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市场对宏观政策调整的期待从防止过热悄悄地转换为防止超调
次级房贷危机发生一年来，美国的救援行动不断升级。2月12日至13日，布什总统签署总额1680亿美元的刺激经济方案，六大金融机构向拖欠房贷者施以延期优惠，巴菲特愿为8000亿美元市政债券提供再保险。“灭火行动”的扩大，恰是次贷危机加深的印证。
中国也感受到了外部的寒意。几大银行已为次贷相关损失作出拨备；沪深股市指数如香港一般，跟随华尔街起落；众多企业正担忧出口增长深幅回落。更为紧要的是，中国政府最高层于去年底确立的防全面过热、防明显通胀的“双防”经济政策，在次贷危机及国内雨雪灾害的双重侵袭下，正面临重新调整的呼声。
农历新春前，1月29日，中共中央总书记胡锦涛在中央政治局举行集体学习活动时提出，要正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度，尽可能长地保持经济平稳较快增长。
有分析人士提出，这一语境是，中国面临的不确定性已然增加，宏观调控政策，包括从紧的货币政策，其着力点及力度需妥善以对，并体现出某种灵活弹性。
相机抉择
外部危机有其有利的一面。有经济学者称，美国经济增速趋缓不会形成中国经济增长的拐点，相反可能会在整体上帮助经济合理降温。
瑞信亚洲区首席经济学家陶冬在2月中旬分析，中国不可能遭受美国和西欧那样的信贷紧缩，中国有其自身的经济周期和巨大的国内流动性。他预计今年中国GDP增速，将从去年的11.4%放慢到10%左右。
“次贷危机对于流动性过剩、宏观经济过热的中国来说，是一个有利契机，”央行研究局金融市场处副处长卜瑞祥告诉《财经》记者，“中国现有的巨额贸易顺差，可以趁此机会调整结构，并着力扩大国内需求特别是居民消费需求，积极发展非贸易产业，尤其是第三产业。”
但这样的冷却并不一定恰到好处。在出口减缓的同时，紧缩政策作用下中国经济增长速度也将放缓，显然，外部转冷和宏观调控时机及力度的选择仍存风险。
中国社会科学院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉认为：“中国的进口主要取决于投资，当下紧缩调控使得有效率的配套公共投资受到限制后，消费及进口的增速亦不可避免地受到很大影响。”
雷曼兄弟大中华区首席经济学家孙明春亦认为，虽然私人消费增长将进一步加速，但通胀上升导致名义零售夸大了消费的增长速度，实际支出的加速并不足以抵消投资和净出口增长的双疲软。
“另一方面，美国为化解次贷危机而不断向全球注入的流动性，使得即便是需求衰退，居高的能源和粮食价格也很难大幅回落；两方面的合力意味着中国的通胀在上半年出现明显拐点的前景变得相当模糊。”刘煜辉表示。
新近的迹象表明，2008年初的物价上涨压力继续加大。
瑞信集团2月12日的经济分析认为，今年中国通胀压力较大，且短期内不会减弱，预计今年中国的通胀水平将达到6.5%。
多位分析人士提出，如果美国出现经济衰退且全球经济下滑，中国政府继续采取紧缩措施抑制投资增长和缓解通胀压力，那么中国经济可能会受到严重的双重打击，而且对市场的负面影响将会使广泛的内需型和出口型行业都会受到挫伤。
对此，摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆表示：“2008年中国经济将实现软着陆，这主要是靠外部需求大幅度下降。”他认为不会出现激进的紧缩政策。
花旗集团亚太区首席经济学家黄益平认为，紧缩政策可能不会成为2008年中国经济政策的主题曲。他预计春节、“两会”结束后的一季度末和二季度初，可能是中国经济非常关键的时间段，经济紧缩政策有可能在那时发生逆转。
中金公司首席经济学家哈继铭称，面对国际实体经济环境的恶化和宽松的货币政策，中国的经济政策应当防止经济增速大幅下滑。他建议汇率升值应当加快步伐，货币政策应当灵活从紧，财政政策应当灵活积极。
央行货币政策委员会委员樊纲在接受《人民日报》采访时称，宏观经济政策，包括货币政策，要在不断变化着的情况下保持总供求关系的平衡，其重要特点就是相机抉择，不断调整。
