论文部分内容阅读
5月21日将迎来沪深300股指期货的第一个交割日。在海外普遍存在的股指期货“到期日效应”会否在A股市场出现?A股是涨还是跌?是否是买股的好时机?这些问题都在等待答案的揭晓。
5月21日，5月的第3个星期五，将成为沪深300股指期货推出后的首个交割日，5月合约IF1005将在这一天交割。
股票市场通常有“月末效应”，而股指期货也往往会出现“到期日效应”。5月21日一天天临近，是会加剧现货市场的波动，对A股形成负面冲击，还是会导致A股出现反转?
“到期日效应”普遍存在
股指期货的“到期日效应”在海外普遍存在，即在股指期货到期日或临近到期日时，股票现货市场的指数经常会出现异常波动，交易量也会急剧放大。
在美国，“到期日效应”中有个著名的“三重巫法日”。标准普尔500指数期货合约每年有4个到期日，由于与标普500指数期权和某些个股期权到期日是同一天，所以这4个星期五被称做“三重巫法日”(triple—witching hour)。投资者相信，这3个同日到期的合约之间的联系会增加价格的波动性，到期日效应会表现得更加明显。
事实上，研究员在对标普500股指期货的研究中发现：在所有指数衍生品合约同时到期日的最后1小时，会出现异常大的交易量和较小的股价波动；在到期日开盘阶段标准普尔500股票现货交易显著增加。
“三重巫法日”吸引了很多学者的目光。其中，最早研究也是最著名的美国学者Stoll和whaley，在度量了到期日以后标普500指数价格反转的程度后发现，到期日标普500指数出现反转，但在经济上不甚显著。在1987年6月以前，当所有的指数衍生品在星期五收盘到期时，标普500指数星期一开盘相对于到期日星期五收盘有平均0.364％的反转，显著高于非到期日的0.074％。反转表明价格上涨(下跌)后的下跌(上涨)，也就意味着，在到期日这一天，现货市场的价格有着明显的偏离指数原有的运行轨迹。
但是，对另一些市场的研究却显示出，现货市场价格没有受到期日的明显影响。学者Karolyi检验了1988年5月至1991年11月期间日经225股指期货到期日股票市场的异常价格和交易量效应后发现，在到期日，股票市场出现异常大的交易量，但价格效应不显著(反转程度为大约0.20％)。
Stoll和Whaley对澳大利亚AOI股指期货和期权到期日的研究也发现，到期日最后半小时的交易量占全天日交易量的30.81％.但到期日没有发现明显的价格效应。
新华富时A50的“魔咒”
对A股来说，沪深300股指期货合约并不是第一个期货合约，第一的头衔早已被新加坡的“新华富时A50指数”期货抢去。
新加坡新华富时A50的交割日曾多次给A股市场造成冲击。2009年8月30日是该期货8月合约交割日，在海外对冲基金套利交易影响下，当日沪深300指数大跌3.47％，次日再次暴跌7.11％。而A股历史上有名的2007年的“2·27"、“5·30”、“6·28”和2008年的“6·27”暴跌都与该期货远期合约到期交割日吻合。这种现象被称为“新华富时A50交割日魔咒”。
新华富时A50指数期货在一年中的2、3、5、6、8、9、11，12月交割，具体交割日期为每个月份的倒数第二个工作日。自2006年9月5日推出以来，在总共29个交割日中.上证综指在8个交易日跌幅超过1％，跌幅最大的是2007年2月27日(跌884％)、2007年5月30日(跌6.5％)、2008年6月27日(跌5.29％)。此外，有11个交易日涨幅在1％以上.另外10个交易日涨跌幅在1％以内。这29个交割日内，上证指数涨少跌多，表明该期货交割日股指变化较为剧烈。
“到期日效应”事出有因
为什么会出现“到期日效应”?湘财祈年期货公司的首席经济学家刘仲元认为原因有二。
