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中国股票市场的一个突出特点是过度波动，对过度波动的原因分析认为有多种观点，如：“炒作投机论”、“政策论”、“制度法规论”、“价值论”、“资金论”、“投资者结构论”等。这些观点各有其适用性，但缺乏从市场结构本身来研究问题的思路。股市与一般商品市场一样，有买方、卖方、市场中介组织、市场监管者，与一般商品市场不一样，其价格不是由单个卖方的成本来决定，而是取决于市场中所有买卖者博弈的合力。解释中国股市的过度波动，应从股市与一般商品市场都具有的买方、卖方、中介组织、监管者出发，结合股市与一般商品市场不同的地方来寻求原因、提出对策。
一、中国股市运行合力的构成及其各分力的大小
由于中国股市“新兴 转轨”的特性，调控者与监管者的力量在过去、未来相当长一段时间都比较大，以致中国股市有“政策市”、“消息市”之类的别称。各类投资者都不得不考虑已经出台以及可能出台的各类政策。当然，监管者的政策只针对股市本身，而调控者的政策则结合了经济基本面的考虑。
不考虑市场中介组织的影响，中国股市运行的合力由三个方面的大分力构成，第一方面是股市中的买方，由各类股市投资者组成，称之为资金面；第二方面是股市中的卖方，由上市公司上市前的各类原始股东组成，包括VC、PE，称之为产业资本。在股改之前，他们所持股份不能流通，但是可以通过高价时增发低价时增持、法人股转让之类的事情影响股市。当然，其影响由于审批之类的存在，相对间接、缓慢。股改之后，二级市场、大宗交易市场都成为名正言顺的减持通道，其影响直接、快捷；第三方面是股市中的调控者与监管者，称之为政策面，包括财政部、“一行三会”、两大交易所。
借助市场细分的营销学概念，笔者将股市中的买方简化为几类具有类似特质的群体。第一个群体称之为强势群体。这类群体的典型特点是：以自有资金为投资来源，资金规模大且资金具有长期性，他们不在乎也无须在乎市场短期的波动、但他们非常注重长期的市场回报。这类群体中的最优秀者可能用他们的分力调节出他们所需要的市场合力，在股市顶端时已经把股票全部转化为现金，在股市底端时已经把现金全部转化为股票。
第二个群体称之为中间群体。这类群体的典型特点是：资金来源的主体是委托人，其到期支付义务是必须的，只是时间确定或不确定，例如公募基金、私募基金、券商资产管理产品，因而其资金既是资产又是负债，不得不专注于市场短期的波动。保险资金、社保资金也具有这个特点，但由于现行法律下他们能投入股市的资金占其总资金的比例较低，且在目前的发展阶段，他们所获得的资金大于其必须支付的资金，所以，可归入第一个群体。
第三个群体称之为弱势群体。这类群体的主体就是广大中小散户。他们投资的资金虽为自有，但经常是在行情好的时候投入超过其无支付压力的资金，又不会止盈；在行情不好的时候又被迫在支付压力下抽离资金，而且相对于前两类群体，其管理资金的能力较差、分析政策面、基本面、技术面的能力较差，且容易受到前两类群体的调动，但不能调动前两类群体，这就犯了孙子兵法上的大忌——致于人而不致人，所以称之为弱势群体。
二、中国股市运行中各分力之间的相互博弈
可以合理地假定，由于股市的波动直接牵连自己的资金盈亏，股市中的每个投资者天天都在研究政策面、基本面、技术面（即其他个体的参与情况），从而给出自己买或卖、持股或持币的操作。所以，各分力之间至少有一重分析、三个层面的博弈：第一个层面是政策与资金之间的博弈；第二个层面是股市中的买方与卖方之间或者投资者与产业资本之间的博弈；第三个层面是投资者相互之间的博弈。而政策的出台、投资者决策的做出都得分析经济基本面的情况。
