全球的投资者和对冲基金真的有能力逼空中国吗？
　　
　　由于国际投资者希望在内地QDII和DII(境内个人投资者)资金出海前建仓，香港市场正被一种抢筹逼空的情绪所笼罩。
　　我们最近到美国拜访投资者,发现他们在9月市场大涨后依然令人惊讶地坚定看多，特别是对冲基金。这些投资者显然已经预先部署在中国股票中,并继续持有那些著名的大市值和大权重的中国股票,从而推动香港和中国内地股市不断创出新高。他们希望在内地QDII和DII资金开闸后，能够将这些股票卖给别无选择而不得不追高的中国内地投资者，从而获得丰厚的利润回报。
　　尽管继续看多中国概念股，但我们也对过度高涨的牛市情绪颇感不安。中国虽然拥有大量的过剩流动性，但我们预期在未来的12到18个月里,通过QDII和DII流出的资金不过1000亿美元。
　　中国的QDII建仓H股时十分谨慎。由于中国政府对QDII投资于香港股市设有一定上限比例，许多经过中国证监会批准的QDII基金仅将部分资金配置在香港市场。他们相信，香港的股票比亚洲和其他新兴市场的股票要贵得多。此外，QDII有长达三个月的时间建立投资组合，可以从容建仓。加之他们也在反思投资策略，可能不会大举投资大盘H股或红筹股。在他们的观念中，购买中小盘股是更有吸引力、更现实的选择，并且可以对所投资的公司产生可观的影响。
　　其间，因为担忧市场上涨过快过猛，在8月20日首次对允许内地个人投资港股表态后，中国政府已经推迟DII实施的进程。中国的个人散户投资者注重购买小盘股。这些股票，绝对价格低，也被称为细价股(或称“仙股”)，而且这类股票通常不会被大的共同基金重仓持有。换言之，中国的个人散户投资者会选择避开同机构投资者的正面交手。
　　2007年上半年,当中国A股市场被个人散户投资者推高后，80%的共同基金表现都弱于大势，因为他们所持有的那些大盘蓝筹股不受散户的追捧。当DII资金流进香港时，我们可能看到小盘股和细价股，以及那些有潜在的资产注入计划的公司股价大规模上涨，而不是那些被国际投资者建仓了的大盘蓝筹股。
　　我们对2008年中H股指数达到18000點的预测已经在10月2日提前实现。我们对未来几个月的重估预期，在短短的一个月内即成为现实。问题是，现在我们对中国概念股还能做什么？
　　市场的基本特征（基本面出色加流动性过剩）没有太大的变化。我们反复重申,市场正处在一个相当长期的牛市行情中，而不是一个不可持续的短期牛市行情中。但同时，我们认为,目前对中国股的快速重估很大程度上出于对QDII和DII资金流入港市的巨大期待，但这个期待未必能够在短暂时间内实现。我们固然承认，2008年中国股的实际盈利利润仍有高于市场预期的上调空间，摩根士丹利资本(MSCI)中国指数成份股的利润增长被低估了。然而，在我们看来，在这些基本面向好的因素已经被迅速反映在中国成分股的股价中，而其企业2008年盈利尚待兑现。市场目前的股价和估值水平在近期内面临着宏观调控的政策风险。
　　无论市场会出现调整还是再度走高，投资者面临的挑战都是如何在MSCI中国指数（H股和红筹股）下一轮上涨前配置好自己的资产。
　　全球的对冲基金特别是那些宏观对冲基金，基于QDII和DII内资将大量流入H股/红筹股和香港/中国市场的心理预期，成为此轮市场重估的主推手。而事实上，无论是QDII还是DII，大量资金都还被国内机构投资者或散户投资者握在手中，还没有大规模流入香港。
　　央行在抑制通货膨胀上的姿态远比市场想象得更为急进。我们估计央行会在今后的六个月内多次不对称加息（以更快的速度提高存款利率，缩小其与贷款利率之差，有利于遏制银行的贷款动机，减少其净利差），以抑制不断增加的通货膨胀的压力和A股市场泡沫。
　　同样，随着美联储继续降息，中国央行发行央行票据冲销流动性，会面临更高的成本。提高存款准备金率是一个更有效的办法，但这会增加商业银行的机会成本。超过13%的存款准备金率将着实不利于小银行和运营更有效率的银行。
　　全球的投资者和对冲基金真的有能力逼空中国吗？在我们看来,中国的高层领导不会让中国的个人散户投资者和QDII追高已经处于历史高位的香港股市。在中共十七大和2008年3月召开的全国“两会”之间，我们会看到更多的调控政策出台，或列入讨论的日程。全球的投资者不能忽视这些动向以及给A股市场带来的风险。如果A股市场下调，H股也不能幸免。
　　
　　作者为摩根大通董事总经理、中国研究部主管兼大中华区首席经济师