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摘要：资金问题作为县域经济发展的重要瓶颈，一直制约着县域经济的发展。鉴于此，文章首先对云南省县域经济的融资现状进行了深入分析，其次，针对云南省县域经济融资中存在的问题，提出县域经济发展股权投资基金的必要性，在此基础上，从股权投资基金的资金来源、退出机制以及相关政策法规等方面，进一步论证了县域经济发展股权投资基金的可行性，以期为地方政府决策提供有益参考。
关键词：县域经济；融资；股权投资基金
一、 引言
县域兴则全省兴，县域强则全省强。县域经济是国民经济的基石，是云南实现科学发展、和谐发展、跨越发展的坚实基础和重要支撑。云南要与全国同步全面建成小康社会，最大的空间就在县域经济，最大的希望也在县域经济。为此，云南省制定了《中共云南省委云南省人民政府关于加快推动县域经济跨越发展的决定》，作出了打响县域经济、民营经济、园区经济“三大战役”的重大决策。然而，资金问题作为县域经济发展的重要瓶颈，一直制约着县域经济的发展。鉴于此，本文提出发展县域经济股权投资基金的新思路，以解决县域经济发展的资金瓶颈，这对县域经济的发展壮大，实现云南省经济的跨越式发展具有重要的现实意义。
二、 云南省县域经济融资现状
1. 投资缺口大，融资难。
（1）县级财政收支矛盾突出，建设投资不足。2005年云南省县级公共财政预算收入149.73亿元，支出403.91亿元，收支缺口254.19亿元，2012年云南省县级公共财政预算收入688.46亿元，支出2 265.93亿元，收支缺口1 577.47亿元，收支缺口持续扩大。在积极财政政策的背景下，财政刚性支出压力将持续存在，大部分县市仍然要靠中央和省财政转移支付维持正常开支，加上消化往年兑现刚性支出政策形成的暂付款或债务的需要，县级财政入不敷出的问题已经比较严重，对需要重点扶持的优势产业、特色优势项目、龙头企业拿不出更多的资金来支持项目的建设和发展。
（2）资源禀赋劣势，加大了县域经济融资的难度。资金作为稀缺资源，必然要遵循市场规律，效率高的部门和区域最终将配置更多的资金。大中城市不但具有优越的地理位置、便利的交通和通讯设施，而且具有信息、人才等更加重要的软环境要素。对比大中城市，县域偏僻的地理位置，不便的交通和闭塞的信息，致使县域经济区位劣势明显，资源禀赋的巨大差异导致最重要的人力资源和最具有决定性的要素—资本流出县域经济，换句话说，县域经济很难吸引到这些资源。与此同时，县域经济落后的基础设施，滞后的软环境建设以及缺失的政策支持等外部环境因素也加大了县域经济融资的难度。
（3）银行的商业化政策，强化了县域经济的融资困境。当前，我国商业银行逐步与国际商业银行的运作接轨，风险规避的重要性日益被商业银行关注，规模贷款由于其风险较低，自然收到商业银行的偏爱。而农业由于受自然条件影响较大，导致的高风险性自然被商业银行规避，同时县域经济资金需求的分散化使其更难以成为商业银行的信贷重点。目前，集约化信贷管理模式被国内各商业银行普遍采用，只有二级分行以上才具有贷款审批权，致使县域经济越来越难以获得信贷支持。2013年1月份～9月份，云南省县域金融机构的存贷比为76.64%，且有逐年下降的趋势，表明商业银行对县域经济发展的支持力度在不断减弱。
2. 融资形式单一，贷款比率畸高。2008年以来，云南省政府投融资平台的数量和规模迅猛增长。截至2010年6月，全省各级政府投融资平台达到256家，其中县区级投融资平台占比60%以上。各级地方政府投融资平台负债超过2 600亿元，将近2012年全省公共预算财政收入的两倍，其中绝大部分来自于银行贷款。信贷规模的快速增长不仅强化了地方政府的债务负担，而且也对银行产生了潜在的违约风险。
