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一、引言
作为能源和基础原材料工业，石油化工在国民经济发展中占有举足轻重的地位，近两年，我国石油和化学工业经济运行情况良好，呈现快速发展势头，是推动我国国民经济持续增长的重要力量。了解石化行业上市公司未来的盈利能力对于一些机构投资者、基金经理等证券投资人士在未来投资策略的制定和投资品种的选择中将发挥重要的作用。而且实践证明来看，对行业发展趋势和盈利前景的正确把握将会给投资者带来可观的收益。
当今一些专业的咨询机构和研究人员对石油化工行业的现状和发展策略进行了一些研究， 研究内容主要集中在行业现状， 石油化工行业发展历程和趋势等方面，主要服务对象为政府的产业计划发展决策部门， 国家大型石油化工企业的发展规划部门和项目投资部门。 然而， 对于证券投资者来说，虽然对行业的走向把握上有着指导作用， 但对具体投资操作还不能提供直接有效的信息。
企业经营业绩综合评价分析的先驱者之一是亚利山大沃·尔。从总体上看可将目前国内外常用的经营业绩综合评价方法分为专家评价法、经济分析法、数理统计法以及综合运用法。其中我们不难发现这些评价体系都有以下两个不足：没有注意各指标之间的相关性，由于各种方法的计算都要求所选取的指标互不相关，若评价指标相关性较大则会严重影响评价结果的准确性；各种方法都是一种加权的加法合成法，一个比较突出的问题就是主观赋权，这种人为的赋权一則会导致对某一个影响因素过高或过低的估计使评价结果不能完全反映上市公司的真实情况，二则又可能忽略现实存在的差异。
在确定上市公司财务评价指标体系后，应用灰色系统理论中的灰色关联分析方法，对各财务指标进行比较综合，得到一种新的复合财务系数算法，这种算法比较客观、合理，不带有人为的主观随意性，从而为投资者进行投资决策提供科学依据。
二、复合财务系数概述
（一）复合财务系数 复合财务系数 （Multiple Financial System，简记为MFS）已被西方许多国家采用。复合财务系数是指为了评价企业的资产运用状况和盈利能力，以若干与此相关程度较高的财务指标为基础，综合计算而得的一个评估系数。其一般模型为：
MFS=■aixi
其中xi为第i项财务指标，ai为权系数，■ai=1。关于权系数的确定，至今尚未见到一个公认的、合理的标准。
（二）评价指标体系 上市公司财务状况具有变量多、机制复杂、结构层次难以界定以及不确定性因素作用显著等特点，因而要对其做出全面、科学和客观的综合评价将是一项系统复杂的工作。指标体系的构建是这项工作的起点和基础，将影响评价方法的选择和最终的评价结果。由于评价指标要遵循全面性、可比性、可操作性、目标导向性、动静结合等原则，本文分别从盈利能力、偿债能力、运营能力以及成长能力四个方面共12项财务指标来评价石化类上市公司的经营业绩，具体财务指标如表1所示。
三、灰关联复合财务系数模型
（一）灰色关联分析（GRA）基本思想 灰色系统理论是邓聚龙教授于1982年创立的一门新兴横断学科。灰色理论把系统分成黑色、白色及灰色三个系统。灰色系统理论就是以“部分信息已知，部分信息未知”的“小样本”、“贫信息”不确定性系统为研究对象，通过充分利用部分“已知信息”，有效控制系统运行。灰色关联分析是灰色系统理论的一种分析方法，也是一种多因素统计方法，以各因素的样本数据为依据，用灰色关联度来描述因素间强弱的大小和次序。如果样本数据列反映两因素变化的态势（大小、方向、速度等）基本一致，则他们之间的关联度较大；反之，关联度较小。根据序列曲线几何形状的相似程度也可判断其联系是否紧密，曲线越接近，相应序列之间关联度就越大，反之就越小。
（二）最优指标集的确定 设X=｛Xi｝n1为n个上市公司的集合，xi=（xi1，xi2，…，xim）为第i个上市公司各指标的原始数据，即xij表示第i个单位第j个指标值。
设x*0=（x01，x02，…，xoim），其中:xok（k=1，2，…，m）为第k个指标在各上市公司中的最优值 （指标中，如果某一指标取大值为好，则取该指标在各上市公司原始值的最大值；如取小值为好，则取各上市公司原始值的最小值；若取均值好，则取均值。
