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中图分类号：F270 文献标识：A 文章编号：1006-7833(2012)02-000-02
摘 要 有色金属企业作为周期性行业，其风险性意味着收益和损失，风险真空也意味着企业经营利润逼近于零。由于企业所处环境并非直线，企业运作环境呈现波浪型，这个波浪有大到10年一个周期的行业兴衰周期，小到一年的季节性变换。依靠简单的直线思路、依靠套期保值的基础原则是无法让企业成功对冲风险，合理控制风险的。因此，本文的目的在于利用现有市场最新交易数据，通过基本类比法以及季节性分析以期把握当前有色金属品种的季节性波动规律，并在规律基础上按照期货基本风险管理方式测算企业资金风险，在规律性及风险控制方面为企业提供合理化建议。
关键词 期货 季节性分析 套期保值 风险控制
一、大宗商品定价模式在期货市场中逐渐成熟
当前国际贸易市场中，大宗商品价格的波动已经不仅是供求关系的表现，由于各种金融衍生工具的介入以及国际投机资金的参与，其表现出的金融属性也越来越明显，而这种金融属性在国际金融危机爆发以前达到了顶峰。随着金融市场对大宗商品市场开始渗透，近年来，国际大宗商品市场金融属性逐渐增强，金融性定价随即成为主流，即期货定价逐渐成为大宗商品贸易定价的核心，例如：LME铜，锌，铝等有色金属已成为每年冶炼厂，贸易商长单合同定价的直接选取价，NYMEX原油价成为现货贸易的标杆性价格，更不用说CBOT的豆，玉米，小麦等关系国计民生的农产品以及IBMA的贵金属品种。
综上所述，我们可以得出两点结论，首先，国际大宗商品的定价已经转移到期货市场，现今的期货市场承担着现货定价的主要职能，其次，期货定价与实体经济供需相互制约，相互影响，两者共同作用，推动当前大宗商品全球化贸易的蓬勃发展。
二、期货定价体系下的行业周期性
当前国际贸易市场中，大宗商品价格的波动已经不仅是供求关系的表现，由于各种金融衍生工具的介入以及国际投机资金的参与，其表现出的金融属性也越来越明显，而其最终体现在价格上就呈现出两个明显特点：1、期货价格大起大落，宽幅震荡；2、行情波动随机性更强，难以把握。在此影响下，企业微小的加工利润很容易因价格波动而被侵蚀。因此，企业的迫切需要也逐渐趋于两个方面：1、过滤掉行情短周期波动的长期趋势的把握；2、基于价格波动下的合理资金控制量，保证企业套期保值过程的顺利进行进而保证企业的正常生产经营活动。
三、主要有色金属品种的季节性投资战略
1.影响有色金属价格的主要因素
供需关系是影响有色金属价格的最直接因素，有色金属是重要的工业原材料，其需求量与经济形势密切相关。经济增长时，需求增加从而带动价格上升，经济萧条时，需求萎缩从而促使价格下跌。此外，长期以来由于我国是个有色金属资源不足的消费大国，因而在进出口方面一直采取“宽进严出”的政策，平均进口税率为2%，出口税则高达30%。近两年随着国内供求的基本平衡，国家逐步降低出口关税，基本可以自由进出口。从而使国内国际有色金属价格互为影响。
随着金融逐渐向大宗商品市场的渗透，国际期货市场价格，对冲基金及其他投机资金的交易方向以及相关商品如石油、黄金等价格的波动对有色金属价格产生影响的比重也越来越大。
2.有色金属季节性分析
（1）投资时机选择
a.历史高低点出现概率
表1 金属铜、锌、铝历史行情统计
数据来源：云晨期货研发部（下同）
b.季节性投资选择策略
图1 金属铜、锌、铝指数季节性因素
季节性因子大于100表明季节性趋向较强，但不表示行情方向。通过以上图表我们可以看出，金属铜价格在每年运行中存有明显的季节性规律，4-5月、7-8月间因传统消费旺季影响价格容易形成全年高点及次高点，11月-次年2月有明显的下滑趋势。通过季节性因子我们可以看出，每年的3-5月间季节性因子较大，表明此时有较强的季节性趋向。
金属锌和金属铝表现有所类似，每年的第一季度末达到高点概率较大，而在第二季度下滑趋势明显。通过季节性因子我们可以看出，每年的3-5月季节因子较大、而11-次年1月间季节性因子出现反弹。
结合基本面情况，春节后生产备货阶段，各相关企业备货意愿较强，而前期库存基本消耗殆尽，下游消费旺盛，容易造成高概率上涨行情；另外7-8月间季节性因子也呈现小幅上升趋势，但总体下半年行业消费意愿不强，价格整体走势偏空。
（2）投资资金季节性风险管理策略
