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2018年3月底，光源资本合伙人兼CEO郑烜乐受邀去了趟纽约，参加哔哩哔哩（bilibili，简称“B站”）在纳斯达克的上市仪式。现场前来道贺的大牌投资人不少，他们都从这家视频网站身上获得了高额回报。但到了在敲钟台上合影的时候，B站的CEO徐睿把紧挨着公司管理层的“嘉宾C位”，留给了资本方里最年轻的郑烜乐。
“能去参加敲钟仪式感觉非常好，这是B站团队对我过往工作成果的极大认可。”郑烜乐对《第一财经周刊》表示。
郑烜乐是那个将B站引上资本快车道的人。作为独家财务顾问（Financial Advisor，以下简称“FA”），光源资本曾在2015年帮助B站连续拿下了C、D两轮大额融资，引入了老虎基金、腾讯、华人文化、H Capital、正心谷资本、君联资本、海通等多个重要投資方。资金面上弹药充足的B站，由此与行业第二、第三名拉开了绝对距离，最终以超过30亿美元的估值赴美上市。
在B站的招股书封面上，你不会看到“光源资本”的名字。那上面只会写着担任此次IPO主承销商的是摩根士丹利、美银美林和摩根大通。这些传统顶级投行的组织架构和业务方向，能满足旁观者对于金融行业的绝大部分想象—“并购之王”、IPO项目推销者、机构股票操盘手、设计复杂的衍生品与再融资体系……当然，还有高工作压力之下的高收入回报。
>> 2015年，孙婷婷（右）与她在挚信资本时的同事Stefanie（左）一起创立FA机构穆棉资本。
相比之下，华兴资本、泰合资本、光源资本、以太资本等多数成长于中国本土的“精品投行”，专精的几乎都是私募融资服务，也就是“帮创业者找钱”。
逐渐兴盛的中国互联网创业浪潮，和随之活跃起来的风险投资机构，看起来确实能够相互成就—最笃信这一趋势的华兴资本创始人包凡，曾经花数年时间，将他的激进与善谋倾注在对这类“新经济”创业公司的追逐 中。
但是考虑到零敲碎打的盈利规模和工作的琐碎程度，在包凡非常忙碌的那几年，大部分国内投行所做的生意，依然被看作“从大投行手指缝里漏下来的业务”。因此，易凯、汉能、汉理、华兴等创立时间较早的本土FA机构，一度都更热衷于在稳妥的中后期融资轮次中介入项目。
“10年前国内的一级市场整体规模比现在小很多，风险投资机构也少。打法上大家也都热衷投早中期的项目，小团队或是单兵作战，对找项目的能力要求很高。那个时候整个创投市场的信息不对称是非常严重的，我们作为投资人当时出去看项目的时候，还有不少创业者是不熟悉VC的，更不用说FA了。当时国内的FA在前期融资服务的供应上几乎是一片空白。”穆棉资本合伙人孙婷婷对《第一财经周刊》回忆。此前她曾是在挚信资本工作8年的投资人。
直到2014年，这个市场痛点突然“井喷式”地出现了一批解决方案：
有阿里巴巴产品经理背景的周子敬离开华兴资本，在传统FA模式的基础上叠加了互联网匹配和管理平台，取名为以太资本；顺着这一模式，华兴内部孵化的华兴Alpha和逐鹿X也很快追随上线；再加上Fellowplus、方创、微链等雷同思路的平台，一时间投资机构对于早中期创业项目的发掘、沟通和管理，看似只需要通过手机上的若干App即可实现。
“以太模式”虽然以技术手段提升了项目与投资人之间的匹配效率问题，但另一方面，“提升供应”的需要，却又把早期投资项目和整个FA行业的准入门槛拉得更低。
