后的原因，美国经济增长是主因，而增量资金通过正反馈效应推动股市的进一步上涨。
再次，将已有养老金累计资金量和基于劳动力报酬预测的未来养老金年度增量给予不同的情景假设，估算出未来5年的养老金入市资金规模，在最为乐观的假设前提下，养老金入市对股市的推动达到年化15%以上，而在较为乐观及较为谨慎假设下对股市的推动年化仅为5.5%、2.76%，贡献较为微弱。
作者工作单位为长江证券研究所
美国养老金制度设计
美国养老金制度有三大支柱，由政府强制性养老金、雇主养老金与个人储蓄养老金构成。
其中，政府强制性养老金计划是美国最基础的养老金制度安排，覆盖最广。20世纪80年代后，其基本实现了包括公司或机构雇员以及各种形式的自雇人员的覆盖。政府强制性养老金计划资金来源于专项税收——社会保障税，雇主与雇员各付50%。
政府强制性养老金的运营模式为现收现付制，即当期的社会保障税税收收入可能用于当期的保险金支出，如果当期社会保障税税收收入不足，则政府会以财政作为保障。政府强制养老金由政府统一管理，20世纪70年代的多数年份里，政府强制养老金保持了较高增速。
雇主养老金计划是美国养老金计划的第二支柱。以2002年的数据来看，退休人员平均领取的退休金约占总退休收入的40%左右。雇主养老金计划又包括私人养老金计划和公共部门养老金计划两个部分。
所谓公共部门养老金计划是指联邦政府、州以及地方政府为其公务员定制的养老金计划，这一养老金计划类似于中国一直采用的行政、卫生、教育及企事业单位养老金计划。
私人养老金计划。1974年，美国国会通过了《雇员退休收入保障法案》，为雇主养老金计划制订了标准。雇主养老金计划对缓解劳资双方的矛盾，保持稳定雇员起到了积极的作用。并且，由于其资金量较大，私人养老金对活跃金融市场、促进经济发展发挥了重要的作用。
在美国，几乎每个公司都有自己的雇主养老金计划，也就导致了雇主养老金计划的复杂多样性，但总体上可以分为待遇确定计划（DB）和缴费确定计划（DC）两种模式。
所谓待遇确定型养老金计划（DB）是指缴费并不确定，雇员在退休时所获的待遇是确定的养老金计划。这种养老金计划不实行个人账户制度。一般情况下雇员不缴费，缴费额全部由雇主承担。
由于雇员退休时雇主有义务支付固定的待遇，所以雇主缴费多少部分取决于养老金投资收益的状况，如果收益较好，雇主就可以少缴费甚至暂时不缴费；反之，就得多缴费。这种养老金制度与中国目前仍然实行的退休时按工资的一定比例计发养老金的办法，有相似之处。
缴费确定计划（DC）是指雇主和雇员共同缴纳一定比例的费用而形成的养老金账户，最后雇员所获取养老金的多少取决于缴费年限的长短、缴费数量的多少和投资收益的高低。这种雇主养老金计划是后来才发展起来的，美国政府为鼓励其发展，给与了税收优惠的政策扶持。
比较著名的种类有401K计划、403B计划、457计划、利润分享计划、节俭储蓄计划、购买货币计划、股票所有权计划等，其中以401K计划最为知名。
401K是美国联邦税法中与养老金计划有关的条款代码，这一养老金计划是由联邦政府批准允许雇员在税前根据薪金的一定比例缴款而建立起来的一种养老金计划。与一般养老金计划不同的是,法律规定该养老金计划个人账户金额的任何增值均可递延纳税，通常情况下该账户内的金额在雇员59岁半之前不能随意提取，否则必须补交税款并且缴纳罚款。
个人储蓄养老金计划即为个人退休账户养老金，是由联邦政府提供税收优惠、个人自愿参加的养老金计划，是美国社会保障体系的有力补充。