表2 有色金属历史波动统计
若假设风险为100%的情况下，考虑最大回撤幅度和年均回撤幅度，参考沪铜、锌、铝保证金率分别为13%、16%、11%的情况，我们通过计算可以得出：
表3 有色金属资金使用率
（依照云晨期货保证金水平测算）
沪铜（锌、铝）季节性资金管理策略：当企业进行沪铜期货的中长线套期保值策略时，资金占用率最好不要超过总资金的18.02%（锌为19.42%，铝为19.20%），进行短期套期保值策略时，资金占用率可稍微放大至29.33%（锌为27.70%，铝为34.95%）左右。
四、基于季节性分析的企业套期保值策略
（一）期货市场定价体系下企业经营环境的根本性转变
众所周知，现代企业参与套期保值的主要目的是为了规避市场价格风险，保证资产不增值也不贬值。基于这一目的，企业按照套期保值原理要求，依据时间相同，品种相同，数量相同以及方向相反的四个原则在期货市场上进行套期保值操作，在很长一段时间内是符合企业本身的经营要求的，但是随着市场金融化的逐渐深入，企业所面临的市场环境也发生了根本性的改变：国际一体化、资产证券化、交易网络化、商品金融化已经成为现代大宗商品市场的基本特征。
（二）企业风险管理的关键在于如何把握价格趋势
价格波动已经成为现代冶炼，贸易等与大宗商品密切相关企业主要的风险来源，在发展过程中企业要实现利润最大化，就必须收集，测算，预估市场价格信息，以期更好的把握价格整体走势，据此来调整产业结构以及营销策略。若收集到的价格信息失效或无效，势必会对企业经营产生严重影响。近年来，企业决策频频失误，中小企业在价格波动下苦不堪言，这与大宗商品价格定价模式改变以及金融力量向实体经济渗透过程中推动价格大起大落宽幅震荡有直接联系。
目前，尽管期货市场的双向交易机制为企业提供了一个规避价格波动风险的有效途径但实际操作过程中，套期保值业务的功能却没有发挥出来，大部分企业在如何利用期货市场方面还处于理解阶段，这一短板随着市场的进一步发展，其劣势也逐渐明显，如何合理利用期货市场，利用套期保值业务规避市场风险成为企业现在需要解决的重要问题。
（三）套期保值策略的反思
1.传统套期保值的问题结症
由于目前的大宗商品定价越来越趋向于金融定价，有色金属则以基本具有完整的期货定价体系，这样大宗商品的定价一定程度上脱离了市场的供给-需求定价。企业考虑的是该大宗商品价格在未来的变化是否会给自己带来利润，这样，就造成了传统期货套保的硬伤。
从历史上看，做空获利的例子屈指可数。这样，就引出一个思考，期货市场的真正价值在何处，作为抵御风险的期货套期保值，不但没有减低企业风险，反而增加了风险。
2.全过程套期保值策略
基于以上分析，虽然现代的期货交易定价脱离传统的市场定价模型。但是价格对于供给仍然有相当大的影响力，反过来，供给对于价格也有相同的影响力。因此，我们依靠品种季节分析，把握市场趋势中把企业套期保值业务可分为三个部分进行，即战略性保值，投机性保值以及主动规避风险性保值：
第一阶段：当价格处于高位区间时，企业下游销售不畅，上游供货商压力较大，造成企业库存持续增加，依靠季节分析后认定此行情处于季节性高位，企业可根据自身情况采用主动规避风险性套期保值策略，即主动规避库存风险，在期货市场建立空头头寸。
第二阶段：当价格进入季节性盘整区间，企业可按照自身情况调整套期保值头寸，管理经营风险配置。
第三阶段：当价格处于低位区间时，企业下游销售顺畅，但上游原料方出现惜售问题，造成企业库存过低甚至出现负库存情况，依靠季节分析后认定行情处于季节性低位，企业可根据自身情况采用战略性保值策略，主动补库囤货，应对未来行情风险。
综上所述，随着金融市场向实体经济的渗透，大宗商品市场的定价体系已经逐渐由期货市场承担，在期货市场的新定价体系下，传统套期保值策略的劣势逐渐显现，明显不适应当前的市场风险环境，因此，本文在此只是提出一种金融化库存方案的设计理念，同时结合企业经营的实际情况，制定企业的中长期金融衍生品业务实施方案，只有这样，企业的的套期保值业务才能真正的帮助企业实现其原有的避险功能，也才能保证企业经营的顺利进行。
参考文献:
[1]刘华,卢孔标．进出口贸易与通货膨胀的国际传导——基于中国数据的实证检验.金融与经济.2007(10).
[2]刘炜.证券投资基金的系统性风险和股指期货的发展.科技进步与对策.2005(9).
[3]王春峰.金融市场风险管理.天津大学出版社.2001.