“早期项目不用很高的商业判断和讲故事能力，讲究的是推案子的成功率，拼的是勤奋。但对于好的FA来说，最重要的还是做头部项目的机会。与一个IPO级项目CEO接触过程中所获得的成长，要大于做10个非IPO项目。以太这种以A轮、B轮为主的模式，FA做完项目是不会有成长的。”一位曾在以太资本负责早期项目的财务顾问告诉《第一财经周 刊》。
>> 光源资本合伙人郑烜乐认为，FA要替企业家去思考公司的想象空间，并最终帮助企业打破行业竞争格局。
彼时的郑烜乐，也正处在一个“平台 期”。
在经历了四大、外企和国企上市公司的几份财务和咨询工作后，他来到老牌投资服务机构清科集团，成为负责FA业务的副总裁。3年后，他经手的项目融资总规模在当时清科的FA业务部门内部占到了一个“相当高的比 例”。
这些项目中，最出乎郑烜乐意料的，是当时已从GIF社区转型为短视频工具+社区、正要启动B轮融资的快手。郑烜乐当时的判断是，尽管这是清科历史上从来没有遇到过的项目，完成转型后的快手面对的会是一个“大蓝海”，于是他去北京见了快手创始人、CEO宿华，两个人聊了很久，最终郑烜乐代表清科很强势地拿下了这一单。宿华完全没想到，这位FA光是产品就能聊两个半小时，并且送给快手一个非常漂亮的估值故事。
“清科是一个多元的大平台，但我想专注在FA业务上。头部的创业者更有机会成为英雄，而每个人成为英雄都有不同的方法。我的方法是要帮助企业家去成为英雄，帮助他们去改变世界，在这个过程中我才能成为英雄。”郑烜乐对《第一财经周刊》说。
B站、快手、APUS、快看漫画、哈罗单车、每日优鲜便利购……在2014年9月成立的光源资本专注于这类头部项目的融资后，郑烜乐很快就将此前模模糊糊的行业思考，转化成了一套用于以FA身份帮助创业公司搭建外脑的方法论：
第一步，从透彻的行业研究出发，找到行业的关键成功要素；第二步，利用买方视角，和突破性、创新性的思考方式，结合公司现状帮助其描绘出未来的想象空间，以及投资人的投资逻辑；最后，利用行业分析、公司格局和极强的交易执行能力，快速拿下大额融资，拉开项目与其他竞争者的差距，从而锁定优 势。 “很多人觉得，FA无非是在投资人和创业者之间组个局、攒个局，投行的价值在其中是体现不出来的。我们要做的，是替企业家去思考公司的想象空间，并严谨论证基本面如何支撑这个想象，最终目标是能帮助他打破行业的竞争格局。”郑烜乐说，“行业研究的结论本身是普适的，只要投资者认可这套方法，他最终也一定会得出符合我们预想的投资结 论。”
>> 华兴资本集团创始人兼CEO包凡。华兴作为中国最老牌的FA之一，自成立以来已为约700项交易提供顾问服务。
在与光源资本同期冒出来的一批FA创业公司中，以行业研究为核心的工作方法，并不是郑烜乐的首创—事实上，大多数“精品投行”都宣称，可以用针对行业和公司的透彻分析，保持相对较高的业务规模和合理人效。
理论都好理解，难的地方在于FA机构接手每个项目时—在研究、推荐项目的过程中，是否能快速寻找到并点透最关键的一两个问题，同时还要在投资人面前，有理有据地规避掉公司劣势带来的风险。这正是FA机构需要“秀肌肉”的部分。
而聪明的FA们，都知道在行业选择上首先不能贪多。比如，孙婷婷参与创立的穆棉资本，相对女性化的名称对应的是消费和内容两大领域的业务方向。
由于是从投资人转行而来，孙婷婷形容自己和另一位创始合伙人、她挚信时的同事应金凤（Stefanie）创业第一年的工作就是—学习怎么当好FA。
“最开始选择做FA，一方面是有财务回报上的考虑，另一方面也是觉得，自己在投资机构做了这么久，有一点社交关系还是能用上。但实际去做项目之后才会发现，社交关系并不是做好FA的关键因素。最快建立品牌的方式，还是要依靠好的项目和有价值的服务。”Stefanie说。
