论文部分内容阅读
摘要：近年来，为解决企业融资难、融资贵问题，我国积极探索运用信用衍生工具进行信用风险缓释，带动企业融资环境改善。信用衍生工具对于债券发行具有积极的促进作用，有助于推动中国债券市场开放发展。目前我国信用衍生工具在市场机制、产品设计、政策实施方面还存在一些问题。建议完善市场机制，加强市场基础设施建设，推动政策的进一步实施，使信用衍生工具更好地发挥作用。
关键词：信用衍生工具 债券发行 信用风险缓释
中国信用衍生工具发展的背景
中国金融业的发展史也是一部改革开放史。以中国债券市场为例，通过不断创新发展和引入国际标准，市场的深度和广度都得到大幅拓展，并形成了良好的市场秩序，债券一级市场规模不断壮大，二级市场流动性日趋向好，有力地支持了实体经济的发展，为企业的生产和发展提供了充足的资金支持。
近年来，中国债券市场违约事件频发。在此背景下，部分企业尤其是民营企业面临融资难、融资贵问题，甚至一些优秀的企业也面临融资难题。针对这些问题，政府及相关部门要求采取切实有效的手段来解决，其中包括探索运用成熟的信用衍生工具，通过信用风险缓释带动民营企业整体融资恢复并改善融资环境。
2010年，我国首次推出信用衍生工具，即中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布的信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）两类产品。CRMA采用较为直接的产品结构，即针对单一债务提供保护。CRMW是由独立于参考实体以外的第三方创设、为凭证持有人就参考债务提供信用风险保护、可以在银行间市场交易流通的有价凭证。2016年9月23日，交易商协会在CRMA和CRMW的基础上，新增信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两类信用风险缓释工具。2018年11月，上海证券交易所推出信用保护工具试点，深圳证券交易所推出信用保护合约业务试点。至此，信用衍生工具已较为完整地覆盖我国银行间与交易所债券市场。
信用衍生工具市场实践及对推动债券市场开放
的重要意义
（一）基本原理
信用衍生工具本质上是信用保护提供机构为参考实体或标的债务（债券或贷款等债权债务工具）提供保险的一种衍生工具。在国际市场上，CDS是最具代表性的信用衍生工具。在一笔CDS交易中，信用保护买方向信用保护卖方支付保护费用，以换取针对参考实体的信用保护。当参考实体发生双方约定的信用事件时，信用保护卖方向买方支付补偿金。因此，CDS可以被视为针对参考实体的信用保险。在风险承担方面，信用保护卖方是信用风险交易市场的多头，信用保护买方是信用风险交易市场的空头，交易双方无需持有参考实体的债务。
基于上述原理，金融机构作为债券的主承销商可以通过出售相关信用衍生工具为发行人提供信用保护，从而有效降低信息不对称风险，提高相关债券的发行效率，缓解企业融资难状况。
此外，信用衍生工具作为固定收益市场的重要组成部分，可以为投资者提供管理信用风险的有效手段，有助于投资者更主动积极地参与债券市场，丰富投资者结构，提高债券市场活跃度和流动性，从而平滑债券的流动性溢价。债券的一级市场和二级市场是互相促进、互相完善的关系，流动性强的二级市场有利于降低全市场的流动性溢价，进而反哺一级市场，使一级市场发行价格中的流动性溢价降低，在一定程度上起到改善融资环境的作用。
（二）中国信用衍生工具市场的发展情况
自2018年10月以来，随着中国人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具，并将CRMW作为重要载体，CRMW创设数量显著增加，有效推进了信用衍生工具市场的发展。考虑到CRMW数据披露较为充分，本文以此作为案例。
自2019年以来，通过创设CRMW支持债券融资的业务模式持续发展。根据交易商协会的统计，2019年银行间市场共创设CRMW 105只，同比增长94.44%;名义本金共计138.53亿元，同比增长108.16%，直接支持债券融资总额458.06亿元。其中，以民营企业债务融资工具为标的的CRMW 83只，占比为79.05%，名义本金共计104.58亿元，直接支持债券融资总额354.66亿元。