1.一重分析。任何资金都不能不分析经济基本面。因为，这其中，一方面是牵涉到政策的出台，而政策对股市的影响是重量级的，所以，投资者需要研究政策如何对经济基本面的变化做出反应，政策反应的力度、方向、时间都在研究之列；另一方面，所有资金进入股市，首先要看经济基本面，不会逆着经济大势而操作。以通货膨胀和经济增长这两个经济基本面中的主要變量构成一个平面，可以分为四个象限：高增长低通胀、高增长高通胀、低增长低通胀、低增长高通胀，这四个象限对资金的吸引力依次降低。投资时机选择的关键是其中各个象限的转化，投资者需在基本面好转的临界时刻买入、在基本面走软的临界时刻卖出。
政策出台的主要依据也是经济基本面，包括经济增长、通货膨胀、资产泡沫等等。但政策本身往往存在两难选择。例如经济增长与通货膨胀之间，压制通货膨胀需要采取提高利率等紧缩的货币政策，紧缩货币政策紧缩需求的同时又有可能促使供给减少，使需求与供给在较低水平上达到均衡，从而损害经济增长。在政策的两难选择中，政府对通货膨胀给予了更大的关注，从而使股市在通胀持续走高时的表现带来了较大的困难。因此，经济基本面上一旦出现通货膨胀持续走高，鉴于历史经验，资金将很可能选择撤退，从而造成股市下跌。
2.三个层面的博弈。（1）政策与资金的博弈。一般地讲，投资的成功取决于对经济基本面的成功判断。而中国股市的政策影响极大，所以，在中国股市取得成功，还要取决于对政策的成功判断。除了经济基本面所导致的政策变化的分析外，还须探讨在基本面没有大的变化的时候，政策与资金的博弈。
实证的角度看，在基本面没有大的变化的时候，资金与政策保持一个平衡关系，股市会走得比较平稳。如果基本面没有大变化，资金出现过度投机的现象，那么或迟或早，打压的政策一定会出台，最出名的就是2007年5月30日提高印花税，但并没有制造出那轮行情的高点；反过来，在资金过度消沉的时候，或迟或早，救市的政策一定会出台，最成功的一次就是1994年7月29日325点，那三大政策出现的跳空缺口，再也没有回补过。
与此同时，如果基本面没有大变化，在政策过度严厉的时候，资金一定会撤退。例如，自2009年8月银监会首次表达提高商业银行监管指标的意愿以来，资本充足率、杠杆比率、风险权重、贷存比等监管指标不断拔高，导致银行类上市公司的融资、再融资大潮此起彼伏，使银行股的估值始终处于受压制状态；在政策比较宽松的时候，就像2008年11月，国务院推出“4万亿”为代表的一揽子计划，中国股市丝毫不受美国股市连续下跌的影响，走出了一波独立行情。 （2）投资者与产业资本之间的博弈。产业资本大规模的融资再融资、高价发行对中国股市这一新兴市场的打压是很明显的，其中的资金与股票融资之间需要保持平衡。例如，2008年1月21日中国平安再融资1600亿抛出之后，大盘开始大幅度的下跌，直到2008年4月22日降印花税之前才止跌。又如，2009年10月30日创业板开市后，本来走势是平稳上涨，但频繁出现的高发行价、高市盈率发行、高超募资金使二级市场不堪重负，自2010年12月至2011年10月，最大跌幅达到了40.2%。
