论文部分内容阅读
今年4月，笔者曾在《人民币可兑换路径初探》一文中提到，人民币资本账户自由化进程、人民币离岸市场的发展、汇率体制改革与利率市场化这四个方面是完成人民币可自由兑换的必经过程。
近期诸多迹象表明，人民币可兑换的进程正在加速。尽管官方没有对此提出明确的时间表，但笔者相信，中国政府促进人民币可兑换与人民币国际化的决心是毋庸置疑的。而且欧美经济动荡再次触动了中国储备资产安全问题，增加了实现这一目标的紧迫感。
人民币汇率改革作为支持人民币国际化“四力之一”，与其他三项联系甚为紧密。中国政府之所以对资本项目放开采取颇为谨慎的态度，很大程度上便是出于对国际热钱流入的考虑。人民币汇率变动更是吸引热钱流入流出、导致投机行为发生的主要原因。
建设离岸人民币市场，增强海外人民币循环与使用，同样受到人民币升值预期的制衡。一旦人民币升值预期强烈，海外人民币出口结算将显然比进口更受欢迎。汇率体制和利率体制改革关系密切，两者作为“十二五”期间中国金融体制改革的重要内容，共同为国内外金融环境创造市场化的条件。
可见，人民币汇率制度已经成为人民币国际化进程中诸多矛盾的集合点，能否在这一关键问题上形成有益共识，对于促进人民币可兑换，早日实现人民币国际化的构想甚为重要。但是，笔者观察到，目前国内外学术界对于人民币汇率问题的讨论仍然存在两大误区，值得引起广泛关注。
误区一：讨论的关键是
人民币该不该升值
目前社会各界对于人民币问题的诸多讨论，大多围绕着人民币是否应该升值，升值多少合适而展开。学者们普遍把寻求人民币的均衡价格当做汇率问题的关键。
但是，伴随着人民币国际化日益深入，采用浮动的汇率政策已成必然趋势。在此情况下，对于人民币升值的利与弊、人民币应该升值多少合适的讨论，意义十分有限。
第一，人民币的合理价值很难判断，过多讨论并无太大意义。考虑到评估方法不同，有关人民币均衡价值的结论一直以来莫衷一是。国际货币基金组织（IMF）报告就曾指出，如果仅对检验人民币真实价值的模型进行细小改变，评估结果的差异就可高达40个百分点。同时，由于此问题的判断与争论常常带有强烈的政治色彩，也使结果的意义变得十分有限。
第二，人民币问题的核心在于人民币汇率机制的形成。一直以来，一国采用何种汇率制度，是浮动还是固定，属于国家主权问题。例如，近日瑞士央行迫于过度的升值压力，宣布干预汇市保证瑞郎不强于1欧元兑1.2瑞郎。瑞士央行将浮动汇率改为半固定，便是根据自身需要所做出的选择。同样，韩国、印尼、菲律宾等外汇当局在欧元大幅贬值之时，也开始干预本国货币。可以想象，如若干预货币国家增多，诸多汇率干预国之间的相对汇率便无法由市场确定，再次上演货币贬值大战。如今中国仍然坚持着人民币有管理的浮动汇率，并未启动干预，在这一汇率机制下，讨论人民币汇率价格，应该是经济问题，而非主权问题。
第三，浮动汇率未必意味着不稳定。2005年7月－2008年7月，人民币曾放弃盯住美元，采取有管理的浮动汇率。当时尽管人民币对美元升值幅度达到15.7％，但中国经济发展平稳，出口更是保持着较高增速，高新技术产品出口高达29.1％。对比金融危机到来后，人民币对美元汇率虽然稳定在6.83的水平，但由于进口国经济衰退，中国出口便出现了大幅下滑。可见，一律认为固定汇率优于浮动汇率的观点值得商榷。
另外，考虑到“不可能三角”理论的存在，即资本自由流动、货币政策的独立性与汇率的稳定性三者不能同时实现。在资本管制逐步放开、货币政策独立性甚为关键的今天，采用浮动的汇率政策正是决策层明智的选择。
误区二：认为人民币短期升值过快，
升值压力将长期存在