从地域来看，2019年CRMW的参考实体共覆盖18个省份。以浙江和江苏的企业为参考实体的CRMW共计 57只，占比为54.29%;名义本金共计77.40亿元，占比为55.87%。
此外，参考实体所在行业进一步拓展。2019年，CRMW的参考实体企业共来自16个行业，其中新增政府融资平台、房地产、农林牧渔、汽车与汽车零部件等4个行业;以大型制造业、原材料、综合及其他行业的企业为参考实体的CRMW 有53只，占比为50.48%，名义本金共计69.06亿元，占比为49.85%。
（三）信用衍生工具对推动中国债券市场开放的重要意义
在债券市场进一步开放的过程中，引入境外市场参与者是目前最为迫切的任务之一。一方面，此举可以带来增量资金，进一步优化境内资产负债结构;另一方面，投资者结构将更加多样化，有助于丰富二级市场参与主体，提高市场流动性。
笔者通过调研发现，境外投资者进入中国债券市场，除了关注法律规则、市场秩序等保障外，还关注资金结算和风险对冲等方面。我国已具备较为成熟的利率和汇率衍生品市场，能够有效协助市场参与者管理相关风险，但在信用风险管理工具方面还有欠缺。在此背景下，探索和发展信用衍生工具業务，可以提高中国债券市场对境外投资者的吸引力，推动中国债券市场开放发展。
中国信用衍生工具市场存在的问题及政策建议
中国信用衍生工具市场正处于发展过程中，目前在以下三方面有待完善。
（一）市场机制方面
目前银行间和交易所债券市场与对应的衍生品市场较为割裂，无法像国际成熟市场那样为投资者提供针对参考实体的完整信用保护。此外，市场参与者较为有限，信用保护供需意愿存在不匹配的问题。 针对上述问题，笔者建议：
第一，加强银行间市场与交易所市场的协同。允许银行间市场信用风险缓释工具为公司债提供信用保护，同时也允许交易所市场的信用保护工具为债务融资工具、贷款等提供信用保护。上述做法有利于避免因市场割裂造成的定价不准问题，也有利于更好地满足投资者对冲主体信用风险的需求。
第二，扩充市场参与主体。应鼓励商业银行以及券商资管、期货资管、私募基金、货币基金等非法人产品参与交易所信用保护工具市场。根据国际经验，上述机构均是信用衍生工具市场的重要参与者。鼓励其参与交易所信用保护工具市场，一方面能满足其信用风险管理的需要，另一方面也有助于提高其他市场参与者的积极性。
第三，进一步完善市场基础设施，例如推动主协议合并、完善结算机制与信用事件判定机制、加强参考实体数据库建设等，同时提升投资人与债券发行人的认知水平，培育市场。
（二）产品设计方面
信用衍生工具在集中清算、品种多样性等方面也有待完善。对此，笔者建议如下：
第一，交易所市场信用保护合约交易尽快推出集中清算，由中央对手方承继交易双方的权利、义务，并尽量纳入更多的参考实体进入集中清算。在集中清算模式下，市场参与者不用考虑交易对手信用风险，避免双边授信和收取履约保障品的繁琐流程，有利于快速、大量地开展交易。
第二，发展CDS指数、一篮子CDS等多参考实体信用衍生工具，满足市场参与者管理一篮子信用风险的需求。其中，CDS指数作为一种标准化信用衍生工具，在国际市场上已经发展得很成熟且应用广泛，具有良好的流动性。在目前我国信用衍生工具市场流动性不足的情况下，发展CDS指数是一种较为理想的解决方案。一是在定价方面，由于CDS指数与其成分CDS之间的关联关系，CDS指数的推出可以与单一名称CDS相互补足、相互促进，有力地提升单一名称CDS的定价能力，使两者的价格都能更准确地反映信用风险交易市场的信息，优化价格发现功能，提高市场透明度，缓解信息不对称。二是在风险管理方面，CDS指数可以协助市场进一步完善信用风险转移和分担机制，其天然的分散化效果有助于大幅降低卖出信用保护的风险，缩短构建CDS组合的时间，更好地解决集中度问题，同时也能够帮助投资者更好地转移和分散信用风险，便于对投资组合进行动态的信用风险管理。三是在市场流动性方面，有助于拓展我国信用衍生工具种类，丰富交易策略，提高市场参与者参与信用衍生工具市场的积极性，从而提高整个信用衍生工具市场的流动性，盘活单一名称CDS市场。四是在对外开放方面，有助于中国固定收益市场与国际固定收益市场衔接，满足境外投资者的信用风险管理需求，吸引更多的境外投资者进入中国债券市场。可根据中国市场的实际情况，推出高等级CDS指数、民营企业CDS指数、服务行业CDS指数等，满足不同投资者的差异化需求，真正通过信用衍生工具协助解决各类企业融资难、融资贵问题。