要测算各个上市公司的复合财务系数，首先要制定判断标准，制定判断标准时，既要考虑标准的先进性，又要考虑标准的可行性。最优指标集是进行各上市公司复合财务系数计算的基准，根据实际，指标X5取2为最优，指标X6取1为最优，其余各指标均取最大值为最优值。这样我们就可以构造矩阵D
D=x01， x02， …，x0mx11， x12， …，x1mxn1， xn2， …，xnm
（三）指标集的规模化处理 由于测算指标相互之间通常具有量纲和数量级，不能直接进行比较，因此需要对原始指标值进行规模化处理。设第k个指标的平均值为■，则可用公式Cki=■将矩阵D中的原始指标值转换成无量纲值Cki。经转换后得矩阵C。
C=c01， c02， …，c0mc11， c12， …，c1mcn1， cn2， …，cnm
（四）求序列差及两级最大差与最小差 灰色关联度分析，是以参考点和比较点之间的距离为基础的分析，从距离中找出各因素的差异性和接近性，或者说是基于行为序列的几何形状接近，以分析和确定因子间的影响程度或因子对行为的贡献测度而进行的一种分析方法。差序列记：
?驻i（k）=c0（k）-ci（k），i=1，2，…，n；k=1，2，…，m
两级最大差与最小差记：
M=■■，m=■■
（五）计算灰关联复合财务系数 将规模化处理后的最优指标集｛C｝作为参考数据列，将规模处理后各上市公司指标值作为被比较数据列，则第i个上市公司第k项指标与第k项最优指标的灰色关联系数为：
ξ0 i（k）=■，i=1，2，…，n；k=1，2…，m
式中，?籽为分辨系数，取值范围（0，1），一般取?籽=0.5。关联系数ξ0 i（k）是不超过1的正数，?驻i（k）越小，ξ0 i（k）越大，它反映第i个比较样本Ai与参考样本A0在第k象指标的关联度。
（六）计算关联度 比较样本Ai与参考样本A0的关联度是通过几个关联系数来反映的，即
r0 i=■■ξ0 i（k），i=1，2，…，n；k=1，2，…，m
（七）依据关联度排序 对各比较序列与参考序列的关联度从大到小排序，关联度越大，说明比较序列与参考序列变化的态势越一致。
四、结果分析
上述20家石化类上市公司的复合财务系数MFS以及它们的灰关联复合财务系数以及位次见表2。
（一）位次表分析 受国际金融危机波及，我国海外市场需求明显下降，商品出口受到较大影响。近期实施的一系列扩大内需的政策，在一定程度上改善了处于景气下降的石化行业的经营环境。尽管目前无法量化政策性条款对需求的影响有多大，但可以肯定的是会改善部分产品需求低迷的状况。税费的改革和调整也将进一步降低石化企业成本，缓解企业成本压力。但政策调整只能“减负”，降低成本或减缓成本增长的压力，在需求疲软的状态下，一系列利好政策也很难扭转行业下滑的态势。
从表2可见，复合财务系数最高者为泰山石油（000554），主要基于以下几点：
其一，加油站价值不菲。泰山石油是中石化旗下最大的成品油销售上市公司，地处全国重要能源基地和能源大省山东省，山东省成品油全年销售量500万吨，而泰山石油则销售48万吨，占比近10％。截至06年底，泰山石油旗下拥有加油站133座，在建加油站19座。从公司05年的年报中获知，公司以1395万收购青岛胜奇凯商贸有限公司90％股权，其实就是青岛一座大型加油站；另外以6404万收购青岛华孚石油公司，青岛华孚拥有青岛市的12座加油站，这样一来泰山石油将总共拥有加油站165座。泰安辖区内的加油站主要分布在泰安及济宁、济南等周遍县市，其中有近三分之一的油站分布于京福高速公路、京沪高速公路、济青高速公路周围，市场零售率超过70％。仅以2000万/座的中间价格粗略计算，泰山石油拥有的这165座加油站价值将超过33亿元，未来将充分享受成品油消费增长所带来的收益增长。
其二，可能成为国际巨头争夺目标。在中国广阔的成品油消费市场诱惑下，海外石油巨头进军中国市场是必然趋势。因此包括埃克森、BP、壳牌等国外的石油巨头要进入中国市场，首先就要争夺国内的加油站资源。由于加油站和油库的这种资源的特殊性，具有很强的区域垄断性和资源的稀缺性。外国石油巨头进入中国的成品油销售市场的最佳途径就是收购国内石油企业的加油站和油库。3月23日，商务部颁布《成品油经营企业指引手册》和《原油经营企业指引手册》，《成品油经营企业指引手册》规定，企业申请成品油批发经营资格，申请人需要提交全资或50％以上（不含50％）控股拥有1万立方米以上成品油油库的法律证明文件。泰山石油拥有5座油库，总储量为18万吨的，其中最大的油库是利民油库，目前储量10万吨，这也是山东最大的油库，该油库占地1000亩，地理位置非常优越，具有很强的垄断性。很明显，泰山石油完全具备这一条件，因此很可能成为国际巨头争夺的目标。
