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股价表现上，科达股份在2014年和2015年曾有过一次股价凌厉上涨的“风光”，但此后便进入长期下跌趋势。近一年多来，股价更是长期在低位不起。分析股价持续低迷原因，或与其前几年在互联网营销领域的大规模收购有关，当年的高溢价收购埋下的隐患最终兑现影响了股价表现。
2020年1月23日，科达股份发布了2019年业绩预告，预计亏损23亿元至28亿元，同时，归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为-24亿元至-29亿元。对于业绩的大幅亏损，除了公司解释的计提较大商誉减值准备和计提大额应收款项坏账准备外，《红周刊》记者发现，公司还存在很多其他被投资者忽略的问题。
从股价表现看，科达股份股价在2014年8月至2015年6月期间曾有过一轮大涨，但在2015年6月股价达到31.72元（前复权）后便步入长期下跌之旅，至目前的4.5元左右现价，其最大跌幅超过了80%。
五年前的股价大涨除了牛市因素外，其中不可忽略的一个重要因素就是科达股份在2015年初“一口吃下”五家公司100%股权。当时，公司以合计29.34亿元的交易价格收购了百孚思、华邑众为、上海同立、雨林木风、派瑞威行五家公司股权，相较于科达股份2014年年末46.41亿元总资产规模而言，此次收购可谓是个“大手笔”。而正是这个大手笔，股价在半年内最大涨幅超过了4倍。然而，“盈满则亏”的规则在科达股份的股价上还是得到了充分体现，就在其创出自己历史最高价的下一个交易日，股价出现暴跌，此后更是一路下跌至今。
股价在非理性上涨之后可以跌回“原形”，但大规模收购兼并所确认的巨额商誉却不能随意消失，这让公司背上了潜在减值隐患。2015年年末，因收购原因，科达股份账上商誉值提升至24.44亿元。此后数年，随着公司并购的持续，商誉持续增高，至2017年年末时，商誉总值达到了40.20亿元，占同期总资产的37.75%。
2018年年报数据显示，因对广州华邑品牌数字营销有限公司、上海同立广告传播有限公司、广东雨林木风计算机科技有限公司和北京卓泰天下科技有限公司一共计提了2.69亿元的商誉减值准备，使得当年营收出现50%增长的科达股份出现了“增收不增利”局面，归母净利润同比下滑了43.19%。2019年前三季度，同样是在营收增长34%的情况下，归母净利润再次下滑，下滑幅度达72%。
2020年1月23日，科达股份发布了2019年度业绩预告，称2019年度业绩预亏23亿至28亿元，原因是前几年大规模并购带来的巨额商誉出现了大幅减值计提，预计计提商誉减值准备约26.64亿元。据Wind金融终端统计，科达股份上市以来累计实现的净利润为16.54亿元，此次巨额商誉计提可谓是“吞掉”了科达股份上市以来赚取的所有净利润。
值得注意的是，科达股份2015年收购的北京百孚思、上海同立、广州华邑、广东雨林木风、北京派瑞威行虽然均已完成2015～2017年业绩承诺，但在完成业绩承诺的第二年，即2018年就有三家公司（广州华邑、上海同立、雨林木风）出现了业绩下滑，并计提部分商誉减值共2.61亿元。同样，2016年收购的卓泰天下在完成2016～2018年业绩承诺后，也于2018年计提了部分商誉减值共836.56万元。如此情况下，2017年收购的北京爱创天杰、北京智阅网络、北京数字一百这三家标的会否在完成2016～2018年业绩承诺后，也会出现计提商誉减值情况呢？
最让人感到奇怪的是，为何在标的公司业绩承诺已经完成的情况下，科达股份还要对上述子公司计提商誉减值呢？对此，交易所也下发了问询函。
2020年2月7日，科达股份在问询函回复中解释称，公司2016年、2017 年不计提商誉减值准备，2018年计提商誉减值准备，均是基于当时经济环境，参考包含商誉的相关资产组历史数据，并聘请专业机构对包含商誉的相关资产组可收回金额进行预测，可收回金额高于账面价值时不计提减值准备，可收回金额低于账面价值时计提减值准备。
