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我国在去年底颁布的《证券法》第132条规定:“综合类证券公司必须将其经纪业务和自营业务分开办理,业务人员、财务账户均应分开,不得混合操作。”这一有效降低证券商经营风险的作法早已为发达国家普遍采用,特别是美国,其证券法律一向以严格、缜密著称,本文着重介绍美国证券商自营与经纪业务(以下简称“分离”)的制度规定,希望能对我国具体实施办法的设计有所裨益。
一、立法过程
美国证券商业务分离的法律规制经历近40年才趋于严密。1929年股市崩溃及大萧条后,作为痛定思痛的产物———《1934年证券交易法》(SecuritiesExchangeActof1934,以下简称SEA)之15(C)(3)条款授权美国证券交易委员会(TheSecuritiesandExchangeCommission,以下简称SEC)“为公共利益或保护投资者制定关于证券商财务责任和相关行为的保证条款,包括客户证券的托管和使用,客户存款或贷方余额的转移和使用”。SEC据此在1940年11月发布的第2690号文件中限制证券商利用客户证券获得抵押贷款的能力,这一文件形成SEA之规则8C—1(适用于交易所)及15C2—1(适用于场外交易)。但在此后的20多年里,SEC未再有进一步的规定。直到1964年,SEC发布规则15C3—2,限制证券商对客户自由贷方余额(即账户中可自由支配的现金余额)的使用。但SEC的规定远未赶上形势的发展,60年代中期以来,证券交易量迅速增长,大大超出经纪公司落后的人工结算能力,而经纪公司却只顾赚钱,一味接受客户委托,导致经纪公司相互拖欠巨额的客户证券和资金,由此爆发了1969—1970年的“经纪公司”。由于当时美国法律尚无业务分离的严密规定,许多证券商账目混乱,客户证券处于失控状态,券商倒闭严重地损害了客户的利益。纽约证交所虽竭力以自有的特别信托基金援助投资者,但却是杯水车薪。这场危机再次唤起人们对分离制度的重视,美国国会一扫拖沓作风,于1970年迅速通过《1970年证券投资者保护法》,其第7节(d)段授权SEC制定证券商业务分离的规定。经过两年的研究,SEC在1973年颁布关于业务分离最重要的法律文件—规则15C3—3,它连同规则8C—1、15C2—1、15C3—2构成一个完备的法律规制。
二、美国证券商业务分离的主要规定
上述四条规则的具体规定有:1.客户的全额支付证券和超额保证金证券在财务上要区别于其它证券,因而二者统称为被隔离证券(SegregatedSecurities)。在美国,投资者可开设现金账户和保证金账户,购买的证券分别称为全额支付证券和保证金证券。根据目前T条例的规定,股票交易的保证金比例为50%,即投资者在保证金账户中购买股票时,至少支付50%的价款,其余50%由券商向银行融资,而这一融资是以客户的一部分保证金证券向银行抵押而获得的,根据规定,抵押金额是融资金额的140%。例如某客户在保证金账户中购买100股股票,50股用保证金支付,50股贷款购买,而这笔贷款是由证券商以70股的客户保证金证券(50股×140%=70股)向银行抵押获得贷款后转贷给客户。而超超出贷款本金40%设押是为保护债权人(银行)资金安全而设置的缓冲。保证金账户中剩余的30股就叫超额保证金证券,这30股连同客户现金账户中的股票应与用于抵押的70股加上券商自营证券在财务上作出明确的区分。
2.证券商对客户证券的保管分为两种情况:实物占有,即证券商将其保管于本公司内;控制,即托管。实物占有适用于现金账户中以客户自己名字登记的股票的保管,证券商应将这类股票与其它资产分开,单独存放于公司内的安全场所。这种保管方式已很少见。普遍的作法是现金账户的股票采用虚名(Streetname),即以证券商或托管机构名登记,而保证金证券必须以虚名登记,它们都采取处于证券商控制下的托管方式,存放在银行或证券存储机构内(如图1)。
在这一方式下,券商必须每日计算被占有和控制的被隔离证券的账面数和实际数,如二者不符,应根据不同的情况,及时采取措施尽快收回。如:发现将被隔离证券借予他人,应在发现之日的次日内作出收回的指示,并在该指示发出之5日内收回。托管机构应将被隔离证券与其它证券分开保管,锁定于隔离状态(Lockedupinseg.)。可见在托管方式下,证券商对证券进行簿记上的分离,托管机构实施实物上的分离保管,而在实物占有方式下,这两项任务均由券商完成。