MFS排名第二名和第三名的茂化实华（000637）和大庆华科（000985）在近一年的报表显示中经营业绩也有不错的表现。排名最末的丹化科技（600844）在申万石油化工行业十三支正常交易的股票中，涨幅最低的便是丹化科技，在今年的第一季度的净利润增长率仅为-579.15%。
从软件测算结果可以看出，灰关联复合财务系数按大小排前三名分别是：泰山石油（000554）、中国石化（600028）和沈陽化工（000698）。说明这三支股票的各项财务指标与最优参考序列的态势最接近，是对MFS的进一步证明与补充。
（二）与实际状况比较分析 在MFS和灰关联复合财务系数排名第一的泰山石油（000554），在2007年6月11日每股派息0.81元，其基准股本为48079.331万股；而在2008年5月26日每股派息3.6元，其基准股本为48079.332万股，可以看出在短短一年时间中增值很多。在灰关联系数中排名最后，而在MFS中排名第十五的美锦能源（000723）仅仅在1998年和1999年有过转增股，业绩比较差，由此可以看出所使用的两种方法得出的对上市公司经营业绩的评价与实际情况是基本吻合的。
五、结论
综上所述，本文用灰关联分析构造了一种新的复合财务系数，这种方法思路清晰，与传统的多因素分析方法相比，灰色关联分析对数据要求较低且计算量小，便于广泛应用，算法合理，更适合于编程，是对主成分分析法的有益补充和综合。两种方法结合能客观合理地对上市公司财务状况作综合评价，算法简单直观，同时也适用于其它多指标问题的综合评价，可以为投资者作出投资判断提供客观、合理的决策依据。
参考文献：
［1］王鹏翃：《中国石油化工产业现状及竞争力分析》，《科技信息》2008年第17期。
［2］韩红梅、牛新祥：《石油和化学工业上市公司分析》，《化工技术经济》2003年第7期。
［本文系南京正德职业技术学院财务管理课程建设项目的阶段性研究成果］
（编辑 李寒珺）
作为能源和基础原材料工业，石油化工在国民经济发展中占有举足轻重的地位，近两年，我国石油和化学工业经济运行情况良好，呈现快速发展势头，是推动我国国民经济持续增长的重要力量。了解石化行业上市公司未来的盈利能力对于一些机构投资者、基金经理等证券投资人士在未来投资策略的制定和投资品种的选择中将发挥重要的作用。而且实践证明来看，对行业发展趋势和盈利前景的正确把握将会给投资者带来可观的收益。
当今一些专业的咨询机构和研究人员对石油化工行业的现状和发展策略进行了一些研究， 研究内容主要集中在行业现状， 石油化工行业发展历程和趋势等方面，主要服务对象为政府的产业计划发展决策部门， 国家大型石油化工企业的发展规划部门和项目投资部门。 然而， 对于证券投资者来说，虽然对行业的走向把握上有着指导作用， 但对具体投资操作还不能提供直接有效的信息。
企业经营业绩综合评价分析的先驱者之一是亚利山大沃·尔。从总体上看可将目前国内外常用的经营业绩综合评价方法分为专家评价法、经济分析法、数理统计法以及综合运用法。其中我们不难发现这些评价体系都有以下两个不足：没有注意各指标之间的相关性，由于各种方法的计算都要求所选取的指标互不相关，若评价指标相关性较大则会严重影响评价结果的准确性；各种方法都是一种加权的加法合成法，一个比较突出的问题就是主观赋权，这种人为的赋权一則会导致对某一个影响因素过高或过低的估计使评价结果不能完全反映上市公司的真实情况，二则又可能忽略现实存在的差异。
在确定上市公司财务评价指标体系后，应用灰色系统理论中的灰色关联分析方法，对各财务指标进行比较综合，得到一种新的复合财务系数算法，这种算法比较客观、合理，不带有人为的主观随意性，从而为投资者进行投资决策提供科学依据。
二、复合财务系数概述
（一）复合财务系数 复合财务系数 （Multiple Financial System，简记为MFS）已被西方许多国家采用。复合财务系数是指为了评价企业的资产运用状况和盈利能力，以若干与此相关程度较高的财务指标为基础，综合计算而得的一个评估系数。其一般模型为：
