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【摘 要】 衍生工具引致的风险可能产生连锁反应，进而导致风险急剧放大，以2007年中信泰富杠杆式外汇累计期权合约引致的巨亏最为引人注目。企业应基于企业内部控制规范等法律、法规，建立、健全适当的衍生工具内部控制机制并予以正确实施。
【关键词】 中信泰富； 衍生工具； 内部控制
理论界目前对风险有若干定义，但将风险定义为对有关事项带来损失的不确定性似乎最恰当。纵观金融市场上若干重大管理失败的案例，如巴林银行倒闭、日本住友商社期货铜交易亏损40亿美元、中国远洋远期运费协议浮亏39.5亿元人民币等事件，无不与各企业运用衍生工具不善引致的风险有关，其中以中信泰富澳元巨亏事件最引人注目。
一、中信泰富炒汇巨亏事件回顾
中信泰富是由中国国际信托投资（香港集团）有限公司逐步演变发展的港交所综合性上市企业，其业务重点涉及香港及广大的内地市场，以基建为主，包括投资物业、基础设施、能源项目、环保项目、航空以及电讯等业务；它还通过其附属机构大昌贸易行及慎昌有限公司进行贸易及分销业务。
2007年中信泰富因澳大利亚铁矿石项目进行杠杆式外汇买卖，与包括花旗银行等在内的13家银行，共签下了24款外汇累计期权合约，但2008年澳元大跌60%以上，使得其陷入巨额亏损。2008年10月20日，中信泰富发布公告称因炒外汇产生147亿港元亏损。同时，主席荣智健宣称企业外汇合约产生的巨额亏损“事前毫不知情”。受此影响，中信泰富香港股价当日暴跌55.1%，市值缩至144亿港元，创1990年来最大单日跌幅。随后，该公司麻烦接踵而至，市场一度传出该集团在购汇合约操作中存在违规行为的消息，香港警方和香港证监会等监管部门也陆续对此展开调查。不久后，母公司中信集团向中信泰富注资15亿美元稍解燃眉之急，中信泰富炒汇丑闻告一段落。据其公布的2008年业绩报告显示，中信泰富外汇合同所导致的变现市场公允值税后亏损金额为146.32亿港元，受此拖累，该公司2008年净亏损126.6亿港元。2009年4月香港警务署商业罪案调查科正式对中信泰富发出搜查令，董事局主席荣智健、董事总经理范鸿龄等黯然辞职。至今，关于中信泰富巨亏的警方调查、法庭判断等尚未结束。
为中信泰富带来巨亏的累计期权合约（Accumulator），谐音为“I will kill you later”，金融学上被称为奇异衍生工具，是含有“敲出障碍期权”、“双外汇低选期权”和“看跌期权”等若干复杂期权的组合体。从定价到对冲机制都很复杂，产品估值和风险的计算与控制难以确定，很容易在高价买进的同时低估其潜在风险。而作为交易对手的投行或商行，拥有大量专业人才，对衍生工具数学模型研究多年，掌握估值与风险对冲技术，交易双方存在严重的知识匮乏与信息不对称。大部分企业与国际银行做复杂衍生产品交易时，没有先进的风险管理系统，缺乏科学化的技术手段，无法精确、有效、及时地度量与分析衍生品交易风险，无法对未来风险变化趋势作出判断与预警并准确应对。
二、衍生工具的定义及特点
我国企业会计准则描述的衍生工具是包括远期合同、期货合同、互换和期权，以及具有远期合同、期货合同、互换和期权中一种或一种以上特征的工具；该工具在未来某一日期结算，不要求初始净投资，或与对市场情况变化有类似反应的其他类型合同相比，要求很少的初始净投资；其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动，变量为非金融变量的，此变量与合同的任一方不存在特定关系。从中信泰富运用衍生工具的过程中可以发现其特点有：
（一）复杂性、契约性、未来性以及杠杆性相融合
