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摘要：香港交易所坚持同股同权原则拒绝阿里巴巴在香港上市。探讨同股同权立法依据和制度实施带来的问题之后，笔者认为可以大胆尝试不同的股权结构，同时在改革过程中注意已有股东表决权的保护和配套机制的建立。
关键词：同股同权；表决权；资本市场；充分披露
2014年9月19日，阿里巴巴在纽约证券交易所正式挂牌上市，股票交易代码为“BABA”，发行价为每股美国存托股68美元，以此计算阿里巴巴市值将达到1748.28亿美元。阿里巴巴开盘价报92.7美元，较发行价上涨36.3%，市值达到2383.32亿美元，超越Facebook成为仅次于谷歌的第二大互联网公司。阿里巴巴放弃熟悉的香港资本市场，香港交易所拒绝史上融资规模最大的IPO，其中最为关键的就是阿里巴巴合伙人制度。香港交易所认为阿里巴巴合伙人制度违背了同股同权的原则。
一、同股同权理论基础
我国《公司法》第127条规定股份公司股份的发行实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利，第104条规定股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。可以看出，我国是实行一股一票制，即同股同权制度。笔者认为《公司法》主要从以下几个角度考虑来设定该制度。
第一，遵循公平、公正的原则，每一股份享有相同等的权利。所有投资者投入资金，获得被投资公司股份，享有股东权利，这种权利应该是无差别的，因为投资者注入的资金没有差别。当然，后期参与的投资者为获得同等的股份，可能要支付更多的资金或其他财产，但这部分资本溢价是对其享有的前期公司积累支付的对价。因此，股东投入的资金是无差别的，所享有的权利应该也是无差别，这才能体现市场的公平交易原则，也体现了资本民主的原则。
第二，股东的表决权是对剩余分配的保障，是对股东权益的保护。在所有权与经营权分离的现代公司制企业，股东虽然有知情权但是相对于管理层来说，股东所获得的信息还是较少的，也就是信息不对称。在这种股东劣势情况下，股东的表决权将是其维护自身权益的有效保障，股东可以通过股东大会或者股东会行使表决权，参与公司经营管理，并且参与的事务都是公司重大事项，足够影响股东权益。股东的表决权有利于保护投资者的投资收益权。
第三，同股不同权的安排不利于外部资本市场对企业的监督。由于同股不同权的安排，一般都会使个人或者某个团队拥有对企业的绝对控制权，资本市场无法干涉，这样可能使企业脱离资本市场的监督。也就是说，无论资本市场如何波动，股本结构怎么改变，控制人都不会改变，除非控制人自身原因。因此，资本市场对企业的影响将大大减小，不利于对企业的监督。
二、同股同权问题分析
同股同权制度在一定程度上确实有利于资本市场的安全和公平，但这种公平是否真的能反应股东需要，这种安全是否也阻碍了公司与资本的发展。现在上市公司的股本分散，股东人数大大增多，他们之间的利益也就不可能完全相同。有的可能只是赚取股票的差价，有的可能是长期投资获取收益，有的可能是为了参与公司经营。在这种不同的需求下，一味的追求公平，让所有股东享有参与公司管理权本身就不合理。同样，在寻求的资本的安全的情况下，资本冒险追求收益本性也被隐去。因此，同股同权制度设计本身的理论依据就站不住脚，另外，制度实施过程中也带来一些问题，突出表现的有以下几点。
1、公司融资与股权稀释的矛盾。以阿里巴巴集团为例，2005年羽翼未丰的阿里得到雅虎的10亿元注资，作为交换对方也获得了阿里39%的普通股和35%的投票权，根据协议，自2010年10月起，雅虎在阿里巴巴集团的董事席位增加到2席，与马云团队持平，且投票权增加到39%。