[4]谢识予.高级计量经济学.复旦大学出版社.2002.
摘 要 有色金属企业作为周期性行业，其风险性意味着收益和损失，风险真空也意味着企业经营利润逼近于零。由于企业所处环境并非直线，企业运作环境呈现波浪型，这个波浪有大到10年一个周期的行业兴衰周期，小到一年的季节性变换。依靠简单的直线思路、依靠套期保值的基础原则是无法让企业成功对冲风险，合理控制风险的。因此，本文的目的在于利用现有市场最新交易数据，通过基本类比法以及季节性分析以期把握当前有色金属品种的季节性波动规律，并在规律基础上按照期货基本风险管理方式测算企业资金风险，在规律性及风险控制方面为企业提供合理化建议。
关键词 期货 季节性分析 套期保值 风险控制
一、大宗商品定价模式在期货市场中逐渐成熟
当前国际贸易市场中，大宗商品价格的波动已经不仅是供求关系的表现，由于各种金融衍生工具的介入以及国际投机资金的参与，其表现出的金融属性也越来越明显，而这种金融属性在国际金融危机爆发以前达到了顶峰。随着金融市场对大宗商品市场开始渗透，近年来，国际大宗商品市场金融属性逐渐增强，金融性定价随即成为主流，即期货定价逐渐成为大宗商品贸易定价的核心，例如：LME铜，锌，铝等有色金属已成为每年冶炼厂，贸易商长单合同定价的直接选取价，NYMEX原油价成为现货贸易的标杆性价格，更不用说CBOT的豆，玉米，小麦等关系国计民生的农产品以及IBMA的贵金属品种。
综上所述，我们可以得出两点结论，首先，国际大宗商品的定价已经转移到期货市场，现今的期货市场承担着现货定价的主要职能，其次，期货定价与实体经济供需相互制约，相互影响，两者共同作用，推动当前大宗商品全球化贸易的蓬勃发展。
二、期货定价体系下的行业周期性
当前国际贸易市场中，大宗商品价格的波动已经不仅是供求关系的表现，由于各种金融衍生工具的介入以及国际投机资金的参与，其表现出的金融属性也越来越明显，而其最终体现在价格上就呈现出两个明显特点：1、期货价格大起大落，宽幅震荡；2、行情波动随机性更强，难以把握。在此影响下，企业微小的加工利润很容易因价格波动而被侵蚀。因此，企业的迫切需要也逐渐趋于两个方面：1、过滤掉行情短周期波动的长期趋势的把握；2、基于价格波动下的合理资金控制量，保证企业套期保值过程的顺利进行进而保证企业的正常生产经营活动。
三、主要有色金属品种的季节性投资战略
1.影响有色金属价格的主要因素
供需关系是影响有色金属价格的最直接因素，有色金属是重要的工业原材料，其需求量与经济形势密切相关。经济增长时，需求增加从而带动价格上升，经济萧条时，需求萎缩从而促使价格下跌。此外，长期以来由于我国是个有色金属资源不足的消费大国，因而在进出口方面一直采取“宽进严出”的政策，平均进口税率为2%，出口税则高达30%。近两年随着国内供求的基本平衡，国家逐步降低出口关税，基本可以自由进出口。从而使国内国际有色金属价格互为影响。
随着金融逐渐向大宗商品市场的渗透，国际期货市场价格，对冲基金及其他投机资金的交易方向以及相关商品如石油、黄金等价格的波动对有色金属价格产生影响的比重也越来越大。
2.有色金属季节性分析
（1）投资时机选择
a.历史高低点出现概率
表1 金属铜、锌、铝历史行情统计
数据来源：云晨期货研发部（下同）
b.季节性投资选择策略
图1 金属铜、锌、铝指数季节性因素
季节性因子大于100表明季节性趋向较强，但不表示行情方向。通过以上图表我们可以看出，金属铜价格在每年运行中存有明显的季节性规律，4-5月、7-8月间因传统消费旺季影响价格容易形成全年高点及次高点，11月-次年2月有明显的下滑趋势。通过季节性因子我们可以看出，每年的3-5月间季节性因子较大，表明此时有较强的季节性趋向。
金属锌和金属铝表现有所类似，每年的第一季度末达到高点概率较大，而在第二季度下滑趋势明显。通过季节性因子我们可以看出，每年的3-5月季节因子较大、而11-次年1月间季节性因子出现反弹。
结合基本面情况，春节后生产备货阶段，各相关企业备货意愿较强，而前期库存基本消耗殆尽，下游消费旺盛，容易造成高概率上涨行情；另外7-8月间季节性因子也呈现小幅上升趋势，但总体下半年行业消费意愿不强，价格整体走势偏空。
（2）投资资金季节性风险管理策略
表2 有色金属历史波动统计
若假设风险为100%的情况下，考虑最大回撤幅度和年均回撤幅度，参考沪铜、锌、铝保证金率分别为13%、16%、11%的情况，我们通过计算可以得出：