3.每一个证券商都要在银行开设“以客户作为唯一受益人的特别储备银行账户”(SpecialReserveBankAccountfortheExclusiveBenefitofCustomers),存放客户对券商的债权超过对券商债务的余额。对于该账户的管理、券商必须遵循以下规定:(1)该账户余额应每周计算1次,即在每周最后一个营业日结束之前计算出,并在此后第二个营业日银行营业开始之1小时内存入上述款项。但若该证券商总负债没有超过其净资本的8倍且其管理的客户资金余额不超过100万美元,可每月计算1次;(2)该账户应与券商其它账户分离,券商不得动用其款项;(3)证券商应获得来自银行的书面证明:该银行已知晓特别储备账户的管理应符合SEC的规定,并将其与券商的其它账户相分离;(4)证券商与银行应签有一份书面协议,规定特别储备账户免于任何有益于银行的要求权,或有益于通过银行声称权利之任何人的要求权;(5)当证券商从特别储备账户中提款时,账户余额不得低于规定数额;(6)如证券商未能在特别储备账户中存入规定款项,应立即用电报通知SEC和相关管理机构,后者应对该证券商的财务责任进行检查。
根据规则15C3-1,证券商的总负债不得超过其净资本的15倍,由此可见规定(1)显然旨在减少小券商的营运负担。规定(3)使银行与券商之间责任明确,避免纠纷。规定(4)则在银行倒闭账起到保护客户证券的作用。
4.证券商应设计并维持一个详细的内部控制程序以使对客户账户的管理符合SEC的规定。SEC和SEC认可的其它机构将对此作出检查。
5.规则15C3-3的豁免条款规定本规则不适用于下述证券商:(1)全部符合下列条件的证券商:A其自营业务仅限于购买、出售或赎回共同基金的可赎回证券或保险公司单设账户的收益分配证书;B其经纪业务仅限于:(a)出售或赎回共同基金的可赎回证券或保险公司单设账户的收益分配证书;(b)推销已在有关联邦保险机构投保的储贷协会的股份;(c)将出售客户证券所获得的资金立即用于购买共同基金的可赎回证券;C交易结束后立即进行结算,不占有或不拖欠客户的资金或证券。
(2)完全出于保险业务的需要为本公司的保证金账户购买、出售或持有证券,且符合(1)之3项规定的保险公司。
(3)符合下列条件的证券商:不为客户开设保证金账户;交易结束后立即进行结算,不占有或不拖欠客户的资金或证券;该证券商与客户之间的财务往来是通过银行的特殊储备账户进行的。
(4)从事介绍客户的证券商将全部客户资金或证券转给另一证券商进行结算,且后者须遵守SEC的相关规定,则从事介绍客户的券商不适用于本规则。
(5)经证券商书面申请,由SEC检查并认为该券商已建立了同本规则相比足够的保护客户利益的措施,则SEC可免除该券商执行本规则的条款。
6.如证券商动用客户的自由贷方余额,他必须至少每3个月书面通知客户:(1)客户的自由贷方余额;(2)上述资金并未被隔离,而被用于券商日常经营;(3)上述资金将应客户要求随时支付。
本条款不适用于直接从事证券零售经纪业务的商业银行,它们受有关银行法规的管辖。
7.证券商在以客户证券进行抵押时,不得:(1)将任一客户证券与被抵押的其它客户证券混同,除非前者同意;(2)将客户证券与证券商为使自己获得贷款而抵押的非客户证券(如自营证券)相混同;(3)以客户证券为抵押而获得的贷款金额超出客户对证券商的负债。
在(1)的规定下,若某客户破产,也不会殃及其他客户证券。同样(2)(3)之规定,会在券商倒闭账,起到保护客户证券的作用。
但规定(1)不适用于客户特别现金账户内证券的抵押,不过证券商在将这类客户证券与另一客户证券混合管理时,应书面通知客户。根据T条例规定,特别现金账户的客户应在交易日后的第5个营业日之内、最迟不能晚于第7个日历日支付全额价款。
规定(2)的豁免情形有:A为向客户融资而留置非客户证券;B为获得1日之内就应归还的贷款而留置非客户证券。再有,证券商在与证交所清算公司结算过程中为获得来自清算公司的1日之内就应归还的贷款,需要将一定数额的证券留置于清算公司,这类被留置的证券不适用于规
67经济导刊1999年第4期☆经济与法定(2)、(3)。可以看出,规定(2)、(3)的豁免情形为证券商的结算过程提供了很大便利。
三、几点评论