（三）政策应用方面
根据国际市场经验，商业银行是信用衍生工具市场重要的参与者。在商业银行的经营管理中，信用衍生工具具有一定的资本缓释作用，即运用合格信用风险缓释工具缓释信用风险，减少信用风险资本占用。但商业银行通过信用衍生工具进行资本缓释仍需一定条件。根据《商业银行资本管理办法（试行）》1的相关规定，只有使用内部评级法的商业银行才可以使用信用衍生工具进行资本缓释。目前只有少数银行被批准使用内部评级法，且在实际操作中有待进一步推进。
建议将交易所市场信用保护合约视同CDS，鼓励商业银行、保险公司等合理使用银行间市场CDS和交易所市场信用保护合约进行资本管理。
总结与展望
通过借鉴国际经验，体现本土特色，中国的信用衍生工具业务已取得一定的进步和发展。目前，我国金融机构内控体系建设不断加强，市场化经营能力明显提高，这些因素也为信用衍生工具的进一步发展奠定了坚实的基础。
随着相关制度和市场基础设施的进一步完善，信用衍生工具将在促进企业融资、推动债券市场开放与发展等方面发挥更为重要的作用，为境内外市场参与者进行信用风险管理提供更有力的支持。
注：1.详见中国银行业监督管理委员会令2012年第1号。
作者单位：国泰君安证券固定收益外汇商品部 责任编辑：鹿宁宁 印颖
参考文献
[1]王煥舟，黄帅，颜欢. 信用风险管理：解读CDS合约与探寻中国路径[J]. 金融市场研究，2016（9）：91-105.
[2]王焕舟，黄帅，颜欢. 浅析CDS在中国市场的需求和应用——从商业银行监管和经营的角度[J]. 中国货币市场，2016（10）：52-57.
[3]杨军. 风险管理与巴塞尔协议十八讲[M]. 北京：中国金融出版社，2013.
关键词：信用衍生工具 债券发行 信用风险缓释
中国信用衍生工具发展的背景
中国金融业的发展史也是一部改革开放史。以中国债券市场为例，通过不断创新发展和引入国际标准，市场的深度和广度都得到大幅拓展，并形成了良好的市场秩序，债券一级市场规模不断壮大，二级市场流动性日趋向好，有力地支持了实体经济的发展，为企业的生产和发展提供了充足的资金支持。
近年来，中国债券市场违约事件频发。在此背景下，部分企业尤其是民营企业面临融资难、融资贵问题，甚至一些优秀的企业也面临融资难题。针对这些问题，政府及相关部门要求采取切实有效的手段来解决，其中包括探索运用成熟的信用衍生工具，通过信用风险缓释带动民营企业整体融资恢复并改善融资环境。
2010年，我国首次推出信用衍生工具，即中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布的信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）两类产品。CRMA采用较为直接的产品结构，即针对单一债务提供保护。CRMW是由独立于参考实体以外的第三方创设、为凭证持有人就参考债务提供信用风险保护、可以在银行间市场交易流通的有价凭证。2016年9月23日，交易商协会在CRMA和CRMW的基础上，新增信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两类信用风险缓释工具。2018年11月，上海证券交易所推出信用保护工具试点，深圳证券交易所推出信用保护合约业务试点。至此，信用衍生工具已较为完整地覆盖我国银行间与交易所债券市场。
信用衍生工具市场实践及对推动债券市场开放
的重要意义
（一）基本原理