好在，过去在投资机构工作形成的思路对FA业务依然有效：尊重经济周期，重视移动化、年轻化、社交化等系统性的大方向；在消费及内容领域，再专注寻找有竞争力的产品供给，或是产业升级的机会。
脱胎于果壳团队的在行和分答，是穆棉最早盯上的项目之一。
分答算是国内最早结合了音频与社交属性的知识付费产品，面世后一下子引爆市场。穆棉在一个月的时间内，就以独家FA的身份，为它们引入了元璟资本、红杉中国的2500万美元A轮融资，随即在A+轮又引入了腾讯。
“尽管融资之后出现了一些波折，但前面储备的资金以及投资人的背景，对于项目后来能恢复和继续发展，还是发挥了非常多的作用。回过头来看，我觉得从融资效率的角度，这件事做得还是很漂亮的，每一步都很紧凑。如果再晚个几天，可能结果完全不一样。”孙婷婷说。
类似穆棉拥有在行和分答这样的“網红”客户案例，光源资本服务的客户中，也有足记、每日优鲜便利购等一批曾站在“风口”上爆红一时但近况不甚理想的案例。而说到“共享经济”，老牌FA机构泰合资本参与的明星项目之一ofo小黄车近半年来遭遇空前资金压力，光源资本支持的哈罗单车则在投资界大获好评。
面对这些“风口项目”，FA们所起到的作用，是否也存在“揠苗助长”的隐患？
“我们当时分析每家无人货架点位背后的运营能力、供应链，每日优鲜便利购的模型的确是最好的。”在完成行业调研后，郑烜乐曾对每日优鲜创始人徐正夸下海口—“帮你拿下市场上2/3的钱，提前清场。”
后来，光源资本的确做到了这一点。2017年12月，这个由每日优鲜孵化并拆分的办公室无人货架产品，获得了由鼎晖投资领投，北极光、启明、君联等风险机构跟投的1.44亿美元B轮融资。这轮成功的融资，的确逼迫无人货架领域的其他对手纷纷选择收手转型。但是，每日优鲜便利购没过多久也默默撤出了它放置在很多写字楼办公室里的冰柜。
“市面上出现一个风口，就像牌桌上打出来一张牌，是一个机会。投资人会权衡机会背后的风险和潜在收益，对于损失都有心理预期。他们只能在当时的时间点，基于已有的信息去下判断，不可能像外界回过头去分析得那么全面。”一位投资业内人士在接受《第一财经周刊》采访时，拿打德州扑克时的策略选择做了个类比，“在toC的案例中，大部分投资对风险的承受能力是比外界想象中更强的。他们能理解成功的概率可能是‘十里挑一’，但只要抓住这一个成功案子，背后可能是百倍、千倍的回报。”
在做了几个从A轮甚至更早期就跟进的案子后，穆棉资本开始尝试一种更为平和而长久的“养成模式”。
“做投资时很常见的一种情况，就是发现很多风口上高估值的项目被人捷足先登了。有的人这时候就会去别人家‘抢猪’，但我们认为‘抢猪’是买卖，而不是一个商业模式。”孙婷婷说，自从做了FA之后，她和团队觉得，相对更有价值的投资应该从跟公司一同成长的“养猪”做起，在自己笃信的领域里，靠自主发掘或是推荐机制，将FA的时间和精力作为资本，投资到有价值的项目上，陪创始人一起成长，“这样可以实现的是一个项目全生命周期的价值，这才是有成就感的事。”
依靠这种“养成模式”，穆棉资本连续服务了即刻、省钱快报、读客、蕉下/饭来等几个业绩高增长项目的融资。其中最典型的案例就是资讯类App即刻—这是老客户ENJOY向Stefanie推荐的一个项目，最初只有主题化的信息抓取和推送功能。而在经历数轮融资和产品迭代后，它已经有了一个移动兴趣社区的雏形，并获得了包括BAI、祥峰资本、真格基金等在内的多个主流投资机构和战略投资方的认可。