美国证券商业务分离的立法过程为我们提供了丰富的经验和教训。
1.美国证券商业务分离制度的发展表明,这一制度是减少证券商经营风险,保护投资者合法权益的必要措施。SEC虽在1940年颁布规则8C-1,15C2-1,但其距离SEA15(C)(3)的要求相距尚远,但战后证券市场的加速恢复和发展掩盖了这一制度缺陷,SEC在这一问题上止步不前,出现了20多年的规范空白,而问题却在积累。1964年SEC出台规则15C3-2只能算小修小补。对分离制度的多年忽视是导致1969-1970年经纪公司危机的重要原因之一。美国在处理危机时所表现的果断和周密自然值得我们学习,但在此之前就分离问题有所反复的教训我们也应记取。我国《证券法》就分离作出的规定将截断券商的相当部分财源,即使从短期看也是利大于弊,长期看更是有利无弊。因此以后出台的《证券法》实施细则应坚决贯彻分离原则,略有松懈,就可能付出很大代价。
2.美国证券商业务分离制度设计的一个基本思路就是从簿记和证券保管两个方面入手保证在证券商和托管机构的日常管理和可能倒闭时,保护投资者能够获得保护。它反映了法律规范的宽度旨在全面保护投资者。显然第一个环节是基础,但SEC开始恰恰忽视了这一点。1940年发布的规则8C-1、15C2-1侧重于第二个环节,由于缺乏日常管理制度作为支撑,它们在面临经纪公司危机时发挥的作用很有限。这提醒我们,分离制度也符合“木桶原理”,如果缺乏通盘考虑,各个环节的规定不衔接、不平衡,整个制度的功能必然是不理想的。
3.这一制度体现了原则性和灵活性的结合。灵活性体现在券商可有条件使用客户现金余额,规则8C-1、15C2-1、15C3-3均有相应的豁免条款等。这反映出立法者对法律规范深度的态度:在保护投资者利益和不伤及市场机制发挥之间寻找平衡。如果就业务分离的某一次要环节作出严格的约束,保护客户的效果并不明显,却又明显增加券商负担进而影响其市场参与的热情,就应放弃或转而采取宽松的规定。这种灵活性不仅无损于制度的健全性,它更是一个健全制度的应有之义。
4.SEC监管与自律组织监管相结合。自律组织的规章,如全美交易商协会《公平行为准则》也反映了业务分离的原则。自律组织负责监督券商在日常经营中遵守分离制度,这样SEC便脱身于细琐的日常管理集中精力于重要事项。SEC与自律组织的监管分工大大提高了监督效率。
5.外部监管与券商内部控制制度相结合。证券商必须建立监管部门认可的内部程序以保护客户利益。
一、立法过程
美国证券商业务分离的法律规制经历近40年才趋于严密。1929年股市崩溃及大萧条后,作为痛定思痛的产物———《1934年证券交易法》(SecuritiesExchangeActof1934,以下简称SEA)之15(C)(3)条款授权美国证券交易委员会(TheSecuritiesandExchangeCommission,以下简称SEC)“为公共利益或保护投资者制定关于证券商财务责任和相关行为的保证条款,包括客户证券的托管和使用,客户存款或贷方余额的转移和使用”。SEC据此在1940年11月发布的第2690号文件中限制证券商利用客户证券获得抵押贷款的能力,这一文件形成SEA之规则8C—1(适用于交易所)及15C2—1(适用于场外交易)。但在此后的20多年里,SEC未再有进一步的规定。直到1964年,SEC发布规则15C3—2,限制证券商对客户自由贷方余额(即账户中可自由支配的现金余额)的使用。但SEC的规定远未赶上形势的发展,60年代中期以来,证券交易量迅速增长,大大超出经纪公司落后的人工结算能力,而经纪公司却只顾赚钱,一味接受客户委托,导致经纪公司相互拖欠巨额的客户证券和资金,由此爆发了1969—1970年的“经纪公司”。由于当时美国法律尚无业务分离的严密规定,许多证券商账目混乱,客户证券处于失控状态,券商倒闭严重地损害了客户的利益。纽约证交所虽竭力以自有的特别信托基金援助投资者,但却是杯水车薪。这场危机再次唤起人们对分离制度的重视,美国国会一扫拖沓作风,于1970年迅速通过《1970年证券投资者保护法》,其第7节(d)段授权SEC制定证券商业务分离的规定。经过两年的研究,SEC在1973年颁布关于业务分离最重要的法律文件—规则15C3—3,它连同规则8C—1、15C2—1、15C3—2构成一个完备的法律规制。
二、美国证券商业务分离的主要规定
