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苏宁电器（002024.SZ）以其成熟而发达的实体店销售网络雄踞于中国家电零售榜榜首，高达千亿的销售，为其众多股东回报了丰厚的盈利。然而，近几年以京东、天猫等为代表的网络销售渠道的出现正在渐渐蚕食苏宁电器的市场份额，短短几年，京东商城就已达到212亿元的销售规模，并在继续迅速增长。苏宁电器随之迎头追赶，大力扶持苏宁易购，2011年达到了59亿元销售规模，并设立了2012年300亿元的销售目标。成熟的渠道、优秀的管理团队，背靠苏宁电器的强大资源，依托上市公司融资平台，苏宁易购打败京东商城似乎顺理成章。
然而，几年前有类似的A股上市公司试图将其实体经济中的渠道优势复制到线上市场，却并未成功。苏宁易购会是一个成功案例吗？
失败的榜样中青旅
在早期试水青旅在线后，2004年12月，中青旅（600138.SH）与全球最大的酒店特许集团美国胜腾公司共同投资1．45亿元成立了中青旅胜腾（中青旅占股60%）。2005年5月，中青旅胜腾推出了遨游网，定位于休闲游在线服务商。当时遨游网如同今天的苏宁易购一样被一致看好：坐拥广阔的平台、充裕的资金、丰富的资源，很有可能冲击携程网和艺龙网的主导地位。
但是美好的前景不代表着遨游网可以迅速盈利，前期的技术开发，服务体系的建立完善，市场推广等巨额投入使得遨游网在成立之初出现了并不令人意外的亏损：在成立遨游网的前一年（2004年），中青旅净利润为7216万元，2005年则降为6173万元，主要原因是遨游网当年亏损了3172万元。2006年4月，中青旅将遨游网20%股权作价3389万元转让给胜腾，持股比例减至40%。之后的2006年，遨游网亏损2836万元，但由于无需合并报表，并没有影响中青旅的业绩，中青旅当年净利润9760万元。
2006年8月，胜腾集团被美国黑石集团并购，并更名为有方，短期看不到盈利希望的黑石集团便决定让胜腾退出中国的在线旅游市场。2007年4月，中青旅与有方中国达成协议，遨游网变成中青旅的全资子公司，自此淡出。以此时的收购价计算，遨游网估值仅仅为3200万元。
为什么遨游网试水在线旅游仅仅两年就撑不下去了？先来分析中方股东中青旅的取舍。中青旅是由国有控股的A股上市公司。这类公司的一个烦恼是投资者时时刻刻受到短期业绩波动的困扰，对年报和季报中的盈利变化非常敏感。首先，A股投资者持仓时间非常短，在2007年大牛市中，A股平均年换手率高达900%，平均一只股票持有时间仅仅一个多月。即使在目前市场低迷的情况下，基金的平均持股时间也不超过半年。在浓厚的投机氛围内，上市公司无法专注于长期回报。其次，证监会对于股市再融资规定了盈利门槛，如果ROE因为公司从事业务创新而暂时受到压制，即便市场仍然看好，也会被证监会的再融资门槛所误伤。第三，中青旅业绩的变化影响到其控股公司中国青旅集团公司的考核。综合这些因素，中青旅很难像携程背后的VC那样，容忍短期的业绩亏损。
再来分析外方股东的利益取向：黑石集团购买胜腾花了43亿美元，并将其改组为Travelport公司，Travelport于2006年12月宣布以14亿美元购买另一家旅游公司Worldspan。在黑石公司主导下，原来胜腾旗下和Worldspan旗下的业务进行了整合，砍掉了重复的业务和亏损业务，3年之内将成本减少了3.9亿美元，并将现金流提高了两倍。正是预见到了这种立竿见影的盈利改观，华尔街对此做出了迅速反应：短短一年后的2007年7月，Travelport在美国上市。至此，黑石完成了一起漂亮的LBO（杠杆收购）。黑石的策略是通过重组，尽快将业绩做上去，以便在IPO市场上卖个好价钱。这样，砍掉亏损的中国业务就是顺理成章的了。很明显，黑石不会像一般VC一样耐心培育一个在短期内看不到盈利希望的项目，即便这个项目将来有可能很成功。
这样，中外两方股东迫于资本市场的压力，都无法实施长期投资，是遨游网失败的根源。
苏宁易购：长期有多长？
那么苏宁易购能否避免重蹈遨游网的覆辙？
