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摘要：股权众筹投资模式有效丰富了我国传统融资渠道，为中小企业提供了资金来源，但融资过程中还存在很多问题和风险，其中退出机制的缺失是制约其进一步发展的重要因素。本文通过将股权众筹投资者与私募股权投资者进行对比，认为股权众筹投资者具有参与人数多、承担风险能力低等特征，并对完善我国股权众筹投资者退出机制提出建议。
关键词：股权众筹;私募股权投资;退出机制
私募股权投资（Private Equity）简称PE，是指以非公开方式向少数投资者募集资金，并进行权益性投资获得收益的一种资本运作过程。股权众筹主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，其作为一种新兴的互联网金融模式，降低了中小企业融资成本，为普通大众开辟了新的投资渠道。我国PE投资模式发展较早，监管政策较成熟，而股权众筹投资模式发展较晚，相关监管法律规定并不完善。下文将PE投资者与股权众筹投资者进行对比分析，以期掌握股权众筹投资者的“用户画像”，完善股权众筹投资者退出机制。
1 PE投资者与股权众筹投资者比较分析
1.1 投资者人数限制不同
PE的投资者一般较少，在20人以下。而根据《私募股权众筹管理办法（试行）》中第十二条规定，股权众筹完成后，融资者或者融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。
1.2 投资者权利不同
PE投资者因出资额较高，同一项目的投资者较少，投资者具有较大的权利。国内大多数PE采用公司制的组织形式，投资者作为公司的股东，对项目的控制权利更大。而在普遍采用有限合伙制的股权众筹投资中，投资者作为合伙人，因资金量小、人数多导致股权分散，基本权利被普通合伙人代理，对企业的控制权较低。
1.3 投资者代理方不同
PE投资者与PE公司之间形成委托代理关系，而股权众筹的投资者代理方是众筹平台。PE公司专业性较强，会适时选择退出以回收投资资金。而目前市场上主流的众筹平台源于互联网公司，对风险的把握能力有限，不利于投资者掌握信息及时退出。
1.4 投资者的准入要求不同
根据基金业协会的硬性要求，PE基金募集的投资对象必须是合格投资人，且要具备高度的抗风险能力，净资产门槛也比较高。而股权众筹中，普通投资人皆可投资有融资需求的企业，投资者往往没有投资经验，也并不像PE投资者一样具备强大的资本实力和风险承受能力。
1.5 投资者收益不同
PE投资者一般会选择在所投资的企业上市后退出，可获得较大收益。而股权众筹投资者所投资的公司一般处于天使或风投阶段，具有较高的经营风险，离上市还有很长的距离，投资者退出时因受众较少、议价能力差，交易价格有很大的变化区间。若融资企业在融资成功后，无法持续经营而宣告破产，投资者将以全部出资金额承受损失。
2 完善我国股权众筹投资者退出机制的建议
由上述可知，股权众筹投资者具有参与者人数多、承担风险能力低等特征，将PE投资者的退出机制应用到股权众筹上，会出现退出成功率低、周期長等问题。本文认为可从下述几方面完善股权众筹投资者退出机制。
2.1 建立分时段、分批次退出模式
股权众筹投资者众多的特点，决定其利益诉求难免互相冲突。本文认为可以建立分时段、分批次退出模式，考虑在投资时就约定退出时间点，到期后即退出;也可以选择固定的时间段，如一年半或两年后由投资者做出是否退出的选择。如此，一方面可以保证投资者收益，增强投资者信心;另一方面融资者、项目公司可以提早做好安排，减少因投资者退出而造成的波动和影响。
2.2 在协议中明确转让和退出机制
募资人在项目上线后应与项目的全部投资者签订股权众筹协议，明确退出方式和时间节点。针对有限合伙公司制的众筹组织形式，可考虑在合伙协议中明确退出时内部转让机制，股权转让时利益的分配机制，以及上市后股权转让和退出机制，避免由于投资者退出时机不合适所导致的股权纠纷。
2.3 完善退出渠道
设立专业的并购中介机构，积极利用并购优势，为交易双方提供信息、策划、法律等方面的服务，同时注意满足各管理阶层持股要求，增大并购成功的几率;也可建立回购监管机制，对股份回购价格进行广泛协调，解决信息不对称问题，防止内幕交易的发生。
2.4 构建专门股权转让的二级市场
美国2004年建立的Second Market和2009年兴起的Shares Post两大电子交易平台，可为股权交易撮合买卖双方，通过提供交易的地点、公布最新报价等方式评估交易股价;还能通过提供标准化买卖合同、委托付款等服务，降低交易成本。
本文认为，可参考美国的模式，建立与股权众筹平台相分离的专门股权转让二级市场，将融资与协助退出分开。同时股权众筹平台也要发挥主导作用，加强股权交易受让方之间的信息交流，保证股权众筹市场退出机制的有效运作。
参考文献：
[1] 刘田原.我国股权众筹的法律监管及其完善[J].重庆理工大学学报（社会科学），2018（08）.
[2] 张敏，张辛陌.股权众筹投资者退出权研究[J].政法学刊，2017（06）.
[3] 梁宇聪，刘德红.我国股权众筹的退出机制研究——基于投资者利益保护视角[J].中小企业管理与科技（下旬刊），2018（04）.