上述四条规则的具体规定有:1.客户的全额支付证券和超额保证金证券在财务上要区别于其它证券,因而二者统称为被隔离证券(SegregatedSecurities)。在美国,投资者可开设现金账户和保证金账户,购买的证券分别称为全额支付证券和保证金证券。根据目前T条例的规定,股票交易的保证金比例为50%,即投资者在保证金账户中购买股票时,至少支付50%的价款,其余50%由券商向银行融资,而这一融资是以客户的一部分保证金证券向银行抵押而获得的,根据规定,抵押金额是融资金额的140%。例如某客户在保证金账户中购买100股股票,50股用保证金支付,50股贷款购买,而这笔贷款是由证券商以70股的客户保证金证券(50股×140%=70股)向银行抵押获得贷款后转贷给客户。而超超出贷款本金40%设押是为保护债权人(银行)资金安全而设置的缓冲。保证金账户中剩余的30股就叫超额保证金证券,这30股连同客户现金账户中的股票应与用于抵押的70股加上券商自营证券在财务上作出明确的区分。
2.证券商对客户证券的保管分为两种情况:实物占有,即证券商将其保管于本公司内;控制,即托管。实物占有适用于现金账户中以客户自己名字登记的股票的保管,证券商应将这类股票与其它资产分开,单独存放于公司内的安全场所。这种保管方式已很少见。普遍的作法是现金账户的股票采用虚名(Streetname),即以证券商或托管机构名登记,而保证金证券必须以虚名登记,它们都采取处于证券商控制下的托管方式,存放在银行或证券存储机构内(如图1)。
在这一方式下,券商必须每日计算被占有和控制的被隔离证券的账面数和实际数,如二者不符,应根据不同的情况,及时采取措施尽快收回。如:发现将被隔离证券借予他人,应在发现之日的次日内作出收回的指示,并在该指示发出之5日内收回。托管机构应将被隔离证券与其它证券分开保管,锁定于隔离状态(Lockedupinseg.)。可见在托管方式下,证券商对证券进行簿记上的分离,托管机构实施实物上的分离保管,而在实物占有方式下,这两项任务均由券商完成。
3.每一个证券商都要在银行开设“以客户作为唯一受益人的特别储备银行账户”(SpecialReserveBankAccountfortheExclusiveBenefitofCustomers),存放客户对券商的债权超过对券商债务的余额。对于该账户的管理、券商必须遵循以下规定:(1)该账户余额应每周计算1次,即在每周最后一个营业日结束之前计算出,并在此后第二个营业日银行营业开始之1小时内存入上述款项。但若该证券商总负债没有超过其净资本的8倍且其管理的客户资金余额不超过100万美元,可每月计算1次;(2)该账户应与券商其它账户分离,券商不得动用其款项;(3)证券商应获得来自银行的书面证明:该银行已知晓特别储备账户的管理应符合SEC的规定,并将其与券商的其它账户相分离;(4)证券商与银行应签有一份书面协议,规定特别储备账户免于任何有益于银行的要求权,或有益于通过银行声称权利之任何人的要求权;(5)当证券商从特别储备账户中提款时,账户余额不得低于规定数额;(6)如证券商未能在特别储备账户中存入规定款项,应立即用电报通知SEC和相关管理机构,后者应对该证券商的财务责任进行检查。
根据规则15C3-1,证券商的总负债不得超过其净资本的15倍,由此可见规定(1)显然旨在减少小券商的营运负担。规定(3)使银行与券商之间责任明确,避免纠纷。规定(4)则在银行倒闭账起到保护客户证券的作用。
4.证券商应设计并维持一个详细的内部控制程序以使对客户账户的管理符合SEC的规定。SEC和SEC认可的其它机构将对此作出检查。
5.规则15C3-3的豁免条款规定本规则不适用于下述证券商:(1)全部符合下列条件的证券商:A其自营业务仅限于购买、出售或赎回共同基金的可赎回证券或保险公司单设账户的收益分配证书;B其经纪业务仅限于:(a)出售或赎回共同基金的可赎回证券或保险公司单设账户的收益分配证书;(b)推销已在有关联邦保险机构投保的储贷协会的股份;(c)将出售客户证券所获得的资金立即用于购买共同基金的可赎回证券;C交易结束后立即进行结算,不占有或不拖欠客户的资金或证券。
(2)完全出于保险业务的需要为本公司的保证金账户购买、出售或持有证券,且符合(1)之3项规定的保险公司。
(3)符合下列条件的证券商:不为客户开设保证金账户;交易结束后立即进行结算,不占有或不拖欠客户的资金或证券;该证券商与客户之间的财务往来是通过银行的特殊储备账户进行的。