公司要继续发展，必然面临融资问题。通常债务性融资需支付固定利息，增加财务负担，特别是大笔金额债务，更是可能带来财务风险，让公司无法支付到期债务和利息。因此，股权融资较受到大家欢迎，加上权益性资本使用更加方便灵活，没有太多的限制。但是，通过增加资本来融资，创始人的股份将被稀释，有可能带来公司控制权的丧失，而最后创始人股东所占的份额将较少。创始人失去公司控制权后，公司的经营管理也受到影响，比如典型的“硅谷之痛”，还有乔布斯被挤出苹果，都会给公司的日后发展带来影响，特别是是资本市场的影响较大。家族企业被收购的案例比比皆是，都是因为上市后创始人失去了控制权。
在同股同权制度下，后来投资者享有同等的投票权，所以在公司融资后，公司控制权旁落是很难避免的。虽然我国公司法有投票代理制度补充，但是很不稳定，控制权随时都有可能失去。
2、公司股东越来越复杂，与公司的利益可能存在冲突。在我国的资本市场上，存在大量的投机者，他们购买股票的目的纯粹是赚取差价。他们个人所占公司股份较少，所带来的影响也甚小。另外一部分是机构投资者，他们拥有大量的资金，同时投资多家企业，追求的整体投资的效益，而不是单个企业投资的收益，所以和企业长期发展目标可能存在冲突。
这些利益冲突最后表现为股东表决权的行使，所以股东大会所作出的决议也就有可能不符合公司长期发展的利益。在同股同权的制度下，股东个人利益与企业整体利益发生冲突时，股东可以利用表决权做出损害公司的决策。
综上所述，不仅同股同权制度的立法依据有待进一步探讨，而且制度本身发展过程中也存在一些问题。结合国外股权结构的设计与及双层股权结构的发展历程，笔者认为是否应该重新思考我国的同股同权制度，进行股权结构改革的大胆尝试。
三、建议
我国公司法在利润分配上给与公司自主权，股份公司可以根据章程规定分配利润。另外，发行新股时股东也可以不按出资比例认购。由此看出，公司法对同股同权的界限并不是很严谨。同时，2014年3月21日，中国证券监督管理委员会正式发布《优先股试点管理办法》，允许上市公司发行类似公司债券的收益优先、投票劣后的优先股票。我国已经开始不同种类股发行的尝试，是对同股同权的突破。但是在实行差别股发行时，为了充分保障投资者利益和维护市场效率，提出以下几点建议。
1、参照美国对双层股权有关的限制，笔者认为关于“公司不能用任何方式去剥夺已有股东的投票权”的规定同样适用于我国资本市场。双层股权结构确實可以满足不同股东不同的利益需求和解决融资与创始人股权稀释的矛盾，但是对已有股东的保护原则是不变的，公司不能通过同股不同权制度设计来限制已有股东的投票权。已有股东的投资是过去发生的，是基于同股同权制度基础下做出的投资决策，老股东应该适应老制度，这样才能不会损害原有投资者利益。因为如果是同股不同权，那么在过去股东就不可能按原先的价款进行投资，毕竟失去了部分权利同时也增加了风险。另外，如果不对已有股东的股权加以限制保护，那么有可能就会有大股东通过双层股权制度来侵害小股东权益，让小股东生存更困难。
2、完善资本市场机制，实现风险与收益的配比。双层股权制度的设计，对投资者来说必然多承担些风险。那么只有在充分竞争的市场，多样的投资渠道，开放的投资信息下，股票的价格才能反应资本市场的需求，才能承担起风险。在这种制度下，投资者可以根据风险与收益，自主决定是否购买差别股票，同样，公司也承担着股票价格不理想的风险。只有让充分自由的资本市场来调节这种投资行为，才更加有效率。
3、建立充分披露制度。投资者本身就是信息不利的一方，现在加上投票权的失去，掌握公司信息的途径就更加依赖与公司信息的发布。投资者投入资金后，根据公司公告的信息来决定投资是否继续。因此，信息披露对投资者资金的安全就显的很重要。只有建立充分披露制度，投资者才能根据信息来实时做出决策，保障自己的利益。
四、总结
同股同权制度在理论基础和实施过程中皆存在不足之处，并且在国外双层股权却取得了很大发展，因此，我国突破同股同权制度是必然的，同时大胆尝试差别股的发行。在这改革过程中，笔者认为应保护已有股东的投票权，并建立资本市场和充分披露的配套机制。（作者单位：长安大学经管学院）