中信泰富签订的24款外汇累计期权合约，交易对手包括花旗集团、摩根斯坦利资本服务、汇丰控股和法国巴黎银行等，这些金融机构向其兜售了风险极大、结构复杂的产品，这些产品属于面向未来并代表权利义务关系的合约，初始净投资很少（甚至为零），主要采用保证金交易方式，结算时一般采用净值交割，随汇率波动，合约存续期间尚未平仓部分会持续产生损失。
（二）创新性
衍生工具交易市场的复杂多变，决定了衍生工具会不断地更新，为中信泰富带来巨亏的累计期权合约即为当年较新的金融工具创新，有关监管机构尚未对其涉及的对手双方制定出相应的监管制度和措施，对其相应的规章制度和会计准则未能及时更新。而中信泰富在累计期权合约内部控制方面也未及时找到一套适合自身特色的方法，导致浮动亏损和实际亏损长期并存。
（三）风险转移性
衍生工具交易能够将风险在交易者之间进行转移并使得套期保值和投机套利共存。中信泰富初始投资时也以套期保值回避风险的思维模式，本拟通过衍生交易对冲已有头寸来把已有风险转移，进行澳元需求的套期保值；但后续投机心理迅速增温，在真实澳元资金需求仅30亿元基础上，主动持有数倍于真实需求的澳元，豪赌澳元升值，最后演变成将外来风险转入并承担风险进行投机。
（四）高风险性
累计期权合约最终主要导致中信泰富2008年净亏损126.6亿港元，说明衍生工具的衍生性和杠杆性决定其价格波动大，不确定性大，风险性高，如市场、信用、法律、操作、流动性等风险。由于衍生工具交易在国际范围进行，其高风险极易形成传导扩大效应，诱发大范围甚至全球金融危机。
（五）非实体性
当中信泰富2008年前后巨亏时，世界经济实体基于衍生工具带来的飓风式影响正席卷全球。衍生工具属于虚拟经济性质，独立于现实基础资产运动之外，当衍生工具市场规模超过基础工具市场规模并严重背离时就会加剧金融动荡和风险。
三、衍生工具风险分析
就事后披露细节来看，中信泰富当年由于在未来的期间里需要兑换澳元支付澳大利亚铁矿项目的资本开支和营运开支，面临着澳元汇率风险，操作人员在远期汇率避险套期保值交易中产生投机心理，没有经过合理授权，负责集团对冲策略的财务董事未获得授权即进行外汇交易，财务总监也没有尽到监督责任；在澳元一路走强背景下，以加大交易头寸、卖出看跌期权等手法，将全部资源押宝澳元升值，使企业处于巨大风险之下；在风险逐步扩大化时，内部沟通和预警机制未有效发挥应有功效，未及时反馈有关的平仓止损措施，最终付出惨痛代价。
从事衍生工具交易的企业往往忽视其巨大风险，本为避险工具却成为他们逐利投机的手段；企业内控制度不完善，无法有效监控、制约、预警；监管机构针对衍生工具所设制度不严密，存在漏洞；场外市场缺乏透明度以及交易监管双方对于交易监管机构所设制度不能有效执行，从一定程度上扩大了风险；另外，滞后的监管思路和管理体制对于发展超前且涉及跨国、多边交易的衍生工具市场鞭长莫及。与衍生工具有关的金融危机源头在于衍生工具的高风险性与高收益性，正是这一特性吸引一些投资机构摒弃传统稳健型作风，追求高回报的冒进投机哲学。一方面由于衍生工具风险相对集中的特点，使得一家机构无法履约或突然倒闭时，会在整个衍生工具市场上引起一连串违约事件而导致金融体系不稳定；另一方面衍生工具杠杆性和非实体性特征使得其投机能量巨大，成为国际投机者冲击一国金融、经济体系的工具。此外，衍生工具市场与货币、外汇、股票等市场的紧密联系使得它们之间具有强烈的联动作用，为投机者操作提供了方便，使得危机扩散力度加大、加快。
因此，衍生工具好比悬于投资者头顶上方的达摩克利斯之剑：合理利用在微观上可为企业规避风险或套期保值，在宏观上可促进资源合理配置，提高金融市场运行效率；而一旦对其失控，则会加剧企业风险，带来破产威胁，甚至引发金融动荡和金融危机。当然，我们要认识到衍生工具市场并不是这些风险事件、危机发生的根本原因，必须以辩证的态度来看待衍生工具，既要重视其风险管理、价格发现及宏观经济功能而予以发展、运用；更要正确地认识其高风险性，加以科学管理和合理控制。20世纪90年代后，欧美国家衍生工具市场所发生的风险事件已大幅减少，一定程度上说明了有关各方已对此有了深刻认识，采取了有效行动，也说明了衍生工具市场风险并非洪水猛兽，关键是要采取有效手段去控制并合理地加以利用，使其真正承担起回避企业经营风险的职能。