市场对于人民币的走势，无论从短期，还是从长期来看，也存在着一定的误读。一是，很多人认为，人民币短期内已处于加快升值之中。而实际上，在货币多元化的国际经济体系中，对于人民币升值与否的判断更应该参照一揽子货币，而非仅依靠人民币兑美元汇率。
数据显示，今年以来，人民币兑美元升值虽然已经超过3.5％，而人民币名义有效汇率与实际有效汇率则是贬值的，人民币兑一揽子货币的走势与兑美元走势恰好相反。如果依靠人民币兑美元升值与否作为判断人民币升值的标准，便造成近期人民币升值较快的误读。
第二，与大部分市场判断不同，笔者认为，人民币升值压力未必会长期存在，主要有以下原因。首先，人民币贸易顺差正在下降。受海外经济低迷影响，笔者预计未来中国出口将进一步放缓，今年贸易顺差占GDP比重或将降至2.2％。其次，投机性资产空间面临打压。近两月，一线城市房价停止上涨，二三线城市面临新一轮限购措施，房价全面拐点即将出现。打压资产泡沫也会减少热钱流入，降低人民币升值压力。再有，自去年年底以来，中国进入了全面通胀阶段。笔者预计今年全年通胀水平将高达5.5％，大幅超过4％的政策目标。通胀上升，导致人民币实际汇率升值，也会减轻未来人民币升值的压力。
总而言之，正确认识并走出上述对人民币汇率问题讨论的误区，有助于对人民币汇率改革以及促进人民币国际化进程做出有益的探索。
短期内，对待人民币升值问题，应该考虑出口企业的承受能力，把握人民币升值的步伐，并适时增加人民币的灵活性。预计今年人民币兑美元仍会温和升值，年底达到6.25左右。伴随着两年渐进升值的过渡期安排，2013年后人民币兑美元汇率逐渐接近均衡水平，建立真正的有管理的浮动汇率已经成熟。
长期来看，笔者对“十二五”阶段，人民币汇率体制完善感到乐观。伴随资本账户的逐步开放、人民币离岸市场的建立、汇率体制改革、利率市场化改革的推进，人民币国际化的程度将得到很大提升，为2020年人民币成为国际储备货币打下坚实的基础。
作者为瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家
近期诸多迹象表明，人民币可兑换的进程正在加速。尽管官方没有对此提出明确的时间表，但笔者相信，中国政府促进人民币可兑换与人民币国际化的决心是毋庸置疑的。而且欧美经济动荡再次触动了中国储备资产安全问题，增加了实现这一目标的紧迫感。
人民币汇率改革作为支持人民币国际化“四力之一”，与其他三项联系甚为紧密。中国政府之所以对资本项目放开采取颇为谨慎的态度，很大程度上便是出于对国际热钱流入的考虑。人民币汇率变动更是吸引热钱流入流出、导致投机行为发生的主要原因。
建设离岸人民币市场，增强海外人民币循环与使用，同样受到人民币升值预期的制衡。一旦人民币升值预期强烈，海外人民币出口结算将显然比进口更受欢迎。汇率体制和利率体制改革关系密切，两者作为“十二五”期间中国金融体制改革的重要内容，共同为国内外金融环境创造市场化的条件。
可见，人民币汇率制度已经成为人民币国际化进程中诸多矛盾的集合点，能否在这一关键问题上形成有益共识，对于促进人民币可兑换，早日实现人民币国际化的构想甚为重要。但是，笔者观察到，目前国内外学术界对于人民币汇率问题的讨论仍然存在两大误区，值得引起广泛关注。
误区一：讨论的关键是
人民币该不该升值
目前社会各界对于人民币问题的诸多讨论，大多围绕着人民币是否应该升值，升值多少合适而展开。学者们普遍把寻求人民币的均衡价格当做汇率问题的关键。
但是，伴随着人民币国际化日益深入，采用浮动的汇率政策已成必然趋势。在此情况下，对于人民币升值的利与弊、人民币应该升值多少合适的讨论，意义十分有限。
第一，人民币的合理价值很难判断，过多讨论并无太大意义。考虑到评估方法不同，有关人民币均衡价值的结论一直以来莫衷一是。国际货币基金组织（IMF）报告就曾指出，如果仅对检验人民币真实价值的模型进行细小改变，评估结果的差异就可高达40个百分点。同时，由于此问题的判断与争论常常带有强烈的政治色彩，也使结果的意义变得十分有限。