（3）三大投资者群体相互之间的博弈。可以合理地假定，作为大资金，其买入的时间可能较长，在这么长的时间还要使买入的价格不至于提高甚至迫使其下跌，需要制造基本面弱势、技术面弱势等等的假象，以麻痹其他大小资金。但在此过程中，完全有可能被其他大小资金识破，从而抢先买入，出现“螳螂捕蝉、黄雀在后”的现象。反过来，大资金卖出的时候，持续时间也比较长，在这么长的时间还要使卖出的价格不至于下跌甚至迫使其上涨，需要制造基本面强势、技术面强势等等的假象，以麻痹其他大小资金。但在此过程中，同样有可能被其他大小资金识破，从而抢先卖出，也会出现“螳螂捕蝉、黄雀在后”的现象。在上涨拉升的过程中或者下跌打压的过程中，如何垫高其他资金成本、降低自己资金成本，也存在此种现象，所以，投资者才会对原本是明确的上涨或下跌过程产生“似涨非涨、似跌非跌”的困惑。
三、中国股市过度波动的原因及政策措施
从前面的一重分析、三个层面的博弈中，我们不难发现中国股市过度波动的原因：第一，在经济基本面出现问题的时候，政策对股市的利益关注不够；第二，各分力之间在三个层面的博弈上面，不时出现某一方压倒另一方的局面。所以，如果政策在应对经济基本面变化的时候也能保持对股市利益的关注，如果每一个层面博弈的双方保持一个大致平衡的关系，中国股市过度波动的顽疾才有可能得以根治。
1.政策不能对资金过于严厉。一旦出现资信良好的企业与个人贷款难或者民间借贷利率飙升的情况，要及时释放资金。当前的金融体系中，股市的资金规模比银行体系要少得多，保持银行体系中的资金充裕，股市才有稳步发展的可能。
2.严查再融资的规模与必要性，维护股市中买方的利益。由于买方只有用脚投票一种手段，在买卖双方的力量对比中，处于弱势地位，需要监管层积极的呵护。对新股发行给出市盈率的指导范围，不至于有过高或过低的市盈率出现，过高的市盈率伤害买方，而过低的市盈率不利于调动卖方的积极性，小心谨慎地维持双方利益的平衡。
3.股市偏熱的时候，加大股票供给，提高IPO的速度、增加IPO的数量与新发股票的流通量。这样，在强势群体大力拉抬股价的时候，弱势群体的资金有更多更好的选择；股票偏冷的时候，则缩减股票供给，与过热时反向操作。这样，在强势群体大力打压股价的时候，减少新发股票带来的资金流出，缓和供求矛盾。这就要求监管层把握好实施的时机、力度。［基金项目：西安电子科技大学基本科研业务费资助项目（K50510080020）］
（作者单位：西安电子科技大学经济研究中心 交通银行陕西省分行）
一、中国股市运行合力的构成及其各分力的大小
由于中国股市“新兴 转轨”的特性，调控者与监管者的力量在过去、未来相当长一段时间都比较大，以致中国股市有“政策市”、“消息市”之类的别称。各类投资者都不得不考虑已经出台以及可能出台的各类政策。当然，监管者的政策只针对股市本身，而调控者的政策则结合了经济基本面的考虑。
不考虑市场中介组织的影响，中国股市运行的合力由三个方面的大分力构成，第一方面是股市中的买方，由各类股市投资者组成，称之为资金面；第二方面是股市中的卖方，由上市公司上市前的各类原始股东组成，包括VC、PE，称之为产业资本。在股改之前，他们所持股份不能流通，但是可以通过高价时增发低价时增持、法人股转让之类的事情影响股市。当然，其影响由于审批之类的存在，相对间接、缓慢。股改之后，二级市场、大宗交易市场都成为名正言顺的减持通道，其影响直接、快捷；第三方面是股市中的调控者与监管者，称之为政策面，包括财政部、“一行三会”、两大交易所。
借助市场细分的营销学概念，笔者将股市中的买方简化为几类具有类似特质的群体。第一个群体称之为强势群体。这类群体的典型特点是：以自有资金为投资来源，资金规模大且资金具有长期性，他们不在乎也无须在乎市场短期的波动、但他们非常注重长期的市场回报。这类群体中的最优秀者可能用他们的分力调节出他们所需要的市场合力，在股市顶端时已经把股票全部转化为现金，在股市底端时已经把现金全部转化为股票。
