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摘 要：对赌协议作为私募股权投资的创新性方式，在投资领域掀起了巨大的浪潮。目前我国法律对其并未作出明确的规定，实践的应用仍有争议。本文对对赌协议进行了法律上的分析，从所遇到的法律障碍入手提出了风险防范的建议。
关键词：对赌协议；障碍；风险防范
一、对赌协议概述及法律分析
1.对赌协议的概述
对赌协议：Valuation Adjustment Mechanism（简称VAM），直译即为“估值调整机制”。是指包含了“对赌条款"的协议。是由投资者与融资方在对未来不确定的基础上所进行约定从而订立的融资协议，是对目标企业价值的重新评估。
对赌协议的客体主要有：股权、董事会席位、补偿金、现金奖励、股息、第二轮注资等。具体集中表现为股权的增减或丧失、董事会席位的增减、补偿金或现金奖励的获取、股息的提高、融资方完成第二轮注资等，基本都是以上各项的排列组合。在我国的实践中，对赌协议条款主要是财务绩效：企业盈利的目标、股权的交易量以及股权的交易价格。当企业未完成约定盈利水平的时候，那么企业管理层就要向投资方低价进行一定量股份的转让；或者高价购回投资者所持有的股份。
2.对赌协议的法律分析
对赌协议约定了私募股权投资中的投融双方间的权利义务关系，所以是一种合同行为。由于我国现行法律并未对对赌协议予以明确规定，故其应当属于非典型合同。由于投融双方在订立合同时对其行为的后果并不确定不确定性，可能获得利益，也可能遭受损失，具备射幸性。因此，对赌协议从法律性质上讲应属射幸合同。
对赌协议作为一种合同行为，主体具有相应的行为能力、意思表示真实，不违反法律或者社会公共利益，也不违反国家的强制性规范的存在。就我国《合同法》相关规定，在具备主体适格、意思健全和内容适法三个要件后合同就可以生效。应该说对赌协议是具有合法性的。既符合《合同法》中的意思自治原则，也不损害社会公共利益。
二、对赌协议在我国施行的法律障碍
1.与《公司法》的规定
当投资方与融资方公司间发生股权转让时，会涉及到融资方公司的增资减资的问题。依据我国公司法的规定，除非有特定情形，公司是不得收购本公司股份的，因此在对赌协议中，若融资企业溢价要收回股权时，应当依照减资程序进行。当外国投资者为投资方时，还要受到《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》的限制：外国投资者是外商投资股份有限公司的发起人情况下，其外资股权在公司成立三年内不得转让，并且其后的转让也要经过原政府审批部门的核准。
2.与证监会的规定
随人证监会并未出台相关法规对对赌协议进行规制，但证监会印发的保代培训材料中可以显示出证监会对对赌协议是从严把关的态度。该材料中明确指出对赌协议不符合公司法的规定，可能造成股权或经营不稳定，在上会前必须终止执行。但是，保代培训材料作为证监会为保荐代表人印发的材料，只有导向性作用，没有法的强制效力。实践证明，融资方在上市时未清理对赌协议并不必然导致上会不能及对赌协议无效。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定发行人必须股权清晰，不能存在重大的偿债风险，发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不能存在重大的权属纠纷。
三、对赌协议适用的风险防范
1.加强估值方法的科学性和国际化
融资方要熟练运用动态调整的评估法，掌握估值调整的国际规则，在合理的预期候，在发展潜力基础上的进行估值。在企业经营状况和市场竞争力的合理分析的基础上，设定恰当的业绩指标，尽可能把企业估值失误引发的风险降到最低。
2.合理运用真实条款
在签订对赌协议时，融资企业往往会被投资企业要求进行财务状况及经营情况的披露。此时融资企业常常会对其的财务状况和经营状况进行一番包装。为了避免将来可能产生的争执和责任，并要将承担损失的时间限定在一定时期内。在签订相关协议时，融资企业要尽力缩小责任范围，说明自己只负责自己所知或已经明显发生了的事情，并对在合理误差范围内的数字不予赔偿。
3.充分运用柔性指标
在制定对赌协议评价标准时，可以借鉴国际上的成熟做法，在条款中设计一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，从而实现估值过程中的灵活性与多样性。在实际生活中，我国的企业在对赌协议中所约定的盈利水平过高，从而形成对企业管理层的过大压力。要合理运用柔性指标，设定合理的评价标准，以防企业形成巨大的经营压力。
4.控制权保障条款、终止条款、退出机制的排他条款的运用
为了保证融资方自身对企业最低限度的控制地位，在对赌协议的设定上要努力对控制权设定保障条款，另外还应妥善设置对赌协议的终止条款及投资机构退出时的排他性条款，可以确定出现企业协议转让等情况时，投资方的退出机制。这样就可以确保在有效期明确的情况下，合理、及时地解套。比如企业公开发售、被兼并或销售时，对赌协议即告终结。而且，融资方在对赌协议中应设立投资方变现的限制条款，明确约定投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份，并把违反此约定作为严重的违约情形之一。
参考文献：
[1]陈燕凤.对赌协议的合法性探析—以海富投资与甘肃世恒无效案为视角[J].莆田学院学报，2013，06
[2]曹金京.私募股权投资中对赌协议的法律探析[J].黑龙江省政法管理干部学院学报，2013，05