第二，人民币问题的核心在于人民币汇率机制的形成。一直以来，一国采用何种汇率制度，是浮动还是固定，属于国家主权问题。例如，近日瑞士央行迫于过度的升值压力，宣布干预汇市保证瑞郎不强于1欧元兑1.2瑞郎。瑞士央行将浮动汇率改为半固定，便是根据自身需要所做出的选择。同样，韩国、印尼、菲律宾等外汇当局在欧元大幅贬值之时，也开始干预本国货币。可以想象，如若干预货币国家增多，诸多汇率干预国之间的相对汇率便无法由市场确定，再次上演货币贬值大战。如今中国仍然坚持着人民币有管理的浮动汇率，并未启动干预，在这一汇率机制下，讨论人民币汇率价格，应该是经济问题，而非主权问题。
第三，浮动汇率未必意味着不稳定。2005年7月－2008年7月，人民币曾放弃盯住美元，采取有管理的浮动汇率。当时尽管人民币对美元升值幅度达到15.7％，但中国经济发展平稳，出口更是保持着较高增速，高新技术产品出口高达29.1％。对比金融危机到来后，人民币对美元汇率虽然稳定在6.83的水平，但由于进口国经济衰退，中国出口便出现了大幅下滑。可见，一律认为固定汇率优于浮动汇率的观点值得商榷。
另外，考虑到“不可能三角”理论的存在，即资本自由流动、货币政策的独立性与汇率的稳定性三者不能同时实现。在资本管制逐步放开、货币政策独立性甚为关键的今天，采用浮动的汇率政策正是决策层明智的选择。
误区二：认为人民币短期升值过快，
升值压力将长期存在
市场对于人民币的走势，无论从短期，还是从长期来看，也存在着一定的误读。一是，很多人认为，人民币短期内已处于加快升值之中。而实际上，在货币多元化的国际经济体系中，对于人民币升值与否的判断更应该参照一揽子货币，而非仅依靠人民币兑美元汇率。
数据显示，今年以来，人民币兑美元升值虽然已经超过3.5％，而人民币名义有效汇率与实际有效汇率则是贬值的，人民币兑一揽子货币的走势与兑美元走势恰好相反。如果依靠人民币兑美元升值与否作为判断人民币升值的标准，便造成近期人民币升值较快的误读。
第二，与大部分市场判断不同，笔者认为，人民币升值压力未必会长期存在，主要有以下原因。首先，人民币贸易顺差正在下降。受海外经济低迷影响，笔者预计未来中国出口将进一步放缓，今年贸易顺差占GDP比重或将降至2.2％。其次，投机性资产空间面临打压。近两月，一线城市房价停止上涨，二三线城市面临新一轮限购措施，房价全面拐点即将出现。打压资产泡沫也会减少热钱流入，降低人民币升值压力。再有，自去年年底以来，中国进入了全面通胀阶段。笔者预计今年全年通胀水平将高达5.5％，大幅超过4％的政策目标。通胀上升，导致人民币实际汇率升值，也会减轻未来人民币升值的压力。
总而言之，正确认识并走出上述对人民币汇率问题讨论的误区，有助于对人民币汇率改革以及促进人民币国际化进程做出有益的探索。
短期内，对待人民币升值问题，应该考虑出口企业的承受能力，把握人民币升值的步伐，并适时增加人民币的灵活性。预计今年人民币兑美元仍会温和升值，年底达到6.25左右。伴随着两年渐进升值的过渡期安排，2013年后人民币兑美元汇率逐渐接近均衡水平，建立真正的有管理的浮动汇率已经成熟。
长期来看，笔者对“十二五”阶段，人民币汇率体制完善感到乐观。伴随资本账户的逐步开放、人民币离岸市场的建立、汇率体制改革、利率市场化改革的推进，人民币国际化的程度将得到很大提升，为2020年人民币成为国际储备货币打下坚实的基础。
作者为瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家