科达股份的解释表面上看似乎是有一定理由的，但《红周刊》记者发现回复的背后依然有两个疑点存在：第一，标的公司当初的业绩承诺很可能是并不十分合理的，至少不能匹配这些公司未来估值的保持，否则其在完成业绩承诺的同时也不会出现商誉减值计提了;第二，公司商誉减值准备计提很可能存在较大的主观随意性，因为对经营环境的判断、历史数据的使用、对可收回金额的预测等都具有较大的主观变动区间，难以形成精确的结果。因此，对于科达股份如今预计计提巨额的商誉减值与当初业绩承诺、高溢价之间的反差，其合理性仍是值得深入探讨的。
科达股份在2015年收购互联网营销领域的数家公司，其本意应是在上市公司体内形成一条集创意策划（华邑众为）、线上推广（百孚思）、线下执行（上海同立）、媒体投放（派瑞威行）、媒体平台（雨林木风）为一体的互联网营销产业链。以当时收购标的公司账面净资产合计3.49亿元来看，29.43亿元的交易总对价可谓溢价不低。
注：2014年12月31日上海同立全部權益账面价值9，169.92万元，归属于母公司的所有者权益9019.65万元。
从问询函回复内容来看，2015收购的这些子公司在完成业绩承诺后，相继出现了"增收不增利"的情况。例如，主营业务为汽车行业数字整合营销服务的百孚思，2019年实现营业收入195169.23万元，较2018年增长39.13%，实现净利润1497.62万元，较2018年下降75.33%（2019年财务数据未经审计）。而业务为互联网营销创意服务的广州华邑2019年实现营业收入6316.21万元，较2018年下降81.60%，实现净利润-1691.28万元，较2018年也出现大幅下降。其中需要注意的是，2019年广州华邑业绩大幅下滑的原因是核心人员的离职。2019年，广州华邑创始团队及高级管理人员陆续离职，导致老客户流失。广州华邑属于创意服务，核心人员的流失将直接导致其竞争力的下降和客户的流失，显然对于广州华邑来说，打击是相当致命的。 既然2015收购的两家子公司已经出现管理上的问题，其他被收购的子公司也难免会出现类似的情况。因此，对于科达股份而言，未来如何更好地对子公司进行管理是非常重要的。
科达股份在2015年完成对五家互联网营销领域公司的收购之后，财务报表便出现明显的变化。例如，2015年营业收入达到24.17亿元，而2014年年报显示该年度的营业收入为11.15亿元，对比可知，2015年营收增长了13.02亿元。值得一提的是，在2015年增长的营业收入中，有12.29亿元是来自于互联网服务，也就是说，正是2015年完成对五家互联网营销领域公司的并购，使得科达股份合并报表的营业收入出现了大幅增长。
然而在营业收入出现增长的同时，《红周刊》记者发现科达股份应收账款也出现了激增。其2014年年末时应收账款为6.83亿元，而到了2015年年末则增长到13.65亿元，一年时间里应收账款增长了6.82亿元，这说明当年的营业收入增长额中大约有一半是以应收账款的形式增长的。与此同时，对比2015年年末的应收账款、应收票据与同期营业收入（如表2所示），还可看到这年年末应收款项合计13.70亿元，而合并报表的营业总收入为24.17亿元，应收款项相当于总收入的56.68%。也就是说，有超过一半的收入是以应收款项的形式形成债权而没有获得现金收入，有大量资金被占用。
2016年以后，这一比例虽然有所降低，但应收款项的绝对金额却是明显增长的。2016年年末时，金额为19.25亿元，而到2019年三季度末时，则进一步增至48.46亿元。如此多的资金被滞留在应收款项当中，显然这不仅增加了科达股份资金周转的压力，且坏账风险也是随之越滚越大的，只要有一些不利因素出现就会导致坏账准备计提，哪怕只计提5%，也会侵蚀利润2个多亿。