目前，高负债率普遍存在于全省各级地方政府投融资平台，省级投融资平台的负债率均在70%左右，县级投融资平台由于融资来源受限，负债率更高于省级投融资平台。投融资平台公司贷款的责任主体不明确，使政府投融资平台承担了更大的债务风险。近年来国家为预防债务危机，加大了对政府融资行为的监控力度，对政府融资平台新增贷款及存量贷款审查日趋严格，对政府融资平台的资产质量、第三方担保提出更加严格的要求，受此影响，地方政府投融资平台传统的主要融资渠道—银行贷款模式已经难以为继。
3. 盈利能力低，还款压力大。目前，地方政府投融资平台盈利水平不高，剔除政府补贴，有的甚至处在亏损的边缘。大量地方政府融资平台投资方向单一，投资项目具有公益性强、回收期长以及收益低等特点，而且较多的平台贷款采取非市场化运作，投资项目本身不产生收益或者产生的收益不足以偿还银行贷款，致使贷款缺乏第一还款来源，对地方政府的财政收入依赖性较强，难以保证偿还到期债务。大部分地方政府投融资平台的利息支出高于其当年净利润，高额利息支出进一步降低了盈利能力，融资平台还款压力大，违约风险陡增，容易引发财政金融风险。
4. 政府风险陡增，社会风险凸显。地方政府投融资平台不透明的财务状况，不仅使商业银行难以评估贷款风险，而且也使地方政府对投融资平台的负债和担保情况难以完全掌握。商业银行目前只能依靠财政担保等形式控制经营风险，然而财政担保并不具有真正的法律效率，一旦投融资平台的投资项目经营亏损，贷款不能按期偿还，则会出现偿付危机，增加银行经营风险的同时，也加大了地方政府的违约风险，因此，实际上银行很难对投融资平台的风险进行控制。同时，地方政府融资平台受非市场化因素干预较多，专业化管理程度不高、信息披露不足、监管不到位等现象，地方政府投融资平台在运作过程中所带来的经营风险、债务风险、道德风险、社会风险等一系列风险也逐步显现。
三、 县域经济发展股权投资基金的必要性
“从强调市场的基础性作用到强调市场的决定性作用”，十八届三中全会公报指出，要处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资。股权投资基金区别于以往的地方政府融资平台，它采取完全市场化的运作方式，从筹资到投资均体现了市场在资源配置中的决定性作用。 1. 缓解资金瓶颈，拓宽资金来源。一方面，随着投资缺口不断增大，资金供应日趋紧张，而投融资平台的负债率居高不下，严重影响和制约了其再融资功能；另一方面，商业银行贷款也不能完全满足投融资平台的资金需求。首先，投融资平台的性质决定了其投资方向主要为公益性、社会性效益较强的项目，这类项目一般具有资金需求量大、收益率低和投资回收期长的特点，而银行贷款期限一般较短，不符合投融资平台长期投资的需求；其次，一般银行贷款都需要企业提供资产进行抵押担保，而投融资平台公司几乎不可能提供新的抵押资产。同时，政府股权投资基金作为一种长期融资模式，无需政府提供抵押担保，不仅可以缓解政府的融资瓶颈，而且可以发挥基金的长效机制，解决县域经济发展的资金问题。
2. 降低债务风险，节省财务费用。通过设立股权投资基金，吸引社会资金投向城镇基础设施建设，可以在不增加负债的前提下，筹集到项目投资所需要的资金，不但可以改善地方政府的资产负债结构，降低地方政府的资产负债率和债务风险，而且也减少了地方政府的高额利息支出，节省了大量财务费用。
3. 融资渠道多元化，降低政府风险。通过设立股权投资基金，一方面，减少了地方政府融资平台对银行贷款的依赖，降低政府债务的同时，融资渠道的多元化也分散了风险。另一方面，股权投资基金设立时，基金管理公司作为GP（一般合伙人），负无限责任，各级地方政府作为LP（有限合伙人）参与，承担有限责任，采用完全市场化运作的方式，不需要地方政府担保，降低了地方政府风险。