在对公司的自我考核中，孙婷婷引入了电商行业常见的“复购率”指标，而穆棉的业绩是—在过往项目的后续融资轮次中，没有被动丢掉一个客户；2018年已经完成的30多个融资项目中，有1/3是来自老客户的再次融 资。 在数家精品投行已经逐渐站稳脚跟，并开始争抢优质客户时，这样的表现颇为不易。因为老客户们的“复购”并不只是看双方交情深浅。数家FA机构的从业人员在接受《第一财经周刊》采访时都提及，在拿新案子时经历过类似品牌“比稿”的过程，如今的客户都已经学会“货比三家”，甚至还能砍砍价。
2018年6月底，华兴资本向港交所递交上市招股书。现在，终于轮到这家国内最老牌的FA要给自己制造一个足够大的故事了。
华兴资本在过去几年拿下证券、基金牌照，一心想要向后端有更高附加值的环节延伸其业务线。华兴在招股书中表示，其IPO募资将有40%用于扩展投行业务，20%用于扩展投资管理业务，20%用于发展私人财富管理业务。不过，从其招股书陈述的信息来看，华兴累计经手投资的私募及并购交易涉及资金总额超过1000亿美元的FA业务，仍然是华兴目前最重要的获客手段，虽然它的估值故事主要建立在私募资管和证券承销等新兴业务领域。
“华兴的这个模式里，LP（有限合伙人）肯定是看中了华兴FA已经创造了相当大的资产池可以去进行有优势的投资选择，所以才会投华兴组建的基金。正是因为有这个FA在，它才有持续的、丰富的投资机会。”孙婷婷分析指出。
光源资本、穆棉资本也都在自己的FA业务之外，设立了小规模的基金作为跟投方，不时参与到服务项目的融资过程中。但相应地，各家也都对FA业务与基金业务的团队之间做了严格区分，比如限定基金投资自家FA项目的时候不能做领投方，以解决“做监督方的同时又做定价方”的问题。
“FA这个行业其实有一个阶段轮动效应，大家天然地是做完早期，就想做中期、后期、并购甚至IPO，谁都想尽快服务更大的案子。没准再过5年，现在的精品投行里也有人守不住自己的早期客户，开始想做私有化、资产管理这些案子。FA对人的依赖度高，但劳动成果本身很难有放大效应；而在适当的时候引入資本作为杠杆，其实是突破这个行业服务瓶颈的一种选择。”一位资深FA行业人士对《第一财经周刊》表示。
此外，也有行业观察者指出，自从业务重心于2012年整体向后期移动以来，华兴的传统FA业务正一步步陷入“人才僵局”。
“这个行业本身组织结构就比较松散，有能力的个人分家出来单干是常态。华兴的高层格局近些年非常稳定，几乎没有留给有能力的中层向上晋升的空间，所以这部分的空心化非常严重。在招聘基层员工时，华兴尽可以把标准向顶级投行和咨询公司看齐，但缺少中层在具体项目上的指导、只是刻板地按照流程准备材料，是没法与各方面服务能力都更强的新投行相抗衡的。”前述不愿具名的投行业内人士分析说。
但华兴资本总体上还是实现了包凡的规划框架—成长于中国的互联网土壤；陪伴有价值的创业项目从融资走向上市；在业务逻辑和结构，甚至未来的市值规模上，成为本土的高盛和摩根士丹利。所以，像华兴这类大机构的团队规模，以及行业覆盖程度，依然是一众“新生代”投行们欣羡的目标。
过去几年间连续服务过拼多多、云集微店、百词斩等数个明星项目的泰合资本，此次婉拒了《第一财经周刊》的采访邀约。在电话沟通中，泰合方面表示，“公司已经在往后期环节的各种可能性拓展了，我们也不希望外界一直将我们看作是一家‘精品投 行’。”