首先，套利交易、避险交易者的平仓。在交割日，套利者和避险者都必须考虑如何了结自己的头寸。对期现套利者而言，假设在一种股指期货合约到期的前一段时间，期货的实际价格比它的理论价值稍微高一些.套利者就会试图通过买进现货指数中的股票、卖空等额期货的方式来套利获取超额收益。这样，当价格与价值之间的背离消失时，套利者就平仓了结，或者合约到期时，套利者通过卖出现货股票、平仓期货空头合约来实现收益。对于套期保值者而言.有的采用在期现市场上同时平仓，或者采用持续避险策略，平仓到期合约，同时在远期合约上开仓。而对跨月套利者而言，无论是否获利，都必须对到期合约平仓……无论是哪种情况.都会使股指期货市场或者现货市场的交易量增加。由于某种原因，在股票现货市场买卖双方的需求数量不一定平衡，因此在价格上会呈现出更多的波动性。
其次，机构投资者对指数的刻意影响。股指期货市场上的投机者中有一批资金雄厚的机构投资者.由于它们握有较多的单方向头寸，因而非常看重最终的结算价(最终结算价会直接影响这些头寸的盈亏水平)。如投机者手中握有多头头寸，提高结算价就增加了收益；反之，握有较多的空头头寸时，降低结算价就可以提高盈利水平。因此，为了获得一个有利的结算价，机构投资者会在现货市场上刻意拉抬或扣压指数，导致价格波动。
首个到期日影响有限
在新华富时A50的“魔咒”未消之前，IF1005合约会否对A股造成冲击?
期货界人士普遍认为，就目前而言，IF1005的到期效应不会明显。因为，首先，中金所采取的平均价计算的交割结算价不宜被操纵，现货股票市场的到期日效应也相对较弱。在平常交易日，股指期货合约的当日结算价采用该期货合约最后一小时按成交量加权的加权平均价。原因是为了防止市场可能的操纵行为以及避免日常结算价与期货收盘价、现货次日开盘价的偏差太大。不仅如此，中金所将交割日结算规则在此基础上更进一步，即交割结算价定为最后交易日标的指数最后两小时的算术平均价，并有权根据市场情况对股指期货的交割结算价进行调整。由于时间跨度较大+成份股票权重比较分散，大大降低了被操纵的机会。
其次，中金所将股指期货的结算日定为每月第三个星期五，避开了月末效应、季末效应等其他可能引起现货波动的因素。
再次，目前沪深300股指期货的投资者以散户和私募为主，公募基金、券商等大机构尚未入场。而从目前交易和持仓看，投资者以投机为主，持仓过夜量仅为交易量的二十分之一到三十分之一之间，也就意味着到期日套期保值和套利的力量较小，不足以对现货市场形成冲击。当然，推出融资融券业务以后，A股市场引入做空机制，在期货价格低于现货价格时，套利者同样可以利用融券与买多期指进行套利.也会产生到期日效应。但由于目前融券利率较高、融券标的物过少，套利交易的可能性较低。
中金所在制度上对股指期货的到期日效应的影响做了充分考虑，究竟股指期货的到期日效应对现货的影响有多大，还需要市场来证明。但有一点可以肯定.随着股指期货进一步推广，市场各方尤其是机构的参与度高，到期日效应将越来越明显。
到期日或是买股时机
中大期货投资总监吴计超表示，根据对海外成熟市场的统计，股指期货到期日买入股票的投资收益率比其他交易日的平均水平要高；以股指期货到期日为开始的前半个月内买人股票比后半个月买人股票的投资收益率要高。从统计结果来看，股指期货到期日造成了现货价格的一个洼地效应。他认为，股指期货到期日后的几个交易日可以看作买人股票的一个比较好的时机。同样地，在两个股指期货到期日中间卖出股票也有轻微的溢价。
当然，沪深300股指期货推出仅有一个多月的时间，尚未形成一定的规律性，与成熟市场的表现在许多方面大相径庭。而且中国楼市、股市正处于一个政策多出期。因而首个到期日是否是买股好时机还要根据市场的具体情况来判断。
5月21日，5月的第3个星期五，将成为沪深300股指期货推出后的首个交割日，5月合约IF1005将在这一天交割。
股票市场通常有“月末效应”，而股指期货也往往会出现“到期日效应”。5月21日一天天临近，是会加剧现货市场的波动，对A股形成负面冲击，还是会导致A股出现反转?