4. 引导社会资金，盘活民间资本。股权投资基金采用基金的方式，既可以充分发挥政府投资的引导作用，解决县域经济发展亟需的资金问题，还可以为社会力量参与县域经济建设建立一种间接、集合式的良好投资渠道。云南省民间资金非常丰富，银行存款余额连创新高，从2006年6 192亿元，快速攀升到2012年的18 061亿元，年均增长近20%，吸引县域和县域外的资金投入到城市建设、农业产业化、工业发展以及商贸物流方面的基金，解决了民间资金投资渠道不畅的问题，盘活了民间资本。
四、 县域经济发展股权投资基金的可行性
1. 投融资平台吸引力较强。地方政府投融资平台拥有大量优质资源，部分项目具有较好的投资收益率和重组并购的空间，而且在将来的生产经营中会得到政府更多的支持，因此很受股权投资基金的青睐。部分项目虽然短期风险较高，但未来行业整合的可能性较大，项目潜在投资收益较高，可以吸引部分风险偏好型股权投资基金的参与。
2. 资金来源广泛。股权投资基金较长的投资期限决定了其资金主要来源于一些中长期投资者。从国际上看，股权投资基金主要的机构投资人来源于保险、社保、银行等。2008年4月，由国务院同意，并经财政部、人力资源和社会保障部批准，全国社保基金可以投资国家发展和改革委员会批准和备案的产业基金和市场化股权投资基金，投资比例不高于社保基金总资产的10%。2012年9月以来，已有16支股权投资基金获得全国社保基金投资。
2010年，按照保监会发布的《保险资金投资股权暂行办法》（保监发（2010）79号），符合条件的险企可以分别通过直接和间接方式进行PE投资。尽管目前银行不能直接作为股权投资基金的认购人，但银行可以采取信托、资产管理计划以及发行理财产品的形式进行直接股权投资，或者通过其下属的投资公司进行投资。一旦政策允许银行作为合格的投资者，股权投资基金将会得到更加快速的发展。此外，云南省民间资金丰富，国有企业、民营企业和个人都可以作为认购人，既拓宽了融资渠道，又可以盘活民间资本。
3. 管理团队强强联合。现代企业制度建立以来，地方政府投融资平台聚集了大量高素质专业人才，具有项目开发和资本运作的经验丰富，风险管理手段成熟，而且具有较多的外部合作经验，是股权投资者良好的合作伙伴。同时，通过与高层次基金管理团队的合作，不但可以引入先进的管理理念，而且将在项目筛选、投资决策、项目运营、风险管控等方面给予必要的指导和帮助，提高被投资企业的经营效率和投资回报率，使企业稳健有序地发展，为投资项目规范、科学的运作起到示范引领作用。
4. 基金操作流程方便快捷。股权投资基金具有设立程序快捷、操作流程简单、成本低的优势。而采用股票、债券等融资工具，必须获得国家相关部门的审批许可，此外，还需要协调主承销商、评级机构、债券托管人等多个环节，准备周期长，操作复杂，成本较高。采用合伙制的形式是股权投资基金融资的优势，只要在地方工商局和发展改革委登记备案即可，既可以降低成本，又可以减少审批环节，需要周期短，操作流程方便快捷。
5. 退出渠道多样化。投资者在获得高收益的同时，如何顺利退出股权投资基金以变现投资收益，也是股权投资人最关心的问题之一。股权投资人一般通过管理层收购、股票上市或者并购等退出方式变现投资收益。近年来，随着我国资本市场不断发展壮大，多层次资本市场体系不断健全，为各类投资基金的退出提供了便利，特别是深圳创业板市场的开通，以及代办股份转让系统与产权交易市场等场外交易（OTC）的发展和完善，股权投资人可以更加自由的选择退出时机，进一步拓宽了股权投资者的退出渠道。
6. 相关政策法规的支持。为规范股权投资企业（含以股权投资企业为投资对象的股权投资母基金）的运作和备案管理，国家发展改革委办发布了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864号），为股权投资企业的健康发展提供了政策法规支持。为充分发挥股权投资基金对云南省县域经济发展的重要作用，云南省人民政府办公厅发布了《云南省人民政府办公厅关于大力发展股权投资基金的意见》（云政办发[2001]159号）和《云南省人民政府办公厅关于印发云南省股权投资政府引导基金管理办法的通知》（云政办发[2001]149号），通过政府引导，服务云南省的县域经济、园区经济、民营经济“三大战役”，增强县域实力，促进云南省县域经济实现跨越发展。