2月15日，国家海关总署公布的数据显示，2008年1月中国外贸进出口保持高增长，其中出口和进口同比分别增长26.7％和27.6％，贸易顺差同比增长22.6％。上述数值均高于市场预期。
花旗集团中国经济学家沈明高认为，出口超预期增长，显示外部需求放缓及人民币升值尚未对中国外贸形成明显冲击。这可能延缓决策者调整政策。
加息几率减少
2月14日，农历新年后的首次公开市场操作，央行便果断出手，发行了三期共1950亿元央行票据，发行量达一年来最高纪录，同时还通过正回购回收了1350亿元资金。
这表明央行数量紧缩力度明显增大。在加息愈加难行之下，数量调控及汇率升值成为一段时期内货币调控的主要工具。
今年1月底，美联储连续两次降息，联邦基金利率下调125个基点至3%。中美之间的利差呈倒挂状态。
王庆马上修改了对中国货币政策的预期，由“上半年两次加息”调整为“全年无加息动作”。他认为，虽然中国政府不会正式宣布中止紧缩政策，但政策语调将在近几个月内有所缓和，直至年中时静静地转至较为温和的姿态。
一方面是出口的疲弱以及投资的紧缩所导致的经济大幅减速的可能，另一方面则是通胀的持续，中国内外部经济走势和政策方向的背离情形将愈发明显。在刘煜辉看来，2008年中国经济的最大风险，就成为“超调”的紧缩政策或许会将次贷的风险直接演变为中国经济的“滞胀”。
财政部副部长李勇此前曾在公开场合表示，流动性偏多的局面很难短期内根本扭转，而次贷危机对国际金融市场投放了不确定性“炸弹”，中国成为新的资本流入地。投机热钱流入国内，这在上半年可能仍将持续；但在下半年，宏观调控措施的效果可能会逐渐展现。他坦承，“投资和消费关系不协调是中国一大挑战。”
考虑到固定资产投资增速仍有可能偏快，CPI处于较高水平，居民储蓄存款利率短期为负值等，市场分析人士认为，“利率对经济紧缩性的影响有一定的滞后期，加息过快有可能出现‘超调’，不利于未来经济的平稳运行，2008年中国虽仍有加息可能，但幅度不大。”
自2007年初以来，央行已连续六次提高存贷款利率。
《财经》研究员陆磊认为，抑制流动性过剩，将依赖上调存款准备金率和央行公开市场操作，存款准备金率上调空间仍然较大。有经济学家预测，今年央行将把商业银行存款准备金率至少上调到16.5%。
财政政策是否跟进
应对美国经济放缓乃至衰退对全球经济的冲击，国际货币基金组织总裁多米尼克施特劳斯-卡恩(Dominique Strauss-Kahn)提出建议：有条件的经济体——如财政收支状况良好的新兴经济体，应考虑采取扩张性的财政政策。
学者也早有“紧货币，宽财政”建言。中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定即认为，中国必要时可实施扩张型的财政政策，以内需增长来对冲出口放缓。中金公司哈继铭认为，面对“外忧内灾”，中国应以积极财政政策为预案，因为政府有较大的财政扩张空间。
财政部副部长李勇上月在一个研讨会上曾表示，在下一阶段，财政政策要在促进经济结构调整、改善民生方面发挥积极主动作用。比如，加大教育医疗卫生的支出，完善企事业单位基本养老保险支出制度，缩小贫富差距等。“这些政策均有可能在适当的时机成为现实。另外，如何搭配行政手段和市场方式，执行更加灵活的财政政策同样需要慎重考虑。”
李勇认为，目前宏观经济正处于关键的调整期。由于外部经济环境恶化，利率和存款准备金率上调空间减少，这对货币政策有效性和稳固性提出了新要求。
中国社科院金融研究所所长李扬告诉《财经》，央行对流动性的调控，通常通过央行票据、法定准备金率、利率三个手段。目前央票已经发行得太多了；提高法定准备金率效果有限，由于央行对法定准备金支付利息，相当于给商业银行补贴，对其约束贷款没有切肤之痛；至于利率手段，他认为，央行在利率政策方面面临的另一个问题是传导机制尚未理顺，“与西方国家市场化的利率传导机制相比，央行的利率传导机制仍然是半官方的管制性质。”
“货币政策发生作用的空间已经很小了，解决中国当前问题已经不能这么严重依赖货币政策了，财政政策应发挥重大作用。”李扬认为。