值得注意的是，正是应收款项在2015年、2016年之后出现大规模增长，科达股份的“经营活动产生的现金流量净额”除了在这两年有4.76亿元和7.01亿元的净流入之外，近两年多来都没有通过经营活動获得有效的现金净流入。而这一情况的最直观结果是科达股份账面上货币资金的急剧减少。合并资产负债表显示，2015年年末科达股份账上还有16.70亿元的货币资金，其后逐年出现减少，至2019年三季度末，账上的货币资金只剩下6.34亿元了，不到四年时间流出了10亿元。
根据Wind金融终端上查询的数据，自上市以来科达股份累计募资53.37亿元，其中除了首发上市募集的2.58亿元之外，通过定向增发而获得股权再融资44.83亿元，增量负债也达到5.96亿元。毫无疑问，正是通过资本市场上的募资，科达股份在出现大规模货币资金流失的情况下，还能维持住正常的资金周转。
有趣的是，虽然资本市场慷慨地给科达股份“送钱”，但却没有获得理想的现金回报。根据Wind金融终端统计，上市以来科达股份累计实现的净利润为16.54亿元，还不到累计募资的一半。不但如此，上市以来累计现金分红还不到1.50亿元。这种情况展示出科达股份这样的一个特点：即从资本市场融资“大手大脚”，而现金分红的时候却显得“小气”十足。
当然，科达股份的主要股东、高管们已经对此采取了行动，2016年以后频繁减持手中的股票。例如，2016年10月份，股东杭州好望角启航投资合伙企业就合计减持2130万股，参考市值高达36202.50万元，也就是说，仅这个月该股东就套现了3.62亿元。2016年年底和2017年年初，公司高管、自然人股东李科也多次减持，合计减持97.31万股，市值超过1600万元。也是在2016年年底，高管褚明理也减持了600万股股票，套现9684万元。此外在2016年10月，高管王华华减持80万股，大约套现1380万元。
Wind金融终端统计，在2018年12月之后至今，科达股份的大股东减持风“愈演愈烈”，褚明理、周璇、杭州好望角启航投资合伙企业、李科、童云洪等多位股东卖出股票累计近1.20亿股，总共套现约6亿元。而在大股东已经“用脚投票”下，科达股份的未来显然是很令人担忧的。
2020年1月23日，科达股份发布了2019年业绩预告，预计亏损23亿元至28亿元，同时，归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为-24亿元至-29亿元。对于业绩的大幅亏损，除了公司解释的计提较大商誉减值准备和计提大额应收款项坏账准备外，《红周刊》记者发现，公司还存在很多其他被投资者忽略的问题。
巨额收购带来隐患
从股价表现看，科达股份股价在2014年8月至2015年6月期间曾有过一轮大涨，但在2015年6月股价达到31.72元（前复权）后便步入长期下跌之旅，至目前的4.5元左右现价，其最大跌幅超过了80%。
五年前的股价大涨除了牛市因素外，其中不可忽略的一个重要因素就是科达股份在2015年初“一口吃下”五家公司100%股权。当时，公司以合计29.34亿元的交易价格收购了百孚思、华邑众为、上海同立、雨林木风、派瑞威行五家公司股权，相较于科达股份2014年年末46.41亿元总资产规模而言，此次收购可谓是个“大手笔”。而正是这个大手笔，股价在半年内最大涨幅超过了4倍。然而，“盈满则亏”的规则在科达股份的股价上还是得到了充分体现，就在其创出自己历史最高价的下一个交易日，股价出现暴跌，此后更是一路下跌至今。
股价在非理性上涨之后可以跌回“原形”，但大规模收购兼并所确认的巨额商誉却不能随意消失，这让公司背上了潜在减值隐患。2015年年末，因收购原因，科达股份账上商誉值提升至24.44亿元。此后数年，随着公司并购的持续，商誉持续增高，至2017年年末时，商誉总值达到了40.20亿元，占同期总资产的37.75%。