[4] 马永保.股权众筹行业市场退出机制的现实与发展道路[J].金融理论与实践，2016（11）.
（作者单位：上海海事大学）
关键词：股权众筹;私募股权投资;退出机制
私募股权投资（Private Equity）简称PE，是指以非公开方式向少数投资者募集资金，并进行权益性投资获得收益的一种资本运作过程。股权众筹主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，其作为一种新兴的互联网金融模式，降低了中小企业融资成本，为普通大众开辟了新的投资渠道。我国PE投资模式发展较早，监管政策较成熟，而股权众筹投资模式发展较晚，相关监管法律规定并不完善。下文将PE投资者与股权众筹投资者进行对比分析，以期掌握股权众筹投资者的“用户画像”，完善股权众筹投资者退出机制。
1 PE投资者与股权众筹投资者比较分析
1.1 投资者人数限制不同
PE的投资者一般较少，在20人以下。而根据《私募股权众筹管理办法（试行）》中第十二条规定，股权众筹完成后，融资者或者融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。
1.2 投资者权利不同
PE投资者因出资额较高，同一项目的投资者较少，投资者具有较大的权利。国内大多数PE采用公司制的组织形式，投资者作为公司的股东，对项目的控制权利更大。而在普遍采用有限合伙制的股权众筹投资中，投资者作为合伙人，因资金量小、人数多导致股权分散，基本权利被普通合伙人代理，对企业的控制权较低。
1.3 投资者代理方不同
PE投资者与PE公司之间形成委托代理关系，而股权众筹的投资者代理方是众筹平台。PE公司专业性较强，会适时选择退出以回收投资资金。而目前市场上主流的众筹平台源于互联网公司，对风险的把握能力有限，不利于投资者掌握信息及时退出。
1.4 投资者的准入要求不同
根据基金业协会的硬性要求，PE基金募集的投资对象必须是合格投资人，且要具备高度的抗风险能力，净资产门槛也比较高。而股权众筹中，普通投资人皆可投资有融资需求的企业，投资者往往没有投资经验，也并不像PE投资者一样具备强大的资本实力和风险承受能力。
1.5 投资者收益不同
PE投资者一般会选择在所投资的企业上市后退出，可获得较大收益。而股权众筹投资者所投资的公司一般处于天使或风投阶段，具有较高的经营风险，离上市还有很长的距离，投资者退出时因受众较少、议价能力差，交易价格有很大的变化区间。若融资企业在融资成功后，无法持续经营而宣告破产，投资者将以全部出资金额承受损失。
2 完善我国股权众筹投资者退出机制的建议
由上述可知，股权众筹投资者具有参与者人数多、承担风险能力低等特征，将PE投资者的退出机制应用到股权众筹上，会出现退出成功率低、周期長等问题。本文认为可从下述几方面完善股权众筹投资者退出机制。
2.1 建立分时段、分批次退出模式
股权众筹投资者众多的特点，决定其利益诉求难免互相冲突。本文认为可以建立分时段、分批次退出模式，考虑在投资时就约定退出时间点，到期后即退出;也可以选择固定的时间段，如一年半或两年后由投资者做出是否退出的选择。如此，一方面可以保证投资者收益，增强投资者信心;另一方面融资者、项目公司可以提早做好安排，减少因投资者退出而造成的波动和影响。
2.2 在协议中明确转让和退出机制
募资人在项目上线后应与项目的全部投资者签订股权众筹协议，明确退出方式和时间节点。针对有限合伙公司制的众筹组织形式，可考虑在合伙协议中明确退出时内部转让机制，股权转让时利益的分配机制，以及上市后股权转让和退出机制，避免由于投资者退出时机不合适所导致的股权纠纷。
2.3 完善退出渠道
设立专业的并购中介机构，积极利用并购优势，为交易双方提供信息、策划、法律等方面的服务，同时注意满足各管理阶层持股要求，增大并购成功的几率;也可建立回购监管机制，对股份回购价格进行广泛协调，解决信息不对称问题，防止内幕交易的发生。
2.4 构建专门股权转让的二级市场
美国2004年建立的Second Market和2009年兴起的Shares Post两大电子交易平台，可为股权交易撮合买卖双方，通过提供交易的地点、公布最新报价等方式评估交易股价;还能通过提供标准化买卖合同、委托付款等服务，降低交易成本。
本文认为，可参考美国的模式，建立与股权众筹平台相分离的专门股权转让二级市场，将融资与协助退出分开。同时股权众筹平台也要发挥主导作用，加强股权交易受让方之间的信息交流，保证股权众筹市场退出机制的有效运作。
参考文献：
[1] 刘田原.我国股权众筹的法律监管及其完善[J].重庆理工大学学报（社会科学），2018（08）.
[2] 张敏，张辛陌.股权众筹投资者退出权研究[J].政法学刊，2017（06）.
[3] 梁宇聪，刘德红.我国股权众筹的退出机制研究——基于投资者利益保护视角[J].中小企业管理与科技（下旬刊），2018（04）.
[4] 马永保.股权众筹行业市场退出机制的现实与发展道路[J].金融理论与实践，2016（11）.
（作者单位：上海海事大学）