在财政部内部亦有一种声音认为，财政政策“该出手时就应果断出手，但应加大结构调整的力度，而不是小幅微调。”
不过，中国发展研究基金会副秘书长汤敏认为，“急于调整政策还为时过早”。美国次贷危机到底能走多远，对中国有多大的冲击，现在还没完全看清楚。
他亦对政府的既定政策表示支持。“美国次贷危机的发展有一个过程，和在几天之内快速发展的金融危机不一样，对由此带来的经济放缓应沉着应对。”汤敏认为中国的当务之急，还是通货膨胀和经济过热的风险。“如果等待经济数据明朗再做政策决定，可能会失去防止通货膨胀或经济衰退的最好机会，”汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌持另一种看法，“中国和亚洲其他国家必须做好政策预案。面对通胀和衰退两种截然相反的经济风险，政府在制定政策时应当有一定分工。”
屈宏斌建议，一方面采用从紧的货币政策，利用利率、存款准备金等工具收紧银根，防止经济过热和通胀加剧；同时采用宽松的财政政策，在社保、医疗等方面加大财政支出，防止出现经济衰退。
汤敏说，美国经济衰退还只是一种可能性。要做好各种准备，而不是现在就行动。中国政府在宏观经济政策设计中，要留有余地和灵活性，以防紧急情况。
“需要居安思危。”财政部科研所所长贾康说。他表示长期要未雨绸缪，考虑较高速度转向较低速度拐点来临时的应对预案；中期要着力在应对和消除高投资、高顺差、高流动性压力负面效应上推进综合性对策；在短期，应当保持主要宏观政策工具“相机抉择”、微调为主的合理操作，财政政策在配合货币政策调控总量（“需求管理”）的同时，应更多着力调整优化结构（“供给管理”）。尚无必要启动那种应对全面过热的比较急切的措施。
对于中国来说，次贷危机的影响，并非仅仅是外需下滑、股市随外围市场大跌及几家大银行的巨额资产损失拨备。“面对更趋复杂的经济形势和调控目标，需要在具体政策中寻求创新，要有短期政策的灵活把握；从长远看，完善的金融市场竞争体系能够平衡社会总供求，健全的社会保障体系则能通过事后修正避免经济波动的危害。”一位专家指出。
次级房贷危机发生一年来，美国的救援行动不断升级。2月12日至13日，布什总统签署总额1680亿美元的刺激经济方案，六大金融机构向拖欠房贷者施以延期优惠，巴菲特愿为8000亿美元市政债券提供再保险。“灭火行动”的扩大，恰是次贷危机加深的印证。
中国也感受到了外部的寒意。几大银行已为次贷相关损失作出拨备；沪深股市指数如香港一般，跟随华尔街起落；众多企业正担忧出口增长深幅回落。更为紧要的是，中国政府最高层于去年底确立的防全面过热、防明显通胀的“双防”经济政策，在次贷危机及国内雨雪灾害的双重侵袭下，正面临重新调整的呼声。
农历新春前，1月29日，中共中央总书记胡锦涛在中央政治局举行集体学习活动时提出，要正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度，尽可能长地保持经济平稳较快增长。
有分析人士提出，这一语境是，中国面临的不确定性已然增加，宏观调控政策，包括从紧的货币政策，其着力点及力度需妥善以对，并体现出某种灵活弹性。
相机抉择
外部危机有其有利的一面。有经济学者称，美国经济增速趋缓不会形成中国经济增长的拐点，相反可能会在整体上帮助经济合理降温。
瑞信亚洲区首席经济学家陶冬在2月中旬分析，中国不可能遭受美国和西欧那样的信贷紧缩，中国有其自身的经济周期和巨大的国内流动性。他预计今年中国GDP增速，将从去年的11.4%放慢到10%左右。
“次贷危机对于流动性过剩、宏观经济过热的中国来说，是一个有利契机，”央行研究局金融市场处副处长卜瑞祥告诉《财经》记者，“中国现有的巨额贸易顺差，可以趁此机会调整结构，并着力扩大国内需求特别是居民消费需求，积极发展非贸易产业，尤其是第三产业。”
但这样的冷却并不一定恰到好处。在出口减缓的同时，紧缩政策作用下中国经济增长速度也将放缓，显然，外部转冷和宏观调控时机及力度的选择仍存风险。