(4)从事介绍客户的证券商将全部客户资金或证券转给另一证券商进行结算,且后者须遵守SEC的相关规定,则从事介绍客户的券商不适用于本规则。
(5)经证券商书面申请,由SEC检查并认为该券商已建立了同本规则相比足够的保护客户利益的措施,则SEC可免除该券商执行本规则的条款。
6.如证券商动用客户的自由贷方余额,他必须至少每3个月书面通知客户:(1)客户的自由贷方余额;(2)上述资金并未被隔离,而被用于券商日常经营;(3)上述资金将应客户要求随时支付。
本条款不适用于直接从事证券零售经纪业务的商业银行,它们受有关银行法规的管辖。
7.证券商在以客户证券进行抵押时,不得:(1)将任一客户证券与被抵押的其它客户证券混同,除非前者同意;(2)将客户证券与证券商为使自己获得贷款而抵押的非客户证券(如自营证券)相混同;(3)以客户证券为抵押而获得的贷款金额超出客户对证券商的负债。
在(1)的规定下,若某客户破产,也不会殃及其他客户证券。同样(2)(3)之规定,会在券商倒闭账,起到保护客户证券的作用。
但规定(1)不适用于客户特别现金账户内证券的抵押,不过证券商在将这类客户证券与另一客户证券混合管理时,应书面通知客户。根据T条例规定,特别现金账户的客户应在交易日后的第5个营业日之内、最迟不能晚于第7个日历日支付全额价款。
规定(2)的豁免情形有:A为向客户融资而留置非客户证券;B为获得1日之内就应归还的贷款而留置非客户证券。再有,证券商在与证交所清算公司结算过程中为获得来自清算公司的1日之内就应归还的贷款,需要将一定数额的证券留置于清算公司,这类被留置的证券不适用于规
67经济导刊1999年第4期☆经济与法定(2)、(3)。可以看出,规定(2)、(3)的豁免情形为证券商的结算过程提供了很大便利。
三、几点评论
美国证券商业务分离的立法过程为我们提供了丰富的经验和教训。
1.美国证券商业务分离制度的发展表明,这一制度是减少证券商经营风险,保护投资者合法权益的必要措施。SEC虽在1940年颁布规则8C-1,15C2-1,但其距离SEA15(C)(3)的要求相距尚远,但战后证券市场的加速恢复和发展掩盖了这一制度缺陷,SEC在这一问题上止步不前,出现了20多年的规范空白,而问题却在积累。1964年SEC出台规则15C3-2只能算小修小补。对分离制度的多年忽视是导致1969-1970年经纪公司危机的重要原因之一。美国在处理危机时所表现的果断和周密自然值得我们学习,但在此之前就分离问题有所反复的教训我们也应记取。我国《证券法》就分离作出的规定将截断券商的相当部分财源,即使从短期看也是利大于弊,长期看更是有利无弊。因此以后出台的《证券法》实施细则应坚决贯彻分离原则,略有松懈,就可能付出很大代价。
2.美国证券商业务分离制度设计的一个基本思路就是从簿记和证券保管两个方面入手保证在证券商和托管机构的日常管理和可能倒闭时,保护投资者能够获得保护。它反映了法律规范的宽度旨在全面保护投资者。显然第一个环节是基础,但SEC开始恰恰忽视了这一点。1940年发布的规则8C-1、15C2-1侧重于第二个环节,由于缺乏日常管理制度作为支撑,它们在面临经纪公司危机时发挥的作用很有限。这提醒我们,分离制度也符合“木桶原理”,如果缺乏通盘考虑,各个环节的规定不衔接、不平衡,整个制度的功能必然是不理想的。
3.这一制度体现了原则性和灵活性的结合。灵活性体现在券商可有条件使用客户现金余额,规则8C-1、15C2-1、15C3-3均有相应的豁免条款等。这反映出立法者对法律规范深度的态度:在保护投资者利益和不伤及市场机制发挥之间寻找平衡。如果就业务分离的某一次要环节作出严格的约束,保护客户的效果并不明显,却又明显增加券商负担进而影响其市场参与的热情,就应放弃或转而采取宽松的规定。这种灵活性不仅无损于制度的健全性,它更是一个健全制度的应有之义。
4.SEC监管与自律组织监管相结合。自律组织的规章,如全美交易商协会《公平行为准则》也反映了业务分离的原则。自律组织负责监督券商在日常经营中遵守分离制度,这样SEC便脱身于细琐的日常管理集中精力于重要事项。SEC与自律组织的监管分工大大提高了监督效率。
5.外部监管与券商内部控制制度相结合。证券商必须建立监管部门认可的内部程序以保护客户利益。