【关键词】 中信泰富； 衍生工具； 内部控制
理论界目前对风险有若干定义，但将风险定义为对有关事项带来损失的不确定性似乎最恰当。纵观金融市场上若干重大管理失败的案例，如巴林银行倒闭、日本住友商社期货铜交易亏损40亿美元、中国远洋远期运费协议浮亏39.5亿元人民币等事件，无不与各企业运用衍生工具不善引致的风险有关，其中以中信泰富澳元巨亏事件最引人注目。
一、中信泰富炒汇巨亏事件回顾
中信泰富是由中国国际信托投资（香港集团）有限公司逐步演变发展的港交所综合性上市企业，其业务重点涉及香港及广大的内地市场，以基建为主，包括投资物业、基础设施、能源项目、环保项目、航空以及电讯等业务；它还通过其附属机构大昌贸易行及慎昌有限公司进行贸易及分销业务。
2007年中信泰富因澳大利亚铁矿石项目进行杠杆式外汇买卖，与包括花旗银行等在内的13家银行，共签下了24款外汇累计期权合约，但2008年澳元大跌60%以上，使得其陷入巨额亏损。2008年10月20日，中信泰富发布公告称因炒外汇产生147亿港元亏损。同时，主席荣智健宣称企业外汇合约产生的巨额亏损“事前毫不知情”。受此影响，中信泰富香港股价当日暴跌55.1%，市值缩至144亿港元，创1990年来最大单日跌幅。随后，该公司麻烦接踵而至，市场一度传出该集团在购汇合约操作中存在违规行为的消息，香港警方和香港证监会等监管部门也陆续对此展开调查。不久后，母公司中信集团向中信泰富注资15亿美元稍解燃眉之急，中信泰富炒汇丑闻告一段落。据其公布的2008年业绩报告显示，中信泰富外汇合同所导致的变现市场公允值税后亏损金额为146.32亿港元，受此拖累，该公司2008年净亏损126.6亿港元。2009年4月香港警务署商业罪案调查科正式对中信泰富发出搜查令，董事局主席荣智健、董事总经理范鸿龄等黯然辞职。至今，关于中信泰富巨亏的警方调查、法庭判断等尚未结束。
为中信泰富带来巨亏的累计期权合约（Accumulator），谐音为“I will kill you later”，金融学上被称为奇异衍生工具，是含有“敲出障碍期权”、“双外汇低选期权”和“看跌期权”等若干复杂期权的组合体。从定价到对冲机制都很复杂，产品估值和风险的计算与控制难以确定，很容易在高价买进的同时低估其潜在风险。而作为交易对手的投行或商行，拥有大量专业人才，对衍生工具数学模型研究多年，掌握估值与风险对冲技术，交易双方存在严重的知识匮乏与信息不对称。大部分企业与国际银行做复杂衍生产品交易时，没有先进的风险管理系统，缺乏科学化的技术手段，无法精确、有效、及时地度量与分析衍生品交易风险，无法对未来风险变化趋势作出判断与预警并准确应对。
二、衍生工具的定义及特点
我国企业会计准则描述的衍生工具是包括远期合同、期货合同、互换和期权，以及具有远期合同、期货合同、互换和期权中一种或一种以上特征的工具；该工具在未来某一日期结算，不要求初始净投资，或与对市场情况变化有类似反应的其他类型合同相比，要求很少的初始净投资；其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动，变量为非金融变量的，此变量与合同的任一方不存在特定关系。从中信泰富运用衍生工具的过程中可以发现其特点有：
（一）复杂性、契约性、未来性以及杠杆性相融合
中信泰富签订的24款外汇累计期权合约，交易对手包括花旗集团、摩根斯坦利资本服务、汇丰控股和法国巴黎银行等，这些金融机构向其兜售了风险极大、结构复杂的产品，这些产品属于面向未来并代表权利义务关系的合约，初始净投资很少（甚至为零），主要采用保证金交易方式，结算时一般采用净值交割，随汇率波动，合约存续期间尚未平仓部分会持续产生损失。