在创立光源资本的第4年，郑烜乐也觉得是时候要为成为“全品类”精品投行的目标，对公司做一些“结构化”的调整了：公司早期是以服务泛娱乐、出海类项目为主，而现在已经有了物流、电商、教育、金融、企业服务的项目覆盖，以及相应的专业团队扩张。
机构化的另一面也包括了团队规模的扩张。郑烜乐的把关往往会放在面试的最后环节，以确保在专业能力之外，“所有人的价值观是比较一致的”。他经常会问面试者的一个问题，来自《从0到1》一书的作者彼得·蒂尔—“在什么重要问题上，你与其他人有不同看法？”
“能去参加敲钟仪式感觉非常好，这是B站团队对我过往工作成果的极大认可。”郑烜乐对《第一财经周刊》表示。
郑烜乐是那个将B站引上资本快车道的人。作为独家财务顾问（Financial Advisor，以下简称“FA”），光源资本曾在2015年帮助B站连续拿下了C、D两轮大额融资，引入了老虎基金、腾讯、华人文化、H Capital、正心谷资本、君联资本、海通等多个重要投資方。资金面上弹药充足的B站，由此与行业第二、第三名拉开了绝对距离，最终以超过30亿美元的估值赴美上市。
在B站的招股书封面上，你不会看到“光源资本”的名字。那上面只会写着担任此次IPO主承销商的是摩根士丹利、美银美林和摩根大通。这些传统顶级投行的组织架构和业务方向，能满足旁观者对于金融行业的绝大部分想象—“并购之王”、IPO项目推销者、机构股票操盘手、设计复杂的衍生品与再融资体系……当然，还有高工作压力之下的高收入回报。
相比之下，华兴资本、泰合资本、光源资本、以太资本等多数成长于中国本土的“精品投行”，专精的几乎都是私募融资服务，也就是“帮创业者找钱”。
逐渐兴盛的中国互联网创业浪潮，和随之活跃起来的风险投资机构，看起来确实能够相互成就—最笃信这一趋势的华兴资本创始人包凡，曾经花数年时间，将他的激进与善谋倾注在对这类“新经济”创业公司的追逐 中。
但是考虑到零敲碎打的盈利规模和工作的琐碎程度，在包凡非常忙碌的那几年，大部分国内投行所做的生意，依然被看作“从大投行手指缝里漏下来的业务”。因此，易凯、汉能、汉理、华兴等创立时间较早的本土FA机构，一度都更热衷于在稳妥的中后期融资轮次中介入项目。
“10年前国内的一级市场整体规模比现在小很多，风险投资机构也少。打法上大家也都热衷投早中期的项目，小团队或是单兵作战，对找项目的能力要求很高。那个时候整个创投市场的信息不对称是非常严重的，我们作为投资人当时出去看项目的时候，还有不少创业者是不熟悉VC的，更不用说FA了。当时国内的FA在前期融资服务的供应上几乎是一片空白。”穆棉资本合伙人孙婷婷对《第一财经周刊》回忆。此前她曾是在挚信资本工作8年的投资人。
直到2014年，这个市场痛点突然“井喷式”地出现了一批解决方案：
有阿里巴巴产品经理背景的周子敬离开华兴资本，在传统FA模式的基础上叠加了互联网匹配和管理平台，取名为以太资本；顺着这一模式，华兴内部孵化的华兴Alpha和逐鹿X也很快追随上线；再加上Fellowplus、方创、微链等雷同思路的平台，一时间投资机构对于早中期创业项目的发掘、沟通和管理，看似只需要通过手机上的若干App即可实现。
“以太模式”虽然以技术手段提升了项目与投资人之间的匹配效率问题，但另一方面，“提升供应”的需要，却又把早期投资项目和整个FA行业的准入门槛拉得更低。
“早期项目不用很高的商业判断和讲故事能力，讲究的是推案子的成功率，拼的是勤奋。但对于好的FA来说，最重要的还是做头部项目的机会。与一个IPO级项目CEO接触过程中所获得的成长，要大于做10个非IPO项目。以太这种以A轮、B轮为主的模式，FA做完项目是不会有成长的。”一位曾在以太资本负责早期项目的财务顾问告诉《第一财经周 刊》。
