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理性投资系列之三十四
呼吁政府营救的人越多，我的信心就越少。政府在市场中的作用应该是“治市”，而不是“救市”
9月与10月对基金经理来说通常是两个重要的月份。如果他们在上半年亏损，通常会在下半年争取更多交易，以求更好的业绩。未来市场的走势常常在这两个月里成型。如果投资者看多，今年剩下的时间可能还有一波行情；如果投资者看空，所有人估计都要亏损过年了。1929年的大股灾就发生在可怕的10月。80年后，历史又会再演吗？
当前，要对次贷危机作正确分析相当困难，评估货币政策和财政政策的适当性尤为艰难。尽管这样，迄今为止，仍可就以下问题达成共识。
首先，过去五六年里，流动性过剩是由极低的利率造成的，后者导致过度地使用杠杆，推动资产价格高企，最终形成通货膨胀。
其次，让决策者感觉最为棘手的是世界的联系已如此紧密，是各个市场间的互动共同决定了市场价格。虽然有一些国家的政策制定者依旧认为，全球化只是单向的国际影响国内，国内的措施不会影响其他国家。但是，真实的情况是，对于像中国这样的大国，全球化已然是双向的了。
一个最明显的例子是，中国提高国内能源价格后，国际油价就开始下跌。对大宗商品尤其是矿产品的投机，很大一部分也是由于预期中国经济将会继续快速增长。不过，对原材料的最终需求并非来自中国，而是其他国家，特别是美国和欧洲。美欧经济放缓，将会导致中国对大宗商品的需求放缓。
目前，关于如何应对金融市场动荡的政策争论，让我想起货币主义者与凯恩斯主义者的长期论战。争论的焦点在于，政府应在多大程度上干预市场。直到最近，主流观点仍然是支持自由市场，认为过度监管和政府干预会扭曲市场，诱发道德风险。自亚洲金融危机以来，自由化、市场化和放松管制的呼声一直很高。短期来看，这种政策导向似乎对鼓励金融创新和经济增长有一定效果。
不幸的是，过度自由化造成了市场泡沫的繁荣与最终破裂。西方国家正在对金融市场实施明确的干预，起先是英国北岩银行的国有化，随后是美国房利美和房地美的接管。目前，美联储和美国财政部几乎每天都要和银行家讨论应对市场动荡之策。
太平洋投资管理公司（Pimco）的明星基金经理比尔格罗斯（Bill Gross）在2008年9月的一篇评论中指出，当今世界正经历一波去杠杆化（deleveraging）过程。表面上看，似乎问题的关键是解决金融市场流动性，而真正需要解决的是金融机构资本金不足的问题。去杠杆化导致了风险溢价和期限溢价的上升，流动性差的资产价格急剧下跌，又导致流动性和资本金的进一步短缺。只有在不良资产价格下跌到足够吸引新的买家时，资产价格才能触底，去杠杆化过程也才能停止或减缓。
换句话说，这是个信心问题。主张自由市场的人认为，价格将会跌至某种水平——在此水平上，市场中会出现新的买家，最终价格会触底。这种观点的问题是，没人知道什么时候是谷底。赞同政府干预的人认为，政府能让市场好转。很明显，如果两家政府支持企业（GSE）房地美和房利美没有获得营救，将会对美国金融市场造成灾难性后果。
美国信贷危机和十年前的亚洲金融危机有显著不同。亚洲危机中，政府不能印发外币支付债务，而此次危机中的美国则可以。美元贬值会将损失转嫁给美元证券的持有者。美国有难，其他国家同样受罪。
在此情况下，美国政府意识到，他们的首要议题是确保国内的金融体系不再发生意外。同时，金融机构的高杠杆状态能够逐步化解。他们试图区分好银行和坏银行，以使好银行能够存活，坏银行则被清理。值得注意的是，美国政府干预的目的并非拯救市场价格，而是确保金融市场体系的稳健，以抵御进一步冲击。
这可以说是一种合理的救市方法。惟一的问题是，如果去杠杆化需要的资金规模如此之大，以至于金融体系的很大一部分机构必须国有化，政府是否应该介入？如果市场大部分被国有化，自由市场还能够存在吗？这一切意味着，没有绝对的自由市场，也没有完全的政府控制。从中找到平衡点确实很难，如何把握“中庸之道”的分寸，才是最高水平的艺术。
大多数投资者偏好预测市场走势，因为这对所有人来说都较为公平，而不是预测政府行为，因为任何政府的举措都夹杂着主观判断。政府干预带来的新问题是，一旦干预，可能会被迫再次干预，何处是尽头？全球金融市场正处于去杠杆化的大势之中，任何个人或政府是否能阻止这一趋势，并不明了。
呼吁政府营救的人越多，我的信心就越少。政府在市场中的作用应该是“治市”，而不是“救市”。■