关键词：县域经济；融资；股权投资基金
一、 引言
县域兴则全省兴，县域强则全省强。县域经济是国民经济的基石，是云南实现科学发展、和谐发展、跨越发展的坚实基础和重要支撑。云南要与全国同步全面建成小康社会，最大的空间就在县域经济，最大的希望也在县域经济。为此，云南省制定了《中共云南省委云南省人民政府关于加快推动县域经济跨越发展的决定》，作出了打响县域经济、民营经济、园区经济“三大战役”的重大决策。然而，资金问题作为县域经济发展的重要瓶颈，一直制约着县域经济的发展。鉴于此，本文提出发展县域经济股权投资基金的新思路，以解决县域经济发展的资金瓶颈，这对县域经济的发展壮大，实现云南省经济的跨越式发展具有重要的现实意义。
二、 云南省县域经济融资现状
1. 投资缺口大，融资难。
（1）县级财政收支矛盾突出，建设投资不足。2005年云南省县级公共财政预算收入149.73亿元，支出403.91亿元，收支缺口254.19亿元，2012年云南省县级公共财政预算收入688.46亿元，支出2 265.93亿元，收支缺口1 577.47亿元，收支缺口持续扩大。在积极财政政策的背景下，财政刚性支出压力将持续存在，大部分县市仍然要靠中央和省财政转移支付维持正常开支，加上消化往年兑现刚性支出政策形成的暂付款或债务的需要，县级财政入不敷出的问题已经比较严重，对需要重点扶持的优势产业、特色优势项目、龙头企业拿不出更多的资金来支持项目的建设和发展。
（2）资源禀赋劣势，加大了县域经济融资的难度。资金作为稀缺资源，必然要遵循市场规律，效率高的部门和区域最终将配置更多的资金。大中城市不但具有优越的地理位置、便利的交通和通讯设施，而且具有信息、人才等更加重要的软环境要素。对比大中城市，县域偏僻的地理位置，不便的交通和闭塞的信息，致使县域经济区位劣势明显，资源禀赋的巨大差异导致最重要的人力资源和最具有决定性的要素—资本流出县域经济，换句话说，县域经济很难吸引到这些资源。与此同时，县域经济落后的基础设施，滞后的软环境建设以及缺失的政策支持等外部环境因素也加大了县域经济融资的难度。
（3）银行的商业化政策，强化了县域经济的融资困境。当前，我国商业银行逐步与国际商业银行的运作接轨，风险规避的重要性日益被商业银行关注，规模贷款由于其风险较低，自然收到商业银行的偏爱。而农业由于受自然条件影响较大，导致的高风险性自然被商业银行规避，同时县域经济资金需求的分散化使其更难以成为商业银行的信贷重点。目前，集约化信贷管理模式被国内各商业银行普遍采用，只有二级分行以上才具有贷款审批权，致使县域经济越来越难以获得信贷支持。2013年1月份～9月份，云南省县域金融机构的存贷比为76.64%，且有逐年下降的趋势，表明商业银行对县域经济发展的支持力度在不断减弱。
2. 融资形式单一，贷款比率畸高。2008年以来，云南省政府投融资平台的数量和规模迅猛增长。截至2010年6月，全省各级政府投融资平台达到256家，其中县区级投融资平台占比60%以上。各级地方政府投融资平台负债超过2 600亿元，将近2012年全省公共预算财政收入的两倍，其中绝大部分来自于银行贷款。信贷规模的快速增长不仅强化了地方政府的债务负担，而且也对银行产生了潜在的违约风险。
目前，高负债率普遍存在于全省各级地方政府投融资平台，省级投融资平台的负债率均在70%左右，县级投融资平台由于融资来源受限，负债率更高于省级投融资平台。投融资平台公司贷款的责任主体不明确，使政府投融资平台承担了更大的债务风险。近年来国家为预防债务危机，加大了对政府融资行为的监控力度，对政府融资平台新增贷款及存量贷款审查日趋严格，对政府融资平台的资产质量、第三方担保提出更加严格的要求，受此影响，地方政府投融资平台传统的主要融资渠道—银行贷款模式已经难以为继。