彼时的郑烜乐，也正处在一个“平台 期”。
在经历了四大、外企和国企上市公司的几份财务和咨询工作后，他来到老牌投资服务机构清科集团，成为负责FA业务的副总裁。3年后，他经手的项目融资总规模在当时清科的FA业务部门内部占到了一个“相当高的比 例”。
这些项目中，最出乎郑烜乐意料的，是当时已从GIF社区转型为短视频工具+社区、正要启动B轮融资的快手。郑烜乐当时的判断是，尽管这是清科历史上从来没有遇到过的项目，完成转型后的快手面对的会是一个“大蓝海”，于是他去北京见了快手创始人、CEO宿华，两个人聊了很久，最终郑烜乐代表清科很强势地拿下了这一单。宿华完全没想到，这位FA光是产品就能聊两个半小时，并且送给快手一个非常漂亮的估值故事。
“清科是一个多元的大平台，但我想专注在FA业务上。头部的创业者更有机会成为英雄，而每个人成为英雄都有不同的方法。我的方法是要帮助企业家去成为英雄，帮助他们去改变世界，在这个过程中我才能成为英雄。”郑烜乐对《第一财经周刊》说。
B站、快手、APUS、快看漫画、哈罗单车、每日优鲜便利购……在2014年9月成立的光源资本专注于这类头部项目的融资后，郑烜乐很快就将此前模模糊糊的行业思考，转化成了一套用于以FA身份帮助创业公司搭建外脑的方法论：
第一步，从透彻的行业研究出发，找到行业的关键成功要素；第二步，利用买方视角，和突破性、创新性的思考方式，结合公司现状帮助其描绘出未来的想象空间，以及投资人的投资逻辑；最后，利用行业分析、公司格局和极强的交易执行能力，快速拿下大额融资，拉开项目与其他竞争者的差距，从而锁定优 势。 “很多人觉得，FA无非是在投资人和创业者之间组个局、攒个局，投行的价值在其中是体现不出来的。我们要做的，是替企业家去思考公司的想象空间，并严谨论证基本面如何支撑这个想象，最终目标是能帮助他打破行业的竞争格局。”郑烜乐说，“行业研究的结论本身是普适的，只要投资者认可这套方法，他最终也一定会得出符合我们预想的投资结 论。”
在与光源资本同期冒出来的一批FA创业公司中，以行业研究为核心的工作方法，并不是郑烜乐的首创—事实上，大多数“精品投行”都宣称，可以用针对行业和公司的透彻分析，保持相对较高的业务规模和合理人效。
理论都好理解，难的地方在于FA机构接手每个项目时—在研究、推荐项目的过程中，是否能快速寻找到并点透最关键的一两个问题，同时还要在投资人面前，有理有据地规避掉公司劣势带来的风险。这正是FA机构需要“秀肌肉”的部分。
而聪明的FA们，都知道在行业选择上首先不能贪多。比如，孙婷婷参与创立的穆棉资本，相对女性化的名称对应的是消费和内容两大领域的业务方向。
由于是从投资人转行而来，孙婷婷形容自己和另一位创始合伙人、她挚信时的同事应金凤（Stefanie）创业第一年的工作就是—学习怎么当好FA。
“最开始选择做FA，一方面是有财务回报上的考虑，另一方面也是觉得，自己在投资机构做了这么久，有一点社交关系还是能用上。但实际去做项目之后才会发现，社交关系并不是做好FA的关键因素。最快建立品牌的方式，还是要依靠好的项目和有价值的服务。”Stefanie说。
好在，过去在投资机构工作形成的思路对FA业务依然有效：尊重经济周期，重视移动化、年轻化、社交化等系统性的大方向；在消费及内容领域，再专注寻找有竞争力的产品供给，或是产业升级的机会。
脱胎于果壳团队的在行和分答，是穆棉最早盯上的项目之一。