第二个群体称之为中间群体。这类群体的典型特点是：资金来源的主体是委托人，其到期支付义务是必须的，只是时间确定或不确定，例如公募基金、私募基金、券商资产管理产品，因而其资金既是资产又是负债，不得不专注于市场短期的波动。保险资金、社保资金也具有这个特点，但由于现行法律下他们能投入股市的资金占其总资金的比例较低，且在目前的发展阶段，他们所获得的资金大于其必须支付的资金，所以，可归入第一个群体。
第三个群体称之为弱势群体。这类群体的主体就是广大中小散户。他们投资的资金虽为自有，但经常是在行情好的时候投入超过其无支付压力的资金，又不会止盈；在行情不好的时候又被迫在支付压力下抽离资金，而且相对于前两类群体，其管理资金的能力较差、分析政策面、基本面、技术面的能力较差，且容易受到前两类群体的调动，但不能调动前两类群体，这就犯了孙子兵法上的大忌——致于人而不致人，所以称之为弱势群体。
二、中国股市运行中各分力之间的相互博弈
可以合理地假定，由于股市的波动直接牵连自己的资金盈亏，股市中的每个投资者天天都在研究政策面、基本面、技术面（即其他个体的参与情况），从而给出自己买或卖、持股或持币的操作。所以，各分力之间至少有一重分析、三个层面的博弈：第一个层面是政策与资金之间的博弈；第二个层面是股市中的买方与卖方之间或者投资者与产业资本之间的博弈；第三个层面是投资者相互之间的博弈。而政策的出台、投资者决策的做出都得分析经济基本面的情况。
1.一重分析。任何资金都不能不分析经济基本面。因为，这其中，一方面是牵涉到政策的出台，而政策对股市的影响是重量级的，所以，投资者需要研究政策如何对经济基本面的变化做出反应，政策反应的力度、方向、时间都在研究之列；另一方面，所有资金进入股市，首先要看经济基本面，不会逆着经济大势而操作。以通货膨胀和经济增长这两个经济基本面中的主要變量构成一个平面，可以分为四个象限：高增长低通胀、高增长高通胀、低增长低通胀、低增长高通胀，这四个象限对资金的吸引力依次降低。投资时机选择的关键是其中各个象限的转化，投资者需在基本面好转的临界时刻买入、在基本面走软的临界时刻卖出。
政策出台的主要依据也是经济基本面，包括经济增长、通货膨胀、资产泡沫等等。但政策本身往往存在两难选择。例如经济增长与通货膨胀之间，压制通货膨胀需要采取提高利率等紧缩的货币政策，紧缩货币政策紧缩需求的同时又有可能促使供给减少，使需求与供给在较低水平上达到均衡，从而损害经济增长。在政策的两难选择中，政府对通货膨胀给予了更大的关注，从而使股市在通胀持续走高时的表现带来了较大的困难。因此，经济基本面上一旦出现通货膨胀持续走高，鉴于历史经验，资金将很可能选择撤退，从而造成股市下跌。
2.三个层面的博弈。（1）政策与资金的博弈。一般地讲，投资的成功取决于对经济基本面的成功判断。而中国股市的政策影响极大，所以，在中国股市取得成功，还要取决于对政策的成功判断。除了经济基本面所导致的政策变化的分析外，还须探讨在基本面没有大的变化的时候，政策与资金的博弈。
实证的角度看，在基本面没有大的变化的时候，资金与政策保持一个平衡关系，股市会走得比较平稳。如果基本面没有大变化，资金出现过度投机的现象，那么或迟或早，打压的政策一定会出台，最出名的就是2007年5月30日提高印花税，但并没有制造出那轮行情的高点；反过来，在资金过度消沉的时候，或迟或早，救市的政策一定会出台，最成功的一次就是1994年7月29日325点，那三大政策出现的跳空缺口，再也没有回补过。