表3 有色金属资金使用率
（依照云晨期货保证金水平测算）
沪铜（锌、铝）季节性资金管理策略：当企业进行沪铜期货的中长线套期保值策略时，资金占用率最好不要超过总资金的18.02%（锌为19.42%，铝为19.20%），进行短期套期保值策略时，资金占用率可稍微放大至29.33%（锌为27.70%，铝为34.95%）左右。
四、基于季节性分析的企业套期保值策略
（一）期货市场定价体系下企业经营环境的根本性转变
众所周知，现代企业参与套期保值的主要目的是为了规避市场价格风险，保证资产不增值也不贬值。基于这一目的，企业按照套期保值原理要求，依据时间相同，品种相同，数量相同以及方向相反的四个原则在期货市场上进行套期保值操作，在很长一段时间内是符合企业本身的经营要求的，但是随着市场金融化的逐渐深入，企业所面临的市场环境也发生了根本性的改变：国际一体化、资产证券化、交易网络化、商品金融化已经成为现代大宗商品市场的基本特征。
（二）企业风险管理的关键在于如何把握价格趋势
价格波动已经成为现代冶炼，贸易等与大宗商品密切相关企业主要的风险来源，在发展过程中企业要实现利润最大化，就必须收集，测算，预估市场价格信息，以期更好的把握价格整体走势，据此来调整产业结构以及营销策略。若收集到的价格信息失效或无效，势必会对企业经营产生严重影响。近年来，企业决策频频失误，中小企业在价格波动下苦不堪言，这与大宗商品价格定价模式改变以及金融力量向实体经济渗透过程中推动价格大起大落宽幅震荡有直接联系。
目前，尽管期货市场的双向交易机制为企业提供了一个规避价格波动风险的有效途径但实际操作过程中，套期保值业务的功能却没有发挥出来，大部分企业在如何利用期货市场方面还处于理解阶段，这一短板随着市场的进一步发展，其劣势也逐渐明显，如何合理利用期货市场，利用套期保值业务规避市场风险成为企业现在需要解决的重要问题。
（三）套期保值策略的反思
1.传统套期保值的问题结症
由于目前的大宗商品定价越来越趋向于金融定价，有色金属则以基本具有完整的期货定价体系，这样大宗商品的定价一定程度上脱离了市场的供给-需求定价。企业考虑的是该大宗商品价格在未来的变化是否会给自己带来利润，这样，就造成了传统期货套保的硬伤。
从历史上看，做空获利的例子屈指可数。这样，就引出一个思考，期货市场的真正价值在何处，作为抵御风险的期货套期保值，不但没有减低企业风险，反而增加了风险。
2.全过程套期保值策略
基于以上分析，虽然现代的期货交易定价脱离传统的市场定价模型。但是价格对于供给仍然有相当大的影响力，反过来，供给对于价格也有相同的影响力。因此，我们依靠品种季节分析，把握市场趋势中把企业套期保值业务可分为三个部分进行，即战略性保值，投机性保值以及主动规避风险性保值：
第一阶段：当价格处于高位区间时，企业下游销售不畅，上游供货商压力较大，造成企业库存持续增加，依靠季节分析后认定此行情处于季节性高位，企业可根据自身情况采用主动规避风险性套期保值策略，即主动规避库存风险，在期货市场建立空头头寸。
第二阶段：当价格进入季节性盘整区间，企业可按照自身情况调整套期保值头寸，管理经营风险配置。
第三阶段：当价格处于低位区间时，企业下游销售顺畅，但上游原料方出现惜售问题，造成企业库存过低甚至出现负库存情况，依靠季节分析后认定行情处于季节性低位，企业可根据自身情况采用战略性保值策略，主动补库囤货，应对未来行情风险。
综上所述，随着金融市场向实体经济的渗透，大宗商品市场的定价体系已经逐渐由期货市场承担，在期货市场的新定价体系下，传统套期保值策略的劣势逐渐显现，明显不适应当前的市场风险环境，因此，本文在此只是提出一种金融化库存方案的设计理念，同时结合企业经营的实际情况，制定企业的中长期金融衍生品业务实施方案，只有这样，企业的的套期保值业务才能真正的帮助企业实现其原有的避险功能，也才能保证企业经营的顺利进行。
参考文献:
[1]刘华,卢孔标．进出口贸易与通货膨胀的国际传导——基于中国数据的实证检验.金融与经济.2007(10).
[2]刘炜.证券投资基金的系统性风险和股指期货的发展.科技进步与对策.2005(9).
[3]王春峰.金融市场风险管理.天津大学出版社.2001.
[4]谢识予.高级计量经济学.复旦大学出版社.2002.