3. 盈利能力低，还款压力大。目前，地方政府投融资平台盈利水平不高，剔除政府补贴，有的甚至处在亏损的边缘。大量地方政府融资平台投资方向单一，投资项目具有公益性强、回收期长以及收益低等特点，而且较多的平台贷款采取非市场化运作，投资项目本身不产生收益或者产生的收益不足以偿还银行贷款，致使贷款缺乏第一还款来源，对地方政府的财政收入依赖性较强，难以保证偿还到期债务。大部分地方政府投融资平台的利息支出高于其当年净利润，高额利息支出进一步降低了盈利能力，融资平台还款压力大，违约风险陡增，容易引发财政金融风险。
4. 政府风险陡增，社会风险凸显。地方政府投融资平台不透明的财务状况，不仅使商业银行难以评估贷款风险，而且也使地方政府对投融资平台的负债和担保情况难以完全掌握。商业银行目前只能依靠财政担保等形式控制经营风险，然而财政担保并不具有真正的法律效率，一旦投融资平台的投资项目经营亏损，贷款不能按期偿还，则会出现偿付危机，增加银行经营风险的同时，也加大了地方政府的违约风险，因此，实际上银行很难对投融资平台的风险进行控制。同时，地方政府融资平台受非市场化因素干预较多，专业化管理程度不高、信息披露不足、监管不到位等现象，地方政府投融资平台在运作过程中所带来的经营风险、债务风险、道德风险、社会风险等一系列风险也逐步显现。
三、 县域经济发展股权投资基金的必要性
“从强调市场的基础性作用到强调市场的决定性作用”，十八届三中全会公报指出，要处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资。股权投资基金区别于以往的地方政府融资平台，它采取完全市场化的运作方式，从筹资到投资均体现了市场在资源配置中的决定性作用。 1. 缓解资金瓶颈，拓宽资金来源。一方面，随着投资缺口不断增大，资金供应日趋紧张，而投融资平台的负债率居高不下，严重影响和制约了其再融资功能；另一方面，商业银行贷款也不能完全满足投融资平台的资金需求。首先，投融资平台的性质决定了其投资方向主要为公益性、社会性效益较强的项目，这类项目一般具有资金需求量大、收益率低和投资回收期长的特点，而银行贷款期限一般较短，不符合投融资平台长期投资的需求；其次，一般银行贷款都需要企业提供资产进行抵押担保，而投融资平台公司几乎不可能提供新的抵押资产。同时，政府股权投资基金作为一种长期融资模式，无需政府提供抵押担保，不仅可以缓解政府的融资瓶颈，而且可以发挥基金的长效机制，解决县域经济发展的资金问题。
2. 降低债务风险，节省财务费用。通过设立股权投资基金，吸引社会资金投向城镇基础设施建设，可以在不增加负债的前提下，筹集到项目投资所需要的资金，不但可以改善地方政府的资产负债结构，降低地方政府的资产负债率和债务风险，而且也减少了地方政府的高额利息支出，节省了大量财务费用。
3. 融资渠道多元化，降低政府风险。通过设立股权投资基金，一方面，减少了地方政府融资平台对银行贷款的依赖，降低政府债务的同时，融资渠道的多元化也分散了风险。另一方面，股权投资基金设立时，基金管理公司作为GP（一般合伙人），负无限责任，各级地方政府作为LP（有限合伙人）参与，承担有限责任，采用完全市场化运作的方式，不需要地方政府担保，降低了地方政府风险。
4. 引导社会资金，盘活民间资本。股权投资基金采用基金的方式，既可以充分发挥政府投资的引导作用，解决县域经济发展亟需的资金问题，还可以为社会力量参与县域经济建设建立一种间接、集合式的良好投资渠道。云南省民间资金非常丰富，银行存款余额连创新高，从2006年6 192亿元，快速攀升到2012年的18 061亿元，年均增长近20%，吸引县域和县域外的资金投入到城市建设、农业产业化、工业发展以及商贸物流方面的基金，解决了民间资金投资渠道不畅的问题，盘活了民间资本。
