宏观经济很冷，但是政策工具已不丰富，已经采取的稳增长政策没有明显作用。财政政策是积极了一点，但是政府债务的累积，政府投资的效率，都是人们担心的问题，而千呼万唤的减税政策迟迟没有实质性进展。地方政府争相出台了一些刺激计划，但刺激经济只能找银行要钱，否则有可能只停留在计划的层面。而且在实际利率升高的形势下，刺激政策的成本也在增加，所以还要看货币政策。
　　货币政策方面，央行在六七月份连续两次降息，但是由于通胀下行，实际利率还是顽强地上行。一年期存款实际利率，已经从1年前的－3％上涨到1.2％，上升了4.2个百分点。消费、投资受实际利率的影响都很大，这么大幅的利率上升，当然会冷却经济活动。
　　仔细看目前的利率结构，会发现货币政策其实陷入一种困境。
　　一方面，存款实际利率虽然为正，但只有1.2％。存款主要来自住户部门，实际利率高一点有利于减少住户部门对企业部门的转移支付，逐步增加居民收入份额，有利于消费的增加和经济结构的改善。从这个数字看，降息的空间并不大。
　　另一方面，贷款实际利率已经很高了。以一年期贷款计算，名义基准利率只有6％，但是PPI只有－2.9％，这样实际利率高达8.9％。在这个资金成本下，赚钱并不容易，加上最近企业利润率大幅下滑，企业贷款的积极性下降就不足为奇了。银行贷款也就谨慎起来。最近半年以来，银行间市场利率下行，既是因为货币政策有所放松，也与资金需求下降有关。从这个角度看，降低企业贷款成本是当务之急。
　　两方面放在一起看，存款利率稍微偏低，贷款利率显著偏高，货币政策处于进退两难之中。
　　造成这一困境的是两条，一是存贷差虽然因存款利率上浮有所收窄，但是依然太大，达到 2.75％；二是CPI显著高于PPI，两者差值达到4.7％，使得实际的贷款利率远高于存款利率。
　　要破解这一谜题，其实也不是没有办法。货币的价格（利率）与数量（货币供应）是紧密相关的。倘若不能直接改变利率，可以通过改变货币供应而间接改变利率。大名鼎鼎的美联储前主席保罗·沃克，在上世纪80年代初期对抗美国的高通胀时，就采用过这一招。
　　目前存款利率不高的情况下，直接降息的方法不妥，但是通过增加货币供应而间接降低贷款利率依然可行，或者说以量压价。增加的货币可以降低贷款利率，但是不会直接压低存款利率，这样就绕开了存贷差，实际上相当于是进行了一次非对称降息。
　　增加货币供给，可以有两种方式，一是降低存款准备金率，二是通过公开市场操作。相比较而言，后者的作用较小，需要反复操作，更适合作为短期流动性管理手段。无论用哪一种方式，增加的流动性都可以进入银行间市场，影响银行的资金成本，进而影响贷款利率。
　　目前，一年期SHIBOR利率依然有4.44％，比一年期存款基准利率高出1.2个百分点左右，也就是说中小银行的融资成本比大银行依然高了1.2个百分点，这势必增加中小银行的放贷成本。6月份企业的平均名义贷款利率依然在7％以上，中小企业的利率更高，即便比基准利率上浮20％，也达到了7.2％，实际上很多小企业的融资成本要高得多。
　　以量压价的条件已经慢慢趋于成熟。首先，经过近几年的培育，银行间市场发展迅速，资金可以在不同机构之间流转，形成一个竞争性的资金市场，而且SHIBOR已渐渐能够很好反映资金成本，担负起基准利率的功能。其次，债券市场已取得长足发展，企业可以通过发债而绕开基准利率。特别是最近半年以来，企业债券融资总额快速增长了5倍以上。根据中国人民银行公布的数据，7月份企业债券融资总额达到2487亿元，超过社会融资总额的20％，是1月份的442亿元的5.6倍。
　　这就是贷款基准利率太高的信号。倘若进一步增加货币供给，将进一步压低市场里的实际资金价格，减少企业的资金成本。
　　作者为北京大学国家发展研究院副教授