参考文献：
[1]马一.股权稀释过程中公司控制权权保持：法律途径与边界.中外法学.2014
[2]杨狄.上市公司股权结构创新问题研究.财政金融.2014
关键词：同股同权；表决权；资本市场；充分披露
2014年9月19日，阿里巴巴在纽约证券交易所正式挂牌上市，股票交易代码为“BABA”，发行价为每股美国存托股68美元，以此计算阿里巴巴市值将达到1748.28亿美元。阿里巴巴开盘价报92.7美元，较发行价上涨36.3%，市值达到2383.32亿美元，超越Facebook成为仅次于谷歌的第二大互联网公司。阿里巴巴放弃熟悉的香港资本市场，香港交易所拒绝史上融资规模最大的IPO，其中最为关键的就是阿里巴巴合伙人制度。香港交易所认为阿里巴巴合伙人制度违背了同股同权的原则。
一、同股同权理论基础
我国《公司法》第127条规定股份公司股份的发行实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利，第104条规定股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。可以看出，我国是实行一股一票制，即同股同权制度。笔者认为《公司法》主要从以下几个角度考虑来设定该制度。
第一，遵循公平、公正的原则，每一股份享有相同等的权利。所有投资者投入资金，获得被投资公司股份，享有股东权利，这种权利应该是无差别的，因为投资者注入的资金没有差别。当然，后期参与的投资者为获得同等的股份，可能要支付更多的资金或其他财产，但这部分资本溢价是对其享有的前期公司积累支付的对价。因此，股东投入的资金是无差别的，所享有的权利应该也是无差别，这才能体现市场的公平交易原则，也体现了资本民主的原则。
第二，股东的表决权是对剩余分配的保障，是对股东权益的保护。在所有权与经营权分离的现代公司制企业，股东虽然有知情权但是相对于管理层来说，股东所获得的信息还是较少的，也就是信息不对称。在这种股东劣势情况下，股东的表决权将是其维护自身权益的有效保障，股东可以通过股东大会或者股东会行使表决权，参与公司经营管理，并且参与的事务都是公司重大事项，足够影响股东权益。股东的表决权有利于保护投资者的投资收益权。
第三，同股不同权的安排不利于外部资本市场对企业的监督。由于同股不同权的安排，一般都会使个人或者某个团队拥有对企业的绝对控制权，资本市场无法干涉，这样可能使企业脱离资本市场的监督。也就是说，无论资本市场如何波动，股本结构怎么改变，控制人都不会改变，除非控制人自身原因。因此，资本市场对企业的影响将大大减小，不利于对企业的监督。
二、同股同权问题分析
同股同权制度在一定程度上确实有利于资本市场的安全和公平，但这种公平是否真的能反应股东需要，这种安全是否也阻碍了公司与资本的发展。现在上市公司的股本分散，股东人数大大增多，他们之间的利益也就不可能完全相同。有的可能只是赚取股票的差价，有的可能是长期投资获取收益，有的可能是为了参与公司经营。在这种不同的需求下，一味的追求公平，让所有股东享有参与公司管理权本身就不合理。同样，在寻求的资本的安全的情况下，资本冒险追求收益本性也被隐去。因此，同股同权制度设计本身的理论依据就站不住脚，另外，制度实施过程中也带来一些问题，突出表现的有以下几点。
1、公司融资与股权稀释的矛盾。以阿里巴巴集团为例，2005年羽翼未丰的阿里得到雅虎的10亿元注资，作为交换对方也获得了阿里39%的普通股和35%的投票权，根据协议，自2010年10月起，雅虎在阿里巴巴集团的董事席位增加到2席，与马云团队持平，且投票权增加到39%。
公司要继续发展，必然面临融资问题。通常债务性融资需支付固定利息，增加财务负担，特别是大笔金额债务，更是可能带来财务风险，让公司无法支付到期债务和利息。因此，股权融资较受到大家欢迎，加上权益性资本使用更加方便灵活，没有太多的限制。但是，通过增加资本来融资，创始人的股份将被稀释，有可能带来公司控制权的丧失，而最后创始人股东所占的份额将较少。创始人失去公司控制权后，公司的经营管理也受到影响，比如典型的“硅谷之痛”，还有乔布斯被挤出苹果，都会给公司的日后发展带来影响，特别是是资本市场的影响较大。家族企业被收购的案例比比皆是，都是因为上市后创始人失去了控制权。