“到期日效应”普遍存在
股指期货的“到期日效应”在海外普遍存在，即在股指期货到期日或临近到期日时，股票现货市场的指数经常会出现异常波动，交易量也会急剧放大。
在美国，“到期日效应”中有个著名的“三重巫法日”。标准普尔500指数期货合约每年有4个到期日，由于与标普500指数期权和某些个股期权到期日是同一天，所以这4个星期五被称做“三重巫法日”(triple—witching hour)。投资者相信，这3个同日到期的合约之间的联系会增加价格的波动性，到期日效应会表现得更加明显。
事实上，研究员在对标普500股指期货的研究中发现：在所有指数衍生品合约同时到期日的最后1小时，会出现异常大的交易量和较小的股价波动；在到期日开盘阶段标准普尔500股票现货交易显著增加。
“三重巫法日”吸引了很多学者的目光。其中，最早研究也是最著名的美国学者Stoll和whaley，在度量了到期日以后标普500指数价格反转的程度后发现，到期日标普500指数出现反转，但在经济上不甚显著。在1987年6月以前，当所有的指数衍生品在星期五收盘到期时，标普500指数星期一开盘相对于到期日星期五收盘有平均0.364％的反转，显著高于非到期日的0.074％。反转表明价格上涨(下跌)后的下跌(上涨)，也就意味着，在到期日这一天，现货市场的价格有着明显的偏离指数原有的运行轨迹。
但是，对另一些市场的研究却显示出，现货市场价格没有受到期日的明显影响。学者Karolyi检验了1988年5月至1991年11月期间日经225股指期货到期日股票市场的异常价格和交易量效应后发现，在到期日，股票市场出现异常大的交易量，但价格效应不显著(反转程度为大约0.20％)。
Stoll和Whaley对澳大利亚AOI股指期货和期权到期日的研究也发现，到期日最后半小时的交易量占全天日交易量的30.81％.但到期日没有发现明显的价格效应。
新华富时A50的“魔咒”
对A股来说，沪深300股指期货合约并不是第一个期货合约，第一的头衔早已被新加坡的“新华富时A50指数”期货抢去。
新加坡新华富时A50的交割日曾多次给A股市场造成冲击。2009年8月30日是该期货8月合约交割日，在海外对冲基金套利交易影响下，当日沪深300指数大跌3.47％，次日再次暴跌7.11％。而A股历史上有名的2007年的“2·27"、“5·30”、“6·28”和2008年的“6·27”暴跌都与该期货远期合约到期交割日吻合。这种现象被称为“新华富时A50交割日魔咒”。
新华富时A50指数期货在一年中的2、3、5、6、8、9、11，12月交割，具体交割日期为每个月份的倒数第二个工作日。自2006年9月5日推出以来，在总共29个交割日中.上证综指在8个交易日跌幅超过1％，跌幅最大的是2007年2月27日(跌884％)、2007年5月30日(跌6.5％)、2008年6月27日(跌5.29％)。此外，有11个交易日涨幅在1％以上.另外10个交易日涨跌幅在1％以内。这29个交割日内，上证指数涨少跌多，表明该期货交割日股指变化较为剧烈。
“到期日效应”事出有因
为什么会出现“到期日效应”?湘财祈年期货公司的首席经济学家刘仲元认为原因有二。