分答算是国内最早结合了音频与社交属性的知识付费产品，面世后一下子引爆市场。穆棉在一个月的时间内，就以独家FA的身份，为它们引入了元璟资本、红杉中国的2500万美元A轮融资，随即在A+轮又引入了腾讯。
“尽管融资之后出现了一些波折，但前面储备的资金以及投资人的背景，对于项目后来能恢复和继续发展，还是发挥了非常多的作用。回过头来看，我觉得从融资效率的角度，这件事做得还是很漂亮的，每一步都很紧凑。如果再晚个几天，可能结果完全不一样。”孙婷婷说。
类似穆棉拥有在行和分答这样的“網红”客户案例，光源资本服务的客户中，也有足记、每日优鲜便利购等一批曾站在“风口”上爆红一时但近况不甚理想的案例。而说到“共享经济”，老牌FA机构泰合资本参与的明星项目之一ofo小黄车近半年来遭遇空前资金压力，光源资本支持的哈罗单车则在投资界大获好评。
面对这些“风口项目”，FA们所起到的作用，是否也存在“揠苗助长”的隐患？
“我们当时分析每家无人货架点位背后的运营能力、供应链，每日优鲜便利购的模型的确是最好的。”在完成行业调研后，郑烜乐曾对每日优鲜创始人徐正夸下海口—“帮你拿下市场上2/3的钱，提前清场。”
后来，光源资本的确做到了这一点。2017年12月，这个由每日优鲜孵化并拆分的办公室无人货架产品，获得了由鼎晖投资领投，北极光、启明、君联等风险机构跟投的1.44亿美元B轮融资。这轮成功的融资，的确逼迫无人货架领域的其他对手纷纷选择收手转型。但是，每日优鲜便利购没过多久也默默撤出了它放置在很多写字楼办公室里的冰柜。
“市面上出现一个风口，就像牌桌上打出来一张牌，是一个机会。投资人会权衡机会背后的风险和潜在收益，对于损失都有心理预期。他们只能在当时的时间点，基于已有的信息去下判断，不可能像外界回过头去分析得那么全面。”一位投资业内人士在接受《第一财经周刊》采访时，拿打德州扑克时的策略选择做了个类比，“在toC的案例中，大部分投资对风险的承受能力是比外界想象中更强的。他们能理解成功的概率可能是‘十里挑一’，但只要抓住这一个成功案子，背后可能是百倍、千倍的回报。”
在做了几个从A轮甚至更早期就跟进的案子后，穆棉资本开始尝试一种更为平和而长久的“养成模式”。
“做投资时很常见的一种情况，就是发现很多风口上高估值的项目被人捷足先登了。有的人这时候就会去别人家‘抢猪’，但我们认为‘抢猪’是买卖，而不是一个商业模式。”孙婷婷说，自从做了FA之后，她和团队觉得，相对更有价值的投资应该从跟公司一同成长的“养猪”做起，在自己笃信的领域里，靠自主发掘或是推荐机制，将FA的时间和精力作为资本，投资到有价值的项目上，陪创始人一起成长，“这样可以实现的是一个项目全生命周期的价值，这才是有成就感的事。”
依靠这种“养成模式”，穆棉资本连续服务了即刻、省钱快报、读客、蕉下/饭来等几个业绩高增长项目的融资。其中最典型的案例就是资讯类App即刻—这是老客户ENJOY向Stefanie推荐的一个项目，最初只有主题化的信息抓取和推送功能。而在经历数轮融资和产品迭代后，它已经有了一个移动兴趣社区的雏形，并获得了包括BAI、祥峰资本、真格基金等在内的多个主流投资机构和战略投资方的认可。
在对公司的自我考核中，孙婷婷引入了电商行业常见的“复购率”指标，而穆棉的业绩是—在过往项目的后续融资轮次中，没有被动丢掉一个客户；2018年已经完成的30多个融资项目中，有1/3是来自老客户的再次融 资。 在数家精品投行已经逐渐站稳脚跟，并开始争抢优质客户时，这样的表现颇为不易。因为老客户们的“复购”并不只是看双方交情深浅。数家FA机构的从业人员在接受《第一财经周刊》采访时都提及，在拿新案子时经历过类似品牌“比稿”的过程，如今的客户都已经学会“货比三家”，甚至还能砍砍价。