2018年年报数据显示，因对广州华邑品牌数字营销有限公司、上海同立广告传播有限公司、广东雨林木风计算机科技有限公司和北京卓泰天下科技有限公司一共计提了2.69亿元的商誉减值准备，使得当年营收出现50%增长的科达股份出现了“增收不增利”局面，归母净利润同比下滑了43.19%。2019年前三季度，同样是在营收增长34%的情况下，归母净利润再次下滑，下滑幅度达72%。
2020年1月23日，科达股份发布了2019年度业绩预告，称2019年度业绩预亏23亿至28亿元，原因是前几年大规模并购带来的巨额商誉出现了大幅减值计提，预计计提商誉减值准备约26.64亿元。据Wind金融终端统计，科达股份上市以来累计实现的净利润为16.54亿元，此次巨额商誉计提可谓是“吞掉”了科达股份上市以来赚取的所有净利润。
值得注意的是，科达股份2015年收购的北京百孚思、上海同立、广州华邑、广东雨林木风、北京派瑞威行虽然均已完成2015～2017年业绩承诺，但在完成业绩承诺的第二年，即2018年就有三家公司（广州华邑、上海同立、雨林木风）出现了业绩下滑，并计提部分商誉减值共2.61亿元。同样，2016年收购的卓泰天下在完成2016～2018年业绩承诺后，也于2018年计提了部分商誉减值共836.56万元。如此情况下，2017年收购的北京爱创天杰、北京智阅网络、北京数字一百这三家标的会否在完成2016～2018年业绩承诺后，也会出现计提商誉减值情况呢？
最让人感到奇怪的是，为何在标的公司业绩承诺已经完成的情况下，科达股份还要对上述子公司计提商誉减值呢？对此，交易所也下发了问询函。
2020年2月7日，科达股份在问询函回复中解释称，公司2016年、2017 年不计提商誉减值准备，2018年计提商誉减值准备，均是基于当时经济环境，参考包含商誉的相关资产组历史数据，并聘请专业机构对包含商誉的相关资产组可收回金额进行预测，可收回金额高于账面价值时不计提减值准备，可收回金额低于账面价值时计提减值准备。
科达股份的解释表面上看似乎是有一定理由的，但《红周刊》记者发现回复的背后依然有两个疑点存在：第一，标的公司当初的业绩承诺很可能是并不十分合理的，至少不能匹配这些公司未来估值的保持，否则其在完成业绩承诺的同时也不会出现商誉减值计提了;第二，公司商誉减值准备计提很可能存在较大的主观随意性，因为对经营环境的判断、历史数据的使用、对可收回金额的预测等都具有较大的主观变动区间，难以形成精确的结果。因此，对于科达股份如今预计计提巨额的商誉减值与当初业绩承诺、高溢价之间的反差，其合理性仍是值得深入探讨的。
子公司治理是个长期任务
科达股份在2015年收购互联网营销领域的数家公司，其本意应是在上市公司体内形成一条集创意策划（华邑众为）、线上推广（百孚思）、线下执行（上海同立）、媒体投放（派瑞威行）、媒体平台（雨林木风）为一体的互联网营销产业链。以当时收购标的公司账面净资产合计3.49亿元来看，29.43亿元的交易总对价可谓溢价不低。
表1 2015年收购的标的公司估值情况（单位：万元）
从问询函回复内容来看，2015收购的这些子公司在完成业绩承诺后，相继出现了"增收不增利"的情况。例如，主营业务为汽车行业数字整合营销服务的百孚思，2019年实现营业收入195169.23万元，较2018年增长39.13%，实现净利润1497.62万元，较2018年下降75.33%（2019年财务数据未经审计）。而业务为互联网营销创意服务的广州华邑2019年实现营业收入6316.21万元，较2018年下降81.60%，实现净利润-1691.28万元，较2018年也出现大幅下降。其中需要注意的是，2019年广州华邑业绩大幅下滑的原因是核心人员的离职。2019年，广州华邑创始团队及高级管理人员陆续离职，导致老客户流失。广州华邑属于创意服务，核心人员的流失将直接导致其竞争力的下降和客户的流失，显然对于广州华邑来说，打击是相当致命的。 既然2015收购的两家子公司已经出现管理上的问题，其他被收购的子公司也难免会出现类似的情况。因此，对于科达股份而言，未来如何更好地对子公司进行管理是非常重要的。