信用衍生工具本质上是信用保护提供机构为参考实体或标的债务（债券或贷款等债权债务工具）提供保险的一种衍生工具。在国际市场上，CDS是最具代表性的信用衍生工具。在一笔CDS交易中，信用保护买方向信用保护卖方支付保护费用，以换取针对参考实体的信用保护。当参考实体发生双方约定的信用事件时，信用保护卖方向买方支付补偿金。因此，CDS可以被视为针对参考实体的信用保险。在风险承担方面，信用保护卖方是信用风险交易市场的多头，信用保护买方是信用风险交易市场的空头，交易双方无需持有参考实体的债务。
基于上述原理，金融机构作为债券的主承销商可以通过出售相关信用衍生工具为发行人提供信用保护，从而有效降低信息不对称风险，提高相关债券的发行效率，缓解企业融资难状况。
此外，信用衍生工具作为固定收益市场的重要组成部分，可以为投资者提供管理信用风险的有效手段，有助于投资者更主动积极地参与债券市场，丰富投资者结构，提高债券市场活跃度和流动性，从而平滑债券的流动性溢价。债券的一级市场和二级市场是互相促进、互相完善的关系，流动性强的二级市场有利于降低全市场的流动性溢价，进而反哺一级市场，使一级市场发行价格中的流动性溢价降低，在一定程度上起到改善融资环境的作用。
（二）中国信用衍生工具市场的发展情况
自2018年10月以来，随着中国人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具，并将CRMW作为重要载体，CRMW创设数量显著增加，有效推进了信用衍生工具市场的发展。考虑到CRMW数据披露较为充分，本文以此作为案例。
自2019年以来，通过创设CRMW支持债券融资的业务模式持续发展。根据交易商协会的统计，2019年银行间市场共创设CRMW 105只，同比增长94.44%;名义本金共计138.53亿元，同比增长108.16%，直接支持债券融资总额458.06亿元。其中，以民营企业债务融资工具为标的的CRMW 83只，占比为79.05%，名义本金共计104.58亿元，直接支持债券融资总额354.66亿元。
从地域来看，2019年CRMW的参考实体共覆盖18个省份。以浙江和江苏的企业为参考实体的CRMW共计 57只，占比为54.29%;名义本金共计77.40亿元，占比为55.87%。
此外，参考实体所在行业进一步拓展。2019年，CRMW的参考实体企业共来自16个行业，其中新增政府融资平台、房地产、农林牧渔、汽车与汽车零部件等4个行业;以大型制造业、原材料、综合及其他行业的企业为参考实体的CRMW 有53只，占比为50.48%，名义本金共计69.06亿元，占比为49.85%。
（三）信用衍生工具对推动中国债券市场开放的重要意义
在债券市场进一步开放的过程中，引入境外市场参与者是目前最为迫切的任务之一。一方面，此举可以带来增量资金，进一步优化境内资产负债结构;另一方面，投资者结构将更加多样化，有助于丰富二级市场参与主体，提高市场流动性。
笔者通过调研发现，境外投资者进入中国债券市场，除了关注法律规则、市场秩序等保障外，还关注资金结算和风险对冲等方面。我国已具备较为成熟的利率和汇率衍生品市场，能够有效协助市场参与者管理相关风险，但在信用风险管理工具方面还有欠缺。在此背景下，探索和发展信用衍生工具業务，可以提高中国债券市场对境外投资者的吸引力，推动中国债券市场开放发展。
中国信用衍生工具市场存在的问题及政策建议
中国信用衍生工具市场正处于发展过程中，目前在以下三方面有待完善。
（一）市场机制方面
目前银行间和交易所债券市场与对应的衍生品市场较为割裂，无法像国际成熟市场那样为投资者提供针对参考实体的完整信用保护。此外，市场参与者较为有限，信用保护供需意愿存在不匹配的问题。 针对上述问题，笔者建议：
第一，加强银行间市场与交易所市场的协同。允许银行间市场信用风险缓释工具为公司债提供信用保护，同时也允许交易所市场的信用保护工具为债务融资工具、贷款等提供信用保护。上述做法有利于避免因市场割裂造成的定价不准问题，也有利于更好地满足投资者对冲主体信用风险的需求。