MFS=■aixi
其中xi为第i项财务指标，ai为权系数，■ai=1。关于权系数的确定，至今尚未见到一个公认的、合理的标准。
（二）评价指标体系 上市公司财务状况具有变量多、机制复杂、结构层次难以界定以及不确定性因素作用显著等特点，因而要对其做出全面、科学和客观的综合评价将是一项系统复杂的工作。指标体系的构建是这项工作的起点和基础，将影响评价方法的选择和最终的评价结果。由于评价指标要遵循全面性、可比性、可操作性、目标导向性、动静结合等原则，本文分别从盈利能力、偿债能力、运营能力以及成长能力四个方面共12项财务指标来评价石化类上市公司的经营业绩，具体财务指标如表1所示。
三、灰关联复合财务系数模型
（一）灰色关联分析（GRA）基本思想 灰色系统理论是邓聚龙教授于1982年创立的一门新兴横断学科。灰色理论把系统分成黑色、白色及灰色三个系统。灰色系统理论就是以“部分信息已知，部分信息未知”的“小样本”、“贫信息”不确定性系统为研究对象，通过充分利用部分“已知信息”，有效控制系统运行。灰色关联分析是灰色系统理论的一种分析方法，也是一种多因素统计方法，以各因素的样本数据为依据，用灰色关联度来描述因素间强弱的大小和次序。如果样本数据列反映两因素变化的态势（大小、方向、速度等）基本一致，则他们之间的关联度较大；反之，关联度较小。根据序列曲线几何形状的相似程度也可判断其联系是否紧密，曲线越接近，相应序列之间关联度就越大，反之就越小。
（二）最优指标集的确定 设X=｛Xi｝n1为n个上市公司的集合，xi=（xi1，xi2，…，xim）为第i个上市公司各指标的原始数据，即xij表示第i个单位第j个指标值。
设x*0=（x01，x02，…，xoim），其中:xok（k=1，2，…，m）为第k个指标在各上市公司中的最优值 （指标中，如果某一指标取大值为好，则取该指标在各上市公司原始值的最大值；如取小值为好，则取各上市公司原始值的最小值；若取均值好，则取均值。
要测算各个上市公司的复合财务系数，首先要制定判断标准，制定判断标准时，既要考虑标准的先进性，又要考虑标准的可行性。最优指标集是进行各上市公司复合财务系数计算的基准，根据实际，指标X5取2为最优，指标X6取1为最优，其余各指标均取最大值为最优值。这样我们就可以构造矩阵D
D=x01， x02， …，x0mx11， x12， …，x1mxn1， xn2， …，xnm
（三）指标集的规模化处理 由于测算指标相互之间通常具有量纲和数量级，不能直接进行比较，因此需要对原始指标值进行规模化处理。设第k个指标的平均值为■，则可用公式Cki=■将矩阵D中的原始指标值转换成无量纲值Cki。经转换后得矩阵C。
C=c01， c02， …，c0mc11， c12， …，c1mcn1， cn2， …，cnm
（四）求序列差及两级最大差与最小差 灰色关联度分析，是以参考点和比较点之间的距离为基础的分析，从距离中找出各因素的差异性和接近性，或者说是基于行为序列的几何形状接近，以分析和确定因子间的影响程度或因子对行为的贡献测度而进行的一种分析方法。差序列记：
?驻i（k）=c0（k）-ci（k），i=1，2，…，n；k=1，2，…，m
两级最大差与最小差记：
M=■■，m=■■
（五）计算灰关联复合财务系数 将规模化处理后的最优指标集｛C｝作为参考数据列，将规模处理后各上市公司指标值作为被比较数据列，则第i个上市公司第k项指标与第k项最优指标的灰色关联系数为：
ξ0 i（k）=■，i=1，2，…，n；k=1，2…，m
式中，?籽为分辨系数，取值范围（0，1），一般取?籽=0.5。关联系数ξ0 i（k）是不超过1的正数，?驻i（k）越小，ξ0 i（k）越大，它反映第i个比较样本Ai与参考样本A0在第k象指标的关联度。
（六）计算关联度 比较样本Ai与参考样本A0的关联度是通过几个关联系数来反映的，即
r0 i=■■ξ0 i（k），i=1，2，…，n；k=1，2，…，m
（七）依据关联度排序 对各比较序列与参考序列的关联度从大到小排序，关联度越大，说明比较序列与参考序列变化的态势越一致。
四、结果分析
上述20家石化类上市公司的复合财务系数MFS以及它们的灰关联复合财务系数以及位次见表2。