在同股同权制度下，后来投资者享有同等的投票权，所以在公司融资后，公司控制权旁落是很难避免的。虽然我国公司法有投票代理制度补充，但是很不稳定，控制权随时都有可能失去。
2、公司股东越来越复杂，与公司的利益可能存在冲突。在我国的资本市场上，存在大量的投机者，他们购买股票的目的纯粹是赚取差价。他们个人所占公司股份较少，所带来的影响也甚小。另外一部分是机构投资者，他们拥有大量的资金，同时投资多家企业，追求的整体投资的效益，而不是单个企业投资的收益，所以和企业长期发展目标可能存在冲突。
这些利益冲突最后表现为股东表决权的行使，所以股东大会所作出的决议也就有可能不符合公司长期发展的利益。在同股同权的制度下，股东个人利益与企业整体利益发生冲突时，股东可以利用表决权做出损害公司的决策。
综上所述，不仅同股同权制度的立法依据有待进一步探讨，而且制度本身发展过程中也存在一些问题。结合国外股权结构的设计与及双层股权结构的发展历程，笔者认为是否应该重新思考我国的同股同权制度，进行股权结构改革的大胆尝试。
三、建议
我国公司法在利润分配上给与公司自主权，股份公司可以根据章程规定分配利润。另外，发行新股时股东也可以不按出资比例认购。由此看出，公司法对同股同权的界限并不是很严谨。同时，2014年3月21日，中国证券监督管理委员会正式发布《优先股试点管理办法》，允许上市公司发行类似公司债券的收益优先、投票劣后的优先股票。我国已经开始不同种类股发行的尝试，是对同股同权的突破。但是在实行差别股发行时，为了充分保障投资者利益和维护市场效率，提出以下几点建议。
1、参照美国对双层股权有关的限制，笔者认为关于“公司不能用任何方式去剥夺已有股东的投票权”的规定同样适用于我国资本市场。双层股权结构确實可以满足不同股东不同的利益需求和解决融资与创始人股权稀释的矛盾，但是对已有股东的保护原则是不变的，公司不能通过同股不同权制度设计来限制已有股东的投票权。已有股东的投资是过去发生的，是基于同股同权制度基础下做出的投资决策，老股东应该适应老制度，这样才能不会损害原有投资者利益。因为如果是同股不同权，那么在过去股东就不可能按原先的价款进行投资，毕竟失去了部分权利同时也增加了风险。另外，如果不对已有股东的股权加以限制保护，那么有可能就会有大股东通过双层股权制度来侵害小股东权益，让小股东生存更困难。
2、完善资本市场机制，实现风险与收益的配比。双层股权制度的设计，对投资者来说必然多承担些风险。那么只有在充分竞争的市场，多样的投资渠道，开放的投资信息下，股票的价格才能反应资本市场的需求，才能承担起风险。在这种制度下，投资者可以根据风险与收益，自主决定是否购买差别股票，同样，公司也承担着股票价格不理想的风险。只有让充分自由的资本市场来调节这种投资行为，才更加有效率。
3、建立充分披露制度。投资者本身就是信息不利的一方，现在加上投票权的失去，掌握公司信息的途径就更加依赖与公司信息的发布。投资者投入资金后，根据公司公告的信息来决定投资是否继续。因此，信息披露对投资者资金的安全就显的很重要。只有建立充分披露制度，投资者才能根据信息来实时做出决策，保障自己的利益。
四、总结
同股同权制度在理论基础和实施过程中皆存在不足之处，并且在国外双层股权却取得了很大发展，因此，我国突破同股同权制度是必然的，同时大胆尝试差别股的发行。在这改革过程中，笔者认为应保护已有股东的投票权，并建立资本市场和充分披露的配套机制。（作者单位：长安大学经管学院）
参考文献：
[1]马一.股权稀释过程中公司控制权权保持：法律途径与边界.中外法学.2014
[2]杨狄.上市公司股权结构创新问题研究.财政金融.2014