2018年6月底，华兴资本向港交所递交上市招股书。现在，终于轮到这家国内最老牌的FA要给自己制造一个足够大的故事了。
华兴资本在过去几年拿下证券、基金牌照，一心想要向后端有更高附加值的环节延伸其业务线。华兴在招股书中表示，其IPO募资将有40%用于扩展投行业务，20%用于扩展投资管理业务，20%用于发展私人财富管理业务。不过，从其招股书陈述的信息来看，华兴累计经手投资的私募及并购交易涉及资金总额超过1000亿美元的FA业务，仍然是华兴目前最重要的获客手段，虽然它的估值故事主要建立在私募资管和证券承销等新兴业务领域。
“华兴的这个模式里，LP（有限合伙人）肯定是看中了华兴FA已经创造了相当大的资产池可以去进行有优势的投资选择，所以才会投华兴组建的基金。正是因为有这个FA在，它才有持续的、丰富的投资机会。”孙婷婷分析指出。
光源资本、穆棉资本也都在自己的FA业务之外，设立了小规模的基金作为跟投方，不时参与到服务项目的融资过程中。但相应地，各家也都对FA业务与基金业务的团队之间做了严格区分，比如限定基金投资自家FA项目的时候不能做领投方，以解决“做监督方的同时又做定价方”的问题。
“FA这个行业其实有一个阶段轮动效应，大家天然地是做完早期，就想做中期、后期、并购甚至IPO，谁都想尽快服务更大的案子。没准再过5年，现在的精品投行里也有人守不住自己的早期客户，开始想做私有化、资产管理这些案子。FA对人的依赖度高，但劳动成果本身很难有放大效应；而在适当的时候引入資本作为杠杆，其实是突破这个行业服务瓶颈的一种选择。”一位资深FA行业人士对《第一财经周刊》表示。
此外，也有行业观察者指出，自从业务重心于2012年整体向后期移动以来，华兴的传统FA业务正一步步陷入“人才僵局”。
“这个行业本身组织结构就比较松散，有能力的个人分家出来单干是常态。华兴的高层格局近些年非常稳定，几乎没有留给有能力的中层向上晋升的空间，所以这部分的空心化非常严重。在招聘基层员工时，华兴尽可以把标准向顶级投行和咨询公司看齐，但缺少中层在具体项目上的指导、只是刻板地按照流程准备材料，是没法与各方面服务能力都更强的新投行相抗衡的。”前述不愿具名的投行业内人士分析说。
但华兴资本总体上还是实现了包凡的规划框架—成长于中国的互联网土壤；陪伴有价值的创业项目从融资走向上市；在业务逻辑和结构，甚至未来的市值规模上，成为本土的高盛和摩根士丹利。所以，像华兴这类大机构的团队规模，以及行业覆盖程度，依然是一众“新生代”投行们欣羡的目标。
过去几年间连续服务过拼多多、云集微店、百词斩等数个明星项目的泰合资本，此次婉拒了《第一财经周刊》的采访邀约。在电话沟通中，泰合方面表示，“公司已经在往后期环节的各种可能性拓展了，我们也不希望外界一直将我们看作是一家‘精品投 行’。”
在创立光源资本的第4年，郑烜乐也觉得是时候要为成为“全品类”精品投行的目标，对公司做一些“结构化”的调整了：公司早期是以服务泛娱乐、出海类项目为主，而现在已经有了物流、电商、教育、金融、企业服务的项目覆盖，以及相应的专业团队扩张。
机构化的另一面也包括了团队规模的扩张。郑烜乐的把关往往会放在面试的最后环节，以确保在专业能力之外，“所有人的价值观是比较一致的”。他经常会问面试者的一个问题，来自《从0到1》一书的作者彼得·蒂尔—“在什么重要问题上，你与其他人有不同看法？”