第二，扩充市场参与主体。应鼓励商业银行以及券商资管、期货资管、私募基金、货币基金等非法人产品参与交易所信用保护工具市场。根据国际经验，上述机构均是信用衍生工具市场的重要参与者。鼓励其参与交易所信用保护工具市场，一方面能满足其信用风险管理的需要，另一方面也有助于提高其他市场参与者的积极性。
第三，进一步完善市场基础设施，例如推动主协议合并、完善结算机制与信用事件判定机制、加强参考实体数据库建设等，同时提升投资人与债券发行人的认知水平，培育市场。
（二）产品设计方面
信用衍生工具在集中清算、品种多样性等方面也有待完善。对此，笔者建议如下：
第一，交易所市场信用保护合约交易尽快推出集中清算，由中央对手方承继交易双方的权利、义务，并尽量纳入更多的参考实体进入集中清算。在集中清算模式下，市场参与者不用考虑交易对手信用风险，避免双边授信和收取履约保障品的繁琐流程，有利于快速、大量地开展交易。
第二，发展CDS指数、一篮子CDS等多参考实体信用衍生工具，满足市场参与者管理一篮子信用风险的需求。其中，CDS指数作为一种标准化信用衍生工具，在国际市场上已经发展得很成熟且应用广泛，具有良好的流动性。在目前我国信用衍生工具市场流动性不足的情况下，发展CDS指数是一种较为理想的解决方案。一是在定价方面，由于CDS指数与其成分CDS之间的关联关系，CDS指数的推出可以与单一名称CDS相互补足、相互促进，有力地提升单一名称CDS的定价能力，使两者的价格都能更准确地反映信用风险交易市场的信息，优化价格发现功能，提高市场透明度，缓解信息不对称。二是在风险管理方面，CDS指数可以协助市场进一步完善信用风险转移和分担机制，其天然的分散化效果有助于大幅降低卖出信用保护的风险，缩短构建CDS组合的时间，更好地解决集中度问题，同时也能够帮助投资者更好地转移和分散信用风险，便于对投资组合进行动态的信用风险管理。三是在市场流动性方面，有助于拓展我国信用衍生工具种类，丰富交易策略，提高市场参与者参与信用衍生工具市场的积极性，从而提高整个信用衍生工具市场的流动性，盘活单一名称CDS市场。四是在对外开放方面，有助于中国固定收益市场与国际固定收益市场衔接，满足境外投资者的信用风险管理需求，吸引更多的境外投资者进入中国债券市场。可根据中国市场的实际情况，推出高等级CDS指数、民营企业CDS指数、服务行业CDS指数等，满足不同投资者的差异化需求，真正通过信用衍生工具协助解决各类企业融资难、融资贵问题。
（三）政策应用方面
根据国际市场经验，商业银行是信用衍生工具市场重要的参与者。在商业银行的经营管理中，信用衍生工具具有一定的资本缓释作用，即运用合格信用风险缓释工具缓释信用风险，减少信用风险资本占用。但商业银行通过信用衍生工具进行资本缓释仍需一定条件。根据《商业银行资本管理办法（试行）》1的相关规定，只有使用内部评级法的商业银行才可以使用信用衍生工具进行资本缓释。目前只有少数银行被批准使用内部评级法，且在实际操作中有待进一步推进。
建议将交易所市场信用保护合约视同CDS，鼓励商业银行、保险公司等合理使用银行间市场CDS和交易所市场信用保护合约进行资本管理。
总结与展望
通过借鉴国际经验，体现本土特色，中国的信用衍生工具业务已取得一定的进步和发展。目前，我国金融机构内控体系建设不断加强，市场化经营能力明显提高，这些因素也为信用衍生工具的进一步发展奠定了坚实的基础。
随着相关制度和市场基础设施的进一步完善，信用衍生工具将在促进企业融资、推动债券市场开放与发展等方面发挥更为重要的作用，为境内外市场参与者进行信用风险管理提供更有力的支持。
注：1.详见中国银行业监督管理委员会令2012年第1号。
作者单位：国泰君安证券固定收益外汇商品部 责任编辑：鹿宁宁 印颖
参考文献
[1]王煥舟，黄帅，颜欢. 信用风险管理：解读CDS合约与探寻中国路径[J]. 金融市场研究，2016（9）：91-105.
[2]王焕舟，黄帅，颜欢. 浅析CDS在中国市场的需求和应用——从商业银行监管和经营的角度[J]. 中国货币市场，2016（10）：52-57.
[3]杨军. 风险管理与巴塞尔协议十八讲[M]. 北京：中国金融出版社，2013.