（一）位次表分析 受国际金融危机波及，我国海外市场需求明显下降，商品出口受到较大影响。近期实施的一系列扩大内需的政策，在一定程度上改善了处于景气下降的石化行业的经营环境。尽管目前无法量化政策性条款对需求的影响有多大，但可以肯定的是会改善部分产品需求低迷的状况。税费的改革和调整也将进一步降低石化企业成本，缓解企业成本压力。但政策调整只能“减负”，降低成本或减缓成本增长的压力，在需求疲软的状态下，一系列利好政策也很难扭转行业下滑的态势。
从表2可见，复合财务系数最高者为泰山石油（000554），主要基于以下几点：
其一，加油站价值不菲。泰山石油是中石化旗下最大的成品油销售上市公司，地处全国重要能源基地和能源大省山东省，山东省成品油全年销售量500万吨，而泰山石油则销售48万吨，占比近10％。截至06年底，泰山石油旗下拥有加油站133座，在建加油站19座。从公司05年的年报中获知，公司以1395万收购青岛胜奇凯商贸有限公司90％股权，其实就是青岛一座大型加油站；另外以6404万收购青岛华孚石油公司，青岛华孚拥有青岛市的12座加油站，这样一来泰山石油将总共拥有加油站165座。泰安辖区内的加油站主要分布在泰安及济宁、济南等周遍县市，其中有近三分之一的油站分布于京福高速公路、京沪高速公路、济青高速公路周围，市场零售率超过70％。仅以2000万/座的中间价格粗略计算，泰山石油拥有的这165座加油站价值将超过33亿元，未来将充分享受成品油消费增长所带来的收益增长。
其二，可能成为国际巨头争夺目标。在中国广阔的成品油消费市场诱惑下，海外石油巨头进军中国市场是必然趋势。因此包括埃克森、BP、壳牌等国外的石油巨头要进入中国市场，首先就要争夺国内的加油站资源。由于加油站和油库的这种资源的特殊性，具有很强的区域垄断性和资源的稀缺性。外国石油巨头进入中国的成品油销售市场的最佳途径就是收购国内石油企业的加油站和油库。3月23日，商务部颁布《成品油经营企业指引手册》和《原油经营企业指引手册》，《成品油经营企业指引手册》规定，企业申请成品油批发经营资格，申请人需要提交全资或50％以上（不含50％）控股拥有1万立方米以上成品油油库的法律证明文件。泰山石油拥有5座油库，总储量为18万吨的，其中最大的油库是利民油库，目前储量10万吨，这也是山东最大的油库，该油库占地1000亩，地理位置非常优越，具有很强的垄断性。很明显，泰山石油完全具备这一条件，因此很可能成为国际巨头争夺的目标。
MFS排名第二名和第三名的茂化实华（000637）和大庆华科（000985）在近一年的报表显示中经营业绩也有不错的表现。排名最末的丹化科技（600844）在申万石油化工行业十三支正常交易的股票中，涨幅最低的便是丹化科技，在今年的第一季度的净利润增长率仅为-579.15%。
从软件测算结果可以看出，灰关联复合财务系数按大小排前三名分别是：泰山石油（000554）、中国石化（600028）和沈陽化工（000698）。说明这三支股票的各项财务指标与最优参考序列的态势最接近，是对MFS的进一步证明与补充。
（二）与实际状况比较分析 在MFS和灰关联复合财务系数排名第一的泰山石油（000554），在2007年6月11日每股派息0.81元，其基准股本为48079.331万股；而在2008年5月26日每股派息3.6元，其基准股本为48079.332万股，可以看出在短短一年时间中增值很多。在灰关联系数中排名最后，而在MFS中排名第十五的美锦能源（000723）仅仅在1998年和1999年有过转增股，业绩比较差，由此可以看出所使用的两种方法得出的对上市公司经营业绩的评价与实际情况是基本吻合的。
五、结论
综上所述，本文用灰关联分析构造了一种新的复合财务系数，这种方法思路清晰，与传统的多因素分析方法相比，灰色关联分析对数据要求较低且计算量小，便于广泛应用，算法合理，更适合于编程，是对主成分分析法的有益补充和综合。两种方法结合能客观合理地对上市公司财务状况作综合评价，算法简单直观，同时也适用于其它多指标问题的综合评价，可以为投资者作出投资判断提供客观、合理的决策依据。
参考文献：
［1］王鹏翃：《中国石油化工产业现状及竞争力分析》，《科技信息》2008年第17期。
［2］韩红梅、牛新祥：《石油和化学工业上市公司分析》，《化工技术经济》2003年第7期。
［本文系南京正德职业技术学院财务管理课程建设项目的阶段性研究成果］
（编辑 李寒珺）