资金问题仍很大
科达股份在2015年完成对五家互联网营销领域公司的收购之后，财务报表便出现明显的变化。例如，2015年营业收入达到24.17亿元，而2014年年报显示该年度的营业收入为11.15亿元，对比可知，2015年营收增长了13.02亿元。值得一提的是，在2015年增长的营业收入中，有12.29亿元是来自于互联网服务，也就是说，正是2015年完成对五家互联网营销领域公司的并购，使得科达股份合并报表的营业收入出现了大幅增长。
然而在营业收入出现增长的同时，《红周刊》记者发现科达股份应收账款也出现了激增。其2014年年末时应收账款为6.83亿元，而到了2015年年末则增长到13.65亿元，一年时间里应收账款增长了6.82亿元，这说明当年的营业收入增长额中大约有一半是以应收账款的形式增长的。与此同时，对比2015年年末的应收账款、应收票据与同期营业收入（如表2所示），还可看到这年年末应收款项合计13.70亿元，而合并报表的营业总收入为24.17亿元，应收款项相当于总收入的56.68%。也就是说，有超过一半的收入是以应收款项的形式形成债权而没有获得现金收入，有大量资金被占用。
2016年以后，这一比例虽然有所降低，但应收款项的绝对金额却是明显增长的。2016年年末时，金额为19.25亿元，而到2019年三季度末时，则进一步增至48.46亿元。如此多的资金被滞留在应收款项当中，显然这不仅增加了科达股份资金周转的压力，且坏账风险也是随之越滚越大的，只要有一些不利因素出现就会导致坏账准备计提，哪怕只计提5%，也会侵蚀利润2个多亿。
值得注意的是，正是应收款项在2015年、2016年之后出现大规模增长，科达股份的“经营活动产生的现金流量净额”除了在这两年有4.76亿元和7.01亿元的净流入之外，近两年多来都没有通过经营活動获得有效的现金净流入。而这一情况的最直观结果是科达股份账面上货币资金的急剧减少。合并资产负债表显示，2015年年末科达股份账上还有16.70亿元的货币资金，其后逐年出现减少，至2019年三季度末，账上的货币资金只剩下6.34亿元了，不到四年时间流出了10亿元。
根据Wind金融终端上查询的数据，自上市以来科达股份累计募资53.37亿元，其中除了首发上市募集的2.58亿元之外，通过定向增发而获得股权再融资44.83亿元，增量负债也达到5.96亿元。毫无疑问，正是通过资本市场上的募资，科达股份在出现大规模货币资金流失的情况下，还能维持住正常的资金周转。
有趣的是，虽然资本市场慷慨地给科达股份“送钱”，但却没有获得理想的现金回报。根据Wind金融终端统计，上市以来科达股份累计实现的净利润为16.54亿元，还不到累计募资的一半。不但如此，上市以来累计现金分红还不到1.50亿元。这种情况展示出科达股份这样的一个特点：即从资本市场融资“大手大脚”，而现金分红的时候却显得“小气”十足。
当然，科达股份的主要股东、高管们已经对此采取了行动，2016年以后频繁减持手中的股票。例如，2016年10月份，股东杭州好望角启航投资合伙企业就合计减持2130万股，参考市值高达36202.50万元，也就是说，仅这个月该股东就套现了3.62亿元。2016年年底和2017年年初，公司高管、自然人股东李科也多次减持，合计减持97.31万股，市值超过1600万元。也是在2016年年底，高管褚明理也减持了600万股股票，套现9684万元。此外在2016年10月，高管王华华减持80万股，大约套现1380万元。
Wind金融终端统计，在2018年12月之后至今，科达股份的大股东减持风“愈演愈烈”，褚明理、周璇、杭州好望角启航投资合伙企业、李科、童云洪等多位股东卖出股票累计近1.20亿股，总共套现约6亿元。而在大股东已经“用脚投票”下，科达股份的未来显然是很令人担忧的。
表2 科达股份相关数据（单位：万元）