[3]胡伟.私募股权投资“对赌协议”的法律思考与展望—以我国“PE 对赌第一案”为例[J]南方金融，2013，11
关键词：对赌协议；障碍；风险防范
一、对赌协议概述及法律分析
1.对赌协议的概述
对赌协议：Valuation Adjustment Mechanism（简称VAM），直译即为“估值调整机制”。是指包含了“对赌条款"的协议。是由投资者与融资方在对未来不确定的基础上所进行约定从而订立的融资协议，是对目标企业价值的重新评估。
对赌协议的客体主要有：股权、董事会席位、补偿金、现金奖励、股息、第二轮注资等。具体集中表现为股权的增减或丧失、董事会席位的增减、补偿金或现金奖励的获取、股息的提高、融资方完成第二轮注资等，基本都是以上各项的排列组合。在我国的实践中，对赌协议条款主要是财务绩效：企业盈利的目标、股权的交易量以及股权的交易价格。当企业未完成约定盈利水平的时候，那么企业管理层就要向投资方低价进行一定量股份的转让；或者高价购回投资者所持有的股份。
2.对赌协议的法律分析
对赌协议约定了私募股权投资中的投融双方间的权利义务关系，所以是一种合同行为。由于我国现行法律并未对对赌协议予以明确规定，故其应当属于非典型合同。由于投融双方在订立合同时对其行为的后果并不确定不确定性，可能获得利益，也可能遭受损失，具备射幸性。因此，对赌协议从法律性质上讲应属射幸合同。
对赌协议作为一种合同行为，主体具有相应的行为能力、意思表示真实，不违反法律或者社会公共利益，也不违反国家的强制性规范的存在。就我国《合同法》相关规定，在具备主体适格、意思健全和内容适法三个要件后合同就可以生效。应该说对赌协议是具有合法性的。既符合《合同法》中的意思自治原则，也不损害社会公共利益。
二、对赌协议在我国施行的法律障碍
1.与《公司法》的规定
当投资方与融资方公司间发生股权转让时，会涉及到融资方公司的增资减资的问题。依据我国公司法的规定，除非有特定情形，公司是不得收购本公司股份的，因此在对赌协议中，若融资企业溢价要收回股权时，应当依照减资程序进行。当外国投资者为投资方时，还要受到《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》的限制：外国投资者是外商投资股份有限公司的发起人情况下，其外资股权在公司成立三年内不得转让，并且其后的转让也要经过原政府审批部门的核准。
2.与证监会的规定
随人证监会并未出台相关法规对对赌协议进行规制，但证监会印发的保代培训材料中可以显示出证监会对对赌协议是从严把关的态度。该材料中明确指出对赌协议不符合公司法的规定，可能造成股权或经营不稳定，在上会前必须终止执行。但是，保代培训材料作为证监会为保荐代表人印发的材料，只有导向性作用，没有法的强制效力。实践证明，融资方在上市时未清理对赌协议并不必然导致上会不能及对赌协议无效。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定发行人必须股权清晰，不能存在重大的偿债风险，发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不能存在重大的权属纠纷。
三、对赌协议适用的风险防范
1.加强估值方法的科学性和国际化
融资方要熟练运用动态调整的评估法，掌握估值调整的国际规则，在合理的预期候，在发展潜力基础上的进行估值。在企业经营状况和市场竞争力的合理分析的基础上，设定恰当的业绩指标，尽可能把企业估值失误引发的风险降到最低。
2.合理运用真实条款
在签订对赌协议时，融资企业往往会被投资企业要求进行财务状况及经营情况的披露。此时融资企业常常会对其的财务状况和经营状况进行一番包装。为了避免将来可能产生的争执和责任，并要将承担损失的时间限定在一定时期内。在签订相关协议时，融资企业要尽力缩小责任范围，说明自己只负责自己所知或已经明显发生了的事情，并对在合理误差范围内的数字不予赔偿。
3.充分运用柔性指标
在制定对赌协议评价标准时，可以借鉴国际上的成熟做法，在条款中设计一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，从而实现估值过程中的灵活性与多样性。在实际生活中，我国的企业在对赌协议中所约定的盈利水平过高，从而形成对企业管理层的过大压力。要合理运用柔性指标，设定合理的评价标准，以防企业形成巨大的经营压力。
4.控制权保障条款、终止条款、退出机制的排他条款的运用
为了保证融资方自身对企业最低限度的控制地位，在对赌协议的设定上要努力对控制权设定保障条款，另外还应妥善设置对赌协议的终止条款及投资机构退出时的排他性条款，可以确定出现企业协议转让等情况时，投资方的退出机制。这样就可以确保在有效期明确的情况下，合理、及时地解套。比如企业公开发售、被兼并或销售时，对赌协议即告终结。而且，融资方在对赌协议中应设立投资方变现的限制条款，明确约定投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份，并把违反此约定作为严重的违约情形之一。
参考文献：
[1]陈燕凤.对赌协议的合法性探析—以海富投资与甘肃世恒无效案为视角[J].莆田学院学报，2013，06
[2]曹金京.私募股权投资中对赌协议的法律探析[J].黑龙江省政法管理干部学院学报，2013，05
[3]胡伟.私募股权投资“对赌协议”的法律思考与展望—以我国“PE 对赌第一案”为例[J]南方金融，2013，11