作者为《财经》杂志特约经济学家，香港证监会前主席
呼吁政府营救的人越多，我的信心就越少。政府在市场中的作用应该是“治市”，而不是“救市”
9月与10月对基金经理来说通常是两个重要的月份。如果他们在上半年亏损，通常会在下半年争取更多交易，以求更好的业绩。未来市场的走势常常在这两个月里成型。如果投资者看多，今年剩下的时间可能还有一波行情；如果投资者看空，所有人估计都要亏损过年了。1929年的大股灾就发生在可怕的10月。80年后，历史又会再演吗？
当前，要对次贷危机作正确分析相当困难，评估货币政策和财政政策的适当性尤为艰难。尽管这样，迄今为止，仍可就以下问题达成共识。
首先，过去五六年里，流动性过剩是由极低的利率造成的，后者导致过度地使用杠杆，推动资产价格高企，最终形成通货膨胀。
其次，让决策者感觉最为棘手的是世界的联系已如此紧密，是各个市场间的互动共同决定了市场价格。虽然有一些国家的政策制定者依旧认为，全球化只是单向的国际影响国内，国内的措施不会影响其他国家。但是，真实的情况是，对于像中国这样的大国，全球化已然是双向的了。
一个最明显的例子是，中国提高国内能源价格后，国际油价就开始下跌。对大宗商品尤其是矿产品的投机，很大一部分也是由于预期中国经济将会继续快速增长。不过，对原材料的最终需求并非来自中国，而是其他国家，特别是美国和欧洲。美欧经济放缓，将会导致中国对大宗商品的需求放缓。
目前，关于如何应对金融市场动荡的政策争论，让我想起货币主义者与凯恩斯主义者的长期论战。争论的焦点在于，政府应在多大程度上干预市场。直到最近，主流观点仍然是支持自由市场，认为过度监管和政府干预会扭曲市场，诱发道德风险。自亚洲金融危机以来，自由化、市场化和放松管制的呼声一直很高。短期来看，这种政策导向似乎对鼓励金融创新和经济增长有一定效果。
不幸的是，过度自由化造成了市场泡沫的繁荣与最终破裂。西方国家正在对金融市场实施明确的干预，起先是英国北岩银行的国有化，随后是美国房利美和房地美的接管。目前，美联储和美国财政部几乎每天都要和银行家讨论应对市场动荡之策。
太平洋投资管理公司（Pimco）的明星基金经理比尔格罗斯（Bill Gross）在2008年9月的一篇评论中指出，当今世界正经历一波去杠杆化（deleveraging）过程。表面上看，似乎问题的关键是解决金融市场流动性，而真正需要解决的是金融机构资本金不足的问题。去杠杆化导致了风险溢价和期限溢价的上升，流动性差的资产价格急剧下跌，又导致流动性和资本金的进一步短缺。只有在不良资产价格下跌到足够吸引新的买家时，资产价格才能触底，去杠杆化过程也才能停止或减缓。
换句话说，这是个信心问题。主张自由市场的人认为，价格将会跌至某种水平——在此水平上，市场中会出现新的买家，最终价格会触底。这种观点的问题是，没人知道什么时候是谷底。赞同政府干预的人认为，政府能让市场好转。很明显，如果两家政府支持企业（GSE）房地美和房利美没有获得营救，将会对美国金融市场造成灾难性后果。
美国信贷危机和十年前的亚洲金融危机有显著不同。亚洲危机中，政府不能印发外币支付债务，而此次危机中的美国则可以。美元贬值会将损失转嫁给美元证券的持有者。美国有难，其他国家同样受罪。
在此情况下，美国政府意识到，他们的首要议题是确保国内的金融体系不再发生意外。同时，金融机构的高杠杆状态能够逐步化解。他们试图区分好银行和坏银行，以使好银行能够存活，坏银行则被清理。值得注意的是，美国政府干预的目的并非拯救市场价格，而是确保金融市场体系的稳健，以抵御进一步冲击。
这可以说是一种合理的救市方法。惟一的问题是，如果去杠杆化需要的资金规模如此之大，以至于金融体系的很大一部分机构必须国有化，政府是否应该介入？如果市场大部分被国有化，自由市场还能够存在吗？这一切意味着，没有绝对的自由市场，也没有完全的政府控制。从中找到平衡点确实很难，如何把握“中庸之道”的分寸，才是最高水平的艺术。
大多数投资者偏好预测市场走势，因为这对所有人来说都较为公平，而不是预测政府行为，因为任何政府的举措都夹杂着主观判断。政府干预带来的新问题是，一旦干预，可能会被迫再次干预，何处是尽头？全球金融市场正处于去杠杆化的大势之中，任何个人或政府是否能阻止这一趋势，并不明了。
呼吁政府营救的人越多，我的信心就越少。政府在市场中的作用应该是“治市”，而不是“救市”。■
作者为《财经》杂志特约经济学家，香港证监会前主席