中国社会科学院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉认为：“中国的进口主要取决于投资，当下紧缩调控使得有效率的配套公共投资受到限制后，消费及进口的增速亦不可避免地受到很大影响。”
雷曼兄弟大中华区首席经济学家孙明春亦认为，虽然私人消费增长将进一步加速，但通胀上升导致名义零售夸大了消费的增长速度，实际支出的加速并不足以抵消投资和净出口增长的双疲软。
“另一方面，美国为化解次贷危机而不断向全球注入的流动性，使得即便是需求衰退，居高的能源和粮食价格也很难大幅回落；两方面的合力意味着中国的通胀在上半年出现明显拐点的前景变得相当模糊。”刘煜辉表示。
新近的迹象表明，2008年初的物价上涨压力继续加大。
瑞信集团2月12日的经济分析认为，今年中国通胀压力较大，且短期内不会减弱，预计今年中国的通胀水平将达到6.5%。
多位分析人士提出，如果美国出现经济衰退且全球经济下滑，中国政府继续采取紧缩措施抑制投资增长和缓解通胀压力，那么中国经济可能会受到严重的双重打击，而且对市场的负面影响将会使广泛的内需型和出口型行业都会受到挫伤。
对此，摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆表示：“2008年中国经济将实现软着陆，这主要是靠外部需求大幅度下降。”他认为不会出现激进的紧缩政策。
花旗集团亚太区首席经济学家黄益平认为，紧缩政策可能不会成为2008年中国经济政策的主题曲。他预计春节、“两会”结束后的一季度末和二季度初，可能是中国经济非常关键的时间段，经济紧缩政策有可能在那时发生逆转。
中金公司首席经济学家哈继铭称，面对国际实体经济环境的恶化和宽松的货币政策，中国的经济政策应当防止经济增速大幅下滑。他建议汇率升值应当加快步伐，货币政策应当灵活从紧，财政政策应当灵活积极。
央行货币政策委员会委员樊纲在接受《人民日报》采访时称，宏观经济政策，包括货币政策，要在不断变化着的情况下保持总供求关系的平衡，其重要特点就是相机抉择，不断调整。
2月15日，国家海关总署公布的数据显示，2008年1月中国外贸进出口保持高增长，其中出口和进口同比分别增长26.7％和27.6％，贸易顺差同比增长22.6％。上述数值均高于市场预期。
花旗集团中国经济学家沈明高认为，出口超预期增长，显示外部需求放缓及人民币升值尚未对中国外贸形成明显冲击。这可能延缓决策者调整政策。
加息几率减少
2月14日，农历新年后的首次公开市场操作，央行便果断出手，发行了三期共1950亿元央行票据，发行量达一年来最高纪录，同时还通过正回购回收了1350亿元资金。
这表明央行数量紧缩力度明显增大。在加息愈加难行之下，数量调控及汇率升值成为一段时期内货币调控的主要工具。
今年1月底，美联储连续两次降息，联邦基金利率下调125个基点至3%。中美之间的利差呈倒挂状态。
王庆马上修改了对中国货币政策的预期，由“上半年两次加息”调整为“全年无加息动作”。他认为，虽然中国政府不会正式宣布中止紧缩政策，但政策语调将在近几个月内有所缓和，直至年中时静静地转至较为温和的姿态。
一方面是出口的疲弱以及投资的紧缩所导致的经济大幅减速的可能，另一方面则是通胀的持续，中国内外部经济走势和政策方向的背离情形将愈发明显。在刘煜辉看来，2008年中国经济的最大风险，就成为“超调”的紧缩政策或许会将次贷的风险直接演变为中国经济的“滞胀”。
财政部副部长李勇此前曾在公开场合表示，流动性偏多的局面很难短期内根本扭转，而次贷危机对国际金融市场投放了不确定性“炸弹”，中国成为新的资本流入地。投机热钱流入国内，这在上半年可能仍将持续；但在下半年，宏观调控措施的效果可能会逐渐展现。他坦承，“投资和消费关系不协调是中国一大挑战。”
考虑到固定资产投资增速仍有可能偏快，CPI处于较高水平，居民储蓄存款利率短期为负值等，市场分析人士认为，“利率对经济紧缩性的影响有一定的滞后期，加息过快有可能出现‘超调’，不利于未来经济的平稳运行，2008年中国虽仍有加息可能，但幅度不大。”
自2007年初以来，央行已连续六次提高存贷款利率。