四、 县域经济发展股权投资基金的可行性
1. 投融资平台吸引力较强。地方政府投融资平台拥有大量优质资源，部分项目具有较好的投资收益率和重组并购的空间，而且在将来的生产经营中会得到政府更多的支持，因此很受股权投资基金的青睐。部分项目虽然短期风险较高，但未来行业整合的可能性较大，项目潜在投资收益较高，可以吸引部分风险偏好型股权投资基金的参与。
2. 资金来源广泛。股权投资基金较长的投资期限决定了其资金主要来源于一些中长期投资者。从国际上看，股权投资基金主要的机构投资人来源于保险、社保、银行等。2008年4月，由国务院同意，并经财政部、人力资源和社会保障部批准，全国社保基金可以投资国家发展和改革委员会批准和备案的产业基金和市场化股权投资基金，投资比例不高于社保基金总资产的10%。2012年9月以来，已有16支股权投资基金获得全国社保基金投资。
2010年，按照保监会发布的《保险资金投资股权暂行办法》（保监发（2010）79号），符合条件的险企可以分别通过直接和间接方式进行PE投资。尽管目前银行不能直接作为股权投资基金的认购人，但银行可以采取信托、资产管理计划以及发行理财产品的形式进行直接股权投资，或者通过其下属的投资公司进行投资。一旦政策允许银行作为合格的投资者，股权投资基金将会得到更加快速的发展。此外，云南省民间资金丰富，国有企业、民营企业和个人都可以作为认购人，既拓宽了融资渠道，又可以盘活民间资本。
3. 管理团队强强联合。现代企业制度建立以来，地方政府投融资平台聚集了大量高素质专业人才，具有项目开发和资本运作的经验丰富，风险管理手段成熟，而且具有较多的外部合作经验，是股权投资者良好的合作伙伴。同时，通过与高层次基金管理团队的合作，不但可以引入先进的管理理念，而且将在项目筛选、投资决策、项目运营、风险管控等方面给予必要的指导和帮助，提高被投资企业的经营效率和投资回报率，使企业稳健有序地发展，为投资项目规范、科学的运作起到示范引领作用。
4. 基金操作流程方便快捷。股权投资基金具有设立程序快捷、操作流程简单、成本低的优势。而采用股票、债券等融资工具，必须获得国家相关部门的审批许可，此外，还需要协调主承销商、评级机构、债券托管人等多个环节，准备周期长，操作复杂，成本较高。采用合伙制的形式是股权投资基金融资的优势，只要在地方工商局和发展改革委登记备案即可，既可以降低成本，又可以减少审批环节，需要周期短，操作流程方便快捷。
5. 退出渠道多样化。投资者在获得高收益的同时，如何顺利退出股权投资基金以变现投资收益，也是股权投资人最关心的问题之一。股权投资人一般通过管理层收购、股票上市或者并购等退出方式变现投资收益。近年来，随着我国资本市场不断发展壮大，多层次资本市场体系不断健全，为各类投资基金的退出提供了便利，特别是深圳创业板市场的开通，以及代办股份转让系统与产权交易市场等场外交易（OTC）的发展和完善，股权投资人可以更加自由的选择退出时机，进一步拓宽了股权投资者的退出渠道。
6. 相关政策法规的支持。为规范股权投资企业（含以股权投资企业为投资对象的股权投资母基金）的运作和备案管理，国家发展改革委办发布了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864号），为股权投资企业的健康发展提供了政策法规支持。为充分发挥股权投资基金对云南省县域经济发展的重要作用，云南省人民政府办公厅发布了《云南省人民政府办公厅关于大力发展股权投资基金的意见》（云政办发[2001]159号）和《云南省人民政府办公厅关于印发云南省股权投资政府引导基金管理办法的通知》（云政办发[2001]149号），通过政府引导，服务云南省的县域经济、园区经济、民营经济“三大战役”，增强县域实力，促进云南省县域经济实现跨越发展。