首先，套利交易、避险交易者的平仓。在交割日，套利者和避险者都必须考虑如何了结自己的头寸。对期现套利者而言，假设在一种股指期货合约到期的前一段时间，期货的实际价格比它的理论价值稍微高一些.套利者就会试图通过买进现货指数中的股票、卖空等额期货的方式来套利获取超额收益。这样，当价格与价值之间的背离消失时，套利者就平仓了结，或者合约到期时，套利者通过卖出现货股票、平仓期货空头合约来实现收益。对于套期保值者而言.有的采用在期现市场上同时平仓，或者采用持续避险策略，平仓到期合约，同时在远期合约上开仓。而对跨月套利者而言，无论是否获利，都必须对到期合约平仓……无论是哪种情况.都会使股指期货市场或者现货市场的交易量增加。由于某种原因，在股票现货市场买卖双方的需求数量不一定平衡，因此在价格上会呈现出更多的波动性。
其次，机构投资者对指数的刻意影响。股指期货市场上的投机者中有一批资金雄厚的机构投资者.由于它们握有较多的单方向头寸，因而非常看重最终的结算价(最终结算价会直接影响这些头寸的盈亏水平)。如投机者手中握有多头头寸，提高结算价就增加了收益；反之，握有较多的空头头寸时，降低结算价就可以提高盈利水平。因此，为了获得一个有利的结算价，机构投资者会在现货市场上刻意拉抬或扣压指数，导致价格波动。
首个到期日影响有限
在新华富时A50的“魔咒”未消之前，IF1005合约会否对A股造成冲击?
期货界人士普遍认为，就目前而言，IF1005的到期效应不会明显。因为，首先，中金所采取的平均价计算的交割结算价不宜被操纵，现货股票市场的到期日效应也相对较弱。在平常交易日，股指期货合约的当日结算价采用该期货合约最后一小时按成交量加权的加权平均价。原因是为了防止市场可能的操纵行为以及避免日常结算价与期货收盘价、现货次日开盘价的偏差太大。不仅如此，中金所将交割日结算规则在此基础上更进一步，即交割结算价定为最后交易日标的指数最后两小时的算术平均价，并有权根据市场情况对股指期货的交割结算价进行调整。由于时间跨度较大+成份股票权重比较分散，大大降低了被操纵的机会。
其次，中金所将股指期货的结算日定为每月第三个星期五，避开了月末效应、季末效应等其他可能引起现货波动的因素。
再次，目前沪深300股指期货的投资者以散户和私募为主，公募基金、券商等大机构尚未入场。而从目前交易和持仓看，投资者以投机为主，持仓过夜量仅为交易量的二十分之一到三十分之一之间，也就意味着到期日套期保值和套利的力量较小，不足以对现货市场形成冲击。当然，推出融资融券业务以后，A股市场引入做空机制，在期货价格低于现货价格时，套利者同样可以利用融券与买多期指进行套利.也会产生到期日效应。但由于目前融券利率较高、融券标的物过少，套利交易的可能性较低。
中金所在制度上对股指期货的到期日效应的影响做了充分考虑，究竟股指期货的到期日效应对现货的影响有多大，还需要市场来证明。但有一点可以肯定.随着股指期货进一步推广，市场各方尤其是机构的参与度高，到期日效应将越来越明显。
到期日或是买股时机
中大期货投资总监吴计超表示，根据对海外成熟市场的统计，股指期货到期日买入股票的投资收益率比其他交易日的平均水平要高；以股指期货到期日为开始的前半个月内买人股票比后半个月买人股票的投资收益率要高。从统计结果来看，股指期货到期日造成了现货价格的一个洼地效应。他认为，股指期货到期日后的几个交易日可以看作买人股票的一个比较好的时机。同样地，在两个股指期货到期日中间卖出股票也有轻微的溢价。
当然，沪深300股指期货推出仅有一个多月的时间，尚未形成一定的规律性，与成熟市场的表现在许多方面大相径庭。而且中国楼市、股市正处于一个政策多出期。因而首个到期日是否是买股好时机还要根据市场的具体情况来判断。