《财经》研究员陆磊认为，抑制流动性过剩，将依赖上调存款准备金率和央行公开市场操作，存款准备金率上调空间仍然较大。有经济学家预测，今年央行将把商业银行存款准备金率至少上调到16.5%。
财政政策是否跟进
应对美国经济放缓乃至衰退对全球经济的冲击，国际货币基金组织总裁多米尼克施特劳斯-卡恩(Dominique Strauss-Kahn)提出建议：有条件的经济体——如财政收支状况良好的新兴经济体，应考虑采取扩张性的财政政策。
学者也早有“紧货币，宽财政”建言。中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定即认为，中国必要时可实施扩张型的财政政策，以内需增长来对冲出口放缓。中金公司哈继铭认为，面对“外忧内灾”，中国应以积极财政政策为预案，因为政府有较大的财政扩张空间。
财政部副部长李勇上月在一个研讨会上曾表示，在下一阶段，财政政策要在促进经济结构调整、改善民生方面发挥积极主动作用。比如，加大教育医疗卫生的支出，完善企事业单位基本养老保险支出制度，缩小贫富差距等。“这些政策均有可能在适当的时机成为现实。另外，如何搭配行政手段和市场方式，执行更加灵活的财政政策同样需要慎重考虑。”
李勇认为，目前宏观经济正处于关键的调整期。由于外部经济环境恶化，利率和存款准备金率上调空间减少，这对货币政策有效性和稳固性提出了新要求。
中国社科院金融研究所所长李扬告诉《财经》，央行对流动性的调控，通常通过央行票据、法定准备金率、利率三个手段。目前央票已经发行得太多了；提高法定准备金率效果有限，由于央行对法定准备金支付利息，相当于给商业银行补贴，对其约束贷款没有切肤之痛；至于利率手段，他认为，央行在利率政策方面面临的另一个问题是传导机制尚未理顺，“与西方国家市场化的利率传导机制相比，央行的利率传导机制仍然是半官方的管制性质。”
“货币政策发生作用的空间已经很小了，解决中国当前问题已经不能这么严重依赖货币政策了，财政政策应发挥重大作用。”李扬认为。
在财政部内部亦有一种声音认为，财政政策“该出手时就应果断出手，但应加大结构调整的力度，而不是小幅微调。”
不过，中国发展研究基金会副秘书长汤敏认为，“急于调整政策还为时过早”。美国次贷危机到底能走多远，对中国有多大的冲击，现在还没完全看清楚。
他亦对政府的既定政策表示支持。“美国次贷危机的发展有一个过程，和在几天之内快速发展的金融危机不一样，对由此带来的经济放缓应沉着应对。”汤敏认为中国的当务之急，还是通货膨胀和经济过热的风险。“如果等待经济数据明朗再做政策决定，可能会失去防止通货膨胀或经济衰退的最好机会，”汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌持另一种看法，“中国和亚洲其他国家必须做好政策预案。面对通胀和衰退两种截然相反的经济风险，政府在制定政策时应当有一定分工。”
屈宏斌建议，一方面采用从紧的货币政策，利用利率、存款准备金等工具收紧银根，防止经济过热和通胀加剧；同时采用宽松的财政政策，在社保、医疗等方面加大财政支出，防止出现经济衰退。
汤敏说，美国经济衰退还只是一种可能性。要做好各种准备，而不是现在就行动。中国政府在宏观经济政策设计中，要留有余地和灵活性，以防紧急情况。
“需要居安思危。”财政部科研所所长贾康说。他表示长期要未雨绸缪，考虑较高速度转向较低速度拐点来临时的应对预案；中期要着力在应对和消除高投资、高顺差、高流动性压力负面效应上推进综合性对策；在短期，应当保持主要宏观政策工具“相机抉择”、微调为主的合理操作，财政政策在配合货币政策调控总量（“需求管理”）的同时，应更多着力调整优化结构（“供给管理”）。尚无必要启动那种应对全面过热的比较急切的措施。
对于中国来说，次贷危机的影响，并非仅仅是外需下滑、股市随外围市场大跌及几家大银行的巨额资产损失拨备。“面对更趋复杂的经济形势和调控目标，需要在具体政策中寻求创新，要有短期政策的灵活把握；从长远看，完善的金融市场竞争体系能够平衡社会总供求，健全的社会保障体系则能通过事后修正避免经济波动的危害。”一位专家指出。