与此同时，如果基本面没有大变化，在政策过度严厉的时候，资金一定会撤退。例如，自2009年8月银监会首次表达提高商业银行监管指标的意愿以来，资本充足率、杠杆比率、风险权重、贷存比等监管指标不断拔高，导致银行类上市公司的融资、再融资大潮此起彼伏，使银行股的估值始终处于受压制状态；在政策比较宽松的时候，就像2008年11月，国务院推出“4万亿”为代表的一揽子计划，中国股市丝毫不受美国股市连续下跌的影响，走出了一波独立行情。 （2）投资者与产业资本之间的博弈。产业资本大规模的融资再融资、高价发行对中国股市这一新兴市场的打压是很明显的，其中的资金与股票融资之间需要保持平衡。例如，2008年1月21日中国平安再融资1600亿抛出之后，大盘开始大幅度的下跌，直到2008年4月22日降印花税之前才止跌。又如，2009年10月30日创业板开市后，本来走势是平稳上涨，但频繁出现的高发行价、高市盈率发行、高超募资金使二级市场不堪重负，自2010年12月至2011年10月，最大跌幅达到了40.2%。
（3）三大投资者群体相互之间的博弈。可以合理地假定，作为大资金，其买入的时间可能较长，在这么长的时间还要使买入的价格不至于提高甚至迫使其下跌，需要制造基本面弱势、技术面弱势等等的假象，以麻痹其他大小资金。但在此过程中，完全有可能被其他大小资金识破，从而抢先买入，出现“螳螂捕蝉、黄雀在后”的现象。反过来，大资金卖出的时候，持续时间也比较长，在这么长的时间还要使卖出的价格不至于下跌甚至迫使其上涨，需要制造基本面强势、技术面强势等等的假象，以麻痹其他大小资金。但在此过程中，同样有可能被其他大小资金识破，从而抢先卖出，也会出现“螳螂捕蝉、黄雀在后”的现象。在上涨拉升的过程中或者下跌打压的过程中，如何垫高其他资金成本、降低自己资金成本，也存在此种现象，所以，投资者才会对原本是明确的上涨或下跌过程产生“似涨非涨、似跌非跌”的困惑。
三、中国股市过度波动的原因及政策措施
从前面的一重分析、三个层面的博弈中，我们不难发现中国股市过度波动的原因：第一，在经济基本面出现问题的时候，政策对股市的利益关注不够；第二，各分力之间在三个层面的博弈上面，不时出现某一方压倒另一方的局面。所以，如果政策在应对经济基本面变化的时候也能保持对股市利益的关注，如果每一个层面博弈的双方保持一个大致平衡的关系，中国股市过度波动的顽疾才有可能得以根治。
1.政策不能对资金过于严厉。一旦出现资信良好的企业与个人贷款难或者民间借贷利率飙升的情况，要及时释放资金。当前的金融体系中，股市的资金规模比银行体系要少得多，保持银行体系中的资金充裕，股市才有稳步发展的可能。
2.严查再融资的规模与必要性，维护股市中买方的利益。由于买方只有用脚投票一种手段，在买卖双方的力量对比中，处于弱势地位，需要监管层积极的呵护。对新股发行给出市盈率的指导范围，不至于有过高或过低的市盈率出现，过高的市盈率伤害买方，而过低的市盈率不利于调动卖方的积极性，小心谨慎地维持双方利益的平衡。
3.股市偏熱的时候，加大股票供给，提高IPO的速度、增加IPO的数量与新发股票的流通量。这样，在强势群体大力拉抬股价的时候，弱势群体的资金有更多更好的选择；股票偏冷的时候，则缩减股票供给，与过热时反向操作。这样，在强势群体大力打压股价的时候，减少新发股票带来的资金流出，缓和供求矛盾。这就要求监管层把握好实施的时机、力度。［基金项目：西安电子科技大学基本科研业务费资助项目（K50510080020）］
（作者单位：西安电子科技大学经济研究中心 交通银行陕西省分行）