由于年报中信息含量不够，我们只能非常粗略估计苏宁易购对苏宁电器的短期业绩影响。2011年度，京东的营业利润率为-4.9%。苏宁电器的年报中并没有对苏宁易购单独详细核算，假定易购目前的营业利润率和京东相当，那么苏宁易购2011年度59亿元的销售带来的净亏损则为3亿元左右。如果苏宁易购实现300亿元的销售目标，则亏损将接近15亿元。由于苏宁电器占苏宁易购60%的股权，对上市公司股东则意味着9亿元的亏损。苏宁电器2010年、2011年归属上市公司股东的利润分别为40.1亿元和48.2亿元，9亿元的亏损意味着苏宁易购将完全吃掉苏宁电器归属上市公司股东的利润增长部分。
也许有人会对此提出反对意见，由于苏宁电器已经有了自己的物流系统，苏宁易购无需从零开始。这种看法忽略了两点：第一，电商物流和实体店物流有着很大不同，苏宁电器同样需要对现有的IT系统和物流硬件做大规模投入（2011年6月苏宁电器宣布的定向增发方案中，募资的很大一部分要投向物流和IT）；第二，即便苏宁电器有现成的系统可以共享，并不代表苏宁易购可以免费使用，因为这样意味着上市公司对苏宁易购的利益输送，损害了股东利益。
当然，以上是非常粗糙的估计，并不能以此为依据进行投资分析。我们无非是要说明，在投入电子商务的早期，难免会经历亏损。A股的投资者们是否对这种可能是短期的、暂时的盈利下降做好准备呢？电商长期来看必然会盈利，但是长期有多长？从亚马逊的经验看，可能有近10年之长！但是美国股市对亚马逊的创新十分包容，并没有因为其亏损而唾弃。亚马逊坚持正确的战略，从不分红，把每一份钱都用于拓展商业蓝海，已经成为了伟大的公司，为投资者的包容带来了丰厚回报。
现在，京东商城就要准备赴美上市了，而苏宁易购还要留在对短期盈利锱铢必较的A股市场。在苏宁电器2011年宣布的定向增发方案中，公司董事长张近东的私人公司认购了55亿元筹资额中的35亿元。目前苏宁电器的股价在9元左右，离定增价12.3元距离不小。同时张近东近日质押了个人持有的苏宁电器9.01%股权，为认购定增股份进行融资等相关事项提供质押担保。
金融学中著名的MM定理告诉我们，在理想状况下，公司的融资不影响公司的投资，不影响公司价值。然而在现实中，公司的投资和公司的价值不但受到融资结构的影响，甚至性质相同、投资者不同的融资，都会对公司的投资和公司的价值产生影响。A股市场的投资者已经扭曲了许多公司的投资行为，改变了这些公司的价值。苏宁电器要想扶持苏宁易购，必须考虑到这个隐形的对手。因此我们建议苏宁电器持有苏宁易购的比例退到50%以下，同时张近东或者其战略伙伴增持苏宁易购的股份。由于无需和苏宁电器合并报表，亏损不影响上市公司表现，苏宁易购可以引入长期投资者，放手一搏，待成气候后去更宽容的美国市场上市融资。
作者为清华大学经济管理学院金融学副教授和金融专业学生
然而，几年前有类似的A股上市公司试图将其实体经济中的渠道优势复制到线上市场，却并未成功。苏宁易购会是一个成功案例吗？
失败的榜样中青旅
在早期试水青旅在线后，2004年12月，中青旅（600138.SH）与全球最大的酒店特许集团美国胜腾公司共同投资1．45亿元成立了中青旅胜腾（中青旅占股60%）。2005年5月，中青旅胜腾推出了遨游网，定位于休闲游在线服务商。当时遨游网如同今天的苏宁易购一样被一致看好：坐拥广阔的平台、充裕的资金、丰富的资源，很有可能冲击携程网和艺龙网的主导地位。
但是美好的前景不代表着遨游网可以迅速盈利，前期的技术开发，服务体系的建立完善，市场推广等巨额投入使得遨游网在成立之初出现了并不令人意外的亏损：在成立遨游网的前一年（2004年），中青旅净利润为7216万元，2005年则降为6173万元，主要原因是遨游网当年亏损了3172万元。2006年4月，中青旅将遨游网20%股权作价3389万元转让给胜腾，持股比例减至40%。之后的2006年，遨游网亏损2836万元，但由于无需合并报表，并没有影响中青旅的业绩，中青旅当年净利润9760万元。
2006年8月，胜腾集团被美国黑石集团并购，并更名为有方，短期看不到盈利希望的黑石集团便决定让胜腾退出中国的在线旅游市场。2007年4月，中青旅与有方中国达成协议，遨游网变成中青旅的全资子公司，自此淡出。以此时的收购价计算，遨游网估值仅仅为3200万元。