（二）创新性
衍生工具交易市场的复杂多变，决定了衍生工具会不断地更新，为中信泰富带来巨亏的累计期权合约即为当年较新的金融工具创新，有关监管机构尚未对其涉及的对手双方制定出相应的监管制度和措施，对其相应的规章制度和会计准则未能及时更新。而中信泰富在累计期权合约内部控制方面也未及时找到一套适合自身特色的方法，导致浮动亏损和实际亏损长期并存。
（三）风险转移性
衍生工具交易能够将风险在交易者之间进行转移并使得套期保值和投机套利共存。中信泰富初始投资时也以套期保值回避风险的思维模式，本拟通过衍生交易对冲已有头寸来把已有风险转移，进行澳元需求的套期保值；但后续投机心理迅速增温，在真实澳元资金需求仅30亿元基础上，主动持有数倍于真实需求的澳元，豪赌澳元升值，最后演变成将外来风险转入并承担风险进行投机。
（四）高风险性
累计期权合约最终主要导致中信泰富2008年净亏损126.6亿港元，说明衍生工具的衍生性和杠杆性决定其价格波动大，不确定性大，风险性高，如市场、信用、法律、操作、流动性等风险。由于衍生工具交易在国际范围进行，其高风险极易形成传导扩大效应，诱发大范围甚至全球金融危机。
（五）非实体性
当中信泰富2008年前后巨亏时，世界经济实体基于衍生工具带来的飓风式影响正席卷全球。衍生工具属于虚拟经济性质，独立于现实基础资产运动之外，当衍生工具市场规模超过基础工具市场规模并严重背离时就会加剧金融动荡和风险。
三、衍生工具风险分析
就事后披露细节来看，中信泰富当年由于在未来的期间里需要兑换澳元支付澳大利亚铁矿项目的资本开支和营运开支，面临着澳元汇率风险，操作人员在远期汇率避险套期保值交易中产生投机心理，没有经过合理授权，负责集团对冲策略的财务董事未获得授权即进行外汇交易，财务总监也没有尽到监督责任；在澳元一路走强背景下，以加大交易头寸、卖出看跌期权等手法，将全部资源押宝澳元升值，使企业处于巨大风险之下；在风险逐步扩大化时，内部沟通和预警机制未有效发挥应有功效，未及时反馈有关的平仓止损措施，最终付出惨痛代价。
从事衍生工具交易的企业往往忽视其巨大风险，本为避险工具却成为他们逐利投机的手段；企业内控制度不完善，无法有效监控、制约、预警；监管机构针对衍生工具所设制度不严密，存在漏洞；场外市场缺乏透明度以及交易监管双方对于交易监管机构所设制度不能有效执行，从一定程度上扩大了风险；另外，滞后的监管思路和管理体制对于发展超前且涉及跨国、多边交易的衍生工具市场鞭长莫及。与衍生工具有关的金融危机源头在于衍生工具的高风险性与高收益性，正是这一特性吸引一些投资机构摒弃传统稳健型作风，追求高回报的冒进投机哲学。一方面由于衍生工具风险相对集中的特点，使得一家机构无法履约或突然倒闭时，会在整个衍生工具市场上引起一连串违约事件而导致金融体系不稳定；另一方面衍生工具杠杆性和非实体性特征使得其投机能量巨大，成为国际投机者冲击一国金融、经济体系的工具。此外，衍生工具市场与货币、外汇、股票等市场的紧密联系使得它们之间具有强烈的联动作用，为投机者操作提供了方便，使得危机扩散力度加大、加快。
因此，衍生工具好比悬于投资者头顶上方的达摩克利斯之剑：合理利用在微观上可为企业规避风险或套期保值，在宏观上可促进资源合理配置，提高金融市场运行效率；而一旦对其失控，则会加剧企业风险，带来破产威胁，甚至引发金融动荡和金融危机。当然，我们要认识到衍生工具市场并不是这些风险事件、危机发生的根本原因，必须以辩证的态度来看待衍生工具，既要重视其风险管理、价格发现及宏观经济功能而予以发展、运用；更要正确地认识其高风险性，加以科学管理和合理控制。20世纪90年代后，欧美国家衍生工具市场所发生的风险事件已大幅减少，一定程度上说明了有关各方已对此有了深刻认识，采取了有效行动，也说明了衍生工具市场风险并非洪水猛兽，关键是要采取有效手段去控制并合理地加以利用，使其真正承担起回避企业经营风险的职能。