为什么遨游网试水在线旅游仅仅两年就撑不下去了？先来分析中方股东中青旅的取舍。中青旅是由国有控股的A股上市公司。这类公司的一个烦恼是投资者时时刻刻受到短期业绩波动的困扰，对年报和季报中的盈利变化非常敏感。首先，A股投资者持仓时间非常短，在2007年大牛市中，A股平均年换手率高达900%，平均一只股票持有时间仅仅一个多月。即使在目前市场低迷的情况下，基金的平均持股时间也不超过半年。在浓厚的投机氛围内，上市公司无法专注于长期回报。其次，证监会对于股市再融资规定了盈利门槛，如果ROE因为公司从事业务创新而暂时受到压制，即便市场仍然看好，也会被证监会的再融资门槛所误伤。第三，中青旅业绩的变化影响到其控股公司中国青旅集团公司的考核。综合这些因素，中青旅很难像携程背后的VC那样，容忍短期的业绩亏损。
再来分析外方股东的利益取向：黑石集团购买胜腾花了43亿美元，并将其改组为Travelport公司，Travelport于2006年12月宣布以14亿美元购买另一家旅游公司Worldspan。在黑石公司主导下，原来胜腾旗下和Worldspan旗下的业务进行了整合，砍掉了重复的业务和亏损业务，3年之内将成本减少了3.9亿美元，并将现金流提高了两倍。正是预见到了这种立竿见影的盈利改观，华尔街对此做出了迅速反应：短短一年后的2007年7月，Travelport在美国上市。至此，黑石完成了一起漂亮的LBO（杠杆收购）。黑石的策略是通过重组，尽快将业绩做上去，以便在IPO市场上卖个好价钱。这样，砍掉亏损的中国业务就是顺理成章的了。很明显，黑石不会像一般VC一样耐心培育一个在短期内看不到盈利希望的项目，即便这个项目将来有可能很成功。
这样，中外两方股东迫于资本市场的压力，都无法实施长期投资，是遨游网失败的根源。
苏宁易购：长期有多长？
那么苏宁易购能否避免重蹈遨游网的覆辙？
由于年报中信息含量不够，我们只能非常粗略估计苏宁易购对苏宁电器的短期业绩影响。2011年度，京东的营业利润率为-4.9%。苏宁电器的年报中并没有对苏宁易购单独详细核算，假定易购目前的营业利润率和京东相当，那么苏宁易购2011年度59亿元的销售带来的净亏损则为3亿元左右。如果苏宁易购实现300亿元的销售目标，则亏损将接近15亿元。由于苏宁电器占苏宁易购60%的股权，对上市公司股东则意味着9亿元的亏损。苏宁电器2010年、2011年归属上市公司股东的利润分别为40.1亿元和48.2亿元，9亿元的亏损意味着苏宁易购将完全吃掉苏宁电器归属上市公司股东的利润增长部分。
也许有人会对此提出反对意见，由于苏宁电器已经有了自己的物流系统，苏宁易购无需从零开始。这种看法忽略了两点：第一，电商物流和实体店物流有着很大不同，苏宁电器同样需要对现有的IT系统和物流硬件做大规模投入（2011年6月苏宁电器宣布的定向增发方案中，募资的很大一部分要投向物流和IT）；第二，即便苏宁电器有现成的系统可以共享，并不代表苏宁易购可以免费使用，因为这样意味着上市公司对苏宁易购的利益输送，损害了股东利益。
当然，以上是非常粗糙的估计，并不能以此为依据进行投资分析。我们无非是要说明，在投入电子商务的早期，难免会经历亏损。A股的投资者们是否对这种可能是短期的、暂时的盈利下降做好准备呢？电商长期来看必然会盈利，但是长期有多长？从亚马逊的经验看，可能有近10年之长！但是美国股市对亚马逊的创新十分包容，并没有因为其亏损而唾弃。亚马逊坚持正确的战略，从不分红，把每一份钱都用于拓展商业蓝海，已经成为了伟大的公司，为投资者的包容带来了丰厚回报。
现在，京东商城就要准备赴美上市了，而苏宁易购还要留在对短期盈利锱铢必较的A股市场。在苏宁电器2011年宣布的定向增发方案中，公司董事长张近东的私人公司认购了55亿元筹资额中的35亿元。目前苏宁电器的股价在9元左右，离定增价12.3元距离不小。同时张近东近日质押了个人持有的苏宁电器9.01%股权，为认购定增股份进行融资等相关事项提供质押担保。
金融学中著名的MM定理告诉我们，在理想状况下，公司的融资不影响公司的投资，不影响公司价值。然而在现实中，公司的投资和公司的价值不但受到融资结构的影响，甚至性质相同、投资者不同的融资，都会对公司的投资和公司的价值产生影响。A股市场的投资者已经扭曲了许多公司的投资行为，改变了这些公司的价值。苏宁电器要想扶持苏宁易购，必须考虑到这个隐形的对手。因此我们建议苏宁电器持有苏宁易购的比例退到50%以下，同时张近东或者其战略伙伴增持苏宁易购的股份。由于无需和苏宁电器合并报表，亏损不影响上市公司表现，苏宁易购可以引入长期投资者，放手一搏，待成气候后去更宽容的美国市场上市融资。
作者为清华大学经济管理学院金融学副教授和金融专业学生